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[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
음식료/화장품(Overweight)
[2025 음식료/화장품 연간 전망] 헤어지자고? 나 지금 저점인데?

◆2025 음식료/화장품 업종에 대한 투자의견 Overweight 유지
2025년 음식료/화장품 업종에 대해 투자 의견 Overweight 제시. 2024 음식료/화장품 업종 상반기와 하반기 분위기는 극명하게 나뉘었다. 상반기 K-Food/K-Beauty 미국 중심의 성장성 부각되며 주가 상승 랠리 이어졌으며, 업황 호조에 따라 음식료/화장품 12M Fwd P/E는 각 15배, 20배까지 확대 되었다. 하지만 하반기에 들어서며 음식료는 내수 경기 부진 영향이 가시화되었으며, 화장품 글로벌 수출 성장률 상반기 대비 둔화, 높아진 눈높이 하회하는 실적을 기록하며 음식료/화장품 12M Fwd P/E는 오히려 10년 최저치에 근접하는 각 8배, 12배로 축소되었다. 하지만, 이러한 밸류에이션 하락은 과도하다는 판단이다. 음식료 업종은 2025년에도 단기간 큰 폭의 내수 진작은 기대하기 어려우나, 낮아진 기저 효과 및 K-Food 중심의 해외 성장 프리미엄 기대감이 유효하다는 판단이다. 화장품 업종 또한 여전히 글로벌(미국/유럽/동남아/일본 등) 수출 지속 확대되는 구간이며, ODM사들의 국내 실적으로 확인할 수 있는 고객사들의 수주도 견조한 흐름을 보이고 있다. 국내 음식료/화장품 업체들은 늘어나는 글로벌 수요에 대응하여 Capa 확보에 힘쓰고 있으며, 이에 따른 외형 성장, 레버리지 효과 가시화되는 종목 중심으로 밸류에이션 정상화 가능할 것으로 판단한다.

◆Top Pick: KT&G, 농심, 코스맥스
2025년 음식료 업종 내에서는 해외 성장성 및 이익 성장성이 돋보이는 기업을 선정하였으며, Top Pick으로는 KT&G와 농심을 제시하며, 관심 종목으로 삼양식품을 제시한다. 화장품 업종 내에서는 여전히 인디브랜드 중심의 수출 성장세가 지속될 것으로 판단하며, ODM 중심의 투자 전략 제시. Top Pick으로 코스맥스 제시

*URL: https://bit.ly/4fXvaCx

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 대한제강 BUY/TP 18,100원(유지/유지) 실적 부진에도 Valuation mutiple은 낮은 수준

- 24년 3분기 영업이익 21억원으로 당사 추정치 및 컨센서스 하회
- 국내 철근 수요 부진으로 올해 감익이 예상되어 실적 모멘텀은 제한적이나 P/B 0.4배 수준에 불과하여 투자의견 BUY 유지
- 목표주가 18,100원 유지
- 24년 3분기 매출액 2,985억원, 영업이익 21억원, 세전이익 174억원으로 영업이익은 전년동기대비 92% 감소, 전분기대비 89% 감소
- 국내 철근 수요 위축에 따른 철근 판매량이 전년동기대비, 전분기대비 감소하였고, 판매 가격이 하락하면서 spread도 축소되어 부진한 실적을 기록. 2분기 국내 철근 수요는 184만톤으로 전년동기대비 17% 감소, 전분기대비 14% 감소하여 지난 20년 간 가장 낮은 수준으로 기록. 철근 유통가격은 연초 81.5만원에서 11월 현재 70만원 초반으로 하락. 수요 감소에 대응하고 수익성을 확보하기 위하여 철근 업체들의 적극적인 감산이 필요한 상황
- 올해 국내 철근 수요는 807만톤으로 작년 967만톤 대비 17% 감소할 것으로, 25년 철근 수요는 788만톤으로 올해 대비 2% 감소할 것으로 예상되나 내년 하반기부터 완만하게 개선될 것으로 기대
- ROE와 비교하였을 때 valuation multiple이 낮아 부진한 실적은 주가에 상당부분 반영되었다고 판단. 단기적으로 실적모멘텀은 제한적이지만 중기적으로 매수 관점으로 접근 유효


* URL: https://buly.kr/8Iupf6X

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
넷마블(251270): BUY/TP 90,000원(유지/유지)
<내년 세 번 몰아치는 대작 러시>

■4분기 신작 킹아서 & 레이븐 2 중화권 확장으로 실적 방어
- 동사 4분기 실적은 매출액 7,081억원(YoY +6.4%, QoQ +9.4%), 영업이익 714억원(YoY +280%, QoQ +9.0%)으로 안정적인 실적 기조를 이어갈 전망. 매출 반등은 나혼렙 2차 대규모 업데이트, 킹 아서: 레전드 라이즈(11/27), 레이븐2 중화권 확장(12월) 등이 고르게 기여 예상. 영업비용은 마케팅비가 소폭 증가하나 인건비, 지급수수료(IP 수수료 늘지만 PC 비중 증가로 수수료율 감소)가 잘 통제되고 있어 마진은 전분기 수준과 동일할 것으로 전망

■2024년 신작 BIG 3는 왕자의 게임 -> 더레드 -> 일곱 개의 대죄
- 내년 9종 신작 중 기대작 3선은 왕좌의 게임: 킹스로드(4~5월), The RED: 피의 계승자(6~7월), 일곱 개의 대죄: Origin(9~10월). 왕좌의 게임은 싱글 플레이에 초점을 둔 액션 RPG로 연말 유저 테스트를 거쳐 내년 상반기 서구권 선출시, 이후 아시아 순차 출시 예정. 원작 드라마에 대한 높은 퀄리티의 고증, 어렵지 않은 조작의 수동 전투가 특징. 더레드는 리니지2 레볼루션(출시 1년간 약 9,600억원 매출) 개발진의 후속 MMORPG 기대작. 그리고 7대죄는 내년 하반기 출시하는 콘솔 대작으로 내년초부터 소니와 마케팅 진행 계획. 9종 자체 개발작 외 퍼블리싱 라인업 1종(알트나인 MMORPG 프로젝트 SOL)도 내년 출시가 가능할 전망

■2025년 비용은 인건비 마케팅비 컨트롤 기조 속 지급수수료율 하락 예상
- 인건비가 분기 1,800억원 수준에서 안정적으로 유지하는 가운데, 내년 신작이 많아져도 마케팅비용률은 20% 이하를 지킬 예정. 가장 큰 비용 항목인 지급수수료의 경우 매출 대비 비용률 하락이 예상되는데, 이는 내년 신작 9종 중 8종이 PC로도 출시되고, 5종이 자체 IP 신작인 점에 기인. 그 결과 고정비 성격의 인건비 비용률이 25년 매출 증가에 따라 2.3%p 감소하고, 지급수수료율도 0.5%p 감소가 예상됨. 이에 따라 다수 신작 출시에 따른 마케팅비용률 1.7%p 증가에도 영업이익률은 1.1%p 증가를 전망함

■연결 순차입금 9천억대로 재무구조 개선세 확인되고, 배당 재개 가능성 상존
- 3분기말 현재 연결 순차입금은 9,310억원으로 23년말 대비 3,300억원 감소하며 재무구조 개선세 확인. 배당 정책은 조정 지배주주EPS의 최대 30%로서, 3분기 누적 지배주주순이익 1,915억원을 감안시 올해 DPS 700원(배당성향 30% 가정) 이상 기대

* URL: https://buly.kr/1RDHNqy

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
제약/바이오(OVERWEIGHT)
2025년 제약/바이오 전망: 베타의 신약 보유기업, 알파의 펩타이드

신약 개발/보유 제약사와 펩타이드 바이오텍 투자
2023년 말부터 한국의 제약시장은 특이점을 맞이했다. 23년 12월 리가켐바이오와 얀센의 계약, 24년 2월 알테오젠의 머크 키트루다에 대한 독점계약변경부터 8월 라즈클루즈(렉라자)의 비소세포폐암 1차 치료 승인, 10월 일라이 릴리와 펩트론의 플랫폼 기술계약 체결까지 2015년 이후 신약의 기술이전에만 의존하던 국내의 바이오텍이 제형변경 플랫폼 기술수출과 신약의 글로벌 승인이라는 새로운 성과로 입증하는 단계로 진입했다. 여기에 금리인하 빅컷까지 오면서 코스피와 코스닥 제약바이오 지수는 크게 상승했지만, 실질적인 성과를 거두었던 몇몇 기업을 제외하면 연구개발에 집중하는 바이오텍들의 주가는 아직 매력적인 상태이다. 2025년 최소 3회 이상의 금리 인하를 앞두고, 글로벌 시장의 변화와 함께 신약을 보유한 제약사들로 베타를 추구하면서, 비만신약과 RPT 두 점을 연결하는 펩타이드 기술을 가진 바이오텍들로 알파를 추구하는 2025년을 전망한다.

3%대 금리에 적응하기 시작하는 시장, 다시 찾아온 트럼프 시대
2025년은 생물보안법의 지속으로 CDMO기업들의 수혜가 계속되며, 더 강경한 약가할인 정책으로 셀트리온 등의 바이오시밀러 기업들에게도 여전히 좋은 기회가 될 것으로 예상된다. 미국의 대선이 트럼프의 당선과 공화당의 레드 스윕으로 끝나면서 트럼프의 정책기조는 탄력을 받을 것으로 보이며, 중국을 견제하는 생물보안법의 기조는 유지될 것으로 전망된다. IRA의 경우 부분적인 수정이 있겠지만, 트럼프 1기 당시 강하게 약가인하에 대해 밀어붙였던 부분을 감안하였을 때 약가협상에 대한 부분은 변동이 없을 예정이며, 트럼프의 정책들이 재정적자를 확대시킬 가능성이 높은 만큼 의료분야에서 적자폭을 감소시키기 위한 바이오시밀러에 대한 정책적 수혜도 기대해 볼 수 있을 것으로 예상한다. 바이오텍에 대한 투자도 확대될 것으로 전망한다. 현재 연준의 금리인하가 25년 말까지 최저 3.5%까지 내려갈 것으로 이어질 전망이며, 역사적 저금리였던 코로나시대를 제외하고는 낮아진 금리에 바이오텍에 대한 투자도 다시 활성화될 수 있을 것으로 분석된다. 특히 핵심 연구결과들이 추가적인 지연 없이 2025년 포진되어 있는 바이오텍에 주목한다.

비만치료제와 항암, 둘 다 잡은 펩타이드 의약품과 항암학회 전반에 자리잡은 ADC
남아있는 2024 연말에도 비만치료제와 항암제 ADC에 대한 관심은 계속될 것으로 전망하며, 고금리 영향으로 아직 매력적인 시총에 머물러있는 기업들에 대해 빅파마들도 추가적인 M&A가 이루어질 것으로 분석된다. 2025년은 전체적으로 비만치료제의 가능성을 확인하는 한 해가 될 것으로 전망한다. 공급문제가 해결된 비만치료제가 시장에서 기록하는 매출이 추가적인 연구개발 동력으로 전환될 것으로 예상되며, 비만치료제로 시작된 펩타이드 의약품이 방사성동위원소와 결합된 방사성리간드치료제(RLT)분야도 시장 확대를 기대한다. ADC도 내년 ASCO, ESMO 등 대형 학회에서의 추가적인 임상 결과 공개에 맞춰 시장이 커질 것으로 판단한다. Top picks로 SK바이오팜과 한미약품, 리가켐바이오를 제시한다. SK바이오팜은 신약 엑스코프리의 기대 이상의 성장과 방사성리간드치료제에 집중한 새로운 연구개발까지 BEP를 넘은 확장성을 기대한다. 한미약품은 기존의 대사질환 치료제 개발의 선두기업으로 자체개발된 에페글레나타이드의 국내 임상과 응용 기술들과 삼중 작용제 LA GLP/GIP/GCG의 임상 데이터 공개, 그리고 기술 이전을 기대할 수 있다. 리가켐바이오는 지난 기술계약을 통해 소규모 계약도 가능함을 보여주었으며, 24년에도 신규 파이프라인들의 기술계약과 전임상 결과를 기대한다.


* URL: https://buly.kr/6XlFquF

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대모비스(012330)
BUY/TP 400,000(유지/유지)
CEO Investor Day 2024 후기

□ 투자포인트 및 결론
- 현대모비스, 투자자 대상 CEO Investor Day 진행('24.11.19). 선도기술 성장 확보, 수익성 중심의 사업 체질 개선을 통해 매출액 및 이익 성장을 목표. 목표 ROE를 달성하기 위해 글로벌 OEM 수주 확대를 통한 성장과 주주 환원을 약속
- 강화된 주주환원정책(주주환원율 30% 이상)은 기존 주주환원의 기준과 달리 지분법이익을 포함한 당기순이익으로 소통했으며, 시장 상황에 따른 탄력적 자사주/배당 대응은 기대 이상
- 다만 ROE 목표의 '분자'에 해당하는 Return에 대한 관리의 핵심인 글로벌 OEM 수주에 대해 구체화 되는 구간에서 기업 가치는 더욱 민감하게 반응할 것으로 판단
- 당사가 중단기적 손익 회복의 중요 요소로 판단하는 전동화 투자 자산의 손익 회복 속도에 대해 동사는 2027년 손익분기점 돌파를 목표하고 있으며, 과도기적 기술(EREV, HEV 등) 대응과 자원 재배분, 원가 절감, 기수주 글로벌 OEM 매출 현실화를 통해 가시화될 전망
- 장기적 이익 회복의 핵심인 글로벌 OE 수주의 경우 1) 현지화 생산/운영 거점 요구와, 2) 최근 OEM의 수요 변화에 대한 탄력적 대응을 위해 적합한 서플라이어 중심의 공급망의 재편 요구가 지속되고 있어 검증된 레퍼런스와 솔루션 경쟁력을 보유한 현대모비스의 외연 확대 기대
- 최근 개선된 수익 구조가 불안한 환경에도 글로벌 OE 확대를 통한 외연의 성장과 원가 절감 전략에 따른 손익 개선 지속 가능성을 확인하며 완성차의 주주 환원에 따른 주가 상승에 동행하는 주가 흐름을 보일 전망. 투자의견 BUY, 목표주가 400,000원 유지

* URL: https://buly.kr/D3dI7g7

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[현대차증권 지주 김한이]
지주회사(OVERWEIGHT)
<2025년 전망 - OUTPERFORM을 위한 지주 종목 잡기>

■2024 review : 1-2월 밸류업 기대 이후 조정. 개별 호재 있는 종목은 '상승구간' 시현
- 삼성물산, SK, 한화, 현대지에프홀딩스

■2024 하반기 : 지주 종목들은 KOSPI를 탄력적 초과상승
- 상승 적었던 종목들의 방어적 성과 + 주요 산업들 우호적 업황 가늠하기 어려운 가운데 자산가치 부각
- 개별 호재 보유한 종목의 OUTPERFORM은 2025년에도 지속될 전망

■2025년 지주회사 투자전략 : 부정적 요인 해소되는 종목
- 지분가치에 기반한 NAV 증대 여지 제한적. 부정적 요인 해소되어 re-rating 가능한 종목 찾기
* SK: 전방위적 자산매각 추진 중. 순차입금 감소 기대
* 한화: 수 년간 감소세였던 별도실적 증대 여력 발생. 영업가치 증가 가능
* 삼성물산: 계열사 주가 등락 영향이 더 큰 구조임은 긍정적
* LG, SK스퀘어, LX홀딩스: 현금 활용 주주가치제고계획 소통 기다림

■기업가치제고계획, 3년간에 걸쳐 반영될 중장기 관점의 호재
- 발표기업 수 증가, 주가 민감도 둔화. 4분기 주가 계절성 부각시키게 될 전망

* URL: https://buly.kr/GP1gmbv

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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
전기전자(Neutral)
디스플레이(Overweight)
반도체 소부장 산업(Overweight)
2025 IT 연간 전망: 다시 AI

■ 전기/전자(Neutral): 제한적인 IT 수요 회복, AI로 인해 부품업체는 경쟁 가속화
- COVID 이후 IT 수요 부진이 지속되고 있다. On-device AI로 인해 수요회복은 아직까지 시간이 걸릴 것으로 판단된다. AI로 인한 Chipset 비용 상승, 그로 인한 전자 부품에 대한 단가와 점유율에 대한 우려는 현재 전기/전자 산업이 겪고 있는 상황이다. MLCC와 같이 On-device로 인한 소요원수 증가가 되는 부품은 성장하겠지만, 그동안 성장을 지속해왔던 Camera는 어려운 한 해가 될 것으로 예상된다. 업종 내 선별적인 접근이 필요하다. 업종 내 Top pick으로 삼성전기를 제시한다.

■ 디스플레이(Overweight): OLED 응용처 확대로 인한 기대감
- IT 수요가 제한적인 반등 수준을 예상함에 따라 디스플레이 패널 역시 현재 주류를 이루는 LCD는 올해와 Flat한 출하를 기록할 것으로 전망된다. 다만, 국내 디스플레이 산업이 집중하는 OLED의 경우 Smartphone에서의 침투 확대, IT OLED로의 응용처 확대 등으로 성장을 지속할 것으로 전망된다. 대규모 투자에 대한 씨앗을 거둘 시점이 다가오고 있고, 2025년에는 유의미한 성과를 일부 기대할 수 있을 것으로 예상된다. 업종 내 Top pick으로 LG디스플레이와 덕산네오룩스를 제시한다.

■ 반도체 소부장(Overweight): 이제는 공포심에서 벗어날 때
- 최근 저점 기준 삼성전자의 24F P/B는 0.88배로 역사적 Rock bottom 평균 P/B 배수인 1배를 벗어났으며 지난 15년간 최저치인 0.98배도 벗어났었다. 반도체 소부장 업종의 주가가 대형 IDM의 주가와 밀접하게 동행한다는 것을 감안할 때 대형 IDM의 주가가 역사적 하단 밸류에이션 아래로 내려온 구간부터는 공포심에서 벗어나 반도체 소부장 업종에 대해 저점 매수를 개시해야 하는 기점으로 판단된다. 그 중에서도 특히 HBM 장비주에 대한 저점 매수전략이 유효하다는 판단이다.

*URL: https://url.kr/sgvi7i
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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
2차전지(Overweight)
<다시 만난 트럼프>

■IRA 일부 수정 가능성은 제기되어 왔던 이슈. 완전 폐지 가능성이 낮다는 점에 주목. 자율주행 규제 완화는 전기차 산업에 또 다른 인센티브
- 논란이 지속되고 있으나, 2차전지/전기차 산업에 중요한 $7,500 세액공제 및 AMPC가 완전히 사라지기는 어렵다는 판단
- 규정 변경을 통해 수취할 수 있는 대상이 축소되는 등의 변화 가능성은 높다는 판단
- 자율주행 관련 규제 완화 전망. 전기차 산업에 또 다른 인센티브. 자율주행 업체향 상용 전기차 수요 고성장 전망

■전세계 전기차 판매 ‘24년 1.7천만대(+20%), ‘25년 2.1천만대(+24%) 성장 전망. 미국이 가장 부진하다는 가정에도 중국과 유럽 성장
- 중국 이구환신 정책, 유럽 독일 보조금 재개 및 연비규제 강화로 20% 이상 성장 전망. 미국은 Tesla 중심 +15% 성장 기대
- 유럽내 중국 배터리 공장 가동 차질 및 건설 계획 축소. 대중국 관세 등 한국 업체들의 점유율 확대 기대

■배터리 가격 하락 및 완성차 업체들의 양산 노하우 증대 등으로 전기차 가격 하락세가 나타나고 있음
- $7,500 세액공제 모두 받는 현재 상황에서 Tesla $30,000 전기차 빠른 양산 가능성 높음. 세액공제 축소되더라도 가격 경쟁력 높음
- GM, 전기차 연식변경하면서 최대 $2,700 수준 판가를 낮추고 있음. 다른 OEM 들 역시 $40,000 이하 전기차 모델 확대 중

■4680 배터리, 미드니켈 고전압 Chemistry 등 한국 업체가 선도. 특히, LGES는 4680 배터리 선도
- 4680배터리, 출력 극대화 및 열관리에 강점 있으며, 공정 비용 하락 전망. 픽업 트럭/Tesla Semi 등 고출력 세그먼트에 우선 대응 전망
- 향후 중저가 Chemistry 적용시 중국 업체 대응 능력 높아질 것

■투자전략: 전기차 재고 해소 -> 배터리 재고 해소 -> 소재 재고 해소 -> 광물 재고 해소 순. 1H25 중 소재 업체들의 전망치는 더욱 하향 조정될 가능성 높음. 또한 Lithium 가격이 하방을 지지할 것으로 보이나, 니켈 가격은 하락 중. 소재 업체 매수는 가장 후순위

■Top picks: LG에너지솔루션, LG화학

* URL: https://buly.kr/6XlFT1L

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
SNT에너지(100840): BUY/20,000원 (유지)
<성장 본격화>
■ 투자포인트 및 결론
- 동사의 3Q24 실적은 매출액 697억원(+3.6% qoq, -19.3% yoy), 영업이익 52억원(+3.0% qoq, +31.6% yoy)을 기록. 순이익 -23억원은 원달러 환율 하락에 따른 외환관련 손실 80억원이 반영된 결과임
- 3Q24 제품별 매출 비중은 에어쿨러 81.3%, HRSG 18.6%, 기타 0.1%를 차지함

