[하나채권] 김상만.이영주.김상훈

[자산배분의 창(窓)] 남겨진 과제, 미국 재정불균형 심화를 들여다보자

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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▶ 채널: https://t.me/hanaallocation

1. 이제는 남겨진 과제(재정불균형 심화)를 다시 꺼내볼 시간
- 미 대선이 트럼프 승리로 끝나면서 불확실성 해소와 함께 친시장적 트럼피즘에 대한 기대 상승. 단, 트럼프 2기 정책에 대한 우려 커지는 국면. 최대 이슈는 “재정 불균형 심화”


2. 고금리/고부채, 탈세계화 속 공급 축소, 세금 감면 정책은 재정 불균형을
- 오랜 시간 적정 재정 균형 논의 진행됐으나 공식적 결론 無. 국가 부채 상환 능력 우려에 시장이 재정 긴축 압박한 사례는 有 (2010 그리스).
- 그리고 현재 미 적자 재정 심화에 대한 시장 경계심 상승 중. 미국이 성장을 앞세워 빠르게 부채 확대하는 점은 분명 우려되는 사항. 이미 재정적자 비율은 명목 GDP 성장률을 상회. 대선 공약에서도 양 후보 모두 재정 삭감 계획은 없었음. 현 부채 확대 추세는 일시적이지 않을 가능성

- 또한 고금리와 높은 재정적자 비율에 재정 불균형 심화. 시중금리 4%대가 뉴 노멀로 자리잡고 있는 가운데, 매년 $2조 신규 채권 공급되면서 연 $800억 이자비용 발생. 기존 부채 $35조의 차환으로 연 $1,100억 이자비용 함께 누적. 축소되지 않는 부채 원금을 복리 환산 시 미래 부담 추가 확대 불가피

- 연준의 금리인하가 정부부채 문제 해결에 도움 될 수 있으나, 탈세계화 시대인 만큼 주요 자원의 전략적 공급에 의해 통화완화는 수요 촉발하면서 인플레 공포를 재발할 수 있음

- 세금 감면 갱신과 추가 인하 등 트럼프 2기 친기업 정책 역시 부채 부담 가중 요소. 정부 효율성 추구, 외교 및 통상 정책 등으로 세수 확보와 일부 비용 상쇄 가능할 수 있으나, CBO는 FY2035까지 예상 부채 수준 $7.75조 증가 전망


3. 정부부채 증가가 트럼프 정책 효과 제한할 가능성. 사전 대응 필요한 시점
- GDP 대비 부채비율 확대의 부작용으로 영국(WW II 이후 250%)과 일본(현 263%)은 성장 둔화와 통화가치 절하 등을 경험. 현재 미 부채비율 122%로 두 국가 대비 양호해 보이나 재정지출 증가 속도 감안하면 2030년 200%(역사적 위험 트리거) 도달 가능성. 기축통화 국가라도 부채 확대 시 경제 성장 위협 받을 것

- 트럼프 재집권 앞두고 시장은 우려와 기대 혼재 양상. 부채 부담에 주요 정책의 효과성이 온전하지 못할 가능성 염두에 둘 필요. 2017년과 출발선 다른 만큼 고성장 기대를 낮추고 현실에 대한 냉정한 판단 통해 포트 내 자산 비중 다각화 시도 필요한 시점

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[하나증권 채권 김상훈] 우리에게 남아 있는 2척의 배 (T.3771-7511)

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▶ 11월 금통위와 고용보고서
<금통위 Preview>
- 한미 국채 10년물 금리 스프레드가 140bp까지 확대된 배경에는 트럼프 트레이드도 있지만 성장률과 물가, 증시 조정 등 대내 요인도 고려할 필요
- 11월 금통위는 시장 우려보다 비둘기파적일 것으로 전망. 향후 통화정책 결정에 있어 ‘성장’이 가장 우선시 될 가능성
- 올해 성장률과 물가상승률 각각 2.1~ 2.2%, 2.3~2.4%로 하향조정 예상. 내년 성장률은 0.1%p 하향조정한 2.0% 전망. 단, 기존 상반기 한은 전망치 조정 여부와 3~4분기 신규 전망치 확인 필요
- 하나증권은 내년 성장률 2.0% 달성 어렵다고 판단. 실제로 전망치가 2%보다 낮게 발표된다면 강세 재료. 포워드가이던스도 3:3 수준으로 변경 예상
- 종합하면 11월 금통위는 추가 인하 시점을 내년 1월로 시사할 것
- 리스크는 트럼프 관세 정책이 국내 물가에 미치는 영향을 예상보다 크게 상방으로 제시하는 경우. 과거 사례 참고 시 성장+물가가 4%를 상회한 경우 금리 Pause가 유효했음. 단, 합산 수치가 4%를 상회하기 위해서는 최소 내년 하반기 예상. 결국 추가 금리 인하는 상반기에 집중될 것

<계정조정팩터와 고용>
- 다음달 초에 발표되는 11월 고용보고서도 12월 FOMC에 큰 영향력을 행사할 것
- 미 고용/소비 둔화와 추가 인하가 상반기에 집중될 것으로 전망하는 이유는 9~10월 지표 의구심 때문
- 9월 소매판매와 비농업 일자리 모두 빅 서프라이즈 기록. 이는 높은 계절조정팩터를 적용했기 때문. 작년 팩터 적용 시 소매판매는 역성장, 비농업 일자리는 큰 폭 감소했을 가능성
- 가구 대상 서베이 내 정부 일자리가 역대 최고치라는 점도 주목할 필요. 9월 고용 당시 정부 일자리를 배제한 뒤 실업률 산출 시 연준의 올해~내년 전망치보다 높은 4.5%로 산출
- 8월 리세션 트레이드 때도 실업률은 4.3%에 불과. 즉, 트럼프 트레이드를 선반영해 놓은 상황에서 고용 미스, 트럼프 정책 추진이 매끄럽지 못할 시 현 포지션의 언와인딩에 대한 욕구도 커질 수 밖에 없음

▶ 작년 4분기 패턴이 반복된다면
- 하나증권은 Red Sweep 발생 시 미국채 10년물 고점을 4.50%로 제시 (작년 10월 텀 프리미엄 고점 적용)
- 리스크는 결국 물가. 유가와 임금 상승으로 기대인플레 반등 시 4.50%를 상회하는 레벨이 지속 가능할 것
- 하지만 헤드라인 CPI가 4%에 근접하지 않으면 우려의 현실화 가능성은 낮음. 과거 경험상 마지막 금리인상 때 (이번 사이클에서는 5.5%) 확인한 물가를 (이번 사이클에서는 4.0%) 인하기 때 보게 되면 연준은 100% 금리인상을 재개했기 때문
- 단, 내년 헤드라인 CPI 수치는 1% 중반~2% 후반으로 추정. 레드스윕과 10월 물가, 소매판매까지 확인해도 4.50%를 뚫지 못했기에 선반영 완료 및 금리 고점을 확인했다고 판단
- 작년 4분기 미국채 금리 패턴을 활용해 보면, 1차 과매도 상단 4.30%로 복귀가 예상되는 시점은 11/27일, 분할매수 적정레벨로 제시한 4.10%로 회귀 시점은 12/9일로 각각 산출 (자세한 내용은 자료 참고)

(컴플라이언스 승인을 득함

🍎🍎 25년 모든 부문의 M&A 거래 증가가 예상되나, 기술 섹터는 여전히 불투명

☘ 트럼프는 *旣 M&A 가이드라인을 개정할 것으로 예상
- *23.12월, FTC (연방거래위원회)와 AD (반독점국)는 반독점 규제를 위한 高강도 M&A 가이드라인을 공동 발표)

