Спроси Василича

Второй кандидат в списке Василича - Озон

Основные тезисы:
1. Рынок екома переходит в стадию насыщения, темпы роста снижаются. Рост компании год к году замедлился до 60-70% в 2024 против 100+% в 2023. GMV по итогам 2024 составит чуть меньше 3 трлн. руб, а по итогам 2025 может приблизиться к 4 трлн руб. При этом рост размера субсидий в цены пока сохраняется. Таким образом, эффективность субсидирования цен снижается.
2. В третьем квартале 2024 произошло важное событие: у Озона впервые сошлись денежные потоки, т.е. свободный денежный поток был околонулевым. И это на фоне роста процентных платежей под влиянием ставки ЦБ.
3. В крупную клетку Озон зарабатывает на трех сегментах: комиссии маркетплейса с каждой продажи, реклама, финтех. Основная расходная часть - это логистические затраты (доставка, склады и т.д.) и скидки для покупателей/продавцов
4. Финтех растет неожиданно кратными темпами с маржинальностью по EBITDA около 35%. Но ключевой причиной этого роста, по мнению Василича, является ограничение со стороны Озона для продавцов на бесплатный вывод средств только раз в месяц. Т.е. компания при высокой ставке может оборачивать средства продавцов и получать с этого доход. Это выгодно в моменте, но рентабельность упадет по мере снижения ставки. А также, создает доп риск: начнет ли ЦБ ограничивать возможность использования остатков с текущих счетов из-за аффилированности банка и маркетплейса.
5. Реклама растет быстрее GMV и составляет уже почти 5% GMV. Это хороший результат на уровне мировых лидеров. Дальнейшего роста, как % от GMV, не ожидаем. В абсолюте рост выручки продолжится по мере роста самого GMV.
6. Самое интересное: комиссии маркетплейса. Из условий Озона для продавцов следует, что с каждой продажи Озон забирает около 25-30% комиссии. Согласно отчетности, текущий размер выручки от комиссий составляет только ~7% от GMV. Т.е. ~20 п.п. реинвестируется обратно в ценовые субсидии для покупателей и скидки для продавцов. Если объем субсидий уменьшить буквально на 2-3п.п., то это приведет к росту выручки на ~40% и кратному росту EBITDA. По мнению Василича, это и есть основной драйвер роста будущих финансовых результатов на фоне замедления темпов роста и снижения эффективности субсидий в цены.
7. Затраты на логистику, как % от GMV, продолжат снижаться, на наш взгляд, в 2025 по двум причинам: GMV растет быстрее, чем себестоимость за счет роста размера рынка; растет загрузка логистической инфраструктуры, из-за чего снижается вклад фиксированных затрат в один заказ. А сама бизнес-модель позволяет без проблем перекладывать инфляцию как на покупателей, так и на продавцов (через рост комиссий).
8. Компания планирует переехать в РФ в течение 2025 года, и это не принудительная редомициляция (не ожидаем налоговых сюрпризов как в X5 и Русагро). Это открывает возможность для выплаты дивидендов, в которых может быть заинтересован один из ключевых акционеров - Система. Ожидаем завершения переезда в первой половине 2025 года.
9. У Озона около 70 млрд чистого долга по, предположительно, рыночным ставкам, а условия долгосрочной аренды складов включают индексацию тарифов.

Итого: ожидаем от Озона в 2025 году выхода в зону положительного денежного потока, возвращения домой и старта дивидендной истории при двузначном в процентах росте размера бизнеса.

Почему Озона нет в портфеле Василича: с 2025 акции Озона доступны только для квал. инвесторов, это противоречит условиям ведения портфеля. При этом в декабре 2024 была отличная возможность приобрести акции ниже цены IPO, проведенного 2020 году

P.S.: в комментарии добавили пару картинок для укрепления тезисов из поста

#OZON #ВасиличИнвестирует

Пробуем новый формат: короткий пост про компанию, которая "на карандаше" у Василича, но по различным причинам не в портфеле.

Первая из таких Икс5, долго ждали её возвращение на биржу. Итак, ключевые тезисы:

