[하나 매크로/자산배분] 이재만/박승진/이영주/전규연

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 미국 주택 시장 지표 해석: 노이즈? 회복? (11/18~11/23)

◆ 일본 GDP 성장률 둔화에도 BOJ 정책 정상화를 예상하는 이유
- 일본 3Q GDP, 전분기 대비 둔화되며 0.2% 성장. 일시적 둔화는 BOJ의 우려 사항 아닐 것. 인플레 2% 이상임에도 민간 소비 견고한 것은 임금 성장과 소비 사이 선순환 시사하기 때문. 단, 엔화 가치가 계속해서 하락해 수입비용 상승 압력으로 작용하는 점 경계할 것. 결국 기준금리 인상은 시간 문제 (12월 또는 1월 25bp)

◆ 2025년 전 산업에서 M&A 거래 증가 예상되나, 기술 섹터는 여전히 불투명
- 트럼프 2.0, 23년 말 FTC와 AD가 발표한 고강도 M&A 가이드라인에 대한 개정 예상. 다만, 빅테크에 대해서는 리나 칸 FTC 의장 연임 여부를 두고 차기 내각에서도 의견 대치. 단, 퇴진 시에도 개정에 시일 필요한 만큼 테크 산업의 즉각적인 M&A 증가는 어려울 것

◆ 유럽, 다시 울린 서비스 부문 인플레이션 경고등
- 3Q 유럽 협상 임금 YoY 5.4%로 급등. 협상 임금은 곧 시행될 임금 인상 반영하는 선행지표. 실제 임금 상승 시 소비 수요에는 긍정적이나 서비스업 인플레 재차 촉발 가능성. ECB 역시 추가 디스인플레는 임금 상승률 완화에 달려있음 지적
- 유로존 서비스 인플레 하향 추세 둔화되며 4%대 지속. ECB 물가 목표 달성에 여전히 부담되는 레벨

◆ 미국 주택시장에 나타난 노이즈. 수요회복을 예단하긴 섣불러
- 일반 모기지 금리 상승에도 종합 모기지 대출 신청 건수는 11월 개선. 대선 전후 억눌린 수요 증가와 허리케인 복구 과정 속 기존주택 수요 늘어난 영향
- 단, 일반 모기지 금리 레벨 여전히 높고, 신축 재고 물량 감안 시 주택 수요 회복 뚜렷하다고 보기는 힘들어
- 건설업계 또한 트럼프 정부 출범 후 불법 이민자 추방 본격화 시 노동력 부족과 인건비 상승 초래될 수 있어 경계감 높이는 상황

◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.401% (-3.9bp) / 독일 10년물 2.241% (-11.3bp)

2) 미국 IG 스프레드 77.3bp (-0.2bp)
- 연준 인사들이 인플레이션 하락세 약화에 대한 경계 발언 이어나가면서 시장의 기준금리 인하 기대 후퇴 흐름
- 신규 실업수당 청구건수 감소세 지속된 반면, 연속 청구건수 증가세 계속되며 통화정책 불확실성 높아지는 모습

3) 미국 HY 스프레드 257.6bp (-7.3bp)
- 지역 연은 제조업 지수에서 제조업권의 향후 전망 대폭 개선된 가운데 HY 스프레드 축소. 제조 기업들이 선거 불확실성 해소와 투자 증가 기대 시사한 한편, ISM 제조업 지수 역시 반등 가능성

▶ 자료: https://bit.ly/4eIX307
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(컴플라이언스 승인 득하였음)

[New K-ETF] 미국 AI테크 액티브, 한국 바이오 액티브
▶ 하나 Global ETF / FI 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://bit.ly/491DizP
▶ 텔레그램: https://t.me/globaletfi

▣ 신규 상장 예정 ETF(11/26): RISE 미국 AI테크 액티브, HANARO 바이오코리아 액티브

◎ RISE 미국 AI테크 액티브 ETF

- 미국에 상장된 AI 테마의 테크 기업들로 포트폴리오를 구성하는 액티브 ETF. AI 산업의 성장이 지속되고 있는 가운데 기술 혁신, 경쟁 구도 변화, 리스크 발생 등 다양한 변수들이 나타나는 과정에서 상대적으로 유연하게 대응할 수 있는 운용 방식이 활용. 비교지수와의 상관계수 0.7 유지 조건 하에 초과 수익을 추구하는 형태의 ETF 종목

- 비교지수인 ‘Solactive US AI Tech Active Index’는 AI 하드웨어, AI 소프트웨어, AI 애플리케이션/서비스 비즈니스를 영위하는 기업들 가운데 각 분야별로 10개씩, 총 30개의 종목들을 선정하여 포트폴리오에 편입

◎ HANARO 바이오코리아 액티브 ETF

- 국내 바이오 기업들을 선별하여 포트폴리오에 편입하는 액티브 ETF. 점차 분업화, 전문화 되어 가는 바이오 산업의 추세 가운데 CDMO, 바이오시밀러, 바이오테크 등의 분야에서 돋보이는 국내 기업들을 투자 대상으로 선정