☘ 단, 빅테크에 대해 트럼프 내각에서도 의견이 대치
- JD 밴스, FTC 의장 "리나 칸"의 연임 지지 (∵ 지난 빅테크 통제 노력에 대한 동의)
- 머스크, 리나 칸의 해고를 시사하는 게시물을 X에 등록 (∵ 바이든 시절 의제 진정을 위해 권한을 남용했다는 혐의)

☘ 다양한 시장 의견
- 칸의 FTC 퇴진 가능성 (시장 여론)
- 설령 칸이 퇴장하더라도 테크 M&A 의 본격적 개막은 즉각적이기 어려움
M&A 가이드라인 개정을 위해 복잡한 절차가 필요하기 때문 (상세 데이터 및 추가 실사 진행 요구)
- 의외로 트럼프는 “소프트파워”를 행사하고, 미 기업들의 중국기업 인수 금지에 대한 압력 행사할 수 있음 (ICLE (국제법경제센터))

☘ 미국 M&A 시장 동향: 9,10월의 너무 다른 온도차
- 최근 기술 M&A 억제 요인은 1)금리 부담, 2)규제 강화.
- 올해 9월, 연준의 피봇과 함께 글로벌 테크 딜이 증가하였으나, 10월 거래는 다시 전월비 -70%
(10월 $230억, 9월 $730억)
- 역시 이번에도 시장금리 상승과 정치적 불확실성에 따른 M&A 규제 변수가 영향을 크게 미침

☘ 그래프 해석: 빅테크 M&A 거래의 행정부별 비교 (트럼프/바이든)
- 기술/미디어/통신 부문의 M&A 성사 건수 ($5억 이상의 거래)는 사실 두 행정부 모두에서 일정한 수준이 유지
- 역사적으로 어느 행정부가 더 우호적이었다고 말하긴 어려움

[CrediVille] 국내 주요 그룹들, 트럼프 시대를 맞을 준비되었나?
▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508)
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칼집에 칼이 있을 때가 제일 무서운 법

- 트럼프 당선으로 전세계 금융시장의 돈이 미국으로 향함. 국내시장의 경우에도 예외는 아님. 국내자금의 미국 주식, 가상자산으로의 이동현상이 심상치 않다는 언론 보도. 해당 보도에서 인용한 금융권 고위 관계자에 따르면 최근 금융권의 신용대출의 빠른 증가세의 이면에는 가상자산으로의 자금이동. 이른바 마이너스통장을 활용한 ‘코인빚투’일 가능성

- 미 대선 자체가 큰 잡음없이 종료된 것은 다행스러운 일이나 그 이후 진행된 사태는 전광석화처럼 전개

- 트럼프 트레이드가 이처럼 격한 양상으로 전개되는 주요 배경에는 1) 미 공화당이 상하원 의회까지 장악하는, 이른바 레드스윕을 통하여 트럼프 행정부의 정책추진력 극대화, 2) 주요 차기행정부 요직 내정인사의 면면을 보면 그간 트럼프가 주장해온 공약(公約)들이 공약(空約)이 아니라 실제 현실화될 가능성이 높아짐

- 만일 트럼프 트레이드가 빨리 진행될수록 트럼프 트레이드는 트럼프 취임초기에 아니, 취임하기 이전에라도 그 약발을 다할 가능성. 우크라이나전 이후로 이미 다극화되고 있는 글로벌 국제정세를 감안해 볼때 차기 미 행정부의 행보는 글로벌 금융시장의 안정측면에서도 매우 우려스러운 전개

- 트럼프 당선 이후 국내 크레딧시장의 흐름은 여타 금융자산의 움직임과 차별화되는, 안정적인 흐름을 지속. 양극화현상의 심화로 인하여 일부 중소기업들의 경우에는 어려움이 가중될 수 있겠지만 국내 산업을 대표하는 주요 그룹들의 재무적인 위상은 과거 그 어느 때보다도 안정적인 수준을 유지하고 있기 때문

- 물론 대기업의 경우에도 보조금 감축 내지 산업정책 전환에 따른 부정적인 영향에서 자유롭지않은 주체도 있는 것이 사실. 하지만 해당 위험에 노출된 기업집단의 경우에도 다각화된 사업포트폴리오와 재무역량을 바탕으로 신용위험이 높아질 가능성은 희박. 트럼프 트레이드의 트레이드마크로 볼수 있는 테슬라의 경우 채권의 경우 이제 겨우 국내 주요 기업들의 신용도와 견줄 만한 수준으로 올라온 상태

(컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 일본 GDP 성장률 둔화에도 BOJ 정책 정상화를 예상하는 이유

☘ 일본 3Q GDP 성장률은 0.2%를 기록해 전분기 대비 둔화 (2Q 0.5%, 1Q -0.6%)
- 태풍/대지진 경보로 8월 경제 활동이 크게 멈췄던 영향 (3Q 성장 둔화는 일찍이 예상되어 옴)

☘ 의외로 민간 소비 성장률은 3Q 강세를 지속 QoQ 0.9% (2Q 0.7%, 컨센 0.2% 큰 폭 상회)
- 악천후로 경기체감지수와 선행지표가 위축되었음에도 의외 결과
- 전반적으로 견고한 임금 성장과 일시적 소득세 인하 영향일 것

☘ 민간 투자는 둔화 3Q -0.2% (2Q 0.9%, 컨센 부합)
- 다만, 핵심 기계 주문의 바닥이 확인되면서 점진적 투자 회복을 기대

☘ 순 수출은 GDP 성장에 부정적,
수입 성장률 (2.1%)이 수출 성장률 (0.4%)보다 높아
- 수출 부진은 태풍 영향으로 판단

🍎🍎 BOJ 전망

☘ 태풍 영향에 따른 일시적 둔화를 BOJ가 지나치게 우려하진 않을 것

☘ 오히려 민간 소비의 2개 분기 연속 성장을 주목할 가능성. 인플레가 2% 이상임에도 불구하고 민간 소비가 견고한 것은 임금 성장과 소비 사이의 선순환 진행을 시사하기 때문

☘ 단, BOJ는 엔화 움직임을 경계. 엔화는 전월비 지속 하락해 수입비용 상승 압박 (또 다시 인플레 우려)

☘ 결국, 일본 은행의 금리 인상은 역시 시간문제라는 판단 (12월 또는 1월 25bp 인상 가능성 높아져)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 트럼프 인플레와 유럽은행의 고민거리 (11/11~11/15)

◆ 트럼프 2.0, 인플레이션 우려 어디까지?
- 트럼프 1기 때 감세/재정적자/관세 우려 컸으나 PCE 인플레 평균 1.7%로 인플레 미관측. 현 관세 우려는 시장이 다소 앞서가 있다고 판단. 관세는 이행 목적에 앞서, 국가간 협상 시 '전략 우위를 형성하기 위한 무기'로 활용 가능성. 또한 경제 파장 고려해 단계별 도입 예상
- 현재 백만 명 이상 과잉 상태인 정부 고용에 대한 지적 고려할 필요. 정부 일자리 축소와 이민자 추방 동시에 진행하며 노동시장 수급 축소 가능. 정부 고용 감소 시 급여/성장/인플레 추세 전환 가능성