1. Отрасль розничной торговли в РФ одна из самых сбалансированных на текущий момент: вероятность санкций низкая, бизнес умеет отыгрывать инфляцию, девальвация отыграется с лагом через инфляцию, все ключевые представители отрасли продолжают расти в размерах бизнеса. Но есть и важный недостаток: из-за низкой маржинальности бизнеса рост операционных расходов может сильно влиять на денежный поток компаний. Также, это самая дефицитная с т.з. человеческого капитала отрасль.
2. Компания зашла в период высоких кап затрат, который продлится до 2027 года по заявлениям её представителей. Но в отличие от 23-24 годов основной CAPEX 25-26 пойдет не на рост бизнеса, а на рост эффективности, чтобы сохранить маржинальность на фоне роста опер. расходов.
3. Компания ожидает рост выручки в среднем на ~16% в год c маржинальностью по EBITDA около 6.5%. Рост очищенной от инфляции выручки уже однозначный в %.
4. Для распределения акционерам припасена кубышка в размере около 160 млрд, которая лежит на депозитах по рыночным ставкам. Долг без учета кубышки составляет 197 млрд или 0.78 EBITDA.
5. У компании в планах выкупить ~10% собственных акций у нерезидентов с дисконтом. Ориентир трат на выкуп - 50-55 млрд, которые пойдут из кубышки. Но для выкупа необходимо согласование сделки прав комиссией.
6. До завершения выкупа не ожидаем рекомендаций по выплате дивидендов, т.к. нет смысла отдавать часть средств на счета С. Новую див. политику ожидаем в привязке к свободному денежному потоку по аналогии с металлургами (NetDebt < 1EBITDA -> выплата 100+% FCF; 1EBITDA < ND < 1.5EBITDA -> 100% FCF; ND > 1.5EBITDA -> 100-% FCF), выплаты полугодовые. Первой выплаты не ждем раньше лета.
7. С учетом роста кап затрат и дополнительного давления высокой ставки ЦБ на процентные платежи по основному долгу (1/3 долгового портфеля рефинансируется в 2025 году), аренде и фондирование оборотного капитала у компании в 25-26 году будет сильно ограничен свободный ден. поток. Поэтому в отличие от рынка ждем не разовую большую див выплату на размер всей кубышки этим летом, а постепенное ее расходование в течение 25-26 годов за 3-4 выплаты. Это обеспечит равномерную див доходность по годам, а совокупно ожидаем выплат за 2 календарных года ~700-770 руб. на акцию с учетом выкупленного казначейского пакета.
8. После выхода из периода повышенных кап. затрат в 2027 и при базовом сценарии постепенного снижения ставки вырастет следом и ден. поток, который уже обеспечит сопоставимую 25-26 годам доходность.

Вопрос про текущую цену оставим открытым. Ответ на него каждый себе должен дать самостоятельно в зависимости от его задач и целей.

P.S.: любая конструктивная обратная связь по формату приветствуется

#ВасиличИнвестирует #ИКС5

Вниманию владельцев расписок редомицилируемых компаний,
а также всех неравнодушных инвесторов

Совет АВО рассмотрел многочисленные обращения инвесторов X5 Retail Group N.V. и Ros AGRO PLC, обеспокоенных как налоговой дискриминацией частных инвесторов (по сравнению c инвесторами-юридическими лицами), так и значительным увеличением налоговых обязательств, возникающим в рамках процедуры принудительной редомициляции.

1. Налоговое законодательство РФ основывается на признании равенства налогообложения и запрещает дифференциацию налоговых льгот в зависимости от формы собственности (п.1 и п. 2 ст. 3 НК РФ).

В нарушение указанных норм для инвесторов-юридических лиц была сохранена непрерывность сроков владения, а в отношении инвесторов-физических лиц не была предусмотрена преемственность сроков владения и не установлен механизм зачёта срока владения ценными бумагами иностранной холдинговой компании для применения льготы по долгосрочному владению (п. 1 ст. 219.1 НК РФ).

2. Несмотря на то, что на момент фактического получения акций российской ЭЗО практически все активы уже сосредоточены в контуре РФ, затраты на приобретение акций должны учитываться исходя из неактуальных пропорций по доле ЭЗО по состоянию на 31.12.2021 года.

Использование ретроспективных показателей 2021 года, когда компании вели деятельность в принципиально иных экономических и геополитических условиях, привело к тому, что инвесторы понесут значительные налоговые потери при реализации акций.

Прибыль, учитываемая для целей налогообложения будет существенно выше реально полученного финансового результата (из-за того, что по ПАО «КЦ ИКС 5» для налогообложения будет признаваться почти в 2 раза меньше затрат, а по ПАО «Группа «Русагро» почти в 10 раз меньше, чем фактически понесенные).

❗️Данное обстоятельство прямо противоречит норме п. 3 ст. 3 НК РФ устанавливающей, что налоги должны иметь экономическое основание и не могут быть произвольными.

Для обеспечения справедливого налогообложения, Ассоциация подготовила и направила в органы законодательной и исполнительной власти, а также Банк России, поправки в Налоговый кодекс РФ с предложением о вступлении их в силу с 01.01.2024 г.

Что делать инвесторам:
Наша совместная работа и десятки тысяч ваших обращений неоднократно приводили к позитивным для частных инвесторов изменениям законодательства.

Помочь органам власти понять важность решения проблемы Вы можете подав короткое обращение с поддержкой инициативы АВО.

📌 Порядок действий и форма обращения находятся по ссылке.

@bondholders 🔹

Василич является давним акционером Русагро. И предстоящие налоговые сюрпризы по результатам принудительной редомициляции совсем не радуют. Если коротко, что потенциально ждет акционеров - физических лиц Русагро и уже случилось с акционерами X5:
1. Обнуление срока владения и, как следствие, невозможность в моменте применить льготу долгосрочного владения.
2. Увеличение налоговой базы (в случае Русагро зачтется только около 10% от балансовой стоимости ранее купленных расписок).