■ 주요이슈 및 실적전망
- 최근 미국 내 전력 수요 쇼티지 지속과 24시간 내내 대규모 전력을 필요로 하는 산업 내 수요 증가에 따라, 미국 전체 전력 생산량의 약 43%를 차지하는 가스화력 발전의 역할이 더욱 중요해지고 있음
- 미국 트럼프 2.0기에 접어들면서 재생에너지의 변동성을 보완할 수 있는 복합가스 화력발전량이 더욱 증가할 것으로 전망됨. Bloomberg에 따르면, 2023년 발표된 복합가스화력발전 증설 계획 용량은 2022년 대비 59% 증가한 44.9GW에 달하며, 2024년 연간 가스화력발전 증설 계획 용량은 55.1GW에 달할 것으로 전망됨
- 2023년 10월 미국 에너지부는 미국 7개 지역 내 청정 수소 지역 허브(RCHH) 구축 프로젝트에 70억 달러 투자를 발표. 탄소 저감을 위해 천연가스와 수소를 혼소 발전하는 방식이 증가하면서, 동사의 에어쿨러에 대한 수요가 2025년 이후부터 미국 내에서 본격화될 것으로 기대됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 사우디와 UAE 외에 최근 복합가스화력발전이 미국 내에서 급증하는 전력 수요 대응을 위해 더욱 가속화될 것으로 전망됨에 따라 동사의 성장세가 본격적으로 가시화될 것
- 2025년 매출액 4,425억원(+37.8% yoy), 영업이익 427억원(+91.7% yoy)을 기록하며 높은 성장세가 실적으로 이어질 전망

* URL: https://buly.kr/Aaog1j3

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[현대차증권 지주 김한이]
한화(000880) BUY/TP 40,000원(유지)
<내년 상반기 호재들 구체화되면 탄력적 반등 기대>

■ 투자포인트 및 결론

-투자의견 BUY, TP 4만원 유지. 한화에어로 중심 상장지분가치 증가 지속되었으나 한화 시총 횡보하여 할인 확대. 과도하기보다는 주주환원 등 호재에 대한 기대와 발생 속도 차이의 영역으로 판단. NAV 증가에도 TP 유지하는 이유
- 별도실적 중 건설부문 매출 감소세, 전분기 영업적자 588억원 발생 후에도 4분기 원가 선반영 가능성 있음은 부담이나 내년 주가를 기대하게 하는 요인들 상존
- 1) ㈜한화의 배당정책 포함한 주주환원정책 발표 가능성, 2) 4분기 실적발표 후 가시성 높아질 배당수익 증대 여지, 3) 내년 1월말 공장 완공 후 25F 글로벌부문에 추가될 질산 매출규모에 대한 회사의 예상치 약 1천억원, 4) 중단되었던 건설부문의 이라크 BNCP 프로젝트 계약 갱신 추진 및 공사 재개될 가능성

■ 주요이슈 및 실적전망

- 연결실적 이전에 별도기준 실적 발표. 3Q24 매출 1.26조원(-19% QoQ, -32% YoY), OP 589억원 (흑전, -14% YoY)이나 모멘텀부문 물적분할로 실적에서 제외된 영향. 동일 기준 비교 시 매출은 -7.2% QoQ, -26.3% YoY이며 OP 확인 불가(모멘텀부문 비공개). 구체적인 사업부문별 실적 추이와 특이사항은 표1 참조
- 건설부문 24F 수주전망 2.4조원으로 감소(23A 4.0조원), 매출규모 감소 불가피하나 BNCP 계약 갱신 시점과 내용에 따라 해외 매출 재개, 수익성 개선 가능
- 글로벌부문 질산공장 연내 상업생산, 내년 1월 완공 후 판매 시작되면 별도기준 실적 증대 요인 확보. 회사의 예상치는 25F 1천억원, 26F 2천억원 규모
- 기업가치제고계획은 계열사들과 순차적으로 예고공시 또는 공시 형태로 소통 계획

■ 주가전망 및 Valuation

- NAV 7.2조원, 현 할인 72%로 역사적 최상단이나 4분기 실적발표 이후에 현재 기대되는 호재들이 보다 구체화될 것으로 예상. NAV 증가에도 주가 횡보 이어졌던 만큼 확인 시 탄력적 반등 가능할 전망으로, 이후 본격적으로 대응 필요한 종목

* URL: https://buly.kr/D3dHOms

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 지주 김한이]
SK스퀘어(402340) BUY/TP 110,000원(유지)
<그간 상승에도 valuation 재평가 여력이 남은 종목>

■ 투자포인트 및 결론

- 투자의견 BUY, TP 11만원 유지
- 시장 변동성 확대되며 상장지분가치 등락폭 커지고 있으나, 자회사 대비 주가 초과 상승분이 유지되는 배경은 풍부한 재원에 기반한 기업가치제고계획에 대한 기대
- 11월중 발표 예정. 자회사 배당수익 분기당 438억원씩 유입되며, 3Q24 별도기준 현금성자산 6,650억원 보유
- 상반기 2배 가량의 주가상승에도 NAV 대비 할인율 60% 중후반을 유지하는 중. 상장지분가치 증가에 동행한 것 이외에 SK스퀘어 자체적인 multiple re-rating은 없었음을 의미. 기업가치제고계획 발표에 주목하게 되는 이유

■ 주요이슈 및 실적전망

- 3Q24 연결 영업수익 1.66조원(+28% QoQ, +4,000% YoY), 영업이익 1.16조원(+50% QoQ, 흑전), 지배순익 1.14조원(+53% QoQ, +147% YoY)
- 대표자회사 사상최대 실적에 따라 지분법이익 1.20조원(+46% QoQ, +1.7조원 YoY) 기록, 영업수익과 영업이익을 견인
- 연결종속회사들 매출액 4,575억원(-2.4% QoQ, -13.2% YoY), 지분법이익 제외한 영업손실은 387억원. 적자 지속되고 있으나 적자폭 감소하고 있음은 긍정적
- 커머스 매출 1,220억원(-9.4% QoQ, -35% YOY). 매출 감소에도 마케팅효율 개선, 비용절감으로 영업손실 146억원. 전분기 183억원, 전년동기 325억원 대비 축소. 맵모빌리티 매출 23A 2,871억원(+40.3%), 24F 3,220억원(+12%) 추정. MAU 성장세, 광고매출 증가로 매출 꾸준히 증가, 누적순익 개선 긍정적

■ 주가전망 및 Valuation

- NAV 31.5조원, 상장지분가치는 25.4조원. NAV 대비 할인율 66.5% 계속 유지
- 대표자회사와의 YTD 주가 상관계수 92%. 기업가치제고계획 발표, 비상장자회사 harvest 확인이 추가 catalyst

* URL: https://buly.kr/C08iYpJ

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[현대차증권 지주 김한이]
LG(003550): BUY/TP 100,000원(유지)
<실적은 양호. 투자판단을 좌우할 이정표 체크가 중요>

■ 투자포인트 및 결론

- 투자의견 BUY, TP 10만원 유지
- 실적은 IPO 앞둔 LG CNS 중심으로 양호. 주가는 실적 외 이벤트들에 좌우될 전망
- 할인 거래되는 상태이나 할인의 정도는 역사적 저점 수준으로, 의미 있는 반등세 여부를 좌우할 향후 이정표 체크가 중요. 우리는 4가지를 제시함
- 1) 연내 공시될 기업가치제고계획의 내용, 2) 내년 상반기 LG CNS IPO 구주매출 규모와 활용방안, 중장기로는 3) 5천억원, 즉 기존 성장투자 재원의 절반을 투입할 LG전자, 화학 지분취득의 기대수익률(ROE 기여, 배당재원으로서의 역할), 4) 직간접투자지분 exit 및 성과공유 여지. ‘19년 이후 투자규모 5,400억원, 아직 회수 전
- LG CNS가 핵심 투자근거는 아니었기에 IPO로 인한 주가 영향은 제한적이라는 기존의견 유지

■ 주요이슈 및 실적전망

- 3Q24 배당수익 687억원, 전년동기 411억원 대비 67% 증가. LG전자와 유플러스 반기배당 덕분. FY2023 자회사들 실적 부진에 따른 YTD 배당수익 감소(3Q24 누적 배당수익 4,321억원, -19.8% YoY)를 일부 상쇄
- LG CNS 3Q24 누적 매출 4.0조원(+7.0%), 영업이익 3,128억원(+17.5%)으로 증가세 양호. 계열사 ERP 구축 프로젝트와 클라우드 용역 증가 효과
- LG CNS IPO 관련, 유추 가능한 내년 상반기 이내 상장 예정이라는 점을 제외한 예상/기대시총, 구주매출 규모 등 구체적 사항은 확인 불가
- 3Q24 YTD 캡티브 : 넌캡티브 매출비중 62 : 38, 대기업중 가장 높은 수준으로 제시
- 디앤오 누적 매출 2,054억원(-1.9%), 영업손실 4억원(적전). 곤지암 리조트 이용객 증가로 레저 매출은 증가했으나 계열사 투자감소로 CM 매출이 감소한 영향

■ 주가전망 및 Valuation

- NAV 27조원, TP 산정에 적용한 할인율은 밸류업 기대 고조되었던 전저점 43.6%
- CNS 장외주가 상승폭 크나 기존의 8조원 수준 적용을 유지함

* URL: https://buly.kr/BpDxZuV

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[현대차증권 퀀트 조창민]
2025년 퀀트 전망 - 수비에서 공격까지

25년 컨센서스 점검
- 컨센서스 기준 25년 증시 영업이익은 전년대비 +25.2% 증가 예상
- 모멘텀 여전히 양호한 수준이지만, 최근 글로벌 증시 대비 이익의 가파른 조정이 나타나며 국내 증시 부진도 심화
- 3분기 실적 부진까지 겹치며 25년 이익에 대한 우려 심화 되는중
- 전망치의 가파른 조정으로 인한 사이클의 추가 둔화 가능성 고려해야할 필요

수비는 승리를 부르고 공격은 관중을 부른다
1) 수비가 필요한 시점에는 상대적으로 변동성이 낮은 선택지가 필요
- 연말연초 시점 고려시 고배당 스타일과, 추가 하락시 낙폭 과대 컨셉의 접근법 유효
- 상반기 증시 이익사이클 부진 국면 진입. 오히려 이익사이클이 양호한 업종의 성과가 양호함을 참고
2) 공격이 필요한 시점에는 '관중의 선호'를 고려
- 펀더멜탈이 개선되면서, 국내 증시의 주요 관중인 외국인에게 매력적인 업종을 공략하는 것이 유효
- 문제는 '성장의 신뢰도'. 현재의 전망치를 일정부분 할인할 필요
- 할인된 전망치와 현재의 리비전 추세를 기준으로도 이익 컨디션이 견조한 업종에서 '진짜 선장'이 확인될 것


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
*https://buly.kr/2fcYY2X
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
2025년 경제 전망 - Action and Reaction

트럼프 2.0
- 트럼프 2기에서 시행 예고되는 정책들은 다소 과격한 측면, 실제 시행 과정에서 반발과 조정 거치며 강도 약해질 수 있어 정책 불확실성 완화 예상
- 다만, 이민 통제/관세부과, 25년말 일몰 예정인 TCJA 해택 연장 등 핵심 공약이행 가능성 높아 경제 및 무역 정책 불확실성과 재정적자 확대 우려

2025년 미국 경제 전망
- 2025년 미국 경기는 둔화(slowdown) 국면, 경제성장률은 2.2% 기록할 것으로 전망. 24년 대비 낮지만 여전히 양호한 수준
- 견조한 실질소득과 늘어난 순자산, 구조적으로 증가하는 정부의 이전 지출, 인플레이션 둔화와 연준의 금리 인하가 가계의 소비 둔화를 방어할 것
- 투자는 차별화 예상. 장비투자와 IP 투자 상대적으로 견조한 성장 예상되나 구조물 투자는 모멘텀 약화, 주택건설투자 회복은 지연
- 트럼프 2기, 높은 정책 불확실성 이어지고, 무역 관련 분쟁 확대 시 미국 경제에도 부정적 영향 불가피(단, 정책 강도 약화 가능성, 정책 시차 존재)
- 통화정책: 연준의 기준금리 인하는 이어질 전망(25년말 3.5~3.75%), 인플레 둔화 기조는 유효하나 근원과 서비스물가 하방경직성 나타낼 것
- 연준 독립성은 지켜질 것이나 트럼프 정책으로 인한 인플레이션 상방 리스크 확대가 기준금리 인하 경로를 방해할 가능성 잔존
- 재정정책: 트럼프 2기 재정정책은 26년부터 본격적인 영향 미칠 전망. 25년 정부 재량지출의 부양 효과는 제한적, 의무지출 증가세는 유지
- 한편, 장기금리 상승은 연준의 금리 인하 효과를 일부 상쇄, 생산성 향상은 임금상승 경로를 통한 인플레 압력 상승을 억제하나 중립금리 높임
- 고용은 약화 흐름 이어지겠으나 급랭 가능성은 제한적일 적으로 평가. 단, 장기금리 상승 지속, 정책불확실성 확대에 따른 경제활동 위축 리스크 상존


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
*https://buly.kr/3NHaTHN
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 Credit 이화진]
2025 크레딧 연간 전망: 트럼프의 장벽 & 금리인하의 사다리

[금리 인하기 비우량 크레딧 가격 메리트]
- AA 등급과 A등급, AA등급 스프레드 축소 여력 소진으로 가격적 메리트 A등급 투자
- 여전채-회사채 AA 등급은 스프레드 격차 감소로 회사채 대비 상대 매력도 높지 않다고 판단
- 부동산 PF리스크 상반기까지 일부 기업 영향 있겠지만, 모회사의 지원 가능성 유효

[투자 고려 요인]
- 올해 부동산 PF 구조 조정과 같은 뚜렷한 리스크 요인이 부재한 2025년. 금리인하 본격화에 따른 크레딧 완만한 강세
- 트럼프 정책적 불확실성과 시장 변동성 확대: 트럼프 트레이드로 장기 금리와 환율 상승, 보호무역주의 강화로 산업별 영향 유의
> 규제완화로 빅테크와 금융업 우호적 환경, 중국 공급망 배제에 따른 조선업 수혜, 전력인프라, 원자력 관련 산업 긍정적
> 친환경에너지 정책 지원 축소, 보편적 관세 10~20% 부과로 수출기업 부담 확대
> 국내 산업은 2차 전지(보조금 축소), 기계·방산(보호무역) 비우호적, 철강·반도체·자동차(관세), 화학(유가안정vs수요감소) 중립적, 조선(LNG선),정유(친환경투자감소) 우호적
- 가계부채 증가와 저 신용 차주 리스크 : 은행 대출 감소세 전환에도 비금융기업과 가계부채 증가. 다중채무자, 자영업자 연체율 증가
- 부동산PF연착륙 : 금융권 추가 충당금 부담은 상존하나 금융당국은 추가 부실 제한적일 것으로 예상. 지방 PF 리스크 상존
- 11.14 부동산 PF제도 개선 방안 발표 : 인센티브 제공을 통한 중장기적으로 자기자본 20% 확대. 건전성 제고

[Base Scenario]
- 미국 Soft-landing 물가 안정 기대. 고용 둔화 정도에 따른 금리 인하 속도의 문제 → 국내 금리 동조화 하향 안정화
- 트럼프 당선 후 금리 급등과 환율 상승 일시적 → 금리 인하기 고금리 크레딧 투자 유효
- 트럼프 보편적 관세와 보호무역 주의 → 국내기업 수출감소와 기업실적 둔화, 경제 성장률 전망 하향 → 중장기적 신용등급 하향 압력 증가
- PF리스크는 개별 일부 기업에 국한될 것으로 판단. 모회사 자본확충으로 등급 방어 예상


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*https://vo.la/pvGIKu
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 건설 신동현]
금호건설(002990)
M.PERFORM/TP 2,400(유지/하향)
3Q24 Review: 공공사업 전 현장 원가조정 완료

투자포인트 및 결론
- 3Q24 연결 매출액 3,871억원(-25.4% yoy, -24.3% qoq), 영업적자 1,574억원(적전 yoy, 적자지속 qoq, OPM -40.7%) 기록
- 공공사업 중심의 원가조정 과정에서 대규모 손실 인식. 공사비 상승의 영향이 지속되는 한편 신규 현장의 비중은 아직 충분히 상승하지 못한 것 역시 원인

주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 적자의 원인이 된 현장은 1) 공공주택과 2) SOC 현장 등 두 가지임
- LH가 발주하는 도급사업의 경우 공사원가 상승 시 도급액을 증액변경해 마진율을 방어할 수 있는 반면, 자체사업 성격의 민관합동, 설계공모 방식은 ESC 조항 부재
- 동시에 분양가상한제를 적용받게 되어 자체적인 마진율 정상화가 어려움. SOC 현장 역시 물가상승분 이상으로 공사원가가 오를 경우 이를 보전받을 수 없어 모두 원가로 반영됨. '21~'22년 자재비 상승 속도가 지나치게 가팔랐던 것에 기인
- 그러나 이러한 유형의 사업장 전부에 대해 원가조정을 실시해 일시에 대규모 비용이 인식된 것이므로 4Q24부터는 추가적인 비용 반영 우려가 해소되었다고 해석됨
- 과거 타사들의 사례를 보아도 예상 밖의 규모로 원가조정이 이루어진 후에는 자재가격의 추가 급등이 없는 한 정상 마진율로 점차 회귀하는 것을 확인할 수 있음
- 다만 최근과 같은 물가 급등 구간에서 공공사업의 구조적인 수익성 이슈를 타개할 수 있는 새로운 전략이 필요한 시점임. 특히 공공 시장에서의 경쟁력을 키워 온 동사의 경우 기업의 성장성 및 주가의 방향을 결정할 핵심 요인이 될 것으로 판단함

주가전망 및 Valuation
- 향후 손실 가능성을 조기에 모두 반영했으나 여전히 높은 부채비율 등 불안정한 재무구조를 고려해 보수적 BPS 및 Multiple 산정. 목표주가 2,400원으로 하향하며 투자의견 Marketperform 유지

*URL: https://buly.kr/DaNXGQJ

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[현대차증권 건설 신동현]
건설(Overweight/유지)
2025년 연간전망: 본격화(本格化)

금리 인하 본격화
- 2024년 하반기에 진입하며 서울/수도권 중심의 주택가격 상승세는 한 풀 꺾였고 지방의 경우 하락을 이어가고 있다. 이는 예상보다 빨랐던 주택시장 회복 속도와 가계대출 증가세로 인해 정부 주도로 대출 규제가 강화된 것에 기인한다. 기준금리가 한 차례 인하되었지만 은행권은 가산금리 인상을 통해 주택담보대출금리를 오히려 소폭 인상했고, 9월부터 시행된 스트레스 DSR 2단계에 더해 주택 매수 심리를 억눌렀다. 2025년에는 기준금리 인하가 본격적으로 이루어질 것이고, 정부 대출규제의 단기 효과는 금리 하락 효과로 상쇄되어 주택 시장은 (가격 측면) 상저하고의 모습을 나타낼 것으로 전망한다.

원가율 개선 본격화
- 대부분의 건설사들은 여전히 높은 주택 원가율을 감내하고 있다. 아직 2022년 착공 현장의 잔고가 충분히 소진되지 않아 높은 매출 비중을 차지해 Mix 개선이 늦어지고 있고, 더불어 2023년 신규 착공 현장이 부족한 것은 개선 시점을 더욱 뒤로 미루고 있다. 다만 고원가율 현장의 매출 비중은 2025년 하반기를 기해 절반 이하로 감소할 것으로 예상된다. 이후 2023년~2024년 착공 현장 비중이 증가함과 동시에 추가적인 자재가격 상승이 부재했기 때문에 주택 원가율의 본격적인 하락은 2025년 하반기부터 시작될 수 있을 것으로 보인다. 업종 전체의 주가를 이끌 정도의 대형 모멘텀이 단기적으로 부재한 상황에서 올해 종목별로 가장 큰 차이가 존재한 포인트는 주택 원가율이었다. 이는 2025년에도 마찬가지이며, 대형 수주 등 개별적인 이슈를 배제한다면 원가율 개선 여부가 올해의 주가 퍼포먼스를 결정했던 것은 2025년에도 유효할 전망이다.

해외 발주는 활발하나 Upstream & 천연가스 프로젝트 중심이 될 것
- 사우디아라비아, UAE 등 중동 주요 발주처들은 석유화학제품 공정 투자를 일시적으로 미루고 천연가스 생산시설 확충에 집중하는 분위기다. 2024년부터 2030년까지 GCC 지역에서 발주될 것으로 예상되는 프로젝트는 총 6,440억달러 규모(한화 기준 869.4조원)다. 이 중 약 27%가 Upstream으로, 25%가 Downstream으로 계획되어 있고 Midstream까지 포함 시 총 Oil&Gas 프로젝트 비중은 67%에 이른다. 특히 중동 NOC들이 에너지 전환의 과도기적 에너지원으로 천연가스를 선택하고 있어 가스 채굴 및 가스처리 시설의 발주가 주로 이루어질 것으로 전망한다.