◆ 금리인하의 시작과 유럽 은행에 감도는 긴장감
- 통화긴축기에 유럽 은행은 ROA 개선 등 대체로 견고한 펀더멘털 유지. 고금리 효과와 양호한 대출 건전성 기반. 부동산과 건설 등에서 부실채권 증가했으나, 고금리가 순이자마진 높이며 손실 크게 상쇄
- 단, ECB 금리인하 시작한 만큼 NIM에 부정적 영향 미칠 가능성. 당분간 은행 수익 성장은 비이자수익에 무게 실릴 전망
- 다행히 금리인하는 대출 건전성 개선에 도움. 부실대출 노출도 높고 커버리지 낮은 은행들이 통화완화의 가장 큰 수혜 대상

◆ 지난 40년간 미국 소비자들은 어디에 돈을 썼을까?
- 미 가계 연간 평균 지출 금액은 21년부터 급격히 증가. 특히 20~23년 인플레 영향 크게 작용
- 주택 임차료 증가 두드러졌으며, 2010년 건강보험개혁법(ACA) 통과되며 보험료 급속도로 증가. CPI 영향력 확대

◆ 美 연금 가입 수요, 2024년 기록적인 한 해가 될 전망
- 3Q24 신규 연금 가입 예상치 YoY +29%. 지난 20년래 (개인/단체) 연금 가입 최대 폭 증가. LIMRA 측은 경제 환경 변화 속 개인들의 경제적 우려가 증가하면서 안전자산으로의 도피 현상 지속 중이라고 설명


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.440% (+13.5bp) / 독일 10년물 2.354% (-1.1bp)

2) 미국 IG 스프레드 77.4bp (+3.9bp)
- 물가 지표들이 인플레 하방 경직성 보이며 연준 금리인하 속도 조절 가능성 부각되면서 IG 스프레드 조정 흐름. 대선 이후 소비 심리 개선과 신용 접근성 향상 감안 시 당분간 핵심 PCE 물가 안정화는 더디게 진행될 전망

3) 미국 HY 스프레드 264.8bp (+8.5bp)
- 고금리 지속 가능성 부각된 가운데, 전자제품을 제외한 컨트롤 그룹 소매판매 증가가 주춤하면서 HY 스프레드 확대
- 알리바바, 2021년 이후 처음으로 $50억 규모의 달러 및 위안화 회사채 발행 예정. 한편, 중국 정부의 대규모 부양책에 힘입어 아시아 채권에 대한 투자수요 증가 속 아시아 투자등급 크레딧 스프레드는 사상 최저치까지 축소


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(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 트럼프 2.0, 인플레 우려 어디까지?

☘ 트럼프 1.0, 인플레이션은 관측되지 않음
- 당시에도 감세/정부적자/관세 우려가 컸으나, PCE 인플레는 평균 1.7%에 불과

☘ 트럼프 2.0, 시장의 관세 우려는 다소 앞서가 있단 판단
- 트럼프는 협상 전문가
- 관세는 이행의 목적에 앞서 협상 시 "전략 우위를 형성하려는 무기"로 사용될 가능성 (거래의 기술, 16년 책 참고)
- 상당한 경제 파장을 고려해 단계별 도입 가능성 (중국 ▷ 기타 국가로의 확장, 시기는 25.3Q~26.1Q 가능성 컨센서스)

☘ 트럼프 2.0, 정부고용 과잉을 지적해 옴 (쉬운 일자리의 축소 필요성, low-hanging fruit)
- 1MM 이상 과잉 상태 (정부 일자리 축소와 이민자 추방 동시 주장, 즉, 일자리 공급과 수요 동시 축소 가능)
- 정부 중심의 일자리 확대의 순풍 기능은 이미 사라졌다고 표현
- 정부 고용 감소 시, 급여/성장/인플레의 추세 전환 가능성 제기
- 정부 일자리 축소를 민간 고용이 빠르게 채우기는 어려울 것. 이에 트럼프는 이민자 추방 필요성 주장

🍎🍎 美 연금 가입 수요, 24년 기록적 한해가 될 것으로 전망

☘ 3Q 가입 예상치 또한 전년 동기간 대비 +29% )

☘ 20년래 연금 가입 (개인 & 그룹) 증가 폭이 가장 큰 것으로 확인
- S&P Global, 24.1H는 전년 동기간 대비 +20% ($2410억 ▷ $3006억)

☘ LIMRA 연금 리서치 부국장, 20년 이후 경제 환경이 "극적으로 변화"하면서 개인들은 경제적 우려를 크게 느끼는 상황. "안전으로의 도피" 현상이 지속되고 있다고 설명
- 실제 Fixed rate deffered, Indexed linked 연금 중심으로 크게 증가해 옴 (금리상승/물가급등 영향이 상당)
- 각각 전년 동기간 대비 16.3%, 41.7% 성장세

☘ LIMRA는 연금 수요 증가에 대한 원인이 경제 환경 외 인구 고령화 추세도 반영되었을 것이라 언급

🍎🍎 금리인하의 시작과 유럽은행에 감도는 긴장감

☘ 긴축기간 유럽은행 펀더멘털은 대체로 견고한 상태를 보여 옴
- 고금리 효과와 상대적으로 양호했던 대출 건전성에 기반함
- 부동산/건설 같은 특정 섹터에서 부실채권이 증가하였으나, 고금리가 순이자 마진을 높이며 손실을 크게 상쇄

☘ 그러나, 이제부터 ECB 금리인하 기조는 은행 순이자 마진에 부정적 영향을 미칠 가능성이 우려됨
- 은행 수익 성장은 비이자 수수료 수익 (M&A, 회사채 발행 수수료, IPO 등) 으로의 무게가 커질 것
(※ 최근 M&A 거래 확대 진행 중, 유니크레딧과 코메르츠방크 인수합병 거론 등)

☘ 다행히, ECB 금리 인하는 대출 자산의 건전성 개선에 도움을 줄 것이란 전망 (Moody's)
- 물론 25년에도 대출 비용은 높을 것이나, 24년 대비 낮아질 것으로 예상되기 때문
- NPE (부실대출 노출도)가 높고 커버리지가 낮은 은행들은 ECB 완화 조치에 가장 큰 수혜를 입을 수 있어 보임. 특히, 부동산과 같이 경기순환 익스포저가 높은 은행에 도움

☘☘ [그래프 해석]

1) 금리인하 시기, NII 의존도가 낮은 은행이 유리해지는 상황 (비이자 수익에 실릴 무게감)

2) 긴축 기간, 유로존 은행들의 ROA 개선

3) 긴축 기간, 은행들의 NIM 성장은 강화
- 단, 프랑스 은행은 현지 규정으로 인해 순이자마진이 개선되지 않았고, 수익성이 뒤쳐짐

4) 긴축 기간, 부실채권 변화 (전반적 안정세를 보이나,CRE 노출도가 큰 은행 중심으로 NPL 비율 증가)

5) 유로존 국가별 은행들의 부실대출 비율

[2025년 크레딧시장 전망] 공사다망(公社多忙)

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2025년 신용스프레드 전망 및 대응전략
- 2025년 신용스프레드는 전반적으로 강보합세 흐름을 지속할 전망

- 신용채권의 절대/상대적인 레벨부담이 지속적으로 작용하면서 연초효과 또한 예년에 비해 상대적인 강도가 약할 것으로 전망

- 공사채의 강세전환시점 및 강도가 전체적인 시장흐름을 이끌어 갈 전망

- 투자전략 : 섹터별로는 하위등급회사채/초장기공사채>상위등급 회사채>은행/공사채>여전채


공사다망(公社多忙)
- 코로나 이후 공사채 발행이 크게 증가하였으며 이같은 추세는 당분간 지속될 전망

- 공사채 발행증가 이외에도 더 문제는 전반적인 발행만기가 짧아지고 있다는 점. 그에 따라 장기투자자인 보험권의 공사채투자가 눈에 띄게 감소

- 공사채 발행물량증가 및 만기축소는 시장에 일종의 대기심리를 형성하고 있음. 즉, 공사채는 오늘도 살 수 있고 내일도 살 수 있고 모레도 살 수 있는 물건으로 인식