Ассоциация инвесторов (АВО) предложила ряд поправок в НК РФ с целью устранить эти законодательные "белые пятна". Детальнее и сама ситуация, и инициатива АВО описаны в статье. Ниже также публикуем пост из канала АВО, как частные инвесторы, попавшие в данную ситуацию, могут помочь с оглаской.

Василич последовал собственному совету и на праздниках отдыхал и проводил время с родными и близкими;)
Но пора возвращаться из новогодней спячки в трудовые будни. С небольшой задержкой итоги непростого 2024 и взгляд на не менее непростой 2025 год

https://teletype.in/@ask_vasili4/PortfelVasilicha_itogi2024_vzglyad2025

#ВасиличИнвестирует

В прошедшие выходные в Москву пришла полноценная зима, и, наконец-то, основательно выпал снег. Конец года неминуемо приближается.

Фондовый рынок продолжает "мариновать" инвесторов с лета, показывая очередные годовые низы котировок. По ощущениям Василича настроения инвесторов очень близки к депрессивному состоянию конца 2022 года, оптимистов в долевых активах почти не осталось. Затяжные тягучие снижения рыночных цен на активы являются настоящей проверкой на психологическую прочность для новичков и старожилов.

Да и сама текущая ситуация непростая:
- Геополитическая напряженность пока только нарастает. Но нельзя забывать старое доброе правило: чтобы пойти на компромиссы и договориться, все стороны должны испугаться. А это невозможно без нагнетания ситуации, поэтому продолжаем терпеливо ждать
- Внутри страны инфляция пытается вырваться из-под контроля. Но экономический блок в лице ЦБ и Минфина пока держит оборону в том числе и от простых и популярных решений, последствия которых исторически являются трагическими. Хорошим сигналом является доверие команде со стороны президента, которое он в очередной раз продемонстрировал на прошедшем форуме "Россия зовет".

Но на потребность в развитии и своего рода взрослении фондового рынка со стороны государства указывает все больше моментов:
- Президент регулярно напоминает про цель по увеличению капитализации фондового рынка.
- Уже готовится к IPO ряд крупных около или государственных компаний (Сибур, ДомРФ), несмотря на текущую конъюнктуру
- Мало кем удостоенная внимания новость про то, что ЦБ отстоял права миноритариев в Соликамском магниевом заводе (СМЗ).

При этом 2025 год пока просматривается как год стойкости и терпения, но об этом отдельно в будущих записях. На этом фоне можно поддаться игре и пытаться поймать тайминг своевременного перехода из фондов ликвидности/облигаций/депозитов в акции, чтобы получить бОльшую доходность в моменте. Но Василич придерживается другого мнения: аллокация капитала в активы (не обязательно акции), способные защитить от инфляции и генерировать двузначный в процентах денежный поток владельцу. Благо, в текущей ситуации есть пространство для маневров.

А чтобы сохранить психологическое спокойствие, рекомендуем направить энергию и силы не на непрерывное пролистывание бесконечных новостных лент и телеграмм каналов, а на время рядом с родными и близкими вам людьми.

P.S.: были вопросы про Транснефть. На фоне роста налогов позицию не трогали. Детальную оценку потенциальных дивидендных выплат уже провел коллега по цеху, Алексей Мидаков, в своем блоге. Хотелось бы добавить 2 момента:
- невыплата дивидендов и со стороны компании, и со стороны ключевого акционера не на повестке
- текущие новости повышают вероятность индексации тарифов компании на 2025 выше, чем текущие утвержденные 5.8%, до размера "итоговая годовая инфляция - 0.1%"

@AskVasili4

После новых исторических максимумов в золоте Василич решил вновь взглянуть на инвестиционные возможности в секторе. Тем более, что в каждой компании сектора есть свои сильные и слабые стороны.

https://teletype.in/@ask_vasili4/4OUvg1xa_J-

P.S.: превью в телеграм лучше не читать, там "плывут" картинки

#ВасиличИнвестирует #Золото

Погода в этом году аж до первой декады октября радовала теплыми солнечными лучами жителей столицы. Но неизбежно пришло время хмурой и холодной второй половины года. Поэтому пора наливать горячий чай и доставать теплый плед. Ну а Василичу самое время подвести итоги 3 квартала.

https://teletype.in/@ask_vasili4/FatC-D07EDW

Приятного чтения!😉

#ВасиличИнвестирует

Яндекс начал торговаться, еще и дивиденды Роснефти доехали. Актуальная структура портфеля Василича. В статье также обновили.