- 비교지수인 ‘iSelect K-Bio Healthcare Index’는 의약, 의료 관련 산업으로 분류되는 국내 증시 상장 종목들을 대상으로 시가총액과 평균 거래대금의 유동성 요건까지 적용하여 포트폴리오 편입 기업들을 선정. 비교지수에는 최대 30종목이 편입되며, 15%의 Cap Rate으로 개별 종목의 상한 비중을 제한

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[New K-ETF] 한국 종합채권, 미국 AI반도체, CD&머니마켓
▶ 하나 Global ETF / FI 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://bit.ly/4i6OMpB
▶ 텔레그램: https://t.me/globaletfi

▣ 신규 상장 예정 ETF(11/26): 파워 종합채권(AA-이상) 액티브, TIGER 미국 필라델피아 AI반도체 나스닥, SOL CD금리&머니마켓 액티브

◎ 파워 종합채권(AA-이상) 액티브 ETF

- 국내 우량채권 전반에 투자하는 액티브 ETF. 신용등급이 AA- 이상인 국채, 통안채, 지방채, 금융채 회사채 등 한국 채권시장 전반의 다양한 종목군을 포트폴리오에 편입

- 액티브 ETF인 만큼 통화정책과 금리 전망에 따라 듀레이션을 조정하는 등 적극적 운용 전략을 반영하면서 비교지수 대비 초과수익을 추구하는 국내 종합 채권 액티브 ETF. 비교지수는 6천개 이상의 종목들로 구성되어 있으며, 매일 리밸런싱을 진행

◎ TIGER 미국 필라델피아 AI반도체 나스닥 ETF

- 미국 ‘필라델피아 AI반도체 지수’를 추종하는 ETF. ‘필라델피아 AI반도체 지수(PHLX US AI Semiconductor Index, ASOX)’는 AI가 주도하고 있는 최근 반도체 시장의 트렌드에 맞춰 ‘필라델피아 반도체 지수’를 대체하기 위해 개발한 인덱스로, 미국 주식시장에 상장된 종목 가운데 AI반도체(비메모리 중심) 부문의 설계 및 생산 관련 기업들을 편입

- ‘TIGER 미국 필라델피아 반도체 나스닥’ 대비 시가총액 상위 종목들의 편입 비중을 더 높여 AI반도체 부문에 더 집중된 포트폴리오를 구축. 기초지수인 ‘필라델피아 AI반도체 지수’는 총 20개 이하의 종목만을 편입하는 동시에, 기존 ‘TIGER 미국 필라델피아 반도체 나스닥’ 대비 더 높은 Cap Rate을 설정하여 상위 종목들의 편입 비중을 높이는 형태

◎ SOL CD금리&머니마켓 액티브 ETF

- CD금리를 중심으로 단기채, CP 등으로 포트폴리오를 구성하는 단기금리 액티브 ETF. 단기 유동성 자금들의 수요에 대응하는 ‘파킹형 ETF’ 카테고리의 종목

- 비교지수는 10% 비중의 Call 금리와 잔존만기가 3개월 이내의 CD, 단기채권, CP, 전자단기사체를 편입대상으로 선정. CD의 비중을 50%로 가장 높게 반영하며, 단기채권은 25%, CP와 전단채에는 15%의 비중을 배분하는 구조

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

🍎🍎 유럽, 다시 올린 서비스 인플레 경고등

☘ 협상임금 급등 (negotiated wage):
- 24.3Q +5.4% (YoY)
- 협상임금은 곧 시행될 임금 인상을 반영하는 선행지표. 유로존 2/3를 커버하며 보너스/초과근무/개별보상은 제외

☘ 3Q 실제 임금 상승 가능성 재개. 이는 서비스업 인플레를 또 다시 촉발할 수 있음
- 임금 증가는 가계와 소비 수요에 긍정적이나, 서비스업의 인플레 촉진을 유발하는 주범이기도 함
- ECB는 6월 보고서에서 "추가 디스인플레 예측은 향후 임금 성장률 완화"에 달려있다고 언급
- 2Q 협상임금은 3.5%로 크게 완화되어 ECB 피봇 당위성을 뒷받침하였으나, 3Q 5.4% 급등은 피봇 지속성에 대한 신뢰를 낮춤

☘ 유로존 서비스 인플레의 하향 추세 또한 둔화 상태 (23.7월 5.6%에서 피크아웃 후 12개월째 4%대 멈춰있음)
- 에너지 및 상품 가격이 하락하고 있으나, 서비스 가격 압박은 여전히 완고
- 10월 서비스 CPI는 4.0%. 서비스 인플레의 CPI 기여도는 44%인 만큼 현 레벨은 ECB의 물가 안정에 여전히 부담
- Headline CPI 2.0% (전월비 0.3%), Core CPI 2.7% (전월비 0%)