추천종목
- GS건설(BUY/25,000원)(Top-pick)
- HDC현대산업개발(BUY/27,000원)
- 삼성E&A(BUY/30,000원)

*URL: https://buly.kr/APttbfL

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
한온시스템(018880)
BUY/TP 6,500(유지/유지)
BEV 회복이 절실

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 937억원(+361.9% yoy, OPM 3.7%) 기록, 단가 재산정 및 원가 보존을 통해 볼륨 감소에도 매출액 증가. 생산량이 사업 계획대비 미달
- 미국, 유럽 보조금, 중국산 관세, 고객사 구조조정 등 불확실성에도, 2025년 유럽 규제 강화를 통한 대중 EV 확대가 가시적으로 들어오는 구간에서 주가 상승 높을 전망. 투자의견 BUY, 목표가 6,500원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Review: 일회성 리커버리로 시장 기대 상회, 환율 관련 환산 손실로 당기순적자 기록
1) 매출액 2.5조원(+7.4% yoy, -2.3% qoq), 영업이익 937억원(+361.9% yoy, +30.9% qoq, OPM 3.7%), 지배순적자 216억원(적지 yoy, 적지 qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 928억원(OPM 3.6%)과 당사 추정치 707억원(OPM 2.9%)을 각각 1.0%, 32.6% 상회
2) 요인: 전기차 수요 둔화에도 가격 재정산으로 5.2% 수준 유기적 매출 성장. 스텔란티스, 벤츠 제외하고 대부분 고객 물량 증가, 원가 관리로 수익성 개선 활동 효과. 영업외 이자비용 전년동기비 150억원 증가, 환율 변동에 운전자본환산손실 540억원 반영하며 당기순손실 지속
- Key Takeaways: 시장 환경 변화와 대주주 변경 후 손익 개선이 관건
1) 조직 구조 합리화로 수익성 개선 진행 중. 운영 효율성(공장 합리화, 구조조정 등 1,000억원 절감), 공급망 최적화(운임비 감소, 지역별 공급망 관리 등으로 800억원 절감), 원가 절감 활동(원가 상승분 고객 전가, 비용 관리 등 750억원 절감)을 목표. 2H24 이후 효과 집중되어 대주주 변경 후 수익성 개선 확대 전망
2) 전기차 수요 둔화 영향 속 CAPEX는 '23년 4,000억원 피크로 '24년~'25년 3,500억원 최적화되며 수익성 개선 노력. 2H24 이후 수주 프로젝트 성공적 런칭이 가시적 손익 개선 가능할 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- 시기적으로 2025년 유럽 규제 강화로 전기차 볼륨이 증가하는 구간에서 신규 수주도 가시화될 것으로 기대. 실적 개선을 확인하며 신규 수주에 대한 주가 회복도 누릴 것
- 수익성 개선 프로그램은 2H24 가시적일 것으로 예상됨에 따라 대주주 변경 이후의 전략을 확인하며 Fundamentals 회복을 누릴 필요. 기아 EV3 적용된 고도화된 히트펌프 기술력을 레퍼런스로 지연된 전동화 프로젝트의 신규 발주가 재개될 시 동사 경쟁력이 발휘될 것


* URL: https://buly.kr/H6ggWbf

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
한국가스공사(036460)
M.PERFORM / TP 43,000 (하향/상향)
1회성 요인으로 호실적 기록

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 1회성 요인으로 호실적 기록
- 민수용 미수금 증가세 지속. 의미 있는 미수금 감소가 주주가치 개선의 중요 요인
- 올해 중 배당 시행 기대되나, 원화 약세 지속시 배당 기대치는 낮아질 수 있음
- 근본적으로 현금흐름이 의미 있게 개선되는 것이 필요
- 대왕고래 이슈로 등으로 주가가 크게 상승했지만, 과거 대비 Fundamental이 크게 개선된 것은 없음. 2020~2023년 평균 P/B multiple인 0.33x 적용하여 TP 43,000원으로 상향하나, Marketperform으로 투자의견은 하향

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 실적은 예상을 상회하는 호실적 기록. 다만, 이는 취약계층 가스요금 할인 예산 반영에 따른 520억원, 선박리스부채 비용감소 등 1회성 요인들이 반영된 효과
- 시설 운용 수익은 직도입 증가에 따른 것. 향후 일정부분 유지될 가능성이 있음. ‘25년 전반적인 규제사업 이익은 전년과 유사할 것으로 전망. 금리 인하가 있지만, Beta가 상승. 또한, 시설 운용 수익이 증가할 여지도 있음
- 2Q24 요금 인상에도 민수용 미수금 전분기비 증가. 최근 민수용과 상업용 연료비 차이가 크게 축소되었으나, 여전히 민수용 가격이 낮은 상황. 추가적인 요금 인상 또는 천연가스 도입가격 하향 안정화 필요. 미수금 증가는 당분간 지속될 전망
- 대왕고래 이슈로 주가가 반등했으나, Fundamental은 이슈가 발생하기 전과 크게 바뀐 것은 없음. 그만큼 투자 매력은 낮아진 것으로 판단

■주가전망 및 Valuation
- 국내 가스전 개발과 관련된 이슈는 여전히 불확실성이 있고, 장기적인 이슈. 당분간 주가 모멘텀 크지 않을 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/2qXJ4Vx

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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
LX세미콘
BUY/TP 103,000원(유지/유지)
Large DDI가 견인한 3분기, Small DDI는 저점을 통과

- 3Q24 매출액은 4,199억원(YoY +1.7%), 영업이익은 343억원(YoY +129.8%, OPM +8.2%)으로 당사 추정치를 11%, 컨센서스를 32% 상회. 예상보다 양호했던 실적에 대한 근거는 1) TV, IT Device 판매 호조로 인한 Large DDI 판매 호조, 2) 재고 부담 완화와 더불어 수익성 정상화임. 여전히 IT LCD를 제외한 TV 등의 Application에서는 수익성이 양호하며, Mobile향 Small DDI 물량 감소에도 불구하고 TV향 Large DDI 부문 실적 선방하였음. IT 수요 부진으로 인해 성장 기울기가 급하진 않겠으나 동사의 수익성은 재고 부담이 완화되며 정상화되는 구간으로 해석
- 4Q24 매출액은 5,240억원(YoY +2.2%), 영업이익은 620억원(YoY -8.0%, OPM 11.8%)을 전망. 4분기에는 전분기 대비 Large DDI, Small DDI 모두 성장할 것으로 예상. Large DDI는 계절적 성수기를 맞이하며 전분기 대비 성장할 것으로 전망. 특히, OLED TV가 3분기에도 전분기 대비 Double-Digit 성장했던 것을 감안한다면 Large DDI의 실적 개선세는 지속될 것. Small DDI는 경쟁사와의 물량 경쟁으로 인한 양산 차질 문제가 해결되며 정상적으로 고객사 납품을 시작할 것으로 예상하여, 전분기 대비 60% 성장할 것으로 예상
- 2025년 매출액은 2조 210억원(YoY +7.1%), 영업이익은 2,220억원(YoY +11.6%, OPM 11.0%)을 전망. TV, IT 수요에 대해서 여전히 보수적인 입장을 유지하나, Large DDI에서는 IT OLED향 매출이 올해 대비 유의미하게 성장할 것으로 예상. Small DDI에서의 중국향 매출 회복 기대. 중국 패널 고객사의 물량 중 Legacy 위주로 Q가 증가하는 것으로 파악됨
- 주가는 24F P/E 기준 6배로 역사적 저점 수준에 있어 Valuation 매력이 분명히 존재하나, IT 수요 상황을 고려했을 때 아직까지 뚜렷한 상승 모멘텀을 찾기는 어려운 상황. 다만, Valuation이 저점 부근에 있고, 현재 Mobile향 M/S 감소 여력이 제한적이다는 것을 감안하여 투자의견 Buy, 목표주가 103,000원 유지

*URL: https://url.kr/vhka1i

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
넥슨게임즈(225570): BUY/TP 24,000원(유지/유지)
<퍼디 사수에 진심이고 던파 아라드도 다가온다>

■3분기 영업이익 468억원으로 추정치 대비 15% 하회
- 동사 3분기 매출은 1,115억원(YoY +97.4%), 영업이익 468억원(YoY +390%)으로 추정치 OP 대비 15% 하회. 매출은 PC 등이 783억원(YoY +706%)으로 추정치를 17% 상회하며 초고성장 견인. 퍼스트 디센던트 7~8월 대흥행으로 3분기 총매출은 2천억원을 상회. PC 매출이 기대치를 상회한 결과 영업비용에서 일회성 상여(PC매출 연동, 100억 초반대 추정)가 급증하며 영업이익은 하회

■트래픽 대비 매출 견조한 가운데, 12월 시즌2 업데이트로 분위기 반전 도모
- 퍼스트 디센던트의 10월 중간 업데이트 이후 일평균 스팀 동접자수는 2.1만명으로 점진적 하향 안정화 추세. 전체 트래픽에서 콘솔 비중이 55%, PC 비중이 45%인 점을 감안시 전체 동접자수는 일평균 5~6만명 대로 추정. 트래픽은 시즌1 업데이트(8/29) 직후 절반 미만으로 급감했으나, 일매출은 10월 6~7억원 수준으로 30~40% 감소로 방어. 12월 중순 시즌2 업데이트(2번째 대규모 업데이트)로 트래픽 회복 기대

■베일 벗은 던전앤파이터 아라드, 추가 정보 공개되며 던파 유니버스 확장 수혜 기대감↑
- 내년말 출시 예정 신작 프로젝트 DW(PC/콘솔/모바일향 액션 RPG)가 던전앤파이터 아라드로 게임명을 확정하고 티저 영상 공개. 출시 일정을 고려하면 내년 상반기 중 신작 관련 추가 정보가 공개될 가능성이 높다고 판단되며, 던전앤파이터 IP 신작에대한 흥행 기대감도 점증할 것으로 예상

■2025년 P/E 14배로 밸류에이션 메리트 보유
- 투자의견 매수, 목표주가 24,000원으로 각각 기존을 유지. 핵심 투자포인트는 1)퍼스트 디센던트 장기 흥행 의지가 높은 가운데 12월 시즌2 업데이트가 한 달 앞으로 다가왔고, 2)던전앤파이터 아라드 실적이 거의 반영되지 않는 2025년 기준 P/E가 14배로 밸류 메리트 또한 높은 점

* URL: https://buly.kr/2qXIh7l

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
NHN(181710): BUY/TP 23,000원(유지/유지)
<폭풍은 지나갔다! 게임발 훈풍 기다릴 때>

■3분기 탑라인 성장률 6.4%로 추정치에 근접했고, 일회성 제외 영업이익은 추정치 부합
- 동사 3분기 매출액은 6,084억원(YoY +6.4%), 영업손실 1,134억원(YoY 적자전환)으로 매출은 추정치를 0.8% 하회하며 근접했고, 손익은 1,407억원의 티메프 대손상각비를 제외하면 273억원으로 추정치에 1.8% 못 미친 양호한 실적 시현. 결제 부문이 YoY +10.3%로 유일하게 두 자리수 성장률 기록했지만, 게임 신작 부재, 커머스 더딘 회복세, 클라우드 비수기 등 기타 사업부문 성장률 저조했던 것으로 파악

■티메프발 미수채권 1,407억원 페이코&KCP 3분기 영업비용 인식
- 티메프와 관련하여 3분기 영업비용으로 1,407억원의 대손상각비를 인식. 이 가운데 1,339억원이 페이코 비용으로, 13억원이 KCP 비용으로, 55억원이 기타비용 계정으로 반영. 연간 영업이익을 크게 초과하는 규모의 대손 비용 발생으로 연간 순손실 전환 확실시

■다키스트 데이즈 흥행을 통한 매출과 이익 점프업이 가장 확실한 저성장 돌파구
- 내년 실적 고성장의 핵심은 대형 신작 다키스트 데이즈 흥행 여부. 7월 2차 CBT 이후 1Q25 PC/모바일 동시 출시를 목표로 개발 중. 출시 전 추가 CBT 가능성은 열려있으나, 시행 여부 및 일정은 미정. 대형 신작은 글로벌 흥행시 연간 영업이익 상승 포텐셜이 40~50%까지도 발생하는 스윙 팩터. 현재 동사에 있어 가장 확실한 저성장 돌파구는 게임 사업으로 판단

■저성장 & 저PER 고착화 우려 여전한 가운데, 게임발 주가 회복 기대
- 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 23,000원으로 각각 기존을 유지. 탑라인 성장 둔화 및 저 PER 고착화에 대한 우려가 여전한 상황에서, 다키스트 데이즈 출시로 인한 성장률 회복 기대감 발현이 현시점 유일한 상승 전환 요소로 판단

* URL: https://buly.kr/CLyDf9G

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 철강산업(OVERWEIGHT/상향) 2025년 철강금속 산업 전망: 불확실성 지속. 제한적 개선

철강
25년 글로벌 철강 수요는 4년 만에 소폭이지만 증가세로 전환. 서구 양전 및 인도 고성장 지속이 배경
중국 철강 수요는 21~24년 역성장 후 25년은 전년 수준에서 방어. 중국 부동산 정책은 부양보다는 정상화에 초점
탈탄소 이슈로 중국 및 글로벌 조강 생산능력 정체. 중국 정부는 감산 의지 표명. 중국 철강 수출은 감소 예상
-서구: 자국 수요 회복 및 수입 장벽으로 수혜. 트럼프 정부의 무역 규제 강화 시 추가 수혜
-인도 및 동남아: 자국 수요 고성장 및 수입 장벽으로 수혜
-한국 및 그 외 지역: 중국 철강 수출 감소로 철강 가격 완만한 인상. 무역 장벽 구축 필요

비철금속
글로벌 경기 개선으로 비철금속 수급 개선
미국 기준금리 인하 싸이클로 달러 약세 예상되나, 트럼프 집권으로 그 속도는 더딜 것. 비철금속 가격도 완만한 우상향 예상
광산 생산 재개 및 증가로 타이트한 글로벌 정광 수급은 다소 완화 기대

Top picks
철강업종은 2015년과 역사적 경험을 고려하였을 때 중국 부동산 지표와 철강 가격 확인 후 대응 필요
비철금속은 전방산업이 유리한 구리가 아연보다 우월
Top picks는 POSCO홀딩스, 현대제철, 풍산

* URL: https://buly.kr/15NiWip

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
셀트리온(068270)
BUY/TP 270,000(유지/유지)
3Q24 Review: 야심차게 준비한 토핑의 킥은 없었지만 맛은 지켜내다

3분기 매출 8,819억원, 누적 매출 2조 4,936억원, 2023년 전체 매출은 이미 넘었다
- 셀트리온의 3Q24 연결기준 매출액 및 영업이익은 8,819억원 (YoY +31.2%, QoQ +0.8%), 영업이익 2,077억원 (YoY -22.4%, QoQ +186.5%)으로 컨센서스를 소폭 하회하는 실적을 기록
- 새롭게 매출을 창출하는 핵심 제품군은 후속 제품들인 램시마 SC와 유플라이마, 배그젤마였으며, 3제품 합산 매출이 QoQ +46.7%로 가파른 속도로 성장

높았던 미국시장의 장벽을 넘지 못한 짐펜트라, 더디지만 계속되는 성장을 기대
- 짐펜트라는 3분기 미국에서 62억원의 매출을 기록했다. 실질적으로 3대 PBM과의 등재가 완료된 시점이 10월이었으며, 현재 산하 보험사로 환급확대 중이기에 실질적으로 9월까지였던 3분기 매출은 기대 이하
- 램시마 SC의 유럽 매출이 늘어난 부분은 짐펜트라가 미국에서 영업활동을 본격적으로 개시할 경우 동일한 성장률을 기대할 수 있음에 주목

짐펜트라의 어깨에 올라서 더 넓은 시장으로 바라볼 ADC 신약, CT-P70/CT-P71
- 이번 11월 4일부터 7일까지 미국 샌디에이고에서 개최되었던 World ADC 2024에서 최초로 전임상 개발 중인 ADC 신약 파이프라인 CT-P70/CT-P71 2종을 포스터를 통해 공개
- 비소세포폐암 EGFR 돌연변이 내성 기작의 핵심 c-MET 과발현을 표적하는 CT-P70, 방광암을 넘어 고형암으로 확장하는 잠재력을 지닌 Nectin-4를 표적하는 CT-P71의 임상 진입과 데이터 공개를 기대
- 목표주가 270,000원, 투자의견 매수 유지


* URL: https://buly.kr/2Jn1ONf

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차/모빌리티 산업(Overweight)
2025년 산업 전망 To BE(V), or Not To BE(V) - 죽느냐 사느냐 - (요약)

1. 2025년 자동차 산업 전망: 중요한 것은 경영 환경에 대응하는 전략적 경쟁 우위
- 수요 전망: : 물가 안정과 금리 인하 영향으로 소비 심리가 개선될 전망. 글로벌 성장 둔화와 규제 강화로 자동차 수요 또한 성장 속도가 다소 조정되겠으나, 저가 BEV 모델 확대로 친환경차 판매가 성장 지속하며 수요 증가를 견인할 전망
- 경영 환경: 금리 인하로 소비심리 개선 기대되나 판촉 강화 등 경쟁 심화 우려. 지정학적, 정치적, 규제 불확실성을 극복하기 위한 전략적 유연성이 중요
1) 1H25: 판촉 심화에 따른 가격(P) 상승세는 둔화. 강보합의 볼륨(Q)과 인건비를 제외하고 하락세가 지속 중인 원가(C)가 견조한 수익성 지지
2) 2H25: 규제 강화 및 대중 전기차 전략 작동 여부에 따라 친환경차 시장 강세 기대감 고조 기대. 안정적 현금흐름 하에 전략적 경쟁 우위 기업의 차별화 요소. 정치적 불확실성 우려 경감과 친환경차 침투율 확대를 확인하며 생산 거점 다변화한 전동화 밸류체인의 중요성 확대

2. 죽느냐, 사느냐 [To BE(V), or Not To BE(V)] - 경영 환경에 따른 전략 수정에 유리한 입지의 기업간 상호 보완적 협력 관계에 주목
- 강자간 상호 보완적 협력 관계 주목: 당사는 중국 전동화 설비 현지화, 전동화 타입별 수요 변동성이 큰 구간으로 전략적 유연성 바탕에 둔 경쟁 우위 기업간 상호 보완적 협력 관계는 더욱 강해질 것으로 전망, 이익 창출 능력(실적)부터 미래 투자와 전략 기사화(생존, 성장)까지 그룹간 디커플링 심화될 것. 경쟁 우위 그룹인 현대/기아 비롯 중국계 리딩 스마트 BEV OEM, 소수의 일본계/미국계 OEM(예. 도요타, GM 등) 중심의 反 Tesla, 反 中 Local OEM 진영 주가 차별화 전망
- 장기 생존의 중요 요소: 결국 1) 중국의 성장 정체와 로컬 OEM 입지 확대, 2) 유럽 회복 지연과 규제 강화, 중국계 EV 확산, 3) 미국 강세 지속, 4) 전동화 대응 전략 편승 필요 → 현금 흐름 유입을 극대화, 적정한 회수 가능한 유연한 전략에 투자 집행하는 전략이 장기적 생존 가능성 향상. 팬데믹 기간 중국, 미국 중심 내연기관 판매로 고수익의 현금흐름을 창출했던 OEM의 경쟁 환경 변화(중국 내 점유율 축소, 유럽 회복 지연)로 현금흐름 창출 능력은 양극화(Winner 아시아계, 북미계 OEM vs. Loser 유럽계 OEM). 전략 방향성은 이미 전략 수립이 완료되어 미세 조정만 가능한 ‘전동화’, 규제 대응 이후 제품 타입 전환을 대응하기 위한 ‘SDV’, 테슬라 및 중국 OEM의 기술적 독주를 견제하기 위한 ‘자율주행’으로 압축

3. 섹터 전략: 단기 완성차 중심의 전략 유효, 중장기 불확실성 경감과 거점 다변화된 전동화 공급망의 부가가치 개선 가능성을 주목
- 주가는 1H25에 완성차 Outperform 전망. 주주환원정책에 따른 자사주 매입이 견조한 이익 위에 모멘텀으로 작용하며 저평가 환기하기 때문 2H25에는 정치적 불확실성 우려 경감과 전동화 전략의 효과를 확인하며 생산 거점 다변화한 전동화 밸류체인으로 중요성 부각에 배팅 추천
- 2025년 투자 전략은 단기적으로 현대차/기아, 중장기적으로 현대모비스 및 전동화 밸류체인을 추천
1) 현대차/기아: 경쟁 우위 기반의 실적, 전략 차별화를 확인하며 2024년 말 인도 IPO 유입현금 및 2024년 당기순이익 활용한 주주환원 정책의 연쇄적 수혜
2) 전동화 밸류체인: 유럽 규제 강화와 미국 정책 불확실성 완화, 대중 전기차 확산 등 BEV 수요 회복이 기대되며, 공급망 재편에 따른 현지 밸류체인 개선 전망

* URL: https://buly.kr/G3C7tqN

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차/모빌리티 산업(Overweight)
2025년 산업 전망 To BE(V), or Not To BE(V) - 죽느냐 사느냐 -

1. 2025년 자동차 산업 전망: 중요한 것은 경영 환경에 대응하는 전략적 경쟁 우위
- 수요 전망: : 물가 안정과 금리 인하 영향으로 소비 심리가 개선될 전망. 글로벌 성장 둔화와 규제 강화로 자동차 수요 또한 성장 속도가 다소 조정되겠으나, 저가 BEV 모델 확대로 친환경차 판매가 성장 지속하며 수요 증가를 견인할 전망
- 경영 환경: 금리 인하로 소비심리 개선 기대되나 판촉 강화 등 경쟁 심화 우려. 지정학적, 정치적, 규제 불확실성을 극복하기 위한 전략적 유연성이 중요
1) 1H25: 판촉 심화에 따른 가격(P) 상승세는 둔화. 강보합의 볼륨(Q)과 인건비를 제외하고 하락세가 지속 중인 원가(C)가 견조한 수익성 지지
2) 2H25: 규제 강화 및 대중 전기차 전략 작동 여부에 따라 친환경차 시장 강세 기대감 고조 기대. 안정적 현금흐름 하에 전략적 경쟁 우위 기업의 차별화 요소. 정치적 불확실성 우려 경감과 친환경차 침투율 확대를 확인하며 생산 거점 다변화한 전동화 밸류체인의 중요성 확대