Жаркое лето в столице России даёт время на передышку. Самое время Василичу собрать плавящийся организм мысли в кучку и подвести итоги первого полугодия 2024 года

https://telegra.ph/Portfel-Vasilicha-itogi-2-kvartala-2024-07-22

Приятного чтения!😉

P.S.: проект на Бусти приостановлен с июля, в канале частота постов также не вырастет. Причина проста - дефицит личного времени.

На прошлой неделе случился отчет Газпрома за 2023 год (передали эстафетную палочку ребятам из Магнита;) ). Все инфополе бурлит двумя основными тезисами:
- "Газпром - дно, мы это уже говорим давно"
- "В отчете куча бумажных списаний, на самом деле там прибыль и дивиденды в 15 руб. за 2023"

Но как-то упускается момент, что сам отчет оказался значительно хуже любых ожиданий. А именно этот фактор важен для Василича. В прикладной плоскости Василича интересовали EBITDA и свободный денежный поток (СДП). И если второй более-менее спасло существенное высвобождение оборотного капитала (+0.4 млрд руб), СДП составил примерно -0.4 млрд руб. Про то, что денежный поток будет отрицательным по итогам 2023, мы говорим уже примерно год. То вот с EBITDA (1.76 трлн при ожидании в 2.2 трлн) получилось совсем не в рамках ожиданий, и бумажные факторы тут совсем не при чем.

Логику расчета EBITDA Газпром раскрывает (см. картинку), она не учитывает неденежные обесценения и амортизацию, но учитывает создание резерва по дебиторской задолженности (~0.3 трлн в 2023). Ведь этот фактор очень даже денежный: товар уже поставили, а вероятность его оплаты оценивается как низкая. Создание такого резерва, кстати, также не разовое событие, по итогам 2022 года размер составил 0.4 трлн.
Но даже если очистить EBITDA от влияния резервов, то полугодовые значения отличаются почти в 2 раза между вроде бы сопоставимыми полугодиями (1.38 трлн за 1 полугодие и 0.7 трлн за 2 полугодие 2023). В доходной части точных цен и тарифов мы не знаем. Часть дельты (0.2-0.3 трлн) объясняется инфляцией расходной части, но этого не достаточно. Но помимо этого в операционных расходах, например, есть так называемые прочие расходы, которые за год выросли в 2.5 раза или на 0.23 трлн, рационального объяснения росту которых у нас нет.

Дополняют картину еще несколько моментов. В конце декабря 2023 года представители компании озвучивали ориентир в 2.2 трлн годовой EBITDA, реальность от которого отклонилась значительно. Также уже вышел отчет РСБУ за 1 квартал, где динамика снижения операционных доходов от газового бизнеса сохраняется.

Итог, к сожалению, не веселый: вместо обещанной операционной эффективности в сложные времена мы продолжаем наблюдать рост операционных издержек. При этом в базовом сценарии значительного роста экспортных объемов у Газпрома ранее конца 2025 года ожидать причин нет, как и отмены НДПИ "нашлепки" (дополнительные 0.6+ трлн. в год), без которой даже в текущей ситуации с экспортом денежный поток компании был бы положительным.

Ожидающим дивиденды хотелось бы напомнить: ковенанта по долгу, прописанная в див. политике, нарушена, это дает право не выплачивать дивиденды; разумность выплаты дивидендов при отрицательном денежном потоке, большом долге в 5.2 трлн рублей, который постепенно надо рефинансировать под высокие ставки, и продолжающем падать операционном денежном потоке вызывает много вопросов.

Ну а мы, как говорится, не одним Газпромом едины (хотя почему-то имеет место иное мнение;) ) и продолжаем поиски чего-то интересного:
- Про золото, облигации и Селигдар
- Квазиоблигация Транснефть

#ВасиличКомментирует #Газпром

Весна активно ворвалась в столицу России. Непривычно теплый и солнечный апрель радует жителей. Самое время и Василичу подвести итоги 1 квартала 2024 года, ведь он принес не только столь долгожданную теплую погоду.

https://telegra.ph/Portfel-Vasilicha-itogi-1-kvartala-2024-04-13

Приятного чтения! 😉

#ВасиличИнвестирует

На прошлой неделе вышел годовой отчет уже всеми неоправданно забытой Ленэнерго. В отличие от большинства уже в конце лета мы не ждали больших дивидендов на привилегированные акции. Наш ориентир составлял 22.5 рубля в лучшем случае с рисками потенциальных списаний. Все это детально описывали в отдельном посте (он открыт для всех)