- 공사채 발행물량증가는 어쩔수 없다손 치더라도 만기축소구조는 개선될 필요. 발행만기 장기화되지 않으면 공사채 강세전환시기 늦추어질 전망


기타 이슈
- 과거 기준금리인하사이클에서 신용스프레드가 하락추세를 보였던 것은 사실. 다만, 이번의 경우 시장기대가 너무 일찍 선반영된 측면이 강하기 때문에 이전 대비 효과가 제한적일 가능성

- 한편, 트럼프당선자의 관세부과/반이민정책 등은 물가부담을 자극하고 감세정책은 채권공급불안을 야기

- 따라서 현 시장의 기대만큼 정책금리인하속도 및 시장금리 하락속도가 빠르지 않을 수 있다는 변수를 감안할 필요


(컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 지난 40년간, 미국 소비자들은 돈을 어디에 썼을까?

☘ BLS (미 노동통계국)는 지난 40년간 美 소비자 지출 내역 변천사를 조사해 옴
- 1984~2023년 데이터 집계. 이를 통해 미국 소비자는 가계 소득에서 무엇에, 얼마나 지출하는지를 파악하였으며, CPI 내 지출 항목별 가중치를 산정하는데 사용해 옴

☘ [그래프 해석]
(1) 미국 가계의 연간 평균 지출 금액은 21년부터 급격히 증가. 특히, 20~23년 사이 26% 증가함. 인플레 영향 (20년 $61,334 ▷ 23년 $77,280)

(2) 지출 항목 순서는 주거>교통>식품>생명보험/연금>건강보험, 의료비>엔터>의류>기부금>교육

(3) 지출 항목이 가계 총 소비에서 차지하는 비중 변화를 시계열로 확인

(4) 미국 총 지출 내 소비 항목별 성장률과 세부사항을 기록

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 오랜 친구의 자격, GOLD (11/4~11/8)

◆ 트럼프 2.0, 관세 급등과 대규모 추방의 조합이라면?
- 대중 관세 60% 이상, 보편관세 10~20% 부과할 계획이며, 수백만의 이민 감소와 강제 귀국을 추진하려는 트럼프 당선인. 이는 급격한 노동력 감소와 수입품 가격 급등 유도하며 더 높은 인플레 압박 요인으로 평가

◆ 미국 이민 정책에 대한 생각
- 미국 출생 노동자 감소 및 출산율 하락세 확인된 바, 이민 감소와 강제 귀국 추진은 미국 산업에 큰 제약 요소 될 수 있음
- 외국 출생 노동자는 미 노동시장의 19.24%를 차지. 상당한 공급 측 문제 발생할 가능성. AI를 통한 노동생산성 혁신은 시일이 필요한 부분

◆ 자산배분 관점에서 금에 대한 생각: 단기를 넘어 중/장기적으로의 가능성
- 22~23년 각국 중앙은행들의 역사상 최대 규모의 금 매입 지속. 그럼에도 향후 추가 보유량 확대 계획 있는 기관 29% 이상
- 금리인하 기대, 중앙은행 매수세 (특히 아시아권), 지정학적 리스크 심화 및 대선 리스크 등이 뒷받침 되며 금 가격 YTD 32% 이상 급등
- '금'은 긴 그림에서 함께 할 동반자. 관세와 이민 통제 강화 공약은 이론적으로 인플레 유발 요소. 무역 마찰 심화 시 금의 안전자산 매력도 확대 (단, 관세 부과 마찰 속 달러 강세와 금리 상승 가능성은 금 가격에 역풍)

◆ 유럽, 경제 Worst 시나리오를 당면하며 경제 부담감 확대
- 미 선거 결과에 따라 향후 발생 가능한 무역 전쟁은 약화된 유로존 펀더멘털을 더욱 어렵게 만들 가능성. 미국과의 무역 의존도 큰 상황에 자동차 관세로 인한 독일 경제 타격 불가피
- ECB, 무역 마찰 본격화 전 경제 부양에 대한 부담감 존재 (12월 빅컷 가능성에 무게)
- 유럽 재정 부담과 미국채 금리 상승 압력에 유럽 금리 역시 상승 중이나, 경제 체력 차이와 무역 압박 등으로 미국/유럽 금리 스프레드 차이 확대될 전망


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.385% (-8.0bp) / 독일 10년물 2.365% (-3.9bp)

2) 미국 IG 스프레드 73.6bp (-9.3bp)
- 미국 대선 빠르게 마무리 되며 불확실성 해소된 가운데 연준 추가 금리인하와 차기 정부의 규제 완화 및 세제 혜택 등 부양책 기대 반영되며 스프레드 랠리 진행

3) 미국 HY 스프레드 256.3bp (-19.1bp)
- 트럼프 후보 승리와 양 의회의 공화당 석권에 따라 공약 현실화 가능성 확대되며 스프레드 축소 가속화. 정책 수혜 가능성 높은 자동차, 에너지 등 업종 강세 부각


▶ 자료: https://bit.ly/40B8rb3
▶ 채널: https://t.me/hanaallocation

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[2025년 글로벌 자산배분 전략] 달라질 세상 (미국 Bear의 이른 겨울잠)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
▶ 자료: https://bit.ly/3YCY83K
▶ 텔레그램: https://t.me/hanaallocation

◆ 달라질 세상
- 2025, 진정한 폴리코노미 시대의 개막 예상
세계화 시대 저물고, 자국 이익/기업 보호 우선의 탈세계화 시대로 빠르게 전개될 것. 특히 방위/안보에서 미국과 우방국의 디리스킹 기조에 중국과 동맹국에 대한 대립각 예상. '다극화/지역화' 이데올로기 확산 속 글로벌 경제 지형 변화 전망

- 미 제조업의 역할과 무게 변화 전망
트럼프 2기는 리쇼어링 정책으로 글로벌 기업 유인하고 제조업 밸류체인의 미국 내 최적화 시도할 것. 초당적 지지 상당한 만큼 박차 가할 전망

- 미중 대립에 APAC 경제 질서 변화 가능성
글로벌 기업들의 디리스킹 동조로 베트남과 인도 등 제조업 성장 기대. 단, 중국 수출 경쟁력 약화 가능성은 中 경제 의존도 큰 APAC 국가들에게 제약이 될 수 있음


◆ 변수 아닌 상수
- 관세 쇼크로 몇 주째 지속된 시장금리 상승과 달러 강세
트럼프 관세 정책의 인플레 유발 및 금리인하 속도 변화 가능성 선반영. 단, 관세로 인한 글로벌 총수요 둔화, 보복관세, 무역 협상 과정 속 달러가치 하락 배제 불가. 오히려 전략적 협상 카드로 관세 활용할 수 있음. 관세는 트럼프만이 아닌, 탈세계화 속 정해진 길을 가고 있는 것

- New Normal, 이제는 변수가 아닌 상수
지난 50년, 여성 경제활동참가 증가, 중국 산업화, 주요국의 저비용 노동력 활용에 글로벌 노동 생산성 향상. 현재 AI 통한 노동 생산 혁신 기대하지만 시간 필요. 당분간 물가 상승 압력과 높아진 금리 당위성 지속될 것