> 한편, ECB의 QT는 진전 중
- QT로 총 자산 € 2.45조 축소. 팬데믹 양적 완화 (€4.2조)의 59%가 축소됨

하나증권 Economist 전규연 (T.3771-8196)

[FX Spotlight] 트럼프 집권 2기의 무역분쟁, 환율의 무기화 가능성
▶https://bit.ly/4fWQYOz

▶이벤트 소화 후 안정되고 있는 달러-원 환율, 펀더멘털 vs 리스크 줄다리기 국면

트럼프 대통령 재당선 이후 급등했던 달러-원 환율이 1,390~1,400원 밴드에 안착하며 진정되고 있다. 정보의 불확실성이 큰 상황인 만큼 환율 상단을 열어놓으면서도 펀더멘털 분석을 토대로 달러-원 환율의 방향성을 찾아나갈 시점이라고 판단한다. 하나증권은 미국 경제의 상대적 우위 국면이 이어지는 동안 달러 강세는 지속될 것이고, 달러의 약세 전환은 내년 상반기 미국의 빈 일자리 소진과 고용시장 둔화를 확인하면서 점진적으로 나타날 것으로 전망한다. 다만 유럽 경기 부진 장기화 등으로 인해 달러 약세 폭은 크지 않을 것으로 본다. 달러-원 환율은 25년 상반기까지 미 달러 강세, 내국인 해외투자 확대 등으로 높은 수준을 유지하고, 하반기로 갈수록 한국 경제 회복, 내외금리차 역전폭 축소, WGBI 편입의 단기 절상 효과 등으로 완만하게 하락할 것으로 전망하고 있다.

▶미 재무부의 한국 관찰대상국 재지정, 트럼프 2.0 시대의 환율 무기화 가능성

하지만 원화 평가절하 압력을 높이는 요인들이 늘어나고 있는 만큼 리스크 현실화로 인한 환율 급등 가능성에 대비할 필요도 커지고 있다. 차기 미 행정부의 정책 우선순위에 따라 달러-원 환율의 상승 시점은 달라지겠지만, 트럼프 집권 2기의 무역분쟁 심화와 관세 부과는 달러 강세를 지지하는 요인이다. 미 재무부의 반기 환율보고서에서 한국이 관찰대상국으로 1년 만에 재지정됐다. 지난 1년 간 한국은 환율조작국의 세 가지 조건(대미 무역수지, 경상수지, 환시 개입) 중 대미 무역수지 흑자 조건에만 해당돼 관찰대상국에서 제외되었으나, 이번에는 대미 무역수지 흑자와 경상수지 흑자의 두 가지 조건에 해당되며 관찰대상국으로 재지정됐다. 관찰대상국은 특별한 제재를 받지는 않지만, 한 단계 높은 심층분석대상국으로 지정 시 미국 기업의 투자 제한, 미국 내 조달시장 진입 금지 등의 제재가 가해지게 된다.

특히 금번 환율보고서에서 심층분석대상국 지정 요건 중 일부를 유연화할 수 있음을 시사하면서 환율이 트럼프 정권의 통상 압박 수단으로 쓰일 가능성이 높아졌다. 기존에 대미 무역수지 흑자 기준은 $150억인데, 무역수지 기준을 인플레이션 또는 글로벌 무역증가율을 반영해 조정할 수 있다고 명시했다. 고율 관세와 더불어 환율보고서가 주요국들의 대미 수입을 늘리게 만드는 요인으로 작용할 수 있다.

▶2018~19년 미-중 무역분쟁 케이스를 통해 살펴보는 달러-원 환율 상단

트럼프 집권 1기 당시 무역분쟁의 과정과 환시 흐름을 살펴보면, 2017년 8월부터 트럼프 행정부가 무역법 301조에 따라 조사를 시작했으며, 2018년 3월부터 전세계 철강/알루미늄에 관세 부과, 2018년 7월부터 중국산 제품에 관세를 부과하기 시작하며 미-중 무역갈등이 격화되었다. 중국의 보복 관세 맞대응으로 2019년까지 전면전이 지속되다가 2019년 12월 양국이 1단계 합의에 도달하면서 갈등이 완화되었다.

무역분쟁 당시 미 달러와 위안화, 원화의 평가절상/절하 폭은 아래와 같다.