Что же по итогам 2023 года:
1. Мы ждали снижения маржи по валовой прибыли в 2 полугодии - мы его получили. Внеплановое повышение тарифа ФСК в мае 2023 повлияло на себестоимость передачи э/э. Маржа упала с примерно 29% в 1 полугодии до 21.8% во 2 полугодии.
2. В случае продления повышенного тарифа ФСК (а его продлили) мы ждали значительных обесценений основных средств - на первый взгляд мы их не получили, т.к. чистая прибыль составила солидные 20.7 млрд руб. Но если присмотреться внимательнее в статьи "прочие доходы и расходы", то можно найти интересное:
- большое обесценение по основным средствам действительно случилось: 16.5 млрд за 2023 против 5.87 млрд за 2022.
- но неожиданно на помощь пришло восстановление оценочных обязательств в части претензий налоговых органов на ~6.5 млрд. Любопытно, что резерв был восстановлен на основе судебной практики от 2019 и 2022 года. Крайне своевременно восстановление резерва.
- доля в "Россети Северный Кавказ" на этот раз из-за переоценки акций сгенерировала прибыль в 0.6 млрд. Любопытно, что в конце 2023 года Ленэнерго снова выкупила часть очередной доп эмиссии акций Северного Кавказа, увеличив свое участие еще на 20%. Текущая стоимость всего пакета составляет 1.2 млрд.
Итого, списания, конечно, подросли год к году, но благодаря таким интересным восстановлениям резервов рост уже не такой значительный.
3. По итогам года стоит ожидать 22.2 руб. на привелегированную акцию по уставу или около 11.4% доходности к текущей цене. Напомним, что интерес составляют именно привилегированные акции, т.к. дивиденд по ним прописан в уставе.

Что с 2024:
Озвученный летний ориентир на 2024 все еще актуален, а именно порядка 24 рублей на префа или ~12.5% доходность. Но вот с точки зрения списаний на текущий момент формируется как раз оптимистичная картина: большое обесценение основных средств из-за потери маржи уже случилось, а ставка к концу года может начать снижаться. Если вводные по тарифам к концу года кардинально не изменятся, то сопоставимых 2023 году списаний может и не быть, что дополнительно положительно скажется на чистой прибыли

Итого, относительно стабильный доходный забытый рынком актив, дающий 11-13% див. доходности по уставу (точно ли это мало?!) и который медленно, но верно будет подрастать в размерах за счет роста потребления электроэнергии в регионе и снижения потерь. Конечно же необходимо присматривать, что происходит с тарифами, т.к. их изменение может оказывать существенное влияние на финансовые результаты компании. Пример 2023 года показателен.

P.S.: по просьбам подписчиков добавили информирование о выходе заметок на основном проекте с прошлой недели. Чтобы их получать достаточно перейти на уведомление о последней заметке и вступить в группу (это чат, привязанный к данному каналу, где хранятся все ваши комментарии). Все нотификации будут с хештегом #НоваяЗаметкаВасилича

#ВасиличКомментирует #Ленэнерго

"Вредный инвестор" продолжает идти в авангарде индустрии и экспериментирует с новыми форматами. Один из Василичей также "заглянул на вечеринку".

Предлагаем поддержать коллег по цеху и поделиться обратной связью:

https://youtu.be/yw7h0rOUBcE?si=wG8ZkR-xINXBW7bD

Пока рынок живет переездом Яндекса и ждет новостей по коэффициенту конвертации, Василич решил посмотреть на сам бизнес компании, и чего от него стоит ждать уже после возвращения домой. Ведь сам переезд уже случится в любом случае.

Большой разбор компании и оценка перспектив на горизонт 2025 года на основном проекте:
https://boosty.to/askvasili4/posts/35f17516-b26c-4b09-84e3-3c797fea0d4c?share=post_link

#ВасиличРазбирает #Яндекс

В понедельник компания Русагро опубликовала финансовые результаты по итогам 2023 года и провела встречу с инвесторами. С большим интересом поучаствовали в звонке.

Коротко самое интересное из отчета и звонка:
1. Рекордная для компании годовая EBITDA в 56 млрд EBITDA благодаря сильному 4 кварталу. Маржа по EBITDA достигла 20% по итогам всего года.
2. Редомициляция в РФ: подали заявление о редомициляции на остров Русский Кипрским органам. К сожалению, никаких сроков озвучить не могут, стараются ускорить противоположную сторону. На первый взгляд хорошие новости, но не покидает ощущение, что история переезда затягивается по какой-то причине умышленно.
3. Экспорт в Китай: одобрены поставки с Тамбовского Бекона, еще планируют получить разрешение для дальневосточных предприятий (там задерживается из-за вспышки АЧС в начале прошлого года). По объемам попросили подождать квартал и смогут озвучить ориентиры. По марже - рынок премиальный, +10-20% к российскому, логистика с огромным запасом компенсируется.
4. CAPEX: 18 млрд за 2023 год, ориентир на 2024 год - около 20 млрд. Будут расширять еще один МЭЗ и видят эффективную модернизацию на сахарных активах.
5. Покупка НМЖК: потратили 20.9 млрд рублей, но на балансе компании были денежные средства и краткосрочные инвестиции на 36.2 млрд и долг на 29 млрд. То есть чистый размер сделки примерно 13.7 млрд. Покупка по адекватной оценке, но без какого-то серьезного дисконта.
6. Про Агробелогорье: комментировать текущие суды не стали. За 2023 год получили на свою долю около 2 млрд дивидендов.
7. Про себестоимость будущего посевного сезона: стоит ожидать положительного эффекта на EBITDA в 2024 году.
8. Покупка активов в Туапсе: собираются строить терминал и расширять экспортные возможности по масложировой продукции. Горизонт - минимум 2 года.
9. Свободный денежный поток рекордный, около 25 млрд. Чуть больше 50% ЧП, если бы можно было платить дивиденды. FCF Yield - 13% и это с учетом расходов на покупку доли в НМЖК.
10. Чистый долг на фоне такого денежного потока значительно снизился до 1.1 EBITDA. При этом существенная часть долга субсидируемая по низким ставкам. Программы льготного кредитования все еще актуальны.