2. 죽느냐, 사느냐 [To BE(V), or Not To BE(V)] - 경영 환경에 따른 전략 수정에 유리한 입지의 기업간 상호 보완적 협력 관계에 주목
- 강자간 상호 보완적 협력 관계 주목: 당사는 중국 전동화 설비 현지화, 전동화 타입별 수요 변동성이 큰 구간으로 전략적 유연성 바탕에 둔 경쟁 우위 기업간 상호 보완적 협력 관계는 더욱 강해질 것으로 전망, 이익 창출 능력(실적)부터 미래 투자와 전략 기사화(생존, 성장)까지 그룹간 디커플링 심화될 것. 경쟁 우위 그룹인 현대/기아 비롯 중국계 리딩 스마트 BEV OEM, 소수의 일본계/미국계 OEM(예. 도요타, GM 등) 중심의 反 Tesla, 反 中 Local OEM 진영 주가 차별화 전망
- 장기 생존의 중요 요소: 결국 1) 중국의 성장 정체와 로컬 OEM 입지 확대, 2) 유럽 회복 지연과 규제 강화, 중국계 EV 확산, 3) 미국 강세 지속, 4) 전동화 대응 전략 편승 필요 → 현금 흐름 유입을 극대화, 적정한 회수 가능한 유연한 전략에 투자 집행하는 전략이 장기적 생존 가능성 향상. 팬데믹 기간 중국, 미국 중심 내연기관 판매로 고수익의 현금흐름을 창출했던 OEM의 경쟁 환경 변화(중국 내 점유율 축소, 유럽 회복 지연)로 현금흐름 창출 능력은 양극화(Winner 아시아계, 북미계 OEM vs. Loser 유럽계 OEM). 전략 방향성은 이미 전략 수립이 완료되어 미세 조정만 가능한 ‘전동화’, 규제 대응 이후 제품 타입 전환을 대응하기 위한 ‘SDV’, 테슬라 및 중국 OEM의 기술적 독주를 견제하기 위한 ‘자율주행’으로 압축

3. 섹터 전략: 단기 완성차 중심의 전략 유효, 중장기 불확실성 경감과 거점 다변화된 전동화 공급망의 부가가치 개선 가능성을 주목
- 주가는 1H25에 완성차 Outperform 전망. 주주환원정책에 따른 자사주 매입이 견조한 이익 위에 모멘텀으로 작용하며 저평가 환기하기 때문 2H25에는 정치적 불확실성 우려 경감과 전동화 전략의 효과를 확인하며 생산 거점 다변화한 전동화 밸류체인으로 중요성 부각에 배팅 추천
- 2025년 투자 전략은 단기적으로 현대차/기아, 중장기적으로 현대모비스 및 전동화 밸류체인을 추천
1) 현대차/기아: 경쟁 우위 기반의 실적, 전략 차별화를 확인하며 2024년 말 인도 IPO 유입현금 및 2024년 당기순이익 활용한 주주환원 정책의 연쇄적 수혜
2) 전동화 밸류체인: 유럽 규제 강화와 미국 정책 불확실성 완화, 대중 전기차 확산 등 BEV 수요 회복이 기대되며, 공급망 재편에 따른 현지 밸류체인 개선 전망

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
아이쓰리시스템(214430): BUY/61,000원 (신규)
<보이는 것보다 볼 게 많은 너>
■ 투자포인트 및 결론
- 투자포인트는 1) 첨단화된 무기 체계 구축을 위한 적외선 영상 센서 수요가 방산을 넘어 우주, 드론, 자율주행으로 지속 확대될 것이며, 2) 지속적인 해외 수출 비중 증가에 따른 이익 개선 기대, 3) 2024년 캐팩스 투자를 통해 비냉각형 8㎛ 피치 적외선 센서의 2026년 본격적인 실적 기여가 예상됨에 따라 민수향 시장 확대로 높은 실적 성장률이 기대됨

■ 주요이슈 및 실적전망: 방산 + 우주+ 자율주행 등 다방면으로 확장 가능
- 첨단 군사용 적외선 영상센서 시장을 형성하고 있는 주요 트렌드는 1) 기존의 MCT 및 InSb 기술을 대체할 수 잇는 T2SL(Type II Superlattice) 감지기에 대한 수요 증가, 2) 비냉각식, 저조도 센서 및 SWIR 센서가 장착된 헤드 마운트형 AR 시스템 개발, 3) 듀얼 밴드 검출기 등의 수요 증가임
- 현재 양산 중인 주력 제품에 대한 피치 감소(12㎛ ' 8㎛)로 제품 생산 가격이 기존 대비 1/2 수준으로 개선됨에 따라 동사의 수익성 증가에 기여할 것
- 최근 상업화된 T2SL 적외선 감출기는 영하 130도까지만 냉각을 해 작동할 수 있기 때문에 기존 대비 비극저온 작동 온도로 전력 소비를 낮추며, 가격 절감과 수명을 늘릴 수 있어 특히 우주, 방산 분야에서 새로운 게임 체인저가 될 것으로 전망. 본격적으로 매출이 일어나는 시점에는 동사의 시장 점유율 확대가 기대됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 3Q24 실적은 매출액 291억원(-2.7% qoq, -9.2% yoy), 영업이익 29억원 (-29.9% qoq, -31.0% yoy) 시현. 영업이익은 경상개발비 10억원이 지출되면서 전분기 대비 감소했지만, 이는 정부 과제 국산화에 기인한 것으로 향후 해당 과제에 대한 양산 매출 발생 시 동사의 실적에 기여할 전망
- 2024년 실적은 매출액 1,216억원(+0.1% yoy), 영업이익 140억원(+15.1% yoy)을 기록할 전망이며, 비냉각형 적외선 영상센서가 본격적으로 양산되는 2026년에는 매출액 1,873억원(+44.9% yoy), 영업이익 405억원(+132.1% yoy)을 기록할 것. 이에 따라, 투자의견 '매수', 목표주가 61,000원 제시

* URL: https://buly.kr/1GITVS9

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데케미칼(011170)
M.PERFORM / TP 90,000 (유지/유지)
섣부른 기대감을 갖기 어려운 시황

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 당사 전망 및 컨센서스를 크게 하회하는 실적. 1회성 요인을 감안하더라도 부진한 실적
- 중국 경기 부양에 따른 수요 개선 기대 있지만, 아직 구체화되지 못하고 있음
- 수요 개선을 감안하더라도, 누적된 공급과잉 및 수요 증가 대비 여전히 높은 수준의 증설 물량이 대기하고 있는 상황. 단순히 중국 경기 회복만을 기다리기에는 만만치 않은 상황. 보수적 관점 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 실적은 매출액 5.2조원(-0.9% qoq, +5.6% yoy), 영업적자 4,136억원(-적지 qoq, 적전 yoy) 기록하여 당사 전망 및 시장 컨센서스 대비 대폭 부진한 실적
- 이는 미국 공장 보수에 따른 1회성 손실 900억원을 감안하더라도 예상보다 큰 적자
- 중국 경기 부양 정책이 지속 발표되면서 기대감으로 주가가 반등. 다만, 여전히 Spread가 의미 있게 반등하고 있는 것이 보이지는 않음
- ‘26년부터 ‘28년까지 글로벌 에틸렌 신증설은 3,300만톤. 연간 4~5% 수요가 성장한다고 가정하더라도 수요 증가세는 2,600만톤 수준. 공급과잉을 해소시키기에는 역부족일 전망
- 4Q24 실적은 1회성 요인의 소멸, LCUS 흑자전환 및 일부 제품의 lagging Spread가 소폭 개선된 영향으로 전분기비 개선될 전망이나, 흑자 전환은 역부족일 전망

■주가전망 및 Valuation
- 적자가 지속되고 있는 상황. P/B 0.2x 수준으로 절대적인 Valuation은 낮지만, 당기순손실이 지속되는 상황에서 큰 의미를 갖기 어려움

* URL: https://buly.kr/GZwOTrO

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
네이버(035420): BUY/TP 260,000원(유지/유지)
<커머스 우려 해소는 상승 반전의 신호탄>

■광고 두 자릿수 성장하며 3분기 영업이익 5천억대 호실적 견인
- 동사 3분기 실적은 매출액 27,156억원(YoY +11.1%), 영업이익 5,253억원(YoY +38.2%)으로 기대치 6% 상회한 호실적 달성. 탑라인은 추정치를 약 400억원 상회했는데 대부분 검색광고가 상회한 부분. 콘텐츠(YoY +6.4%)를 제외한 전 사업부문이 YoY +11~17%로 두 자리수 성장률 기록. 캐쉬카우 중심의 매출 상회로 영업이익률도 19.3%(YoY +3.8%p)로 2021년 3분기 이래 최고치를 경신

■커머스 거래액 5% 성장하며 6개 분기 만에 시장 초과성장 달성
- 3분기 커머스 거래액은 12.5조원(YoY +5%)으로 이 가운데 포쉬마크 등을 제외한 국내 거래액 성장률은 4.0~4.5%로 추산됨. 이는 3분기 시장성장률 3.0%를 상회하는 것이며 6개 분기 만의 아웃퍼폼에 해당. 2023년 4분기(알리익스프레스의 국내사업 확장 목적 K베뉴 론칭) 이래 5~6%p씩 언더퍼폼하던 분위기를 1년 만에 완전히 반전시킨 점 긍정적. 커머스 매출도 브랜드스토어, 서비스(여행/예약) 거래액 증가에 힘입어 전년동기대비 12% 증가

■메인 일평균 체류시간 10% 증가하며 검색광고 매출 9.5% 성장
- 3분기 서치플랫폼 매출액은 9,977억원(YoY +11.0%)으로 이 중 검색광고가 7,533억원(YoY +9.5%)을 기록하며 성장 견인. 네이버 메인 일평균 체류시간이 전년동기대비 10% 증가한 점이 주효했는데, 이는 홈피드 및 클립에 대한 사용빈도가 급증한 점에 기인. 한편, 디스플레이 광고도 동기간 11% 매출 증가로 시장성장률 상회 지속

■커머스 성장 둔화 우려가 해소된 점은 상승 반전의 신호탄
- 동사 주가를 누르던 두 가지 요소(AI, 커머스) 중 커머스는 6개 분기 만의 거래액 시장성장률 상회, 넷플릭스 멤버십 결합상품 4분기 출시로 우려의 상당 부분 해소된 것으로 판단. 투자의견 매수, 목표주가 26만원(25F Target P/E 23배) 유지

* URL: https://buly.kr/EzhZeUE

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
금호석유(011780)
BUY / TP 165,000 (유지/하향)
예상보다 부진한 실적이나, 상대적으로 안정적 실적

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 당사 전망 및 컨센서스를 하회하는 부진한 실적
- 컨테이너 비용 상승 및 경쟁심화 등으로 합성고무 실적 부진
- 중국 경기 부양 기대감 있지만, 아직 의미 있는 수요 개선 시그널이 보이지는 않고 있음. 다만, 화학업종 내 상대적으로 안정적인 실적 지속 기대 가능할 것. 화학업종 Top pick 유지. 목표주가는 실적 전망치 하향으로 165,000원으로 하향 조정

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 실적은 매출액 1.8조원(-1.3% qoq, +21.3% yoy), 영업이익 651억원(-45.4% qoq, -22.7% yoy) 기록하여 당사 전망 및 시장 컨센서스 대비 부진
- 합성고무 사업 OPM 1.5%로 당사 전망을 하회한 것이 부진의 가장 큰 요인. 해상운임 상승 및 경쟁심화에 따른 가격 경쟁 영향. 경쟁사가 말레이시아내 NBL 공장을 2H24부터 가동하면서 경쟁 더욱 심화
- SBR 가격은 견조한 상황이나, 원재료 가격을 감안한 Spread가 크게 회복되지는 못하는 상황으로 급격한 개선을 기대하기는 만만치 않음
- 다만, EPDM, 발전사업 등이 안정적인으로 실적을 방어해주고 있고, 합성고무 역시 흑자기조를 이어가고 있어 화학업종 내 상대적으로 안정적인 이익 추이 이어갈 전망
- 향후 중국 경기부양 효과가 가시적인 수요 개선으로 나타난다면 주력사업 수익성 개선으로 이어질 여지가 있음. 다만, 아직까지 의미 있는 수요 개선 모멘텀이 확인되지 않고 있어 ‘25년을 기대해야 할 것

■주가전망 및 Valuation
- 화학업종 내 상대적으로 안정적인 실적 및 재무구조. 향후 중국 경기 부양효과가 구체화 되는 시점에서 주가 의미 있는 반등 기대

* URL: https://buly.kr/6BvfWjK

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
케이카(381970)
BUY/TP 17,500(유지/유지)
연환산 시가배당률 9.7%

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 171억원(-7.1% yoy, OPM 3.0%)으로 컨센서스 13.7% 하회. 판매 증가에도 BEV 화재로 수요 감소 탓에 HEV 중심 재고 조정으로 7-8월 일시적 소매대당마진(GPU) 부진
- 중고차 업황이 회복과 함께 대기업, 스타트업 진입이 시장 활성화에 기여하며 동사는 파편화된 시장을 통합할 것. 금리 인하로 추가 시장 회복 기대되며 소매 GPU 회복도 기대. 당분기도 주당 300원을 배당하며 연환산 시가배당률 9.7% 기록. 투자의견 BUY, 목표주가 17,500원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Review: 수요 변화 대응 과정 속 일시적 손익 부진
1) 매출액 5,797억원(+9.7% yoy, -1.6% qoq), 영업이익 171억원(-7.1% yoy, -5.5% qoq, OPM 3.0%), 지배순이익 110억원(+103.7% yoy, -6.7% qoq) 기록. 영업이익기준 컨센서스 198억원(OPM 3.4%)과 당사 예상 212억원(OPM 3.5%)을 각각 13.7%, 19.3% 하회 2) 요인: 판매 단가와 대수 동반 성장했으나 BEV 화재 이슈 후 단가 높은 BEV에서 HEV로 소비자 선호 변경에 따른 재고 조정으로 7-8월 일시 손익 부진. 2Q22 저점(8.1%)으로 회복하던 소매대당마진율(GPU)이 지난 2Q23 고점(10.1%) 이후 하락추세가 지속. 단 9월 이후 회복 중으로 부정적 영향은 완화 중인 것으로 파악되며 4Q24 회복 전망
- Key Takeaways: 가이던스 유지, 약 10% 연환산 시가배당률 지속
2024년 가이던스는 가격/물량 동반 성장으로 매출액 증가, 영업이익 10% 이상 증가를 목표하고 있으며, 이번 분기 실적 부진에도 전망 유지, 주당 300원 배당 결의. 금리 인하로 중고차 업황 회복 전망. 시장 수요 변화에도 빠른 재고 조정 통해 영업 안정화시킨 점은 긍정적

□ 주가전망 및 Valuation
- 상장 초기 부여된 Valuation 할증 요인은 동사의 중고차 이커머스 플랫폼으로의 사업모델 전환과 이에 따른 외형 확장 기대임을 재차 강조, 업황 변화에 대한 빠른 대응은 강점이나 안정적 이익 넘어 이커머스 기반의 사업모델 확장이 장기적인 주가 상승의 요인이 될 것
- 금리 인하는 중고차를 포함한 자동차(경기소비재) 산업 전반의 업황 회복 기대감을 고조 시키고 가격과 수요를 동시 개선시킬 수 있다는 점에서 긍정적. 최근 회복 중인 실적에 대한 자신감의 피력으로 공격적인 배당을 통한 주주 환원 노력은 주가 상승 동인으로 판단

* URL: https://buly.kr/GvltMF8

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
넷마블(251270): BUY/TP 90,000원(유지/유지)
<매출이 아쉽지만 이익은 잘 버텼다!>

■3분기 영업이익 655억원으로 추정치 15%, 컨센서스 8% 상회한 실적 시현
- 동사 3분기 실적은 매출액 6,473억원(YoY +2.6%), 영업이익 655억원(YoY 흑자전환)으로 추정치 대비 매출은 8% 하회하였지만, 이익은 15% 상회(컨센서스 대비 8% 상회)한 양호한 실적 시현. 외형 성장이 기대보다 저조했던 것은 나 혼자만 레벨업 매출이 전분기비 46% 급감한 영향으로 파악. 반면 영업비용에서는 마케팅비(3Q 신작 일곱 개의 대죄 키우기)가 YoY -28%, QoQ -27% 급감했고 지급수수료율도 추정치(36.0%)를 하회한 34.7%(YoY -3.2%p, QoQ +1.1%p)를 기록하며 전체 YoY -10.8% 절감

■4분기 신작 킹아서 출시 및 나혼렙 대규모 업데이트로 전분기비 실적 개선 전망
- 4분기 실적은 전분기비 개선을 예상하는데, 이는 신작 킹아서: 레전드 라이즈 출시 및 나혼렙 대규모 업데이트에 따른 매출 반등 가능성에 기인. PC/모바일향 전략 RPG 신작 킹아서: 레전드 라이즈는 사전 예약 중이며 11월 출시 예상. 나혼렙의 경우 11월 28일부터 순차 진행되는 애니메이션 2기 글로벌 극장 유료 시사회를 통해 관심도를 제고시킨 상태에서, 12월 두 번째 메이저 스토리 업데이트로 분위기 반전을 시도. 그 결과 4분기 매출과 영업이익은 전분기비 각각 9%씩 개선될 전망

■2025년 왕좌의 게임: 킹스로드, 일곱 개의 대죄: Origin 포함 총 9종 신작 출시 예정
- 동사의 2025년 핵심 라인업 2종은 모두 오픈월드 액션 RPG 장르로 상반기 왕좌의 게임: 킹스로드(모바일/PC), 하반기 일곱 개의 대죄: Origin(모바일/PC/콘솔)이 여기에 해당. 그 밖에 사전예약 중인 킹오브파이터 AFK를 비롯해 세븐나이츠 리버스(턴제 RPG), The Red: 피의 계승자(MMORPG), 몬길: STAR DIVE(액션 RPG) 등 모두 9종의 신작 출시를 목표

■프로젝트 SOL 퍼블리싱으로 외부 개발작 라인업도 강화
- 동사는 최근 알트나인의 MMORPG 신작 프로젝트 SOL에 대한 퍼블리싱 계약 체결. 프로젝트 SOL은 모바일/PC향으로 개발 중인 중세 판타지 배경 MMORPG로 2025년 글로벌 출시 목표


* URL: https://buly.kr/610uXe1

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
크래프톤(259960): BUY/TP 440,000원(유지/유지)
<PUBG, Unstoppable!>

■3분기 영업이익 추정치를 29% 초과한 서프라이즈 기록
- 동사 3분기 실적은 매출액 7,193억원(YoY +59.7%), 영업이익 3,244억원(YoY +71.4%)으로 추정치 대비 매출은 14%, 영업이익은 29% 초과한 어닝 서프라이즈를 기록. 매출의 경우 모바일은 추정치에 부합한 반면 PC가 람보르기니 콜라보를 앞세워 추정치를 52% 상회하며 깜짝 매출을 견인. 영업이익은 외형 급증에 따른 레버리지 효과가 서프라이즈를 시현하였으며, 영업이익률도 올해 들어 40%대를 견고하게 유지 중

■PC/콘솔 비중 최초 40% 도달, 이제는 콘솔이다!
- 3분기 동사 매출에서 PC/콘솔 비중은 39.8%로 전고점(1Q24, 38.3%)을 넘어서며 최초 40%에 도달. 내년부터는 상반기 인조이, 하반기 서브노티카2 등 콘솔 플랫폼을 주력으로 하는 싱글 패키지 게임들이 신작으로 출시 예정. 2025년 PC/콘솔 비중은 50%에 달할 것으로 예상하며 국내 게임주들의 전반적인 리레이팅(글로벌 피어그룹 대비 디스카운트 제거)을 동사가 주도할 것으로 전망됨

■기우로 입증된 모바일 우려: 매출 YoY +38% 증가로 추정치 부합
- 모바일은 7~8월 트래픽이 견조하였음에도, 개학시즌 영향을 PC 대비 상대적으로 많이 받았던 9월의 트래픽 하락 여파로 실적 우려가 있었던 상황. 그러나 3분기 모바일 매출액은 전년동기대비 38% 증가함으로써 당사 추정치에 합치. 중국 화평정영의 성수기(방학) 효과, 인도 지역의 현지화 효과가 발현되며 고성장 달성

■지스타에서 신작 5종 시연으로 2025년 분위기 띄운다
- 동사는 오는 지스타에서 하이파이 러시, 인조이, 딩컴 투게더, 프로젝트 아크 등 총 5종의 신작을 시연할 계획. 특히, 딩컴 투게더(생활 시뮬레이션)와 프로젝트 아크(5대5 팀기반 탑다운 밀리터리 전술 슈팅)는 지스타에서 최초 공개 및 시연 기회를 제공하는 신작

* URL: https://buly.kr/2qXGswA

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
카카오(035720): BUY/TP 55,000원(유지/유지)
<콘텐츠 대폭 역신장에 빛바랜 플랫폼>

■3분기 매출액 -4.5% 감소했으나, 영업이익은 +5.0% 증가하며 기대치 부합
- 동사 3분기 매출액은 1조 9,214억원(YoY -4.5%), 영업이익은 1,305억원(YoY +5.0%)으로 매출은 하회했지만, 이익은 부합한 혼재된 실적을 발표. 매출은 톡비즈(YoY +6%)와 신사업(YoY +13%)이 추정치(YoY +7%, +15%)에 부합한 플랫폼은 YoY +7.2%로 견조. 반면, 콘텐츠는 게임(YoY -11%), 스토리(YoY -12%), 미디어(YoY -49%) 등이 일제히 큰 폭으로 매출이 감소함에 따라 YoY -13.6%로 추정치(YoY -3.3%)를 대폭 하회. 영업이익은 인건비 및 마케팅비 통제 효과로 증익 기조 유지