* 2017.8~2018.2 (조사 착수 기간): 달러인덱스 -5.5% / 위안화 +7.2% / 원화 +4.9%
* 2018.3~2018.12 (무역분쟁 본격화): 달러인덱스 +8.0% / 위안화 -8.2% / 원화 -3.8%
* 2019.1~2019.12 (무역분쟁 심화): 달러인덱스 +0.5% / 위안화 -1.9% / 원화 -4.4%

실제 관세 부과 전까지 미 달러는 약세 기조를 보였으나, 미-중 무역분쟁이 본격적으로 시작되면서 2018년 미 달러는 8.0% 절상, 위안화는 8.2% 절하되었다. 같은 기간 원화도 3.8% 가량 절하되었다. 2019년에도 무역분쟁이 심화되면서 미 달러 강세, 위안화 및 원화 약세 기조가 이어졌으나 2019년은 미 연준의 금리 인하 전환 등으로 달러 강세 폭은 제한되었다. 트럼프의 당선 확률이 해리스를 역전하면서 트럼프 트레이드가 시작된 금년 10월 초를 기준점으로 두고 지난 무역분쟁 당시 원화의 평가절하율(약 2년 간 -8.2%)을 계산해보면, 달러-원 환율의 상단은 1,450원 남짓이 된다.

트럼프 집권 2기에서 제시하고 있는 보편관세와 상호관세 부과의 경우 신규 법안 제정까지 시간이 소요될 것으로 보이는 반면, 중국에 대한 견제는 지난 집권 1기 때보다 빠른 속도로 추진될 가능성이 높다. 원화는 실제 대중 관세 부과 시점보다 불확실성이 큰 무역분쟁 초기에 절하될 가능성이 높으며, 2025년 상반기 달러-원 환율의 추가 상승 가능성을 염두에 둘 필요가 있어 보인다.

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[자산배분의 창(窓)] 남겨진 과제, 미국 재정불균형 심화를 들여다보자

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4eBraXf
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1. 이제는 남겨진 과제(재정불균형 심화)를 다시 꺼내볼 시간
- 미 대선이 트럼프 승리로 끝나면서 불확실성 해소와 함께 친시장적 트럼피즘에 대한 기대 상승. 단, 트럼프 2기 정책에 대한 우려 커지는 국면. 최대 이슈는 “재정 불균형 심화”


2. 고금리/고부채, 탈세계화 속 공급 축소, 세금 감면 정책은 재정 불균형을
- 오랜 시간 적정 재정 균형 논의 진행됐으나 공식적 결론 無. 국가 부채 상환 능력 우려에 시장이 재정 긴축 압박한 사례는 有 (2010 그리스).
- 그리고 현재 미 적자 재정 심화에 대한 시장 경계심 상승 중. 미국이 성장을 앞세워 빠르게 부채 확대하는 점은 분명 우려되는 사항. 이미 재정적자 비율은 명목 GDP 성장률을 상회. 대선 공약에서도 양 후보 모두 재정 삭감 계획은 없었음. 현 부채 확대 추세는 일시적이지 않을 가능성

- 또한 고금리와 높은 재정적자 비율에 재정 불균형 심화. 시중금리 4%대가 뉴 노멀로 자리잡고 있는 가운데, 매년 $2조 신규 채권 공급되면서 연 $800억 이자비용 발생. 기존 부채 $35조의 차환으로 연 $1,100억 이자비용 함께 누적. 축소되지 않는 부채 원금을 복리 환산 시 미래 부담 추가 확대 불가피

- 연준의 금리인하가 정부부채 문제 해결에 도움 될 수 있으나, 탈세계화 시대인 만큼 주요 자원의 전략적 공급에 의해 통화완화는 수요 촉발하면서 인플레 공포를 재발할 수 있음

- 세금 감면 갱신과 추가 인하 등 트럼프 2기 친기업 정책 역시 부채 부담 가중 요소. 정부 효율성 추구, 외교 및 통상 정책 등으로 세수 확보와 일부 비용 상쇄 가능할 수 있으나, CBO는 FY2035까지 예상 부채 수준 $7.75조 증가 전망


3. 정부부채 증가가 트럼프 정책 효과 제한할 가능성. 사전 대응 필요한 시점
- GDP 대비 부채비율 확대의 부작용으로 영국(WW II 이후 250%)과 일본(현 263%)은 성장 둔화와 통화가치 절하 등을 경험. 현재 미 부채비율 122%로 두 국가 대비 양호해 보이나 재정지출 증가 속도 감안하면 2030년 200%(역사적 위험 트리거) 도달 가능성. 기축통화 국가라도 부채 확대 시 경제 성장 위협 받을 것

- 트럼프 재집권 앞두고 시장은 우려와 기대 혼재 양상. 부채 부담에 주요 정책의 효과성이 온전하지 못할 가능성 염두에 둘 필요. 2017년과 출발선 다른 만큼 고성장 기대를 낮추고 현실에 대한 냉정한 판단 통해 포트 내 자산 비중 다각화 시도 필요한 시점

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 25년 모든 부문의 M&A 거래 증가가 예상되나, 기술 섹터는 여전히 불투명

☘ 트럼프는 *旣 M&A 가이드라인을 개정할 것으로 예상
- *23.12월, FTC (연방거래위원회)와 AD (반독점국)는 반독점 규제를 위한 高강도 M&A 가이드라인을 공동 발표)