- '정부부채 증가' 트렌드
트럼프, 사회보장제도와 감세 지지하며 GDP 성장 통한 부채 증가 커버 주장. 단, 근 10년 사이 부채 수준 높아진 만큼 새 부양책 통한 성장성은 의문점. 결국 재정 완화로 통화정책 고삐 조이며 중립금리 상향 조정 전망

- 美 연착륙 가능성에 미국 Bear는 이른 겨울잠을...
소비/고용 둔화 중이나 위축 아닌 정상화. 지연된 기업 투자는 내년 1분기 지나며 우호적 환경 속 증가 기대. 정부 역시 지출 부담 줄이기 위해 기업 투자 유도할 것. 이를 위해 시장금리 하향 안정화 압박 예상


◆ 복병
- 불안한 중동 질서
트럼프 당선인의 이스라엘 지지와 이스라엘의 지속적인 이란 자극. 세계화 아래 자제됐던 대립각이 자국보호주의 명분 아래 이기주의로 이어질 가능성

- 의외로 주택시장이 미 경제 발목을 잡을 수도
예상보다 강한 신규 주택 재고 증가. 수요 소멸 속 프리미엄 (-) 기록. 문제는 고용 승수 높은 주택건설업. 공급과잉 판단 하에 활동 축소 시 대량 해고 가능


◆ 자산에 대한 기회
변화, 가보지 않은 길에 대한 우려는 자산가격 변동성 키울 것. 글로벌 매크로 흐름 주목해 큰 그림 투자 기회 집중 필요

- 미국 주식
풍부한 유동성 환경 지속될 전망. 탑다운/바텀업 자금 유입과, 피봇 및 기업 대출 여건 개선 기대. 무엇보다 기업에 우호적 규제와 세금 정책 기대 상당

- 미국 하이일드/사모펀드
사모펀드 유동성이 견고한 HY 유동성 지지하고, 연착륙 전망이 미 크레딧 환경을 뒷받침

- 신흥국 기대
연준 피봇은 신흥국 자체 통화완화 주기에 대한 여유를 형성. 중국 대규모 부양책 역시 관련 신흥국에게 마중물 역할할 것

- 실물자산 가치 상승 (Vs. 약달러)
긴 그림 속에 달러가치 하락과 실물자산 가치 상승 기대. 향후 글로벌 통화완화, 국가부채 확대, 유동성 방출, 물가 부담, 정세 불안 아래 안전자산으로서의 금 가치 상승 (자국통화 대비) 지속될 것

- 영국 증시/채권
14년만의 정권 교체와 부채 축소 위한 대규모 증세 계획이 예산안에 포함. 지출 계획 다소 부담되나, 구체적 공공시설 투자 계획과 에너지가격 안정 위한 국부펀드 수립, 브렉시트로 소외된 자국 기업 투자가 주가 부양 기대 높임

- 미국 채권
경기 펀더멘털은 상수이나 고성장 기대하기에는 정책 변수 상당. 금리 상승 조정과 중립금리 상향 가능성 예상하는 만큼 시장금리 운신 폭 제한적

- 유럽 채권
단기 차익거래 기회 빈번할 것. 미국 무역 전쟁 부담은 유로존 경제 펀더멘털 약화시킬 수 있기에 ECB 통화완화 기조 강해질 전망. 당분간 금리 상승 동조화 이어질 것이나, 경제 체력 차이로 미국과의 스프레드 확대 전망

(컴플라이언스 승인 得)

[하나증권 채권 김상훈] [11월 FOMC] 아직은 파월의 시대 (Mr. No) (T.3771-7511)

*채권 텔레그램: https://t.me/hanabondview
*자료: https://bit.ly/4eto1ZK
▶ 만장일치 25bp 인하
- 정책금리 4.50~4.75%로 25bp 인하 (만장일치)
- 모두발언에서 파월은 여전히 연준위원들이 양대책무에 집중하고 있다고 언급. 10월 고용 둔화는 허리케인 영향 때문이나 노동시장이 심각한 인플레이션 압력의 원천은 아니라고 밝힘
- 성명서에서 물가에 대한 판단은 다소 매파적으로 이동 (문구는 자료 참고)

▶ 본인 거취는 명확. 하지만 정책 포워드가이던스는 불투명
- 기자회견 첫 질문은 선거 영향. 파월은 이번 선거가 연준 결정에 영향을 미치지 않을 것이라 답변. 단, 향후 경제에 미치는 영향은 경제모델에 포함해 고려할 것이라 첨언. 최근 시장금리 상승은 인플레 우려보다는 성장세 강화에 대한 것이라는 견해 전달. → 최근 금리 급등을 “트럼프 트레이드”보다 “노랜딩 내러티브”에 무게
- 12월 FOMC에 대한 힌트를 주지 않기 위해 노력. 단, 오늘 금리 인하 이후에도 정책이 여전히 제한적이라는 답변에 금리 낙폭 확대 → 9월에 이어 11월까지 Dovish 우위
- 하지만 중립금리 수준에서 재조정 속도를 늦추는 것이 적절할 수 있다는 입장도 함께 전달 → 매파적으로 해석. 2번째 인하 만에 연준은 이미 금리인하 속도를 늦추는 것에 대해 생각하기 시작했음
- 세금 법안이 의회 통과까지 시간이 걸린다고 지적 → 트럼프 트레이드 현실화까지 시간이 소요될 것을 시사. 단, 12월 수정경제전망에서 해당 영향을 일정 부분 반영할 전망
- 트럼프 사퇴 요청 시 사임 No! → 파월 임기는 2026년 5월 종료

▶ 1,2차 오버슈팅 금리수준 하회
- 하나증권은 2016년 대선 이후 4분기, 2023년 10월 텀프리미엄 고점 활용해 미국채 10년물 상단을 각각 1) 4.35%, 2) 4.50%로 제시. Red Sweep 발생 시 4.50%를 여전히 밸류에이션이 가능한 영역의 상단으로 추정 → 상단은 이미 확인했고, 트럼프 첫 당선 때보다는 예측 가능한 범위 내에서 움직이고 있다고 판단
- TCJA 연장은 2026년라는 점, 지준 $3조에 근접하고 있다는 점, 최근 연속 실업수당 청구건수 상승세까지 고려하면 트럼프 트레이드와 노랜딩 내러티브 반영이 과도하다고 판단
- 미국채 10년물 금리는 연말까지 분할매수 적정레벨 4.1% 구간까지 반락, 내년 중 1차 하단 3.7%까지 하락을 전망. 국고채의 경우 한미 경기 차별화와 비둘기파적 11월 금통위를 감안해 3년물 2.95%, 10년물 3.1% 부근에서 금리 반등 시 꾸준히 비중확대를 권고

(컴플라이언스 승인을 득함)

< 11월 FOMC 핵심 내용 정리 >

1️⃣ 파월은 트럼프 당선 관련 질문에 대해 트럼프 행정부가 어떤 조치를 취할 것인지 알기에는 아직 이르기 때문에 선거 결과가 단기적으로 정책 입안자들이 하는 일에 영향을 미치지 않을 것이라고 답변. 그는 정책이 제정되거나 법이 통과될 때까지 예측을 조정하지 않는다고 발언

2️⃣ 파월은 트럼프가 사퇴 압력을 가하면 사임하지 않겠다고 강력하고 짧게 No! 라고 답변. 이는 임기가 끝나기 전에 물러날 수 있다는 일각의 추측을 종식시켰음. 또한, 연준 의장을 대통령이 해고하거나 강등하는 것은 "법상 허용되지 않는다"고 첨언. 참고로 파월 임기는 2026년 5월에 종료됨