■3Q 플랫폼: 힘든 업황에도 메시징과 페이가 호실적 견인
- 3분기 플랫폼 매출은 9,435억원(YoY +7.2%)으로 추정치 1.7% 하회. 톡비즈는 DA 부진에도 메시징이 YoY +21%(톡채널 친구수 YoY +17%)로 견인했고, 신사업은 페이(YoY +17%)가 돋보였던 가운데 모빌리티도 성장세(YoY +8~10% 추정)를 이어간 점 긍정적. 한편, 커머스는 거래액 5% 성장을 달성하며 시장성장률(3%) 소폭 상회. 10월 오픈채팅탭에 시범 도입된 전면형 광고를 연내 친구탭에도 선보일 예정으로, DA 매출 4분기부터 의미 있는 순성장세 전환을 기대

■3Q 콘텐츠: 음악마저 역신장하며 성장률 쇼크 기록, 4분기에도 분위기 반전 쉽지 않다
- 3분기 콘텐츠 매출은 9,779억원(YoY -13.6%)으로 추정치 10.7% 하회. 게임과 스토리는 대체로 추정치(YoY -10.5%, -5.3%)와 괴리가 크지 않았으나, 음악이 8% 역신장을 기록한 점이 실적 부진의 결정적 원인. 음악은 음반이 전년동기대비 절반으로 감소했던 에스엠뿐만 아니라 카카오 부문도 7.4% 감소. 4분기도 게임(퍼블리싱 외 신작 부재), 음악(아이브 컴백 미정) 부문의 즉각적인 반등을 기대하기는 어려운 상황으로 판단

■비주력 사업 매각을 통한 다운사이징 및 성장성 재점화가 주가 회복의 필수 요건
- 비주력 사업의 정리를 통한 핵심 사업 자원 집중 및 성장 재점화 관점에서 보면, 최근 1)유럽/동남아 웹툰 사업 일부 정리, 2)세나테크놀리지 지분 매각은 긍정적. 지속적인 다운사이징을 통해 톡과 AI로 자원을 집중하고 시장이 기대하는 두 자릿수 성장률로 복귀하는 것이 추세 상승의 필수 요건으로 판단

* URL: https://buly.kr/Gkr8NME

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
11월 FOMC 코멘트 - 하던건 마저 해야지

- 11월 FOMC회의에서 속도는 늦췄지만 연속적인 금리 인하 단행
- 대선 결과에 따른 단기 영향은 제한적이라고 했으나 내년부터는 반영 불가피
- 연준, 중립금리 향한 인하는 지속될 것, 단 중립금리 눈높이 높아질 것


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
*https://bit.ly/40zm3DL
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
ISC(095340)
BUY/TP 80,000 (유지/하향)
AI가 견인하는 성장

■ 투자포인트 및 결론
- 2024년 3분기 실적은 연결 기준 매출 504억원(QoQ +1.3%, YoY +53.1%), 영업이익 138억원(QoQ -7.4%, YoY 흑자전환)으로 시장 컨센서스 및 당사 추정치를 소폭 하회하는 실적을 기록
- 3분기 실적 또한 2분기와 마찬가지로 AI 데이터센터용 로직 칩들(GPU, CPU)이 실적을 견인한 것으로 보이며 특히 GPU의 경우 처음으로 분기 매출이 100억원을 넘어섰음
- 또한 북미 고객사의 신규 스마트폰이 본격적으로 출하됨에 따라 스마트폰향 테스트 소켓 매출도 실적에 긍정적 영향을 준 것으로 보임
- 다만 현재 메모리용 테스트 소켓의 경우 메모리 고객사들의 DRAM, NAND 출하가 부진한 바 실적에 부정적 영향을 미친 것으로 파악됨

■ 주요이슈 및 실적전망
- 글로벌 AI GPU 업체의 연간 GPU 출하량은 2024년 약 375만개, 2025년에는 약 692만개(YoY +84%)가 될 것으로 예상되는 바 동사의 AI GPU 위주 실적 성장은 지속될 수 있을 것으로 보임
- 다만 동사가 수년전부터 비메모리향 응용처 위주의 제품 포트폴리오를 구축해왔음에도 불구하고 메모리 출하의 부진이 여전히 동사 실적에 악영향을 미치고 있는 것은 사실로 보임
- 또한 기존 국내 스마트폰 모델에 탑재되던 AP가 내년도 모델에서는 탑재되지 않을 확률이 높은 것도 소폭이지만 동사 실적에는 좋지 못한 영향을 미칠 것으로 보임
- 다만 동사가 중장기적으로 AI GPU향으로 지속적인 수혜를 받으며 성장하는 것에는 차질이 없을 것으로 예상
- 국내 부품 벤더 중 글로벌 AI GPU 1등 업체와 직접 협업하는 소수의 벤더 중 하나라는 점은 여전히 투자포인트로서 유효하다고 판단

■ 주가전망 및 Valuation
- ISC에 대해 목표주가 80,000원(`25F EPS 2,774원에 국내외 테스트 소켓 기업들의 `25F P/E 평균을 28.7배를 곱하여 산출)으로 Trading Buy 의견 제시

*URL: https://url.kr/re3iak
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성광벤드(014620): BUY/27,000원 (유지)
<3Q24 review: 2025년 피팅 수요 긍정적, 우호적인 환경>
■ 투자포인트 및 결론
- 동사의 3Q24 실적은 비수기에 따른 영업일수 감소, 환율 하락 영향과 주요 프로젝트의 매출 이연에 따라 매출액 454억원(-32.1% qoq, -21.4% yoy), 영업이익 78억원(-61.6% qoq, -16.7%yoy)을 기록하며, 당사 추정치 대비 하회함
- 그럼에도 불구하고 3Q24 신규수주는 700억원을 상회하였으며, 고마진 STS 비중이 60% 이상을 차지하면서 높은 수익성에 기여할 것

■ 주요이슈 및 실적전망
- 4Q24는 사우디 아람코 아미랄, 자푸라, 파드힐리 프로젝트 등이 매출 인식에 반영되면서 매출액 703억원(+54.8% qoq, +10.9% yoy), 영업이익 218억원(+178.4% qoq, +204.9% yoy)을 기록할 것으로 전망
- 높은 수익성을 보이는 STS가 원전 외에 탄소 포집 프로젝트에도 적용되며, 최근 현대건설이 수주한 불가리아 코즐로두이 원전 2기 프로젝트와 3Q24부터 수주받은 캐나다 탄소 포집 프로젝트 수주 등에서 동사 수혜가 지속될 것으로 기대되고 있어 2025년에도 성장세는 지속될 것
- 캐나다 탄소 포집 프로젝트는 Path2Zero 프로젝트의 일환으로 프로젝트 규모가 약 89억달러(12조원 4,300억원)에 달하는 대규모 프로젝트임. 따라서 동사의 지속적인 수혜가 기대되며, 트럼프 당선에 따라 탄소 포집(CCUS) 지지를 표명하는 정책 가속화, 미국 내 원전을 포함한 발전 프로젝트 확대는 피팅 수요의 트리거가 될 것

■ 주가전망 및 Valuation
- 미국 트럼프 당선으로 LNG 수출 확대를 적극적으로 장려하는 정책을 펼칠 것으로 예상됨. 셰일가스 프로젝트, 탄소 포집 등이 적극적으로 개발될 가능성이 높으며, 암모니아나 수소에 이르기까지 피팅에 대한 글로벌 수요가 확대될 것으로 보이며 동사 역시 높은 수혜를 받을 것으로 기대. 본격적인 상승 기대감이 큰 상황

* URL: https://buly.kr/Awe80CL

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
한국항공우주(047810): BUY/72,000원 (유지)
<제노코 지분 인수가 의미하는 것>
■ 투자포인트 및 결론
- 동사는 11월 7일 제노코의 경영권 인수를 위한 현금 취득을 공시. 한국항공우주는 제노코 최대주주 보유주식 50% 및 2대주주의 주식 100%를 인수하고 제3자 배정 신주를 발행해 약 37.95% 지분율을 확보하면서 최대주주가 됨
- 동사는 차세대 유무인 복합체계(MUM-T) 개발에서 통신 등 핵심 역량 강화 및 고정익 부문의 원가 경쟁력 확보, 수직계열화 강화 위해 제노코의 경영권을 인수

■ 주요이슈 및 실적전망
- 2004년 설립된 제노코는 위성탑재체와 통신 기술, 항공전자, ESGE/시험정비 장비 등에서 독보적인 기술력을 보유한 핵심 기술 기업으로, 위성탑재체 분야에서 보유한 720Mbps X-band transmitter 장비는 국내 유일의 기술임
- 한국항공우주는 추진 중인 비전 2050을 통해 2030년 매출 15조원, 2050년 매출 40조원, 세계 7위권의 항공우주 전문회사가 되겠다고 밝혔는데, 이번 지분 인수로 기존 방산 수출 확대 뿐 아니라 우주 및 UAM 시장 진입의 시발점이 되었다고 판단
- 한국항공우주가 추진하고 있는 MUM-T는 드론을 포함한 무인 시스템이 다른 유인 시스템이나 병력과 협력하는 형태로, 이를 구현하기 위해서는 안정적인 무인 시스템 (UAM), 유인과 무인시스템을 네트워크로 연결하는 통신, 저궤도 위성(LEO) 등이 필수적으로 구현되어야 하므로 제노코와의 협력 강화를 통해 수출 경쟁력도 높아질 것으로 전망

■ 주가전망 및 Valuation
- 트럼프 2기 집권에서 우주항공 산업이 중요한 역할을 할 것으로 전망되는 가운데, 미국은 CCA(협동전투기), MUM-T와 같은 유무인 복합체계를 강화하고 있어 동사 역시 성장 가능성이 높음
- 동사는 현재 2025년 P/E 18.7x에 거래 중으로, 타 경쟁사들 대비 저평가 되어있어 매력도 높다고 판단

* URL: https://buly.kr/8IulHwM

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
카카오게임즈(293490): M.PERFORM/TP 19,000원(유지/유지)
<낮아진 이익 체력, 신작 흥행만이 해결책>

■3분기 영업이익 57억원으로 낮아진 이익 체력 확인
- 동사 3분기 실적은 매출액 1,939억원(YoY -14.3%), 영업이익 57억원(YoY -80.1%)으로 당사 추정치(매출 1,925억원, OP 29억원)에 근접한 수준을 시현. 매출액 감소는 약 70% 비중의 모바일 게임이 전년동기대비 31%, 전분기비 6% 급감한 영향이 가장 컸던 것으로 판단. 신작 부재가 길어지는 상황에서 PC 게임의 경우 PUBG(퍼블리싱) 콜라보 효과로 매출이 전년동기대비 196%, 전분기비 109% 급증. 영업비용은 고정비 성격의 인건비(YoY +5.7%) 및 마케팅비(YoY +32.3%) 증가로 YoY -4.7% 감소에 그치며 영업이익이 동기간 80% 급감

■자체 개발작은 2025년 본격 출시되고, 대작은 2026년 돼야 의미 있는 실적 기여
- 올해 남은 라인업은 POE2(PC향 퍼블리싱)가 대표적이며 12월 7일 얼리액세스 출시 예정. 자체 개발작은 발할라 서바이벌이 1Q25(1개 분기 지연), 가디스오더가 2Q25(2개 분기 지연) 등 내년 상반기 본격적으로 출시될 계획. 그리고 동사 실적 회복의 신호탄이 될 대작 라인업의 경우, 크로노 오디세이가 4Q25, 아키에이지 크로니클이 2026년으로 조금씩 지연되는 경향 포착. 2025년 상반기까지도 의미 있는 이익 회복을 기대하기는 어려울 전망

■라이온하트스튜디오 신작 4종 지스타 시연으로 분위기 반전 가능성 주목
- 동사의 자회사 라이온하트스튜디오는 이번 지스타에서 발할라 서바이벌(모바일 로그라이크 캐쥬얼), 프로젝트C(모바일/PC 서브컬쳐 육성시뮬레이션), 프로젝트S(PC/콘솔 루트슈터), 프로젝트Q(모바일/PC MMORPG) 등 4종 신작을 시연할 계획. 오딘 이후 시장의 이목을 끄는 라인업이 장기간 없는 동사에게 있어 이번 지스타가 중요한 분수령이 될 것

■내년 하반기 대작까지 실적 공백 길어질 수 밖에 없는 상황
- 동사에 대해 투자의견 M.PERFORM, 목표주가 19,000원으로 각각 기존을 유지. 1)압도적인 캐쉬카우 존재, 2)콘솔 개발력 입증, 3)영업비용의 혁신적 절감 등 최근 게임 업종 투심 회복의 조건에 해당되지 않는 점이 보수적인 투자의견의 근거

* URL: https://buly.kr/AljMewm

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
롯데렌탈(089860)
BUY/TP 36,000(유지/유지)
내일은 이롭게

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 805억원(-1.2% yoy, OPM 11.2%) 기록, 컨센서스 4.6% 하회. 높은 리텐션이 중고렌탈을 비롯한 본업 매출 성장세를 지속 견인. 상품화 비용 증가로 예상치 하회
- 중고차 매각 이익 감소세가 마무리되고 본업 중심의 이익 증가세는 2025년에 금리 인하에 편승하며 더욱 가시화 될 전망. 투자의견 BUY, 목표가 36,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Review: 중고차 렌탈 전환에 따른 매각 이익 감소세 종료
1) 매출액 7,185억원(+4.5% yoy, +3.2% qoq), 영업이익 805억원(-1.2% yoy, +6.2% qoq, OPM 11.2%), 지배순이익 316억원(-22.7% yoy, -5.9% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 844억원(OPM 11.6%)과 당사 추정치 823억원(OPM 11.3%)을 각각 4.6%, 2.2% 하회
3) 요인: 중고차 매각 이익이 렌탈 전환되며 중고차 이익 감소세는 마무리 수순. 장기/단기오토, 비즈렌탈 모두 이익 증가 지속. 장기 렌탈 대수 증가와 산업재 렌탈 확대로 외형과 내실 모두 개선. 중고차 수출 및 리텐션 확대로 수익성 극복. 상품화 비용 증가(+50억원 yoy)로 예상 하회
- Key Takeaways: 장기 B2C 실적 개선, 대수 증가, 중고차 B2C 가시화, 중동 수출 확대 초점
금리 인하로 외형 확대와 수익 개선이 기대되는 가운데 ROE 15% 이상 달성과 당기순이익 40% 이상 환원 계획(향후 3개년 당기순이익 연평균 20% 이상 증가, 이 중 30%+ 배당, 10%+ 자사주 취득/소각, '24년 자사주 취득/소각 100억원 확정, 배당 전년수준 유지 예정). B2C 중고차 매매는 오는 11월 온/오프라인 동시 런칭과 2025년 상반기 리브랜딩 계획

□ 주가전망 및 Valuation
- 중고차 매각 이익 감소 영향이 '24년 마무리되고 '25년 금리 인하로 업황 회복 기대 고조. 본업 회복세가 지속되는 가운데 사업적으로 B2C 중고차 사업의 구체적 성과와 G Car 정상화와 기존 사업간 시너지로 관심 이동. 11월 런칭한 B2C 중고차 매매 사업과 9월 리브랜딩한 모빌리티 사업(G Car)의 영업적, 재무적 성과 추이가 중요할 전망

* URL: https://buly.kr/1RDCK0I


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[현대차증권 반도체 노근창]
삼성전자(005930)
BUY/TP 86,000 (유지/유지)
선택과 집중을 통한 ROE 개선 필요

■ 투자포인트 및 결론
- 삼성전자에 대해 6개월 목표주가 86,000원 (Target P/B 1.5배로 하향)에 투자의견 BUY를 유지함. 동사의 4분기 매출액은 스마트폰 출하량 감소와 범용 메모리 가격 하락 등으로 인해 QoQ로 3.3% 감소한 76.5조원을 기록할 것 예상되지만 영업이익은 일회성 비용이 줄어들면서 QoQ로 2.4% 증가한 9.4조원을 기록할 것으로 예상됨. Pure 메모리 반도체 업체들의 4분기 영업이익 개선 폭 대비 동사의 상대적인 부진 국면은 이어질 것으로 보임. 10월말에 발표된 4분기 Mobile DRAM 고정가격은 스마트폰 수요 부진 등으로 인해 LP DDR5와 LP DDR4 모두 QoQ로 12.0% 이상 하락한 반면, 수요가 양호한 Server DDR5 10월 고정가격은 MoM으로 3~4% 상승세를 기록하였음. Mobile DRAM의 경우 미국 대선 결과를 우려한 중국 스마트폰 업체들이 상반기에 필요 이상의 재고 축적을 하면서 채널 재고 조정이 이어지면서 예상보다 부진한 모습을 보이고 있지만, Server의 경우 신규 x86 CPU와 Custom CPU 출시 효과에 힘입어 예상보다 양호한 모습을 보이고 있음

■ 주요이슈 및 실적전망
- 2010년부터 올해까지 동사의 전사 CAGR 매출액 증가율은 USD 기준으로 3.7%, 올해 전사 EBITDA Margin은 반도체 실적 개선에 힘입어 26%까지 상승할 것으로 보임. 다만, 올해 DS 영업이익률 (16.1%)은 SK하이닉스 (35.0%)와 TSMC (45.2%) 대비 크게 부진할 것으로 예상. 동사의 부진한 수익성은 경쟁사 대비 낮은 HBM 비중과 선단 Foundry 부진이 원인. 다만, 동사의 매출액 대비 Capex와 R&D 비중은 경쟁사들 대비 높은 수준을 오랫동안 유지하고 있음. 동사의 최근 반도체 부진이 미래에 대한 과감한 투자를 안해서 생긴 문제라기보다는 선택과 집중을 통한 효율성 제고 노력이 상대적으로 부족한 것이 원인으로 보임. 하지만, 동사가 여전히 메모리 반도체 1등 DNA를 가지고 있으며, SSD 등 NAND에서 그와 같은 경쟁력은 여전히 확인되고 있음. 따라서 향후 체질 개선을 통해 HBM과 Foundry에서 경쟁력이 복원된다면 동사의 실적과 주가 모두 Level Up될 것으로 예상

■ 주가전망 및 Valuation
- 주가는 가격 조정 마무리 국면 / 체질 개선이 확인될 때까지 Box권 흐름 예상

*URL: https://url.kr/tt36ll
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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
하나투어(039130): BUY/TP 65,000원(유지/유지)
<3Q 추정치 부합! 중국과 함께 비상 꿈꾼다>

■3Q 영업이익 120억원으로 추정치 부합
- 동사 3분기 매출액은 1,594억원(YoY +25.8%), 영업이익은 120억원(YoY -9.1%)으로 당사 추정치 OP 126억원에 거의 부합. 매출은 패키지 송출객수가 49.5만명(YoY +38.5%)으로 급증하였으나 ASP(109만원)가 소폭 감소하며 효과 일부 감소. Q가 당초 기대치를 13% 하회함과 동시에 P가 약세를 보이며 영업이익률도 3분기 OPM은 7.5%로 전년동기대비 2.9%p 감소. 온라인 채널 비중은 고객수 기준 47%, 수탁금 기준 42%로 엔데믹 본격화로 형성된 전고점(3Q23)을 상회

■10월 패키지 송출객수 30% 성장했고, 월별 온라인 트래픅 123만명으로 최고치 경신
- 동사 10월 패키지 송출객수는 19.1만명으로 전년동월비 30%, 전월비 13%의 견조한 성장률 기록. 특히 중국 모객이 전년동월비 125% 급증하였으며, 최근 중국이 한시적 비자면제 정책까지 실시함으로써 4Q24, 1Q25에 중국 패키지 여행이 급증할 것으로 예상. 아울러 월별 온라인(모바일+PC) 트래픽에서 10월 MAU 123만명(PC 62만명, 모바일 61만명)으로 전고점 돌파한 점 긍정적. 중국발 호재로 2025년 패키지 송출객수는 260만명(YoY +21%)까지 회복 전망

■25년 영업력은 1)하나팩 3.0을 통한 패키지 수요 창출, 2)FIT 수요 대응에 집중할 계획
- 25년 동사 영업력은 하나팩 3.0과 FIT 대응 상품에 집중될 것. 하나팩 2.0(중고가 패키지)은 패키지 유경험자들의 여행 경험을 쇼핑 제외, 자유 일정 증가, 숙박/식사 업그레이드 등을 통해 격상시킨 상품. 하나팩 3.0은 테마 중심의 패키지, 티벳이나 사우디 등 새로운 여행지 발굴, 2030 세대를 겨냥한 밍글링 투어를 주력으로 패키지 무경험자들을 패키지 시장으로 유입시키는 수요 창출 상품. 그리고 FIT 수요 대응 상품인 내맘대로, 에어텔, 현지투어+(투어텔)에 대해서도 공격적인 영업을 통해 볼륨을 크게 늘릴 계획

■레져 섹터에서도 상대 매력도 가장 높다! Target P/E 18배까지 상승 여력 존재
- 동사는 패키지 시장에서의 확고한 1위 지위를 바탕으로 1)신규 패키지 수요 창출, 2)FIT 강화라는 방향성을 성장 전략으로 채택하고 영업력 집중. 경쟁 우위 유지 및 이익 성장률 관점에서 레져 섹터 내 상대 매력도 가장 높다고 판단되며 Target P/E 18배까지 상승 여력

* URL: https://buly.kr/jYAO5s

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
엔터/레져(Overweight)
<엔터? 리엔터!>