Русагро остается растущим активом, при этом обладающим доходностью свободного денежного потока около 13%, которая с большой вероятностью повторится и в будущих годах. Все еще сохраняются опции как органического роста, так и за счет поглощения активовв. Основным открытым вопросом на текущий момент является переезд компании в российскую юрисдикцию и возобновление распределения денежного потока акционерам.

P.S.: на основном проекте постепенно разбираемся с перспективами компаний на 2024 и далее:
- Взгляд на перспективы Полюса сквозь призму годового отчета
- Последствия новых санкций на экономику и компании
- Как дела у нынче непопулярной ГК Самолет
- Выжимка из уютного телеграм-чата за декабрь-январь: перспективы сетевиков и сектора генерации, каких дивидендов ждать в Магните, операционные отчеты компаний и многое другое

#ВасиличКомментирует

X5 (она же FIVE) 5️⃣ - одна из самых популярных идей на 2024 году не только среди брокеров, но и в инвесторском телеграмм-пространстве.
Мысли Василича:
✔️ Все ждут редомициляции компании в Россию. Но особенность Голландской юрисдикции гарантированно не позволяет это сделать добровольно. Мало кто помнит, но проблемы с юрисдикцией начались еще в 2021 год, когда прекратило действие соглашение об избежании двойного налогообложения. Тогда компания озвучила, что так как переезд слишком сложный, то в планах его нет, и перестала платить дивиденды.
✔️ Остается надежда только на принудительный переезд в рамках признания компании ЭЗО. Но для этого кто-то должен будет подать в суд, чтобы запустить процесс. Пока ни компания, ни ее бенефициары явного желания на переезд не озвучивают, даже скорее наоборот. Можно сравнить с таким голландским Яндексом, где ситуация постепенно разрешается.
✔️ По операционным показателям есть базовое мнение, что компания растет на 20% в год и продолжит расти такими же темпами. Но стоит учитывать следующие моменты: а) пока компания не может выплачивать дивиденды, она максимально направляет деньги в рост CAPEXа, при таких вводных эффективность инвестиций далеко не факт, что сохраняется (конвертация роста выручки в рост EBITDA), это мы поймем только по будущим отчетам; б) рост 2023 года в том числе объясняется отыгрыванием выросшей инфляции, почему этот рост обязательно сохранится в 2024, пока не понятно; в) дефицит трудовых ресурсов в стране может негативно сказаться на марже компании особенно в период сильного роста, т.е. в очередной раз фокус должен быть не на росте выручки, а на сопоставимом росте EBITDA.
✔️ Ну и конечно куда же без сравнения с Магнитом, в сравнении с которым якобы есть значительная недооценка. Особенность в том, что многие забывают про существующую теперь в Магните квазиказначейскую долю около 30%. Если честно посчитать показатели 2023 года, то получим следующее:
Магнит: EV/EBITDA ~3.75; ND\EBITDA ~0.7; FCF yield ~16%
X5 (с учетом депозитов на дивиденды в денежной позиции): EV/EBITDA ~3.25; ND\EBITDA ~ 0.4; FCF yield ~14%
Возникает невольный вопрос: а недооценка точно есть?! При этом в Магните корпоративный вопрос уже решен, а дивидендный поток уже возобновлен. X5 таким похвастать пока не может.

Итого:
Хороший ли бизнес X5? - Безусловно. Но есть ли какая-то значительная недооценка? - К основному конкуренту, по мнению Василича, нет. Сохраняется недооценка к историческим средним, но это актуально для всего сектора. Корректно ли вообще после февраля 2022 использовать исторические средние?!
Таким образом, инвестируя прямо сейчас в X5, ставка делается только на одно событие (как бы красиво ни рассказывали про все остальное), а именно, редомициляция компании домой и возобновление дивидендной отдачи, и эта ставка исключительно спекулятивная. А цена в таком случае может быть любой. Вероятность этого события каждый должен оценить самостоятельно с учетом имеющихся вводных и комментариев представителей компании.

P.S.: на основном проекте постепенно разбираемся с перспективами нынче непопулярных компаний:
- Газовые перспективы: Газпром и Новатэк
- Мечел: точно ли дорого?!