3️⃣ 그럼에도 파월은 12월 FOMC와 그 이후에 정책금리가 어디까지 내려갈 수 있는지에 대한 포워드가이던스를 제시하지 않기 위해 열심히 노력. 그는 인플레이션보다 경제가 강하기 때문에 금리인하에 시간이 소요될 수 있음을 시사하기도 한 반면, 금일 금리인하 이후에도 정책이 여전히 제한적이며 중립 수준에 도달하는 과정에 있다고도 답변

4️⃣ 연준의 금리인하 속도와 관련해서는 노동시장이 악화되면 더 빠르게 움직일 수 있고, 중립에 가까워질수록 인하 속도를 늦출 수 있다고 언급. 하지만 정책 입안자들이 아직 이에 대한 결정을 내리지 않았다고 발언

< 11월 FOMC 성명서 주요 변화 >

1️⃣ 연준은 정책금리를 4.50%~4.75%로 25bp 인하 (만장일치 결정)

2️⃣ "노동시장 상황이 전반적으로 완화되었다 (generally eased)"고 언급. “실업률은 증가했지만 여전히 낮다"는 문구도 여전히 유지

3️⃣ 인플레이션에 대해서는 다소 매파적 판단으로 변경. "2% 목표를 향해 진전되었지만 다소 상승했다"는 문구에서 “further”를 삭제했고, 인플레이션이 지속가능하게 2% 목표를 향해 나아가고 있다는 "더 큰 자신감을 얻었다"는 문구 역시 삭제

4️⃣ 고용과 물가 양대책무 목표 달성에 대한 위험이 "거의 균형을 맞추고 있다 (roughly in balance)”는 문구를 유지. 그 목표를 지지하기 위해 금리를 인하했다고 밝힘

🍎🍎 유럽, 경제 Worst 시나리오를 당면하며 경제 부담감 확대

☘ 다가오는 무역 전쟁은 약해져 있는 유로존 펀더멘털을 더 어렵게 만들 수 있음

☘ 미국과의 무역 의존도가 큰 상황에서 독일 경제는 자동차 관세에 대한 타격이 불가피할 것

☘ 우크라이나와 NATO에 대해서도 트럼프 입장이 헷갈리는 가운데, 유로존 경제 신뢰지표는 다시 훼손될 우려

☘ 유럽 관세 시동은 25년 말 이후로 컨센서스가 모이는 상황.
- 관세 도입은 상당한 경제적 혼란을 고려하므로 단계적 도입을 예상 (우선은 중국이 타겟이 되고 점차 주변국에 대한 확장을 전망)

☘ 유럽은 정치 통합이 어렵고 (지출 삭감 및 증세) 예산안 조율에 상당한 진통 예상. 긴축 재정 가능성에 성장 모멘텀 또한 제한

☘ ECB는 무역 마찰이 본격 거론되기 전, 유럽 경제를 최대한 끌어올려야 하는 부담감 (12월 빅컷 가능성에 무게 확대)

☘ 미 국채금리 상승 압박과 유럽 재정 부담에 유럽 국채금리도 상승하고 있으나, 경제 체력 차이, 무역 압박 등으로 스프레드는 확대될 전망

[자산배분의 창(窓)] 뉴 노멀 (New Normal) 시대가 당연한 이유

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/3NDzEly
▶ 채널: https://t.me/hanaallocation

1. 수십 년간 지속된 채권 강세 흐름 (저금리로의 행진)
- 美 시장금리는 수차례의 경기 사이클과 6차례의 경기침체기를 거치면서 1980년대 초 15%대 기록 이후 꾸준히 하단을 낮춰왔음. 그런데 최근 2~3년 거센 인플레 압력과 고강도 통화긴축 맞물리며 재차 상승 반전


2. 세 가지 순풍이 물가를 낮추고, 금리를 낮추고… (우호적 채권 시장 여건 조성)
1) 1970~90년대 중반 미국 여성 인력의 대규모 노동시장 진입
- 동기간 전체 경제활동참가율은 59%에서 67%로 상승. 평균 가계 소득 증가 효과 있었지만, 구직자 풀 자체가 넓혀지면서 임금 성장 역시 억제

2) 1980년대 초 중국 산업화 개혁
- 덩샤오핑의 개혁 정책으로 노동자들이 대거 대도시로 이주하면서 성공적 산업화 달성. 급격한 노동 비용 하락의 계기

3) 북미, 유럽, APAC 지역 선진국들의 세계화
- 해당 국가들의 세계화 정책 추구 가운데 저렴한 중국 노동력을 활용. 이는 단순히 노동력 확보를 넘어, R&D, 마케팅, 물류 등 생산 (공급) 가치 사슬 최적화에 기여

- 현재 위 세 가지 순풍은 모두 소진. 새로운 생산성을 추구하지 못하고 있는 상황. 탈세계화 시대를 앞두고 많은 국가들의 산업화가 완료된 상태

- 급격한 글로벌 인구 통계 변화 역시 역풍이 되고 있음. 선진국 인구는 자연적 대체 수준보다 낮은 속도로 증가(미국, 유럽)하거나 감소(일본) 중이며, 중국 역시 2050년까지 빠른 인구 감소가 예상

- 결국 사회 구조적 변화가 임금과 물가 상방 압박을 키우고, 인플레와 다소 높아진 금리의 고착화를 유도


3. AI 기대에도 불구하고, 뉴 노멀 시대로의 진입은 불가피
- 新 생산 추진력으로 주목받는 AI가 생산성 낮은 서비스 분야로 스며들면서 생산성을 높일 가능성. 이미 고객 서비스 관련 부문에서는 새로운 역할을 시작. 단, 오랜 시간 진행된 세 가지 순풍 '노동력, 산업화, 세계화'의 효율성까지 대체하기에는 시간이 필요

- 전환기에 접어든 세계가 당장의 급격한 변화를 겪지는 않을 것. 다만, 저금리와 저물가 시대가 끝나고, 역사적으로 상향된 새로운 레벨의 금리와 물가가 당연한 뉴 노멀 시대의 초입인 것은 자명한 사실

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[하나증권 채권 김상훈] 트럼프 트레이드 이후도 생각하자 (T.3771-7511)

*채권 텔레그램: https://t.me/hanabondview
*자료: https://bit.ly/3Um1RBf

▶ 트럼프 트레이드: ① 베어 스팁
▶ 트럼프 트레이드: ② 달러 강세
▶ 트럼프 트레이드 종료 이후
▶ 한국과 미국의 성장 차별화
▶ 2% 성장하면 금리인하 불가능할까? 아니다

[CrediVille] 조달여건 vs. 조달비용
▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508)
▶https://bitly.cx/4vFo
*하나증권 채권분석팀 텔레그램:
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시간이 해결해주지는 않는다

- 신용스프레드가 횡보세 지속. 그간 주장했던 대응전략의 골자는 1) 상반기 또는 이전에 비해 발행부담이 커지고 있으며 2) 시기적으로도 연말이 다가오고 있기 때문에 굳이 무리하지 말자는 것. 은행채는 대출증가세가 둔화됨에 따라 신규 발행부담은 다소 완화될 수 있겠지만 통상 연말에 집중된 만기도래 물량의 차환부담 지속. 공사채는 꾸준한 발행세를 지속하고 있으며 향후 물량에 대한 의구심 존재. 회사채는 우호적인 시장 여건에 힘입어 발행이 꾸준. 여전채는 최근 회사채 대비 상대적 스프레드 강세에 힘입어 발행 증가. 연말 물량부담이 만만치가 않은 수급상황