■BTS 완전체 컴백 -> 하이브 매출 3조원 & OP 4천억원에 육박하는 실적 격상으로 직결
2025년 6월 BTS 멤버 전원이 모두 국방의 의무를 마치고 완전체로 복귀할 예정. 화양연화 10주년인 2025년 중 BTS 완전체의 컴백 앨범 및 다수 이벤트가 진행될 것. 9~10월께로 예상되는 컴백 앨범의 음반/음원 매출, MD/콘텐츠 매출, 그리고 연말부터 시작될 월드 스타디움 투어 매출을 더하면 2H25~1H26의 1년간 기대되는 BTS 매출만 1.87조원(25년 8,200억원, 26년 10,500억원)에 달할 전망. BTS는 앨범 ASP, 음원 스트리밍, 공연 ATP 등 모든 지표에서 높은 수익성을 확보하고 있는 아티스트로서 BTS 매출 비중 확대는 마진 개선으로 이어질 전망. 2025년 하이브 실적은 매출 3.0조원(YoY +39.3%), 영업이익 3,815억원(YoY +81.9%)으로 예상

■K-POP 공연 모객수 2025년 1,700만명으로 전년비 27% 고성장 전망
2025년 엔터주 업황 턴어라운드 핵심은 올해 4분기부터 시작되는 공연 시장 고성장 재개. K-POP 4분기 공연 모객수는 327만명(YoY +46%)으로 2023년 3분기 이후 최고 성장률을 기록할 전망. 2025년에는 BTS, 블랙핑크가 구미 지역을 중심으로 공연 시장으로 돌아오고, TXT, S.Kids, ATEEZ 등 서구권 스타디움을 경험한 아티스트들의 공연 스케일업이 확실시. 2025년 K-POP 공연 모객수는 1,700만명으로 전년비 27% 고성장을 기록하며 엔터 4사 실적 턴어라운드를 주도할 것

■글로벌 음원 시장 점유율 확대 예상: BTS, 블랙핑크 그리고 해외 현지 아티스트
엔터 4사 합산 음원 매출(24년 약 5천억원)이 글로벌 음원 시장에서 차지하는 점유율은 1.8%이며, 하이브의 현지 레이블 음원 매출을 제외한 K-POP 점유율만 추산하면 1.4%에 불과. 스포티파이 글로벌 누적 스트리밍 횟수 상위 2,500곡 가운데 K-POP은 25곡에 그친 상태로, 16곡이 BTS, 9곡이 블랙핑크. 결국 BTS와 블랙핑크가 완전체 컴백하고 해외 현지 아티스트가 본격적으로 확장하는 2025년에는 음원 점유율도 2.3%(YoY +0.5%p)로 의미 있게 상승할 전망

* URL: https://buly.kr/EzhXq7g

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SKC(011790)
M.PERFORM / TP 140,000 (유지/유지)
반도체 소재 호조 지속되나, 2차전지 소재 및 화학 부진

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 컨센서스를 하회하는 부진한 실적
- 동박사업 턴어라운드가 지연되고 있고, 화학사업 역시 부진 지속
- 반도체 소재 사업 실적 호조 및 향후 유리기판 사업 확대 기대. 다만, 화학/동박사업의 지속되는 영업 적자는 재무구조에 부담. 당분간 보수적 관점 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 실적은 매출액 4,623억원(-2.2% qoq, +22.5% yoy) 영업적자 -620억원(적지qoq, 적지 yoy) 기록하여 컨센서스를 하회
- 동박사업 분기 영업적자 지속. 회사는 말레이시아 램프 업에 집중. 올해 중 고객인증을 거쳐 내년 상반기 중 순차적 완료하여, 유의미한 가동률 상승과 EBITDA 흑자 가능할 것으로 전망. 다만, 전기요금 상승으로 원가가 높아진 정읍공장까지 고려한 전체 동박사업 턴어라운드 시점은 시간이 더 필요할 것으로 전망
- 이를 감안하면, ‘25년 연간으로도 동박사업의 의미 있는 턴어라운드는 어려울 것
- 화학 사업 적자 지속. 중국 경기 부양책이 아직은 화학제품들의 유의미한 Spread 개선으로 이어지고 있지는 못함
- 반도체 소재 호조 지속. 4분기 배트남 공장 증설. 향후 유리기판 고객사 승인 및 양산 기대되는 상황. 향후 성장 기대감 유효

■주가전망 및 Valuation
- 비핵심 자산 유동화 등을 통해 연말까지 순차입금 3천억 감소 전망됨에 따라, 재무부담은 점차 축소될 전망이나, 전사 영업이익 턴어라운드에 시간 필요할 것

* URL: https://buly.kr/D3dD37Z

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
엔씨소프트(036570): BUY/TP 260,000원(유지/유지)
<개혁의 고통을 견디면, 달콤한 실적이 기다린다>
■ 3분기 영업손실 143억원으로 추정치 큰 폭 하회한 어닝 쇼크 기록
- 동사 3분기 매출액은 4,019억원(YoY -5.0%), 영업손실 143억원(YoY 적자전환)으로 당사 추정치(매출 4,022억원, OP 63억원) 대비 매출은 부합했지만 이익은 크게 하회하는 어닝쇼크 기록. 매출은 리니지M이 7주년 업데이트 효과로 3분기 매출 1위를 회복(2분기 월평균 2.3위), 전분기비 48.5% 급증하며 전사 견인. 영업손실 전환은 1)전분기 일회성 요인 제거에 따른 인건비 증가, 2)마케팅비(리니지M, 리니지2M, 호연 등)가 487억원으로
예상보다 컸던 점에 기인

■ 4분기 희망퇴직 비롯한 일회성 비용 크게 발생할 것이나, 이는 25년 실적 개선 위한 것
- 현재 진행중인 희망퇴직 비용은 4분기 일회성 비용으로 반영될 예정. 당사는 연결인력의 10%(최대 20%)인 500명(최대 1,000명) 이상이 응할 것으로 예상. 이 경우 4분기 일회성 인건비는 약 1,500억원(최대 약 3,000억원)이 반영되겠으나, 25년 영업비용은 연간 750억원(최대 1,500억원)이 즉각적으로 절감될 것. 리니즈M 매출이 견고하고 TL 글로벌이 흥행(스팀 동접자수 33.6만명 고점 기록후 현재 17~20만명 유지중)에 성공하며 4분기부터 영업 실적 턴어라운드가 예상되는 상황에서, 내년 비용 부담 가벼워지며 연간 영업이익 4천억대로 회복될 것

■ 25년 택탄, LLL, 아이온2 포함 총 5종의 신작 라인업 출시 계획
- 4분기 출시 신작 저니 오브 모나크는 400만명의 사전예약자수에 도달하였으며, 의미 있는 재무성과를 내부적으로도 기대 중. 2025년에는 5종 이상의 신작을 출시할 계획으로 택탄, LLL, 아이온2를 필두로 퍼블리싱 라인업인 브레이커스 언락 더 월드, 기존 IP 기반 글로벌 시장 타겟의 신규장르 게임 등이 여기에 해당. 아울러 현재 2사인 2PP 투자도 곧 4사(국내 1사, 해외 1사 추가 투자 및 퍼블리싱 판권 확보)로 늘어나는 부분이 시장과 공유될 예정

■ 1)비용 구조 혁신을 향한 진심, 그리고 2)선별된 라인업에 개발력 집중하는 전략에 주목
- 본사 인력을 중점적으로 현재 희망퇴직이 진행되고 있으며, 최소한 500~600명 규모의 인력은 줄어들 것으로 기대. 2012년 구조조정시 400여 명이 퇴직했던 것과 비교하면 공격적인 가정은 아닐 것. 이와 더불어 6개의 게임 개발 프로젝트를 공식적으로 드롭하는 등 라인업 선별과 개발력 집중하는 모습 긍정적으로 판단

* URL: https://buly.kr/ChngkVW

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
한국타이어앤테크놀로지(161390)
BUY/TP 68,000(유지/유지)
좋은 이슈에 더욱 민감할 주가

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 4,702억원(+18.6% yoy, OPM 19.3%)으로 컨센서스 14.7% 상회. OE 부진에 따른 가동 저하에도 중국 제외한 RE 호조가 전사 볼륨 증가 견인. 고인치 비중 확대와 믹스 개선 등 손익 개선 지속
- 현 실적을 감안할 때 주가는 매우 저평가. 연내 한온시스템 인수 이후 PMI 구체화 과정에서 디스카운트 추가 해소 기대. 투자의견 BUY, 목표주가 68,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Review: 가격, 볼륨, 환율이 실적 개선 견인
1) 매출액 2.44조원(+4.1% yoy, +5.1% qoq), 영업이익 4,702억원(+18.6% yoy, +11.9% qoq, OPM 19.3%), 지배순이익 3,826억원(+28.2% yoy, +20.7% qoq) 기록. 영업이익기준 컨센서스 4,101억원(OPM 17.1%)과 당사 예상 4,160억원(OPM 17.2%)을 각각 14.7%, 13.0% 상회
2) 요인: 한국, 유럽, 기타 판매 호조로 RE 판매 증가, OE는 전방 수요 약화로 부진. 3Q24 누적 PCLT 내 18인치 이상 46%(+2.5%p yoy)로 믹스 개선 지속 등 판가 상향 안정화
- Key Takeaways: 긍정적인 이슈에 더욱 민감할 주가
수요 둔화 속 EUDR 시행으로 원가 상승, 해상 운임비 상승에 근거한 가격 인상이 용인되지 못할 것이란 우려 지속. 동사는 한온시스템 인수를 두고 재무적 부담이 커질 것이란 우려가 더해져 주가 부진. 높은 진입 장벽의 고부가 타이어 시장 호조가 지속되는 가운데 EUDR 시행 연기, 운임비 안정화 등 비용 부담은 완화되는 한편, 가격 인상 효과 점진 확대 되며 호실적 지속 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- 현재 주가는 호실적 지속 가능성을 고려 시 매우 저평가 국면, 매수 추천. 운임 안정화로 비용 부담 완화되는 가운데, 판가 인상으로 원재료 투입가 상승 상쇄하며 1H25까지 고수익 지속 전망
- 운임비 하락, EUDR 연기에 따른 원재료비 안정화 기대. 4Q24 미국 반덤핑 관련 예비판정 기준 800억원 수준의 환입 가능성을 고려할 때 실적 개선 가시성이 높아졌으며, 연내 한온시스템 인수 종료 후 PMI 구체화 시 주가 할인은 더욱 빠르게 해소될 전망

* URL: https://buly.kr/G3C5N1R

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션(096770)
BUY / TP 160,000 (유지/유지)
SK온 미국 공장 가동률 회복과 사업구조 개편 효과 기대

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 1회성 요인 반영으로 SK온 실적이 흑자전환 했음에도 컨센서스 하회
- 정유업 점진적 개선 기대되나, 화학은 여전히 부진. 중국 경기 부양 효과 제한적
- 4Q24 이후 실적은 SK E&S 합병 및 SK온-SKTI 합병 효과 기대
- 최근 언론에 따르면 BOSK 켄터키 공장에서 닛산 배터리 양산 논의 중. 확정시 SK온 턴어라운드 가속화 기대

■주요이슈 및 실적전망
- 4Q23 실적은 매출액 17.7조원(-6.1% qoq, -11.2% yoy), 영업적자 -4,233억원(적지 qoq, 적전 yoy) 기록하여 당사 전망을 하회
- SK온 1회성 요인 반영으로 흑자 전환. 그럼에도 불구하고, 정유/화학 부진 영향으로 예상보다 부진한 실적 기록
- 최근 정제마진 반등. 다만, Naphtha, Fuel Oil 위주로 반등. 휘발유, 등경유는 여전히 회복이 지연되고 있음. 화학 역시 PX 마진 약세 등 부진한 상황. 중국 경기 부양 기대 있지만, 가시적인 영향은 아직 제품 Spread에서는 확인되지 않고 있음
- 4Q24부터 SK E&S 실적이 연결로 반영. 연간 1조원 이상 영업이익 추가 기대. 향후 SK E&S 실적 관련 업데이트 시 전망치 상향 요인. 또한, SKTI은 연결기준 영업이익으로는 큰 의미 없지만, SK온과 합병 시 SK온 흑자전환 가속화 요인으로 작용하여 재무부담 개선에 긍정적 영향 미칠 전망
- Ford, 북미 VW 등 부진. 다만, 현대차향 물량이 증가할 전망이며, 언론에서 닛산 배터리를 BOSK 켄터키 공장에서 양산 가능성 제기. 현실화 시 BOSK 가동률에 긍정적 영향 전망. 미국 전기차 시장은 대선 결과와 무관하게 성장 전망. 점진적 불확실성 해소 기대

■주가전망 및 Valuation
- 정유/화학 사업 부진. SK E&S 합병 효과 및 SK온 미국 공장 가동률 회복이 모멘텀

* URL: https://buly.kr/AljLwDP

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
엘앤에프(066970)
M.PERFORM / TP 120,000 (유지/상향)
긍정적인 시나리오를 상당 수준 반영한 주가

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 예상보다 부진한 출하량으로 당서 전망 및 시장 기대치를 하회
- 4Q24 실적은 출하량 개선이 전망되나 재고평가 손실 반영될 경우 적자폭이 더욱 확대될 가능성 있음
- 동사는 원통형 배터리용 High Nickel 양극재에 있어 가장 높은 수준의 기술 보유. 향후 Tesla 판매 회복 및 4680배터리 사용 증대 등 수혜 기대 있음. 다만, 현재 Valuation은 이를 충분히 반영한 주가 수준. TP 120,000원으로 상향하나 Marketperform 의견 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 엘앤에프 3Q24 실적은 매출액 3,516억원, 영업적자 724억원, 당기순손실 770억원 기록하여 당사 전망 및 컨센서스를 하회하는 실적 기록. 예상보다 출하량 감소가 컸던 것이 실적 부진의 원인
- 4Q24 출하량은 NCMA90 제품 위주 소폭 증가할 전망이나, Tesla향 2170 신제품 출하가 지연되면서 양극재 출하량 반등이 늦어져 턴어라운드 지연될 전망
- 동사는 4Q24 중 재고자산에 대해 현재 시가 수준의 재평가 가능성을 언급. 정확한 수치를 현 수준에서 추정하기는 쉽지 않지만, 이 경우 당기순손실이 3Q24대비 큰 폭으로 증가할 가능성이 있음
- Tesla, '25년 중 판매량 20~30% 증가를 공언. 양극재 점진적 출하량 증대 기대. 다만, 그 전에는 가동률의 의미 있는 회복 지연될 가능성 크다는 판단

■주가전망 및 Valuation
- ‘25년 중 Tesla 판매량이 증가함에 따라 동사 출하량 및 가동률의 회복이 가능하겠으나, 그 전에는 실적 부진이 지속될 전망. 장기적으로는 점유율이 높아질 원통형 배터리 High Nickel 양극재 기술의 선도 기업이지만, ‘26년 기준 P/E 52x 수준의 Multiple에는 긍정적 시나리오 대부분 반영

* URL: https://buly.kr/BITcW4Q

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 세아베스틸지주 BUY/TP 30,000원(유지/하향) 3분기 다소 아쉬운 실적. 그러나 Valuation 매력 여전

- 24년 3분기 영업이익은 249억원으로 당사 추정치 및 시장 컨센서스 하회
- 투자의견 BUY를 유지하며 주가 P/B는 0.35배에 불과하여 과거 10년 평균보다 낮아 valuation 매력이 있고, 중장기적으로 자회사들의 신성장 동력이 긍정적으로 기대되기 때문
- 목표주가는 30,000원(기존 32,000원) 제시
- 3분기 매출액 8,835억원, 영업이익 249억원, 세전이익 146억원을 기록하였으며 영업이익은 전년동기대비 -40%, 전분기대비 -61% 기록
- 실적 감소의 배경은 자동차, 기계 등 주요 전방산업의 수요가 부진하여 판매량이 크게 감소하였고 판매가격 하락으로 spread도 축소되었기 때문으로 추정됨. 참고로 3분기 국내 특수강 수요는 전년동기대비 -5%, 전분기대비 -14% 감소한 것으로 파악됨
- 4분기 영업이익은 346억원으로 예상되며 일회성 비용 해소 및 전방산업 수요의 완만한 개선을 고려하면 전분기대비 39% 증가할 것으로 예상
- 자회사인 세아베스틸의 CASK와 세아창원의 미국 특수합금 진출은 동사의 기업가치 향상에 중장기적으로 긍정적 작용 예상
- 동사 실적은 점진적으로 개선되고 valuation 매력도 보유하고 있어 중기적으로 주가는 우상향할 것으로 기대. 목표주가는 실적 조정을 반영하여 지속가능한 ROE를 고려한 적정 P/B 0.55배를 적용하여 산출함


* URL: https://buly.kr/5q671dU

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[현대차증권 반도체 노근창]
SK하이닉스(000660)
BUY/TP 265,000 (유지/유지)
AI반도체에 겨울은 없다

■ 투자포인트 및 결론
- SK하이닉스에 대해 6개월 목표주가 265,000원 (2025년 예상 지배주주 BPS에 P/B 2.0배 적용)에 투자의견 매수를 유지함. 동사의 3분기 매출액은 추정치에 부합하는 17.5조원을 기록하였고, 영업이익은 추정치를 3.9% 상회하는 7.03조원을 기록하였음. DRAM과 NAND의 Bit Growth는 각각 -1.7%, -15.0%로 추정치를 하회했지만, HBM과 eSSD 등 Premium 제품 비중 상승에 힘입어 DRAM과 NAND ASP는 QoQ로 각각 16.9%, 15.2% 상승하면서 추정치를 상회하였음. 특히, 전체 DRAM 매출액에서 HBM 비중은 30%를 차지하였고, 4분기에는 Blackwell향 HBM3E의 출하량 증가에 힘입어 DRAM 메출액에서 HBM은 40% 수준으로 확대될 것으로 예상하였음. 동사의 3분기 ASP 상승 폭은 범용 DRAM 제품 상승폭을 크게 상회한다는 점에서 HBM시장을 주도하는 동사의 Blended ASP 상승 흐름은 2025년에도 이어질 것으로 보임. 동사는 4분기 DRAM과 NAND의 Bit Growth를 Middle Single과 Low Teen 증가로 예상했는데 동 부문은 당사의 기존 추정치와 거의 유사함. 동사의 4분기 매출액과 영업이익은 우호적인 환율과 HBM3E 등 Premium 제품 판매 호조에 힘입어 QoQ로 각각 17.1%, 14.7% 증가한 20.5조원과 8.06조원을 기록할 것으로 전망됨

■ 주요이슈 및 실적전망
- 범용 제품 수요 부진과 중국 CXMT의 부각으로 반도체 조기 겨울론이 제기되었지만 AI반도체 수요의 중심에 있는 TSMC와 동사의 경우 뜨거운 여름 이상의 실적을 기록하고 있으며, CSP, 통신사, 일반 기업, Sovereign AI 수요 등을 감안할 때 AI Data Center 투자 확대는 2025년 이후에도 이어질 것으로 보임. 여기에 학습용 Data Center의 Multimodal 수요와 추론용 Server 수요를 감안할 때 AI Infra투자는 아직 성숙을 논하기에는 너무 이른 시점이라고 판단됨. CXMT의 경우 향후 Premium DRAM의 EUV 적용이 필요한데 미국제로 확보가 불가능하며, 향후 미국의 Black List로 선정될 경우 중국 이외 시장에서의 영향은 제한될 것으로 보임

■ 주가전망 및 Valuation
- HBM 시장에서의 차별화된 기술 지배력을 감안할 때 Buy & Hold 전략 유효

*URL: https://url.kr/lwplpp
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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배] LG전자 BUY/TP 140,000원(유지/하향) 3분기 일시적인 부진에도 불구하고 성장 방향성은 확고

- 3분기 매출액은 22조 1,764억원(YoY +10.7%), 영업이익은 7,519억원(YoY -24.5%, OPM 3.4%)을 기록. H&A, HE는 선방하였으나 VS, BS, 연결 자회사의 실적 부진이 3분기 실적 부진의 주요 원인. 다만, 동사의 상승 모멘텀인 H&A, HE 사업부에서 예상치에 부합한 실적을 기록하였다는 점은 주목할 만한 점임. 동사가 제시하는 신사업 전략, 지난 10월 22일에 발표한 기업가치 제고 전략은 동사의 주가 상승 모멘텀으로 작용하여 꾸준한 우상향을 할 것으로 예상됨 - 4분기 매출액은 22조 3,760억원, 영업이익은 4,540억원을 기록할 전망 - H&A는 비수기로 진입함에도 불구하고 가전 구독, HVAC의 외형 성장으로 인해 YoY +5% 성장한 매출액은 7조 160억원을 전망. 물류비의 영향도 더 이상 제한적일 것 - HE는 OLED TV의 할인 Event로 인한 성수기 진입과 유럽 판매 호조로 증가하겠지만, 여전히 높은 LCD 패널가를 고려하였을 때 수익성 개선은 제한적 - VS는 3분기 EV 수요 둔화와 더불어 실적 부진하였으나, 일시적인 프로젝트 매출 부진에 기인한 것으로 4분기는 QoQ 기저 효과 수준으로 회복할 것으로 전망 - BS는 3분기 신사업 투자, 높은 LCD 패널가 등으로 인해 예상보다 크게 실적은 하회하였고, 4분기 역시 이러한 상황 등을 고려하였을 때 수익성 개선은 단기적으로 쉽지는 않을 것으로 전망 - 동사의 주가는 3분기 중 IT H/W 내에서 outperform하였고, 이는 신성장 동력과 더불어 주주환원 기대감, 환율 방어주의 역할을 해줬기 때문임. 체질 개선과 더불어 주주환원 기대감, 해외법인 IPO 기대감은 여전히 동사에 대한 주가의 상승 압력 요인으로 작용할 것. 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 140,000원 제시

* URL: https://alie.kr/7mAPHb2

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
Macro Comment - 한국 경제: 3분기 부진한 경제성장률 해석

- 더딘 내수 회복에 더해 순수출 성장 기여도 감소로 성장률 예상치 크게 하회
- 내수가 순수출 부진을 만회했으나 내수 회복세 여전히 약해, 특히 민간부문 모멘텀 부재
- 수출은 침체라기 보다는 모멘텀 둔화, 수입 증가는 설비투자 확대에 일부 영향
- 성장률 하향 조정 불가피, 한은 연내 추가 인하는 없겠지만 내년도 금리 인하 당위성은 더 높아질 것


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
*https://tinyurl.com/y5vyuc4n
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 Credit 이화진]
Credit Weekly: 잘 버텨내고 있는 크레딧 채권 시장

[크레딧 전망] 미국 금리 급등, 국내 GDP 충격에도 회사채 중심으로 크레딧 강세
- 미국 양호한 경제지표, 인플레이션 압력, 재정적자 우려로 금리가 크게 상승하면서 단숨에 미국채 2년/10년은 9월 24일/16일 3.5%/3.6% 저점 형성 후 4.08%/4.21%를 기록함. 국고채 금리도 10년 기준 전일비 +7bp 상승했으나, 3분기 GDP 성장률 0.1%로 발표(전망치 0.5%)되면서 예상보다 부진한 경기 우려에 금리가 하락함. 중동리스크가 소강상태인 가운데 북한군 러시아 파병으로 지정학적 리스크가 확대되고, 환율 변동성도 커지면서 1382원까지 상승함.