☘ 단, 빅테크에 대해 트럼프 내각에서도 의견이 대치
- JD 밴스, FTC 의장 "리나 칸"의 연임 지지 (∵ 지난 빅테크 통제 노력에 대한 동의)
- 머스크, 리나 칸의 해고를 시사하는 게시물을 X에 등록 (∵ 바이든 시절 의제 진정을 위해 권한을 남용했다는 혐의)

☘ 다양한 시장 의견
- 칸의 FTC 퇴진 가능성 (시장 여론)
- 설령 칸이 퇴장하더라도 테크 M&A 의 본격적 개막은 즉각적이기 어려움
M&A 가이드라인 개정을 위해 복잡한 절차가 필요하기 때문 (상세 데이터 및 추가 실사 진행 요구)
- 의외로 트럼프는 “소프트파워”를 행사하고, 미 기업들의 중국기업 인수 금지에 대한 압력 행사할 수 있음 (ICLE (국제법경제센터))

☘ 미국 M&A 시장 동향: 9,10월의 너무 다른 온도차
- 최근 기술 M&A 억제 요인은 1)금리 부담, 2)규제 강화.
- 올해 9월, 연준의 피봇과 함께 글로벌 테크 딜이 증가하였으나, 10월 거래는 다시 전월비 -70%
(10월 $230억, 9월 $730억)
- 역시 이번에도 시장금리 상승과 정치적 불확실성에 따른 M&A 규제 변수가 영향을 크게 미침

☘ 그래프 해석: 빅테크 M&A 거래의 행정부별 비교 (트럼프/바이든)
- 기술/미디어/통신 부문의 M&A 성사 건수 ($5억 이상의 거래)는 사실 두 행정부 모두에서 일정한 수준이 유지
- 역사적으로 어느 행정부가 더 우호적이었다고 말하긴 어려움

[Global ETF] 엔비디아 실적 난이도↑+ 제조업 회복 시그널
▶ 하나 Global ETF 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://bit.ly/4eD1hpU
▶ 텔레그램: https://t.me/globaletfi

- 이번 주에는 엔비디아가 분기 실적을 발표할 예정. 트럼프 당선 전후로 진행된 금리 상승과 밸류에이션 부담 가운데, 기술주 섹터를 중심으로 증시 전반의 분위기에 영향을 미칠 가능성이 높은 이벤트. 당장의 실적 뿐만 아니라 정권 교체 이후 강화될 수 있는 반도체 기업들의 수출 규제 확대 가능성과, 최근 언론을 통해 보도된 신제품 Blackwell의 서버 과열 및 출시 지연 우려를 다시 한번 극복할 수 있을 것인지에 대한 설명과 가이던스의 설득력이 필요. 투자자들의 기대 충족 난이도가 높아진 상황

- 엔비디아에 앞서 Walmart와 Target도 분기 실적을 공개. 이들의 실적을 통해서는 현재 미국 가계의 소비 모멘텀에 대하여 살펴볼 수 있을 전망. Walmart는 저소득층, 혹은 가격민감도가 높은 소비자 비중이 높고, Target은 중산층이 주력 고객군. 10월 소매판매를 통해 확인한 같이 금리인하와 경제정책 기대, 낮아진 유가 레벨의 조합은 소매 기업들이 낙관적 가이던스를 제시할 수 있도록 하는 근거 요인들로 작용할 가능성

- 큰 폭의 서프라이즈를 기록한 11월 엠파이어 스테이트 제조업 지수(발표치: 31.2pt, 컨센서스: -0.30pt)는 한번 더 살펴볼 만한 지표. 하반기 제조업 지표 부진의 배경으로 추정되었던 선거 리스크를 벗어나면서 기업들의 투자, 주문 모멘텀이 회복 국면에 진입하는 시그널로 해석할 수 있기 때문. 선거 이후 발표된 첫 11월 제조업 지표의 반등은 기존 추세의 반전 기대를 높이는 현상

- 견고한 소비와 제조업 회복 모멘텀을 ETF 포트폴리오에 반영할 필요. 엔비디아 실적이 증시 전반의 밸류에이션 부담을 재조명하는 이벤트가 될 수 있는 만큼, 기술주와 대형주 포지션의 밸런스 조정도 수행되어야 하는 조치로 판단. 테슬라와 아마존의 개별 모멘텀을 함께 고려한 XLY, 제조업과 리쇼어링 테마의 XLI와 PAVE, 하드웨어 테크 부문의 부담 요인들을 대체하는 관점에서 IGV, 스마트 그리드 테마 ETF인 GRID, 지정학적 리스크와 금리 레벨을 고려한 방산테크 테마 SHLD 등의 ETF들을 활용한 포트폴리오 전략 유효

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

🍎🍎 일본 GDP 성장률 둔화에도 BOJ 정책 정상화를 예상하는 이유

☘ 일본 3Q GDP 성장률은 0.2%를 기록해 전분기 대비 둔화 (2Q 0.5%, 1Q -0.6%)
- 태풍/대지진 경보로 8월 경제 활동이 크게 멈췄던 영향 (3Q 성장 둔화는 일찍이 예상되어 옴)