#ВасиличКомментирует

Новогодние праздники вместе с не очень привычными сильными холодами подходят к концу ❄️❄️❄️
Самое время Василичу за кружкой горячего чая подвести итоги 2023 года в своей традиционной рубрике

https://telegra.ph/Portfel-Vasilicha-itogi-2023-goda-01-07

Приятного чтения! 😉

#ВасиличИнвестирует

6 декабря Сбер представил стратегию развития 2026. Вопреки ожиданиям широкого рынка норма прибыли, направляемая на дивиденды, так и останется на уровне 50%, при этом изменился и сам норматив достаточности (H1.0 -> H20.0), и вырос его минимальный уровень, при котором банк будет выплачивать дивиденды. Теперь уровень составил 13.3% и должен удерживаться в среднесрочной перспективе.
Глядя на отчетность по итогам 9 месяцев, в которой норматив находится на уровне как раз 13.3% и падает второй квартал к ряду, у рядового инвестора возникает вопрос, а точно ли все в порядке с перспективами выплат?!

Что явилось причиной снижения достаточности в первые 9 месяцев:
- Со стороны капитала в первую очередь выплата рекордных дивидендов в 565 млрд во 2 квартале (~ -10% капитала)
- Превышающая динамику роста капитала динамика роста взвешенных активов (+19.1% с начала года) в первую очередь за счет увеличения кредитного портфеля банка (повышенные требования по созданию резервов).
При этом капитал регулярно пополняется получаемой чистой прибылью компании. Простым языком: активы банка растут в первую очередь за счет высокорисковых активов и растут быстрее капитала, поэтому падает достаточность капитала.

Чего стоит ожидать дальше:
Важнейшую роль должна сыграть выросшая за последний квартал ставка ЦБ до 16%. Значительный рост ставки должен привести к замедлению темпов кредитовая физических и юридических лиц.
Более того, это мы уже наблюдаем по месячной отчетности банка. Темпы прироста кредитного портфеля за ноябрь относительно сентября снизились: по ЮЛ +2.6% (выдано 2 трлн) vs +1.2% (выдано 1.5 трлн); по ФЛ 3.6% (выдано 884 млрд) vs 2.5% (выдано 731 млрд), при этом само качество кредитных портфелей остается стабильным. В то же время на фоне роста ставки рост средств физических и юридических лиц ускорился (средства на текущих счетах и депозиты имеют более низкие требования по созданию резервов относительно кредитов). Совокупность этих факторов уже привела к возобновлению роста показателя достаточности H1.0 по итогам ноября на 0.1% даже с учетом разово заниженной чистой прибыли за ноябрь из-за проактивного доначисления резервов.

Как итог:
- В обновленной стратегии Сбер очень консервативно подошел к требованиям по достаточности капитала для выплаты дивидендов. Норматив в 13.3% много выше требований ЦБ в 11.5%. Это обеспечивает значительный запас прочности на случай различных непредвиденных событий.
- За выполнение требований по достаточности по итогам 2023 года для выплаты дивидендов на текущий момент переживать большого смысла нет. Рост достаточности уже возобновился и благодаря действиям ЦБ с большой вероятностью сохранит свой тренд.

P.S.: по традиции что вышло интересного на основном канале в последнее время:
1. Черкизово: встреча с представителями компании - очень продуктивная встреча с представителями компании и прикладные выводы из нее
2. Интер РАО: нужно больше капекса - взгляд на компанию по результатам отчета и обновленной стратегии
3. МТС: луч света в долговом царстве АФК Система - есть ли перспективы и запас прочности в главном доноре Системы...
4. И уже традиционная выжимка закрытого чатика за ноябрь - разобранные отчеты за 9 месяцев и не только, ноябрьская повестка была обширной

#ВасиличРазбирает #Сбербанк

Василич решил взглянуть одним глазом на отчетность Озона и обнаружил любопытное и неочевидное.
Компания заявляет о положительном свободном денежном потоке по итогам 9 месяцев, но при внимательном рассмотрении ситуация выглядит не так однозначно:
- Компания денежные средства клиентов на счетах Озон-банка интерпретирует на 100% как оборотные средства и на полный их размер увеличивает денежный поток от операционной деятельности через снижение оборотного капитала.
- В балансовом отчете в пассивах эти средства выделены отдельной строкой, при этом в активах зеркально эти суммы попадают в "Денежные средства и их эквиваленты". То есть чтобы честно посчитать чистый финансовый долг группы, надо не просто взять кредиты и займы, но также учесть строку "Привлеченные средства клиентов и прочие финансовые обязательства ".

Получается интересная ситуация: вроде свободный денежный поток положительный у компании, а при этом чистый долг растет, а не уменьшается.
Если рассматривать Озон как банк, то все выглядит более чем логично.
Но если смотреть как на маркетплейс, то есть сомнения не является ли это привлечением финансирования и не должно ли это отражаться в движении денежных средств от финансовой деятельности?! В таком случае рост свободного денежного потока по факту произошёл только благодаря увеличению долговых обязательств.