- 크레딧 채권 시장은 금융시장 변동성 확대에도 불구하고 견조한 크레딧 수요와 발행 강세 영향으로 강세를 이어감.

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/IXpMLf
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
SNT모티브(064960)
BUY/TP 60,000(유지/유지)
실적의 정도가 타이트하지 않습니다

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 220억원(-23.7% yoy, OPM 10.0%) 기록, 컨센서스 8.5% 하회. GM 볼트향 DU 단산과 HMG BEV 감소에 의한 매출 감소가 이어지는 가운데 부품과 모터 매출이 각각 46%, 4% 전년동기비 감소. 방산 증가로 영업이익률은 두 자리 수(10.0%) 방어
- HEV 확대의 직접적 수혜 기대. 연결매출 1/4이 해외 수출로 최근 원화 약세는 실적에 긍정적. 단 GM 볼트 단산의 높은 기저 부담은 4Q24까지 지속. 투자의견 BUY, 목표주가 60,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Review: 주요 고객사 소싱 정책 변화와 물량 감소 영향 지속
1) 매출액 2,208억원(-20.2% yoy, -8.1% qoq), 영업이익 220억원(-23.7% yoy, -12.2% qoq, OPM 10.0%), 지배순이익 170억원(-42.4% yoy, -37.7% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 241억원(OPM 10.3%), 당사 추정치 243억원(OPM 10.2%)을 각각 8.5%, 9.2% 하회
2) 요인: GM DU 450억원, HMG 구동모터 90억원 감소. 한국GM 국내 출하 30% yoy 감소로 전자/에어백/샷시 등 150억원 내외 매출 감소. 방산 76억원, 오일펌프 30억원 내외 증가로 실적 방어
- Key Takeaways: 기존 고객향 매출 감소 만회가 관건
GM 볼트 EV 단산으로 '23년 말 이후 매출('22년 1,000억원, '23년 1,400억원 추정) 차질, HMG 비 e-GMP 전기차 구동모터 헤어핀 변경에 따른 매출 감소 발생. GM 내연기관 오일펌프가 2024년 2,400억원 수준으로 회복하며 매출 감소 만회 중이며, 현대트랜시스 EV용 전동식 오일펌프(연 400억원), 방산/반도체 신규 프로젝트, HMG HEV 증가에 편승하며 매출 감소 최소화

□ 주가전망 및 Valuation
- HMG 전기차 구동모터 매출 감소와 GM 드라이브 유닛 감소로 3Q24까지 450억 내외의 매출 감소 불가피. 다만, 우호적 환율로 수익성 개선되고, HEV 확대가 동사의 모터 성장 기여해 방어.
- 전기차 수요 둔화 우려에도 유럽 규제 강화와 보조금 정책 변화, 미국 대선 이후 정치적 불확실성 해소, 주요 OEM의 대중 전기차 모델 라인업 등 '25년 이후 전기차 수요 방향성이 개선될 것으로 전망. 1) 과도기 구간에선 HEV 비중 확대, 2) 이후 차세대 전기차 플랫폼 수주 환경 개선되며 구동 모터 듀얼벤더 정책 수혜 기대

* URL: https://buly.kr/EzhTUQe

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
LG에너지솔루션(373220)
BUY / TP 560,000 (유지/유지)
GM 및 Tesla, 강한 4Q24와 '25년 전망

■투자포인트 및 결론
- Tesla, 자동차 사업 마진 개선. 4Q24 출하량 두 자릿수(QoQ) 성장, ‘25년 20~30% Volume 성장 전망. 1H25 보급형 차량 출시 계획 확인
- GM, 전기차 사업부 공헌이익 4Q24 흑자전환 확인. ‘25년 전기차 사업$2bn~$4bn 수익성 개선 기대 재확인. EV 사업부 수익성 개선으로 판매 증대 전망
- 배터리 가격 하락이 OEM입장에서 가장 크게 체감되는 시점은 3Q24부터. 이를 기점으로 전기차 가격 하락 및 판매 회복, 보급형 전기차 출시 등 전기차 시장 재성장 모멘텀 구체화 될 것이라는 당사 전망 유지. Top pick LG에너지솔루션 유지

■주요이슈 및 실적전망
- Tesla, ‘24년 자동차 판매 전년비 성장 전망. 4Q24 판매 적어도 전분기비 11% 성장한 510K 필요. 이미 중국과 미국 판매량 증대 중. 또한, Elon은 1H25 중 보급형 전기차 출시 및 사이버 트럭 양산으로 ‘25년 20~30% 성장 목표 밝힘
- 보급형 전기차에 대한 구체적 정보는 부족. 다만, 이미 Model3 LR RWD(7월 출시)는 세액공제 후 가격 $34,990까지 하락(배터리 82kWh 탑재). 기존 LFP 배터리 탑재 차량(58kWh/$38,990) 대비 배터리 용량 확대에도 불구하고 가격 $4,000 저렴해 짐. 여기에 배터리 용량 축소, 플랫폼 단순화 등을 통해 세액공제 후 $30,000 내외 수준까지 하락시킬 수 있을 것으로 추정. 결국, 미국내 보급형 전기차 역시 삼원계 사용 전망
- GM, ‘25년 손익 올해와 유사 전망. 올해 영업이익 가이던스 $14bn~$15bn. ‘25년 중 전기차 사업 적자 $2bn~$4bn 개선 전망. 영업이익 기여도 13%~29%로 매우 높음. 내연기관 수익성 하락할 수 있으나, 전기차 사업 수익성 개선으로 이익 방어할 계획. 전기차 사업 공헌이익률 가이던스 대로 4Q24부터 흑자 기록한다면, 판매량 증대시키는 것이 중요. 판매량이 증대하면 AMPC 수취도 증가하게 됨. $34,995 가격(운송비 포함)의 2025 Equinox EV 출시 시 세액공제 후 내연기관 2024 Equinox($27,995)보다 저렴

■주가전망 및 Valuation
- 전기차 수요 개선 기대감 높아지며 모멘텀 강화될 것

* URL: https://buly.kr/FhMVPfo

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대차(005380)
BUY/TP 360,000(유지/유지)
시장은 환원의 익힘을 굉장히 중요시 여기거든요

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 3.58조원(-6.3% yoy, OPM 8.3%) 기록, 컨센서스 7.9% 하회. 판매보증비 환입에도 美 그랜드싼타페 품질보증기한 연장 3,200억원, 임협(7월) 인건비 증가 4,000억원 반영으로 기대 하회
- 기대에 못미친 실적과 지난 10/22 상장한 인도법인으로 유입된 현금의 주주환원 활용에 대해 구체적인 언급이 없어 주가 조정. 해당 자원의 연내 활용 가능성과 기말 배당, '24년 확정 실적 후 자사주 매입은 '25년 예상 P/E 3.8배인 Valuation 매력을 지속 자극. 투자의견 BUY, 목표주가 360,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Review: 일회성 비용과 인건비 증가로 시장 기대를 하회
1) 매출액 42.9조원(+4.7% yoy, -4.6% qoq), 영업이익 3.58조원(-6.3% yoy, -16.3% qoq, OPM 8.3%), 지배순이익 3.05조원(-4.5% yoy, -23.3% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 3.89조원(OPM 9.1%)과 당사 추정치 3.82조원(OPM 8.9%)을 각각 7.9%, 6.3% 하회
2) 요인: 일회성 비용 제외 시 시장 예상 부합. 인건비 증가는 극복 요인. 영업이익은 전년동기비 환율 7,870억원, 금융 520억원 증가, 물량 480억원, 믹스/인센티브 4,690억원, 기타 5,690억원(인건비 4,000억원, 엔진보증기한연장 3,200억원 포함) 감소
- Key Takeaways: 더욱 강력해지는 경쟁 우위와 수익성 방어 지속
1) 유연한 생산 능력, 친환경차 전라인업 보유, 지정학적 리스크 방어할 거점/상품 다변화로 GM, Waymo, 도요타 등 경쟁력 있는 업체와의 상호 보완적 협력 관계 구축해 전략적 경쟁 우위 강화
2) 경쟁사 대비 유연한 전략으로 경쟁 우위가 수익성 창출 능력 지속. 믹스 개선과 CAPA 확대, 볼륨 증가, 시장 수요에 편승하는 포트폴리오, 낮아진 원재료비로 원가율 개선세 지지로 높은 수익성 지속

□ 주가전망 및 Valuation
- 인도법인 상장으로 유입된 자원의 특별 주주환원 활용 가능성과 2024년 확정 실적 하의 주주환원(TSR 35%, 배당성향 25%, 3년간 4조원 자사주)은 '24년말을 비롯해 1H25까지 주가 수급에 긍정적
- 2025년은 펠리세이드 등 HEV 추가 모델의 신차 효과 지속과 신규 공장에 따른 물량 확대가 주가 상승을 지속 지지. GM과의 협업을 통한 시너지 외에도 美 대선 이후 불확실성 해소된 미국 시장에서의 협상력 강화도 주목할 만한 주가 상승 요인

* URL: https://buly.kr/5q64U9O


** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배] LG이노텍 BUY/TP 260,000원(유지/하향)
아쉬웠던 3분기에 이어 당분간 성장은 제한적일 것

- 3분기 매출액은 5조 6,851억원(YoY +19.3%), 영업이익은 1,304억원(YoY -28.9%, OPM 2.3%)으로 컨센서스를 크게 하회하는 실적을 기록. 3분기 실적 부진의 근거는 1) 비우호적인 환율, 2) 고객사향 Camera Module에서의 판가 인하, 3) 기판 및 EV 수요 둔화로 인한 전장부품 수요 둔화 등임. - 4분기 매출액은 6조 2,830억원, 영업이익은 2,947억원을 예상. 4분기 Camera Module 고객사향 납품이 집중되는 시기로, 고객사의 smartphone 신작 출하가 가장 집중되는 구간임. 고객사 Smartphone의 초기 수요는 예상보다 양호한 것으로 파악되고, 사전 주문을 늘린 것을 감안하더라도 4분기 order-cut을 예상하기에는 아직까지 이르다고 판단됨. 비우호적인 환율로 인한 3분기 실적은 부진하였지만, 현재 수준의 환율이 유지된다면 4분기 실적에서는 양호한 흐름을 보일 수 있을 것 - 다만 동사를 바라보는 관점에서 현재 가장 중요한 부분은 물량보다는 Blended ASP에 대한 포인트임. 이번 Series에서도 Folded Zoom의 적용 확대(기존 라인업 1개→2개), Ultrawide MP 증가 등의 스펙업이 있었음에도 불구하고, 경쟁 심화로 인한 판가 인하가 있었던 것으로 추정됨. 향후 고객사의 AI Smartphone 출시로 인한 물량 증가에도 불구하고 Camera Module 단가가 제한된다면 그 성장폭은 유의미하지 않을 것. 당분간은 AI로 인해 Spec Upgrade 역시 제한적으로 추정됨. 전장용 Camera Module은 아직까지 시간이 소요될 것으로 판단됨 - 당사는 기존에 iPhone AI Cycle로 인한 물량 증가와 지속적인 Camera Spec Upgrade로 인한 단가 인상 등을 고려하여 긍정적인 시각을 유지하였으나, 경쟁심화 속 CR에 대한 우려로 인해 동사의 성장은 제한적이라고 판단됨. Valuation 수준을 고려하여 투자의견 Buy를 유지하나, 추정치 하향에 따른 목표주가는 260,000원으로 하향(Target Multiple 1.1x)

* URL: https://buly.kr/BTOJW1h

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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배] LG디스플레이 BUY/TP 14,000원 (유지/유지) 일회성 비용을 제외하면 호실적, 4Q 성수기를 기대

- 3분기 매출액은 6조 8,213억원(YoY +42.5%), 영업이익은 -806억원으로 컨센서스 수준의 실적을 기록. 북미 고객사의 신작 P-OLED 가동률이 본격적으로 상승하였지만, IT-OLED 매출 감소 및 비우호적인 환율 효과로 인해 전분기 대비 제한적 상승. 다만, 3분기 희망퇴직으로 인한 일회성비용을 제외하면 흑자전환에 성공하였고, 이는 퀄 지연에 따른 작년 4분기 영업이익과 유사한 수준. 이를 감안하였을 때, 회사는 질적 성장을 시현하고 있고, 상승 모멘텀을 유지하고 있음 - 4분기 매출액은 7조 6,520억원, 영업이익은 3,900억원을 전망. 4분기 호실적을 예상하는 이유는 1) 북미 고객사향 P-OLED의 출하 증가, 2) 4분기 판매 Event 등으로 인한 TV를 포함한 IT 기기의 판매 증가 등임. 여기에 현재 수준의 환율이 지속된다고 하면 환율 효과까지 기대해볼 수 있는 상황 - 올해 하반기 북미 고객사향 P-OLED 출하량은 약 4,500만대로 추정됨. 이는 지난해 증설된 Capa(월 15K 증설, 총 45K)를 감안하였을 때의 물량 수준. 아직까지 북미 고객사의 smartphone 신작 수요에 대해 단정하기 어렵지만, 상위 모델에 대한 수요는 중국을 포함한 지역에서 양호한 것으로 파악됨(counterpoint). 패널 양산 역시 순조롭게 진행되고 있어 향후 패널 가동률은 지속적으로 상승할 것 - 다만, IT-OLED에 대한 부진한 수요와 W-OLED 패널 수요를 보수적으로 반영하여 4분기 실적 소폭 하향 조정 - 북미 고객사의 IT-OLED, Smartphone 신작에 대한 수요 우려로 동사의 주가는 현재 박스권을 유지하고 있지만, 지속적인 체질 개선을 실적으로 증명한다는 점은 주목할만한 포인트임. 광저우 LCD 공장 매각으로 인한 기업의 재무구조 개선 역시 동사의 기업가치를 제고할 수 있는 점. 투자의견 BUY, 목표주가 14,000원 유지

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션(096770)
BUY / TP 160,000 (유지/유지)
미국 전기차 시장 회복 기대

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 정유/화학 부진. 컨센서스 하회 전망. 다만, SK온 1회성 이익 가능성
- 미국 전기차 시장, Tesla/GM 중심으로 회복세 전망. 미국시장 회복 긍정적
- SK E&S 합병 및 SK온-SKTI 합병 등을 통해 재무부담 점진적 완화 전망
- 정유업 회복 부진. SK E&S 가스 사업 및 SK온 배터리 사업 회복이 중요 모멘텀

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 실적은 매출액 18.3조원(-2.8% qoq, -8.2% yoy), 영업적자 -5,083억원(적지 qoq, 적전 yoy) 기록하여 컨센서스 하회 전망. 유가하락에 따른 부정적 효과 및 정제마진 약세로 석유부문 큰 폭 적자 전망. 또한, Gasoline 블렌딩 수요 약세로 인한 PX마진 급락 등으로 화학사업 역시 적자를 기록하는 등 기존 정유/화학 사업 부진
- 배터리 사업은 전분기비 적자가 축소될 것으로 전망되나 여전히 큰 폭의 적자 지속전망. 다만, 1회성 요인 반영 가능성 있음. 이 경우 SK온 적자 큰 폭의 개선 여지 있음. 4Q24 조지아 2공장 현대/기아차향 전환 후 램프 업 등으로 AMPC 수취 확대에 따른 실적 개선 전망. ‘25년은 현대차 JV, BOSK 1, 2공장 가동 등 미국내 공장 가동으로 미국 사업 중심 흑자 전환 기대
- 최근 미국 시장은 Tesla 판매량이 전년비 개선. GM은 3분기 전기차 판매가 크게 개선되었고, 4분기 추가 개선이 기대되는 등 전기차 시장 회복 가능성 높아짐. 전기차 시장 경쟁이 강화될 것으로 전망됨에 따라, 동사 고객사 역시 적극적인 판매 기대. 미국 사업 회복 가능성 점차 높아질 것

■주가전망 및 Valuation
- 중국 부양책 및 유가 저점 수준. 정유/화학 점진적 개선 기대되나, 그 폭은 크지 않을 것. 결국 SK E&S 사업과 SK온 사업 회복이 중요. 미국 EV시장 점진적 개선 전망과 함께 SK온 수익성 역시 점진적 회복 기대

* URL: https://buly.kr/5JLnAdl

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[현대차증권 건설 신동현]
현대건설(000720)
BUY/TP 40,000(유지/유지)
3Q24 Review: 시간이 해결해 줄 것

투자포인트 및 결론
- 3Q24 연결 매출액 8조 2,569억원(+5.1% yoy, -4.2% qoq), 영업이익 1,143억원(-53.1% yoy, -22.4% qoq, OPM 1.4%)으로 컨센서스 및 당사 추정치 하회
- 해외 원가 반영에 따라 영업이익은 시장 기대치를 하회. 다만 이는 일회성 원가 반영으로, 향후 양호한 마진율 보유한 현장 비중 증가에 따른 이익률 개선 기대

주요이슈 및 실적전망
- 견조한 건축/주택 매출(-3.0% yoy)과 플랜트 매출의 성장 지속(+19.6% yoy)을 바탕으로 별도 매출액은 +5.1% yoy 증가. 그러나 당분기에도 저조한 이익률(별도 GPM 3.2%)을 기록해 영업이익은 전년동기대비 큰 폭으로 감소함
- 국내 원가율은 qoq 소폭 개선되어 고점을 지났음을 체감했으나, 당분기에는 해외 원가율이 상승. 이는 사우디 마잔 PJT 2개 PKG 중 1개 PKG 정산 과정에서 약 700억원의 원가가 추가로 반영된 것에 기인
- 올해 일회성 정산비용이 반영된 후 해당 프로젝트는 매출 발생을 종료하며, 내년부터는 최근 수주한 사우디 Amiral PJT, Jafurah 2단계 등 신규 대형 현장의 매출 비중이 증가할 예정. 이에 따른 해외 원가율 개선 전망
- 국내 역시 23년 이전 착공 현장 비중이 올해 76%에서 25년 43%, 26년 15%까지 낮아질 것으로 예상돼 2H25부터는 보다 빠른 속도로 마진율이 회복될 것으로 예상
- 입주 증가, 해외 PJT 마일스톤 달성에 따른 현금흐름 개선 역시 긍정적. 동사의 영업현금흐름은 2Q24 +2,000억원, 3Q24 기준 +5,600억원으로 확대 지속

주가전망 및 Valuation
- 원가율 개선 지연을 감안해도 현재 P/B 0.38배는 국내외 수주 경쟁력을 모두 갖춘 동사에게 지나친 저평가라고 판단됨. Valuation 매력 확대로 투자의견 BUY 유지

*URL: https://buly.kr/AEz0HX2

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
유니드(014830)
BUY / TP 105,000 (유지/하향)
'25년 중국 공장 가동 기대

■투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적 컨센서스 하회 전망. 컨테이너 비용 이슈 여전 및 신규 설비 가동 비용 발생
- 계절적 비수기로 하반기 실적 모멘텀은 상반기 대비 부진하나, 최근 컨테이너 운임 크게 하락하였고, ‘25년 신규 중국 공장 가동 영향으로 이익 모멘텀 이어갈 것
- TP는 ‘24년 전망치에 하향에 따라 105,000원으로 하향. Target EV/EBITDA multiple 5.0x 적용은 종전과 동일. 긍정적 관점 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 실적은 매출액 2,821억원(-3.3% qoq, +12.5% yoy), 영업이익 213억원(-39.1% qoq, +2,559.1% yoy) 기록하여 컨센서스를 하회할 전망
- 2Q24에 일부 영향을 주었던 컨테이너 비용이 3Q24 지속. 또한, 신규 설비 가동에 따른 1회성 비용도 일부 반영됨에 따른 것
- 4Q24는 계절적 비수기 영향 및 이에 따른 정기보수 효과로 매출액이 감소할 전망이나, 컨테이너 비용 하락 및 1회성 요인이 점진적으로 완화되면서 수익성은 전분기와 유사하여 안정적 실적 기대
- ‘25년부터는 중국 현지 공장 증설 및 CPs 가동 효과 기대. 중국 공장은 현재 32만톤에서 ‘27년까지 50만톤으로 단계적 증설 예정. 중국 내수 부양 효과에 따른 수요 개선 가시성 높아질 경우 중국 공장 가동률 빠르게 높아질 전망