☘ 의외로 민간 소비 성장률은 3Q 강세를 지속 QoQ 0.9% (2Q 0.7%, 컨센 0.2% 큰 폭 상회)
- 악천후로 경기체감지수와 선행지표가 위축되었음에도 의외 결과
- 전반적으로 견고한 임금 성장과 일시적 소득세 인하 영향일 것

☘ 민간 투자는 둔화 3Q -0.2% (2Q 0.9%, 컨센 부합)
- 다만, 핵심 기계 주문의 바닥이 확인되면서 점진적 투자 회복을 기대

☘ 순 수출은 GDP 성장에 부정적,
수입 성장률 (2.1%)이 수출 성장률 (0.4%)보다 높아
- 수출 부진은 태풍 영향으로 판단

🍎🍎 BOJ 전망

☘ 태풍 영향에 따른 일시적 둔화를 BOJ가 지나치게 우려하진 않을 것

☘ 오히려 민간 소비의 2개 분기 연속 성장을 주목할 가능성. 인플레가 2% 이상임에도 불구하고 민간 소비가 견고한 것은 임금 성장과 소비 사이의 선순환 진행을 시사하기 때문

☘ 단, BOJ는 엔화 움직임을 경계. 엔화는 전월비 지속 하락해 수입비용 상승 압박 (또 다시 인플레 우려)

☘ 결국, 일본 은행의 금리 인상은 역시 시간문제라는 판단 (12월 또는 1월 25bp 인상 가능성 높아져)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 트럼프 인플레와 유럽은행의 고민거리 (11/11~11/15)

◆ 트럼프 2.0, 인플레이션 우려 어디까지?
- 트럼프 1기 때 감세/재정적자/관세 우려 컸으나 PCE 인플레 평균 1.7%로 인플레 미관측. 현 관세 우려는 시장이 다소 앞서가 있다고 판단. 관세는 이행 목적에 앞서, 국가간 협상 시 '전략 우위를 형성하기 위한 무기'로 활용 가능성. 또한 경제 파장 고려해 단계별 도입 예상
- 현재 백만 명 이상 과잉 상태인 정부 고용에 대한 지적 고려할 필요. 정부 일자리 축소와 이민자 추방 동시에 진행하며 노동시장 수급 축소 가능. 정부 고용 감소 시 급여/성장/인플레 추세 전환 가능성

◆ 금리인하의 시작과 유럽 은행에 감도는 긴장감
- 통화긴축기에 유럽 은행은 ROA 개선 등 대체로 견고한 펀더멘털 유지. 고금리 효과와 양호한 대출 건전성 기반. 부동산과 건설 등에서 부실채권 증가했으나, 고금리가 순이자마진 높이며 손실 크게 상쇄
- 단, ECB 금리인하 시작한 만큼 NIM에 부정적 영향 미칠 가능성. 당분간 은행 수익 성장은 비이자수익에 무게 실릴 전망
- 다행히 금리인하는 대출 건전성 개선에 도움. 부실대출 노출도 높고 커버리지 낮은 은행들이 통화완화의 가장 큰 수혜 대상

◆ 지난 40년간 미국 소비자들은 어디에 돈을 썼을까?
- 미 가계 연간 평균 지출 금액은 21년부터 급격히 증가. 특히 20~23년 인플레 영향 크게 작용
- 주택 임차료 증가 두드러졌으며, 2010년 건강보험개혁법(ACA) 통과되며 보험료 급속도로 증가. CPI 영향력 확대

◆ 美 연금 가입 수요, 2024년 기록적인 한 해가 될 전망
- 3Q24 신규 연금 가입 예상치 YoY +29%. 지난 20년래 (개인/단체) 연금 가입 최대 폭 증가. LIMRA 측은 경제 환경 변화 속 개인들의 경제적 우려가 증가하면서 안전자산으로의 도피 현상 지속 중이라고 설명


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.440% (+13.5bp) / 독일 10년물 2.354% (-1.1bp)

2) 미국 IG 스프레드 77.4bp (+3.9bp)
- 물가 지표들이 인플레 하방 경직성 보이며 연준 금리인하 속도 조절 가능성 부각되면서 IG 스프레드 조정 흐름. 대선 이후 소비 심리 개선과 신용 접근성 향상 감안 시 당분간 핵심 PCE 물가 안정화는 더디게 진행될 전망

3) 미국 HY 스프레드 264.8bp (+8.5bp)
- 고금리 지속 가능성 부각된 가운데, 전자제품을 제외한 컨트롤 그룹 소매판매 증가가 주춤하면서 HY 스프레드 확대
- 알리바바, 2021년 이후 처음으로 $50억 규모의 달러 및 위안화 회사채 발행 예정. 한편, 중국 정부의 대규모 부양책에 힘입어 아시아 채권에 대한 투자수요 증가 속 아시아 투자등급 크레딧 스프레드는 사상 최저치까지 축소


▶ 자료: https://bit.ly/4fwXewD
▶ 채널: https://t.me/hanaallocation

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 트럼프 2.0, 인플레 우려 어디까지?