Так ли все прекрасно у компании, как об это говорят яркие заголовки?! Как минимум есть повод чуть внимательнее изучить отчетность и задуматься...

#ЛюбопытноеНеочевидное #Озон

Вчера Русагро опубликовала финансовые результаты за 9 месяцев и провела звонок с инвесторами. Это одна из основных позиций в портфеле Василича, поэтому по доброй традиции краткая выжимка.

Интересное с конференц звонка:
1. Редомициляция: новостей особо нет, готовят бумаги для Кипра, проектом занимаются, сроков назвать не могут
2. Стратегия развития: публичной не было и не планируют. То, какие сегменты они постепенно усиливают, и есть ориентир для понимания их развития как через покупки активов, так и через собственные стройки.
3. Поставки свинины в Китай: решение на уровне государств принятно, конкретных сроков нет, идут обсуждения с гос органами. Менеджмент озвучил как ориентир, что в 1-3 квартале 2024 года случатся первые поставки.
4. Дальневосточные комплексы: от плана по загрузке до конца года отстают из-за вспышки АЧС выбила из таймингов. Вторая и третья очереди ДВ комплексов: пока не рассматривают, надо пока доутилизировать текущие мощности. Потенциальное расширение пройдет быстрее с учетом уже созданной инфраструктуры, что дает конкурентное преимущество по сравнению с другими производителями.
5. НМЖК: раскрывают результаты всей компании (не 50%), сумма сделки будет раскрыта по итогам года в МСФО.
6. Уборочная кампания этого сезона идет по плану, все хорошо, сахарные заводы в 3 квартале начали работу.
7. В пуле возможных проектов с учетом покупки НМЖК действительно рассматривают постройку собственного терминала по экспорту подсолнечного масла в Черном море.
8. Модернизация МЭЗ Балаково завершена, завод уже работает, мощность увеличена на 30%

Интересное из отчета:
- Ожидаемо сильные финансовые результаты в 15 млрд EBITDA в рамках озвученных нами таргетов по операционному отчету;
- Масложировой сегмент: маржа у НМЖК выше, чем у сегмента Русагро (18,3% vs 13.5% ). Также, не стоит забывать, что Русагро принадлежит только 50% комбината.
- За счет значительного высвобождения оборотного капитала (21.8 млрд) компания получила огромный денежный поток и снизила чистый долг, а именно его краткосрочную часть на 34.5 млрд. Чистый долг на комфортном уровне 65.2 млрд чуть больше 1 форвардной EBITDA, при этом еще и с субсидируемыми процентными ставками.
- Компания получила около 2 млрд дивидендов. Доля в АгроБелогорье генерирует ден. поток?!
- На чистую прибыль оказали значительное влияние бумажные факторы: переоценка биологических активов (9.6 млрд, зависит от цен на продукцию) и финансовые доходы от курсовых разниц (3 млрд, ждем обратный эффект в связи со снижением курса).

Итого:
Ждем еще более сильный 4 квартал в силу сезонности. Про дивиденды писать не хочется, пока не будет ясности с редомициляцией.
Многие считают компанию справедливо оцененной, но, на наш взгляд, уже более реальные будущие поставки свинины в Китай, возможные покупки мясных активов и активное развитие масложирового сегмента делают компанию все еще недооцененной.

Любопытно, что это одна из первых компаний, разбор которой был сделан в ноябре 2020 года на тогда еще новом канале. Многое, что тогда ожидалось, компания действительно реализовала, а что-то все еще ожидается. Но за это время не смотря на санкции и статус эмигранта в 2022 году компания удвоила свою капитализацию, сделала ряд интересных покупок активов и выплачивала до 2022 года немалые дивиденды.

Впереди сезон отчетности, с лета мы сильно внимательнее стали на неё смотреть, о чем регулярно пишем на текущем основном проекте. Последнее интересное за октябрь:
1. "Хроники очередного ограбления" - один из наиболее вероятных макросценариев по мнению Василича.
2. Прикладные итоги конференции Смартлаб - впечатление, настроения участников и новости эмитентов.
3. Большое обновление по компании Инарктика по результатам отчетов и общения с менеджментом компании.
4. И за компанию выжимка за октябрь того, что обсуждаем в уютном чатике в телеграмм.

#ВасиличКомментирует #Русагро

Небольшая заметка про подход Василича, с рассказом про который выступали еще год назад на конференции Смартлаба. Год прошел - актуальность никуда не делась.

https://boosty.to/askvasili4/posts/08d3a002-1d9a-48ff-825f-bd379cbd3017?share=post_link

В завтрашней конференции Смартлаба также будем участвовать, но в новой роли. Андрей будет модерировать встречу с ГМК НорНикель. Если будет желание пообщаться – мы всегда рады ;)

P.S.: в честь дня рождения на 2 недели сделали 20% скидку на подписку