- 기준금리 인하로 인해 역마진부담이 다소 해소됐지만 공사채/은행채의 경우 절대금리 부담 존재. 시장금리가 추가적으로 내려간다는 증거가 있기 전에는 모멘텀을 찾기 어려움. 시장금리가 더 많이 내려간다는 것은 펀더멘털 이슈를 건드리면서 크레딧 측면에서 좋을 것이 없는 상황

- 신용스프레드가 의미있게 하락반전하지 못하는 것은 자연스러운 현상. 단지 연말이라고 해서, 새해가 온다고 해서 자연적으로 해결될 수 있는 사안이 아닐 수도 있음

- 최근 미국의 금리상승 움직임은 시사하는 바가 큼. 시장컨센서스는 공화당의 대선승리 가능성 확대가 시장금리 상승을 야기시킨다고 진단도 있지만 대선이 끝난 이후를 겨냥한 움직임이라는 판단. 미 연준은 정부부채 이자비용부담의 확대를 감수하고서라도 정부부채의 차환가능성 제고에 좀 더 무게를 둠. 일부 상환하면서 이자경감해주는 것하고 이자는 그대로 두고 전액 만기연장하는 것 중에 선택하라고 한다면 답은 자명

- 최근 하위등급 회사채 발행이 활발. 앞으로 금리가 내려갈 것 같다면 왜 굳이 지금 그렇게 열심히 발행하려고 할까? 조달주체의 입장에서는 조달여건이 더 중요하지, 조달비용은 부수적인 고려요인

- 결론적으로 지표물인 공사채가 다시 힘을 발휘하기 전까지 기다릴 필요

(컴플라이언스 승인을 득함)

🍎🍎 문제는 세금 아닌 연방 지출에 있을 수도..

☘ 선거를 앞두고 후보자들의 세금 공약에 대해 의견이 분분 ▷ 명확한 사실 확인이 필요

☘ 미국 연방정부가 겪고 있는 가장 큰 문제는 세수 부족보다 지출이 훨씬 많다는 점을 주목할 필요 [차트1]
- 수십년 동안 미국 연방정부의 지출과 세수는 빠르게 증가해 옴
- 특히, 연방수입 중 개인 소득세는 급증을 확인 (90년 이후 x5 확대) [차트2]

☘ (제2차 세계대전 이후) GDP 대비 연방 지출 평균 (%)은 20%를 소폭 하회. 그러나 현재 연방 지출은 GDP의 23%까지 확대 [차트3]
- 연방 지출 비중을 장기평균까지 낮추기 어려운 이유는 연방 부채에 대한 이자비율이 GDP의 약 3.8%로 증가하고 있기 때문 [차트 4]

☘ 한편, (제2차 세계대전 이후) GDP 대비 연방 수입 평균 (%)은 17.5%이며, 현재 연방 수입은 17%를 소폭 하회 [차트3]
- 지난 50년 가까이 GDP에서 차지하는 수입 비중은 비교적 일정했으나, 소득세율은 변동성이 컸음

☘ 의외로 18년 트럼프 세금인하는 GDP 대비 수입 비중이 16%였을 때 시행. 18년 이후 수입은 실질/명목 측면 모두에서 증가함
- 즉, 세율을 낮춘다고 반드시 수입 감소로 이어지는 것은 아님
- 오히려 세율을 낮고 합리적인 수준으로 설정할 경우, 투자를 자극해 경제 생산성을 높여 세수입을 늘릴 수 있음을 증명

☘ 제목에서처럼, 후보자들은 세수 공약보다 연방 지출에 대한 장기 플랜 수립이 더 시급해 보임 (무분별한 팽창 지양)
또한 두 후보의 경쟁적 세금 공약과 이를 대체하려는 무역/외교 정책은 투자자 입장에서 우려사항

🍎🍎 영국 FTSE 250 지수 선물 거래 증가, 영국 경제 훈풍 가능성

☘ 24.3Q, FTSE 250 선물 거래량 105% 급증. 이는 영국 국내의 중형주 시장에 대한 관심 확대를 시사
- FTSE 250은 런던증권거래소에서 거래되는 중형주식을 포함하며 영국 국내 경제 상태를 측정하는 척도로 활용
- Vs. FTSE 100는 대형주식, 해외활동 다수

☘ 새로운 노동당 정부의 성장 지향 정책이 영국 주식에 대한 신뢰를 개선
- 민간협력 강화 (국부펀드 조성), 신규주택 건설 계획, 육상 풍력금지 해제 추진 등

☘ BOE, 잇단 통화정책 완화 가능성 (11월) 에 시장 심리 개선. FTSE 250 투자 활동 증가로 연결

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 임금이 올라도 낮아진 미국 주택 구매 여력 (10/14~10/18)

◆ 미국 주택가격, 과대평가 국면 지속
- 최근 모기지 금리 하락에 신규 주택 가격 또한 동반 하락. 가구 중간소득 추정치는 상향 조정되면서 주택 구매 여건 개선
- 그럼에도 (매매가격 중간값 수준 신규 주택 보유한) 중위소득 가구의 주택 보유 비용 (모기지 지출)은 모기지 대출 기관의 DSR 상한을 크게 상회하는 수준. 신축 구매의 어려움을 시사

◆ 유로존 산업생산 8월 급증
- 독일이 주도한 유로존 8월 산업생산 증가. 어두운 경제 전망 속 긍정적 소식이나, 올해 남은 기간 성장 기대는 여전히 미미. 중국과의 경쟁 심화, 불안정한 에너지 비용, 노동력 부족 등 장기적 이슈의 단기 해소 어려운 상황. 재고 유출 역시 진행 중인데, 재고 주기 개선은 내년에 나타날 가능성

◆ ECB, 인플레이션 리스크 경감에 기준금리 25bp 인하 결정
- ECB, 올해 세 번째 기준금리 인하 단행. 향후 몇 달간 인플레 반등 가능성 있으나 내년 중 목표치 도달 예상하며 인건비 압력의 점진적 완화 전망

◆ 강력한 미국 소비 여건 확인
- 9월 미국 소매판매 MoM +0.4%. GDP 산정 요소인 컨트롤그룹 소매판매 MoM +0.7%로 증가세 지속. 이에 힘입어 애틀랜타 연은 역시 GDPNow 추정치 상향

◆ 견고한 소비 Vs. 높아진 파산 신청 건수 레벨
- 부채 상환 실패 예상하는 美 소비자 비율 증가. 소매판매 강세에도 불구하고 부채 지표 악화 감안해보면, 소비 여건 양극화 심화를 시사

◆ 미국의 관세 시계와 미/중 무역 규모
- (인플레 조정) 미/중 무역 규모 증감은 트럼프 행정부 집권기 -17.4%, 바이든 행정부 -19.3%.
- (인플레 미조정) 현재 미/중 무역 규모는 팬데믹 이전 기준 성장 추세선 대비 -26% 낮은 상태


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.084% (-1.7bp) / 독일 10년물 2.182% (-8.3bp)

2) 미국 IG 스프레드 80.8bp (+0.5bp)
- 상대적으로 높은 수익률을 향한 시장 수요 이어지면서 IG 스프레드는 2005년 이후 최저치를 기록

3) 미국 HY 스프레드 285.4bp (-8.6bp)
- 실적 시즌에 따른 타이트한 수급 속에서 소비와 고용 등 헤드라인 지표가 양호한 흐름 이어가면서 HY 스프레드 축소 지속