☘ 트럼프 1.0, 인플레이션은 관측되지 않음
- 당시에도 감세/정부적자/관세 우려가 컸으나, PCE 인플레는 평균 1.7%에 불과

☘ 트럼프 2.0, 시장의 관세 우려는 다소 앞서가 있단 판단
- 트럼프는 협상 전문가
- 관세는 이행의 목적에 앞서 협상 시 "전략 우위를 형성하려는 무기"로 사용될 가능성 (거래의 기술, 16년 책 참고)
- 상당한 경제 파장을 고려해 단계별 도입 가능성 (중국 ▷ 기타 국가로의 확장, 시기는 25.3Q~26.1Q 가능성 컨센서스)

☘ 트럼프 2.0, 정부고용 과잉을 지적해 옴 (쉬운 일자리의 축소 필요성, low-hanging fruit)
- 1MM 이상 과잉 상태 (정부 일자리 축소와 이민자 추방 동시 주장, 즉, 일자리 공급과 수요 동시 축소 가능)
- 정부 중심의 일자리 확대의 순풍 기능은 이미 사라졌다고 표현
- 정부 고용 감소 시, 급여/성장/인플레의 추세 전환 가능성 제기
- 정부 일자리 축소를 민간 고용이 빠르게 채우기는 어려울 것. 이에 트럼프는 이민자 추방 필요성 주장

🍎🍎 美 연금 가입 수요, 24년 기록적 한해가 될 것으로 전망

☘ 3Q 가입 예상치 또한 전년 동기간 대비 +29% )

☘ 20년래 연금 가입 (개인 & 그룹) 증가 폭이 가장 큰 것으로 확인
- S&P Global, 24.1H는 전년 동기간 대비 +20% ($2410억 ▷ $3006억)

☘ LIMRA 연금 리서치 부국장, 20년 이후 경제 환경이 "극적으로 변화"하면서 개인들은 경제적 우려를 크게 느끼는 상황. "안전으로의 도피" 현상이 지속되고 있다고 설명
- 실제 Fixed rate deffered, Indexed linked 연금 중심으로 크게 증가해 옴 (금리상승/물가급등 영향이 상당)
- 각각 전년 동기간 대비 16.3%, 41.7% 성장세

☘ LIMRA는 연금 수요 증가에 대한 원인이 경제 환경 외 인구 고령화 추세도 반영되었을 것이라 언급

하나증권 Economist 전규연 (T.3771-8196)

[2025년 원자재 전망] 금속의 시대

▶https://bit.ly/40NnZbM

▶ 금(Gold), 승자의 여유

2025년 원자재 시장은 글로벌 경기 둔화에 연동되며 대체로 조정 국면을 이어갈 것으로 전망한다. 수요가 회복되지 못한다면 가격 반등을 기대하기 어려운 상황이다. 지정학적 리스크와 트럼프 집권 2기의 무역분쟁 심화 등으로 시장 변동성이 높아지는 가운데, 2025년 상반기는 올해 높은 수익률을 기록했던 금(Gold)이 완만한 상승 추세를 이어갈 것으로 전망한다. ‘금리 인하 사이클 + 디스인플레이션 정체’ 라는 매크로 환경이 실질금리 하락을 유도하며 금 가격 상승을 지지할 것이고, 북미/유럽권 금 ETF 자금이 늘어날 것으로 기대한다. 다만 금 가격이 가파르게 상승한 만큼 가격 부담도 현실화되고 있다. 올해 보석용 금 수요는 팬데믹 이후 최저 수준까지 떨어질 전망이며, 금 사재기에 혈안이었던 중국 가계도 더 이상 프리미엄을 지불하며 금을 사고 있지 않다. 불확실성에 대비하기 위해 신흥국 중앙은행의 금 매입 기조는 2025년에도 이어지겠지만, 중앙은행도 금 가격의 고평가 우려에서 자유롭지 않다. 중국 인민은행은 6개월 연속 금 매수를 중단했다. 금리 인하 기대, 안전자산 수요 등으로 금 가격 랠리가 이어지며 2025년 금 가격은 온스당 $3,000에 도달할 수 있을 것이나, 하반기로 갈수록 가격 부담으로 인해 점진적 조정이 나타날 전망이다.

▶ 국제유가, 장기적 소비 둔화에는 속수무책

2025년 글로벌 원유 시장은 수요보다 공급량이 많아 연내 하방 압력이 우세할 전망이다. 지정학적 리스크가 실질적인 원유 공급 차질로 이어지지 않는 한 전쟁의 영향력은 단기에 그칠 것이며, 원유 수요 회복에 대한 기대감은 제한적이다. 중국의 원유 수입 물량이 6개월 연속 감소하고 있고, 중국 경기가 반등하더라도 중국 내 전기차 점유율 확대 등 구조적인 원유 수요 감소 요인이 상존해 중국의 원유 소비는 예전만큼 늘어나기 어려울 것이다. 2022년 이후 미국을 필두로 비OPEC 국가들의 원유 생산량이 늘어나며 글로벌 원유 공급을 주도하고 있다. 물론 신규 유정의 손익분기점 감안 시 미국 셰일기업들은 기존 유정에서의 생산에 집중하겠지만, 트럼프 정부의 에너지 기업 지원 등은 증산을 지지할 것이다. 한편 OPEC의 고민은 커질 듯 하다. 감산이 유가에 미치는 영향력은 약화되고 있고, 감산 장기화로 OPEC의 시장점유율은 하락했다. OPEC은 12월 회의에서 증산 시점을 2025년 상반기로 미룰 것이나, OPEC 내부의 증산 요구가 커질 것으로 보여 2025년 중에 증산을 시도할 전망이다. 국제유가는 초과공급 국면 하에 점진적 하락 가능성이 높다고 판단하며, 2025년 WTI 밴드는 배럴당 $60~$80 수준으로 전망한다.

▶ 산업금속, 변화한 트렌드에 발맞춰 나갈 시점

한편 2025년 하반기 귀금속의 시대가 저물면서 원자재 시장은 산업금속의 반등 가능성에 주목할 것이다. 물론 중국 정부의 강력한 재정 부양책 발표 전까지 수요 회복에 대한 기대감이 미미하고, 트럼프 집권에 따른 중국 경제의 불확실성이 높아진 만큼 산업금속 가격은 단기 위축이 불가피하다. 하지만 내년 하반기 글로벌 제조업/투자 확대, 신흥국 경기 회복은 산업금속 가격의 반등을 유도할 공산이 크다. 에너지 시스템의 원료가 원유 중심의 화석연료에서 금속으로 전환됨에 따라 글로벌 경제는 원유보다 금속 의존도가 높아지는 흐름을 기대한다. 트럼프 집권 2기의 전통적 에너지 추구에도 불구, 중장기적인 에너지 시스템 변화와 산업금속 수요 증가 기조는 유효하다는 판단이다. 단, 중국의 건설 경기 부진이 장기화될 것으로 보이는 만큼 산업금속 중에서도 장비, 인프라, 운송 등 산업 전반에 광범위하게 사용돼 범용성이 높은 구리를 선호한다. 2025년 전기동 시장은 공급 과잉 폭이 점차 줄어들고 신흥국 경기가 회복되는 2025년 하반기부터 점진적인 가격 상승을 예상한다.

**텔레그램 채널: https://t.me/HANA_Macro

🍎🍎 금리인하의 시작과 유럽은행에 감도는 긴장감

☘ 긴축기간 유럽은행 펀더멘털은 대체로 견고한 상태를 보여 옴
- 고금리 효과와 상대적으로 양호했던 대출 건전성에 기반함
- 부동산/건설 같은 특정 섹터에서 부실채권이 증가하였으나, 고금리가 순이자 마진을 높이며 손실을 크게 상쇄

☘ 그러나, 이제부터 ECB 금리인하 기조는 은행 순이자 마진에 부정적 영향을 미칠 가능성이 우려됨
- 은행 수익 성장은 비이자 수수료 수익 (M&A, 회사채 발행 수수료, IPO 등) 으로의 무게가 커질 것
(※ 최근 M&A 거래 확대 진행 중, 유니크레딧과 코메르츠방크 인수합병 거론 등)

☘ 다행히, ECB 금리 인하는 대출 자산의 건전성 개선에 도움을 줄 것이란 전망 (Moody's)
- 물론 25년에도 대출 비용은 높을 것이나, 24년 대비 낮아질 것으로 예상되기 때문
- NPE (부실대출 노출도)가 높고 커버리지가 낮은 은행들은 ECB 완화 조치에 가장 큰 수혜를 입을 수 있어 보임. 특히, 부동산과 같이 경기순환 익스포저가 높은 은행에 도움

☘☘ [그래프 해석]

1) 금리인하 시기, NII 의존도가 낮은 은행이 유리해지는 상황 (비이자 수익에 실릴 무게감)

2) 긴축 기간, 유로존 은행들의 ROA 개선

3) 긴축 기간, 은행들의 NIM 성장은 강화
- 단, 프랑스 은행은 현지 규정으로 인해 순이자마진이 개선되지 않았고, 수익성이 뒤쳐짐

4) 긴축 기간, 부실채권 변화 (전반적 안정세를 보이나,CRE 노출도가 큰 은행 중심으로 NPL 비율 증가)

5) 유로존 국가별 은행들의 부실대출 비율