▶ 자료: https://bit.ly/407j5pK
▶ 채널: https://t.me/hanaallocation

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎 미국의 관세 시계와 미/중 무역량

☘ 17~18년, 미/중 무역량 최고치 기록

☘ 18.9월 트럼프 행정부는 본격적으로 대중관세를 실시하였고, 이에 미/중 무역량은 빠르게 급락 (고점 대비 -17.4%)

☘ 이후 코로나 여파가 더해지며 20.4월 무역량 추가 바닥 확인

☘ 20~21년 무역량이 회복되었으나, 21.3월 바이든 행정부의 구제계획법이 통과되면서 미국은 인플레 시대에 진입. 이에 무역 성장은 또 다시 제한

☘ 22.9월 미국 반도체 기술 수출 제한으로 미중 무역량은 폭락

☘ 24.8월 새로운 관세 부과로 교역량의 회복이 어려운 상태

☘ (인플레 감안) 미/중 무역량 증감은 트럼프 행정부는 -17.4%, 바이든 행정부는 -19.3%

☘ 미중 교역량은 팬데믹 이전 기준 성장 추세선 대비 -26% 낮은 상태 (인플레 조정 x)

🍎 견고한 소비 Vs. 높아진 파산신청

☘ 부채 상환 실패를 예상하는 美 소비자 비율 증가 ▷ 재정압박이 커지는 대중
- 2Q, 90일이상 연체된 미국 자동차 대출은 10.2Q 이후 가장 높은 수준 도달
- 자동차 대출 규모 또한 08년 대비 92% 상승 (역사적 최고)

☘ 美 파산 신청 건수는 이미 10년만 최고치 기록 (20년 팬데믹 추월)

☘ (10/17 발표) 9월 소매판매의 강세에도 불구하고 부채 지표 악화가 동시 확인되는 점으로 볼때, 소비자들의 소비 여건은 양극화가 심화되고 있음을 알 수 있음
- 소득상위 20% (전체 소비 41% 차지) Vs. 하위 60% (전체 소비 39% 차지)

🍎 강력한 미국 소비여건 재확인

☘ 9월 소매판매:
전월비 0.4% (컨센 0.3%, 전월 0.1%)

- (자동차와 부품 제외) 소매판매:
전월비 0.5% (컨센 0.1%, 전월 0.2% (0.1%에서 수정))

- (자동차와 휘발유 제외) 소매판매: 전월비 0.7% (컨센 0.3%, 전월 0.3% (0.2%에서 수정))

- 3Q (7~9월) 총 소매판매는 YoY 2.3%

- 월간 매출 증가 순위: 잡화점 소매 4.0% > 의류/악세서리 1.5%

- 월간 매출 하락 순위: 전자제품/가전제품 -3.3% > 주유소 -1.6%

🍎 ECB, 기준금리 25bp인하

☘ ECB, 인플레이션 위험이 감소했다고 언급하며 올해 세번째 인하 단행
- 기준금리 3.40%
- 예금금리 3.25%
- 한계대출금리 3.65%

☘ 다만, 향후 몇달간 인플레의 반등 가능성을 예상하나 내년 중 목표치 2%의 하락을 전망함. 동시에 인건비 압력의 점진적 완화 또한 전망

☘ 그러면서도 목표 이행을 위해 필요기간 정책금리를 충분히 제약적으로 유지할수 있음을 피력

단, 포워드 가이던스는 불변

1️⃣ data-dependent, meeting-by-meeting 접근 방식 고수

2️⃣ 금리를 "필요한 충분히 제한적으로 (sufficiently restrictive for as long as necessary) 유지하겠다는 문구도 유지

🇪🇺 ECB는 예상대로 주요 금리를 25bp씩 인하했고, 경기 판단은 more dovish

▶️ 디스인플레이션 과정이 순조롭게 진행되고 있음 (disinflationary process well on track)
▶️ 경제 활동의 하방 서프라이즈 (downside surprises in economic activity)
▶️ 단, 여전히 제한적인 금융여건 (financing conditions restrictive)

<🇪🇺 10월 ECB 통화정책회의 결과>

1️⃣ 단기수신금리
3.50% ➡️ 3.25% (컨센: 3.25%)

2️⃣ 주요 재융자 금리
3.65% ➡️ 3.40% (컨센:3.40%)

3️⃣ 한계대출금리
3.90% ➡️ 3.65% (컨센: 3.65%)

[자산배분의 창(窓)] 美 주택 재고가 늘어나면, 건설 고용이 줄어들 수도

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4f1KkGm
▶ 채널: https://t.me/hanaallocation

1. 미국 주택 재고는 전반적으로 부족한 상태이나…
- 먼저 美 주택 공급개월수(Month's Supply) 통해 재고 현황 점검. 이를 통해 현 매매량 추세에서 몇개월분 재고가 남아있는지 확인 가능. 통상 5.5~6.0 레벨이 가격 상/하방 압력 없는 균형 상태

- 현재 신규 주택 공급개월수 7.8, 기존주택 3.9. 신축 재고는 많으나 기존 주택 재고 부족을 의미. 단, 신규(20%) 대비 기존 주택 시장(80%) 규모 큰 관계로 총 공급개월수는 4.8. NAHB 해리스 회장은 신용 완화 사이클 시작에 건설업 심리 개선되고 미래 판매 기대 상승하고 있어 주택 재고 동반 개선 가능성 크다고 언급


2. 신규 주택 재고 계속 확대된다면, 주택 건설 일자리 줄어들 가능성 높아
- 주택 건설업 고용 감소와 밀접한 연관성 보이는 신규 주택 재고 확대 가능성 주목 필요

- 주택 건설업은 통화정책에 크게 영향 받는 전형적 경기 민감 업종. 그런데 금번 긴축기에서 강세 보인 주택 건설업. 팬데믹 봉쇄로 재고(주택 허가, 착공, 완공 건 총합) 쌓이면서 중단됐던 건설 공사가 21년 이후 재개됐기 때문

- 22년은 공급 회복 제한에 신축 재고 중 완공 비중은 8%대까지 하락. 수요 둔화되는 고금리 시기에도 건설업체들은 자금 조달 완료한 만큼 공사건수 늘리면서, 24년 8월 22%까지 증가. 장기 평균 24%선 하회 중이나 추세 감안 시 2~3개월 내 24%, 8~9개월 뒤 30%선 상회 가능성 (올해 재고 매월 1% 내외 증가)

- 통상 완공 재고 비율 30% 시 공급 과잉으로 간주되어 주택 건설업 확장 둔화. 07~08년 침체기에 30% 이상에서 매물 가격 디스카운트 급격히 진행. 수요 부진 속 50%까지 급등. 건설 노동자 대량 해고 불가피했던 경험

- 현 22%는 아직 정상 범주이나 빠른 증가세에 경계감 확대. 신축 가격은 23년 8월 이후 줄곧 하락해 신축 프리미엄 6개월째 (-) 상태. 이미 일부 지역 가격 하락 압박 시작 추정

- 기존 주택 공급개월수는 아직 타이트한 수준이나 24년 3월 이후 꾸준히 반등. 주택 구매 수요 미개선 상태로 구축 재고마저 늘어난다면 주택 건설업체들은 건축 허가 대신 구조조정 택할 가능성 배제 불가. 시장 활성화 전 산업 둔화로 인한 고용 타격 시사 (고용 승수 높은 주택 건설업)

- Redfin, 3.5~4.0%로 금리 인하 시 주택 수요 활성화 추정. 향후 3~4개월 신축 완공 재고 비중과 기존 주택 판매자들의 시장 참여 확대 여부 모니터링 필요

(컴플라이언스 승인 득하였음)