■주가전망 및 Valuation
- 최근 주가는 컨테이너 운임 등 비용 증가 및 계절적 비수기 효과로 인한 전분기비 감익 기조로 부진. 중국 신규 설비 가동 및 계절적 성수기 효과로 실적 모멘텀이 강화될 1H24 중 주가 반등 전망

* URL: https://buly.kr/8IufU8I

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
넥슨게임즈(225570): BUY/TP 24,000(유지/하향)
<눈높이 하향 불가피하나, 트래픽 대비 매출 견조>
■ 3분기 영업이익 551억원으로 컨센서스 대비 15% 하회 예상
- 동사 3분기 매출은 1,108억원(YoY +96.1%), 영업이익 551억원(YoY +474%)으로 컨센서스 이익 대비 15% 하회 전망. 매출은 PC 등이 668억원(YoY +589%)으로 신작 퍼스트 디센던트 효과를 누렸고, 모바일은 QoQ 급등했지만 전년동기대비로는 6% 감소 예상. 퍼스트 디센던트는 7~8월까지 대흥행을 이어가다 9월 매출이 많이 빠졌으며, 당사가 추정한 3분기 총매출은 1,790억원(일평균 19.7억원). 한편, 비용은 일회성 상여 영향으로 일시 증가가 예상되나 4분기부터 정상화 전망

■ 10월 중간 업데이트로 트래픽 소폭 반등했고, 매출도 트래픽 대비 견조
- 퍼스트 디센던트의 10월 중간 업데이트 이후 일평균 스팀 동접자수는 2.8만명으로 직전 2주간 평균 대비 30% 이상 증가. 최근 전체 트래픽에서 콘솔 비중은 55%, PC 비중은 45%로 전체 동접자수는 일평균 6~7만명 대로 파악. 트래픽은 시즌1 업데이트(8/29) 직후 절반 수준으로 급감했으나, 일매출은 10월 6~7억원 수준으로 30~40% 감소한 것으로 추정. 12월 중순 시즌2 업데이트(2번째 대규모 업데이트)가 예정되어 있어 트래픽 격상 기대

■ 던전앤파이터 IP 신작 프로젝트 DW도 6개월 이내 베일 벗을 것
- 내년말 출시 기대 신작 프로젝트 DW는 PC/콘솔/모바일향 액션 RPG 게임으로 던전앤파이터 IP를 기반으로 함. 글로벌 및 중국에서 확실한 흥행 이력을 보유한 IP인 만큼 프로젝트 DW 출시로 또 한 번의 이익 레벨업이 확실시. 출시 일정을 고려하면 내년 상반기내 신작 관련 추가 정보가 공개될 가능성이 높다고 판단됨

■ 2025년 P/E 12.8배로 밸류에이션 메리트 보유
- 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 퍼스트 디센던트 트래픽 하락을 반영하여 24,000원으로 기존 대비 20% 하향함. 트래픽 현황 및 일매출 가정에 따라 변경된 2025년 EPS에 Target P/E 20배를 적용하여 목표주가 산정. 1)신작 퍼스트 디센던트 장기 흥행에 대한 동사 의지가 높고, 2)프로젝트 DW 실적이 거의 반영되지 않는 2025년 기준 P/E가 12.8배로 밸류 메리트가 높은 점이 핵심 투자포인트

* URL: https://parg.co/lo1A

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[현대차증권 건설 신동현]
GS건설(006360)
BUY/TP 25,000(유지/유지)
꾸준히 체질 개선중

투자포인트 및 결론
- 3Q24 연결 매출액 3조 1,809억원(+2.4% YoY, -3.5% QoQ), 영업이익 960억원(+59.5% YoY, +2.7% QoQ, OPM 3.0%)으로 컨센서스 소폭 상회 전망
- 정산이익 배제한 보수적 추정 시에도 마진율 개선세는 유지될 것으로 예상하며, 재무구조 개선을 위한 자산 매각이 구체화되고 있어 추가적 주가 상승 재료도 기대

주요이슈 및 실적전망
- 작년 분양 실적 바탕으로 주택 마진율 구조적 회복 지속. 최소한 개선된 마진율을 유지하는 것은 가능할 전망. 또한 품질 관련 대규모 원가반영 당시 예비비 버퍼를 크게 두었을 것으로 추정. 이에 따른 정산이익 발생 가능성 높은 상황이라고 판단함
- 자이C&A의 LG 관계사 수주/공사가 감소하며 건축부문 매출액의 일시적 감소는 불가피. 다만 견조한 주택 및 증가할 플랜트 매출이 이를 메꾸는 모습이 이어질 것
- 3Q24 분양 약 4,100세대(달성률 63.4%), 수주 약 3.5조원(달성률 89.1%)으로 추정. 기존에 공시한 국내 화학플랜트, LNG 터미널 등 감안하면 목표 초과달성 가능
- GS Inima, GS 엘리베이터 등 주요 자회사 매각은 꾸준히 추진 중. 최근 스페인 언론에서 GS Inima 최종 인수 후보 2곳(UAE TAQA, 캐나다 CDPQ)을 언급. 시장가치 약 2조원으로 추정되고 있으며, 신사업 확장 발굴을 위한 자금으로 활용 가능하다는 측면에서 장기 성장성에 긍정적 요인으로 작용할 것

주가전망 및 Valuation
- 향후 기준금리 방향성 고려 시 업종 투심 회복은 필연적이며, 지속적인 마진율 개선, 유동성 확보 계획, 부담 없는 멀티플(P/B 0.35x) 등은 수급을 끌어오는 유인이 될 것
- 추가적인 부정적 이슈 없이 순항 중이라는 점에서 업종 내 Top-pick 의견 유지함

*URL: https://buly.kr/87zshoz

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
한미약품(128940)
BUY/TP 440,000(유지/유지)
3Q Preview: 일시적 매출 부진, 그러나 신약개발의 가치를 흔들지는 않는다

3Q24 실적 중국 자연재해와 국내 의료파업으로 일시적 부진
- 3Q24 연결기준 매출액 및 영업이익은 3,640억원 (YoY -0.2%. QoQ -3.7%). 영업이익 470억원 (YoY -19.6%, QoQ -18.9%)로 컨센서스 매출액인 3,890억원, 영업이익 580억원 대비 하회할 것으로 전망
- 의료파업의 장기화와 3분기 영업일수 감소, 8월 중국 전역의 폭우와 대홍수 피해로 인해 유통망의 붕괴와 영업활동 정지 발생의 영향. 하지만 일시적인 부진으로 4분기 기존 성장과 매출 회복 가능성 높음
- 3분기 실적 하락은 일시적인 문제일 뿐, 실제 기업 가치는 신약개발 가치에 중점. 신약개발은 계획대로 진행중이며 추가적으로 비만치료제의 미충족수요에 포지셔닝하는 약물 개발까지 발표되며 1,000억 달러 시장에서의 빠른 신약개발 움직임 확보
- 투자의견 BUY와 목표주가 440,000원을 유지

근육량 감소를 막을 수 있는 신약: CRFR2 표적 UCN2 유사체 HM17321
- 연구개발 가치는 더욱 상승. 핵심은 11월 Obesity day 2024에서 발표되는 비만치료제와 근육량 감소 보조제 결과. 초록 공개로 기대되는 병용과 기술이전 가능성
- 비만유도 마우스에서 운동 여부와 무관하게 근육량을 늘리는 데 성공했던 연구결과가 있기 때문에 실제 사람에서도 이와 같은 작용을 할 수 있을 것으로 기대
- 고농도에서 생기는 부작용을 최소화하기 위해 최적화된 농도로 주입되어 β-어레스틴 관련 부작용이 나타나지 않고 근육량 조절이 되었는지를 11월 공개하는 데이터에서 확인할 수 있을 것으로 예상
- HM17321의 경우 단독으로도 근육량을 조절하는 의약품으로 개발되어 기승인된 비만치료제와의 병용을 기대할 수 있을 것으로 예상되며, 현재 한미약품이 개발 중인 3중 작용제 LA-GLP-1/GIP/GCG와도 병용을 통해 근육량 감소에 대응할 수 있을 것으로 예상


* URL: https://buly.kr/C08YHH0

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
S-Oil(010950)
BUY / TP 75,000 (유지/하향)
석유수요 전망 하향 조정 지속

■투자포인트 및 결론
- 석유수요 전망치 지속 하향 조정. 정제마진 개선 여지 점차 낮아지는 상황
- PX / Benzene / PP 등 주요 석유화학 제품 역시 약세
- Diesel Crack 약세를 감안하면 윤활기유 Spread 역시 점진적 하향 조정 불가피 전망
- WTI $70/bbl에서 유가 하락 폭 크지 않을 것
- 주가는 이미 어려운 시황을 대부분 반영. Valuation 매력 있으나, 당분간 모멘텀은부족. TP는 Target P/B 1.0x 적용하여 75,000원으로 하향

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q24는 매출액 9.0조원(-5.5% qoq, +0.5% yoy), 영업적자 -3,784억원(적전 qoq, 적전 yoy) 기록하여 부진한 실적 기록할 전망
- 두바이 유가는 2Q24 평균 $85.3/bbl에서 3Q24 평균 $78.3/bbl로 $7.0/bbl 하락. 이에 따른 재고 관련 손실 및 부정적인 Lagging 효과, 낮은 정제마진 등으로 정유부문은 5,122억원 적자 기록할 전망
- 최근 정제마진이 일부 반등했으나, 석유수요 전망치 지속 하락. 중국 경기부양 효과미지수. 단기적으로 기조적인 상승 이어갈지 불확실. ‘25년부터 신규 정유설비 가동축소로 일정부분 개선이 기대되나, ‘25년 석유수요 전망 역시 1.0MBPD 내외로 신규설비 증설과 유사. 급격한 개선은 쉽지 않을 것. 특히, 중국의 전동화 가속화는 석유수요 성장을 제한하는 요인
- 다만, WTI 기준 유가 $70/bbl 저점은 공고할 것으로 판단. 지정학적 Risk가 완전히가시지 않은 상황. 미국도 지속적으로 $70/bbl 수준에서는 SPR을 비축 중

■주가전망 및 Valuation
- 유가 저점을 확인. 정제마진도 일부 반등. 추가 하락 요인은 제한적이나, 모멘텀도 당분간 크지 않은 상황

* URL: https://parg.co/lof6

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 반도체 노근창]
파운드리 산업(Overweight)
TSMC 실적 Review

■ 24년 매출액 YoY로 30% 증가한 USD 900억 예상 / Foundry시장 점유율은 64.2%까지 상승 예상
- 세계 1위 Foundry 업체인 TSMC의 USD 기준 3분기 매출액은 Guidance 상단 (USD 232억)을 상회하는 USD 235억을 기록하였고 영업이익률은 47.5%로 2분기 42.5%에서 크게 상승. 3분기 매출액은 QoQ로 12.9% 증가한 반면, Wafer 출하량은 QoQ로 6.8% 증가한 3,338K를 기록하였다는 점에서 3분기에도 Wafer ASP는 QoQ로 상승하였음. Application별 3분기 매출액 비중은 HPC가 2분기 52%에서 51%로 하락하였지만 아이폰16향 A18 출하량 증가를 감안할 때 HPC 매출 비중은 예상보다 높은 수준이었음. 3분기 HPC 매출액은 QoQ로 10.7% 증가하면서 2분기 증가율 (24.7%) 대비 하락하였지만 4분기 Blackwell과 AMD와 CSP의 신규 가속기 제품 수요를 감안할 때 HPC 매출액은 4분기에 가파르게 증가할 것으로 보임. 3분기 3나노 비중은 2분기 15%에서 20%까지 상승하였고 4분기에는 더욱 상승할 것으로 보임. TSMC는 4분기 매출액 Guidance를 USD 261억~269억으로 제시하였고, 영업이익률은 46.5~48.5%를 예상하였음. 지속적으로 실제 매출액이 Guidance 상단을 상회하고 있다는 점에서 4분기 매출액도 USD 270억에 육박할 것으로 보임. 4분기 매출액은 QoQ로 14.5% 이상 증가할 것으로 예상되며, 올해 매출액은 YoY로 30% 증가한 USD 900억을 기록하면서 사상 최고치를 경신할 것으로 보임. 올해 연간 영업이익률도 45.2%를 기록하면서 2022년 (49.3%)이후 가장 높은 수준을 기록할 것으로 전망됨. Foundry 시장 점유율은 2023년 59.0%에서 64.2%까지 상승하는 등 1등 회사가 시장을 승자독식하는 모습이 Foundry시장에서도 더욱 짙어지고 있음

■ Foundry 시장 승자 독식을 위해 2025년 Capex는 사상 최고치인 USD 370억 예상
- TSMC의 3분기 Capex는 2분기와 유사한 NTD 2,071억을 기록하였고 4분기 Capex 증가에도 불구하고 올해 Capex는 USD 기준으로 YoY로 10% 이상 감소할 것으로 예상. 하지만, Kumamoto Phase2, Dresden 신규 공장, Hsinchu와 Kaohsiung 2나노 공장 Capex를 고려할 때 2025년 Capex는 사상 최고인 USD 370억을 기록할 전망. 무엇보다도 Intel과 삼성파운드리가 2025년 Capex를 줄일 것이라는 점에서 TSMC의 시장 지배력은 중장기적으로도 더욱 상승할 것으로 보임. 무엇보다도 Apple, AMD, NVIDIA, Broadcom, Intel, MTK, Bitmain이 TSMC와 2나노 (Nano Sheet) 계약을 하고 있다는 점에서 2026년과 2027년에도 외형 신장세는 지속될 것으로 보이며 세계 시장 점유율은 70% 수준까지는 상승할 것으로 보임. TSMC에 대해 긍정적인 시각을 유지함

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[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
반도체 소부장 산업(OVERWEIGHT)
사이클의 역사: 반복되는 것과 새로운 것

■ 반도체 소재/부품/장비 섹터의 주가는 상승/하락 사이클을 반복
- 반도체 소재/부품/장비 산업은 사이클 산업이다. 사이클 산업이라 함은 산업의 호황과 불황이 뚜렷하며 이러한 현상이 반복된다는 뜻이다. 당연히 이에 따라 주가도 큰 변동성을 보일 수밖에 없다. 특히 반도체 소/부/장 섹터에 대한 투자가 어려운 이유는 산업의 상승/하락 사이클과 주가의 상승/하락 사이클이 동행하지 않기 때문이다. 이는 수많은 반도체 소/부/장 업체들은 물론 우리나라를 대표하는 두 반도체 대형사인 삼성전자, SK하이닉스의 경우에도 마찬가지이다. 금번 보고서에서는 철저히 주가 측면에서 반도체 소/부/장 산업의 상승/하락 사이클을 분석해보려고 한다. 그리고 이를 통해 향후 반도체 소/부/장 업체 투자에 대한 인사이트를 얻고자 한다.

■ HBM 소부장 위주의 저점매수 전략은 유효할 것이라 판단
- 2023년, 2024년 이어졌던 상승/하락 사이클은 AI가 견인한 사이클이었으며, AI에 대한 우려가 커지면서 막을 내린 사이클이었다. 다만 하락 사이클을 만들었던 AI에 대한 우려를 뒷받침하는 논리들이 빈약하며 사실상 올해보다 내년에 더 가파른 기울기로 AI 및 HBM 시장은 성장할 것으로 보인다. 이러한 상황에서 주요 IDM의 주가 배수는 Rock Bottom 수준에 이미 근접한 상황이고 대부분의 반도체 소재/부품/장비 업체들 또한 약세장의 평균적인 하락률인 35% 이상 조정이 진행된 바 반도체 소재/부품/장비 업체들에 대해 저점 매수전략이 유효하다는 판단이다. 다만 모든 반도체 소부장 주식이 반등의 수혜를 받기는 힘들 것이다. 최근 대형 IDM들의 주가흐름에서도 보이듯이 이번 반등장의 수혜는 견조한 수요와 가격을 바탕으로 하는 HBM 관련 주식향으로 쏠리게 될 것으로 생각한다.

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
넥센타이어(002350)
BUY/TP 11,500(유지/하향)
4분기 이후의 순풍을 기대

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 영업이익은 654억원(-6.2% yoy, OPM 8.5%)으로 컨센서스 4.0% 하회 전망. 하계 휴가로 유럽 가동 회복이 제한적인 가운데 운임비 상승과 원가 상승 영향
- 가격 인상 효과가 온기 반영 가운데 운임비 안정화가 손익 개선 지지. 유럽 가동률 상승 따른 고정비 완화로 국내 경쟁사와 수익성 격차 극복 전망. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 11,500원, 8.0% 하향

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q24 Preview: 회복 지연, 개선의 방향성은 확인
1) 매출액 7,650억원(+10.5% yoy, +0.2% qoq), 영업이익 654억원(-6.2% yoy, +4.0% qoq, OPM 8.5%), 지배순이익 422억원(-19.7% yoy, -4.6% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 681억원(OPM 9.0%)을 4.0% 하회할 전망
2) 요인: 영업일수 감소로 볼륨이 전분기와 유사한 가운데 높은 ASP 반영 지속으로 투입원가 상승을 상쇄. 운임지수 고려 시 비용 증가 부담이 예상되나 4분기 재차 안정화 기대. 가격 인상이 분기 후반부터 손익에 반영되나 본격 효과는 4분기 기대. 유럽 가동률은 개선세이나 하계 휴가 영향으로 분기 평균 가동률 개선은 전분기비 크지 않을 전망
- Key Takeaways: 유럽 공장의 안정적 가동이 전사 이익 증가를 견인할 전망
1) 2024년 매출액 2.9조원(+7.3%), 영업이익률 10%대 목표 달성에 주요 관건은 유럽 가동 회복. 유럽 증산 '25년까지 안정되는 가운데 프리미엄 OE 증가와 유통 채널 확대, 재고 감소로 RE 회복 전망. 일부 가격 인상과 추가 인상 고려로 비용 증가 부담 경감
2) 유럽 2차 증설은 안정적 재고와 주문 대응속도 향상으로 안정화 빠를 전망. 이에 고정비 부담 완화로 운임비, 원재료비 상승 따른 원가율 악화 제한 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- 주가는 4Q24 가격 인상 반영, 운임비 안정화 확인, 유럽 가동 상승으로 회복 기대. 추세적 상승 위해선 1) 수요 회복, 가격 인상 근거한 업황 호조, 2) 원가 부담 완화 따른 4Q24 이후 이익 기대치 상향, 3) 개별 불확실성 요소의 회복 필요, 제한적 원가 상승 부담에도 가격 인상으로 전가하는 점 긍정적
- 유럽 가동 회복으로 외형 성장 초기에 발생하는 마찰적 비용 증가가 충분히 상쇄되며 이익 기대가 상향된 국내 타이어 실적 눈높이로 수렴, 저평가 매력 부각 기대

* URL: https://parg.co/lofK

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
한미반도체(042700): BUY/170,000원 (유지/하향)
<TCB 글로벌 1위 업체로서 보여준 실적>
■ 투자포인트 및 결론
- 3Q24 실적은 매출액 2,085억원(+68.9% qoq, +568.4% yoy), 영업이익 993억원(+79.1% qoq, +3,321% yoy)을 기록하며 시장 컨센서스 상회하는 영업이익률 시현
- 해외 주요 고객향 Dual TCB에 대해 2Q24부터 출하가 시작되었으며, 3Q24부터 본격적인 납품이 이루어지면서 높은 영업이익률을 시현. 4Q24는 일시적으로 HBM3E 8단에서 12단으로 설계 변경으로 인한 출시 계획 조정에 따라 고객사향으로 동사의 본딩 장비 납품이 1H25로 이연됨에 따른 매출 감소세가 예상되나, 해외 주요 고객사향 Dual TCB에 대한 높은 수요를 고려할 때 연간으로 성장세는 유지될 것

■ 주요이슈 및 실적전망
- HBM시장이 AI 데이터센터에서 자율주행차, 모바일 HBM, 전력 그리드와 같은 영역으로 확장되고 있음. SK하이닉스는 지난 9월 HBM이 자율주행차에도 적용될 것이라고 밝힌 바 있으며, MS 역시 국내 반도체 기업들과 협업을 하는 등 자체적으로 HBM을 채택하려는 움직임이 큰 상황으로 최근 AI 반도체는 범용에서 전용으로 변화하고 있음 ' 커스텀 HBM 시장의 개화에 따른 동사의 입지 강화
- 지난 10월 8일 폭스콘이 멕시코에 엔비디아를 위한 공장을 건설 중이며 2025년 가동을 목표로 한다고 밝혔는데, 이는 모바일용 HBM 시장 개화를 알리는 신호탄이라고 판단. 지속적으로 언급하였듯, 애플의 2026년 신규 출시 디바이스에서는 GPU와 CPU를 각각 분리하여 배치하는 설계 변경을 계획하고 있어, 모바일용 HBM(또는 LLW)의 신규 수요 창출 기대됨. ' 이르면 2H25부터 동사의 모바일 HBM향 TCB의 신규 수요가 새로운 매출 기대됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 최근 7월 이후 지속적으로 제기되었던 AI 버블에 대한 의구심 등으로 인해 동사의 주가도 큰 폭으로 조정됨. 그에 따른 괴리율 편차로 인해 목표주가를 BESI와 DISCO의 12M Forward P/E 32.8x에 35% 프리미엄 부여하여 170,000으로 하향함
- 그러나 동사의 펀더멘털에 영향을 주기는 어렵고, 2025년에 신규로 출시되는 2.5D Big Die TCB의 글로벌 OSAT업체들향 매출 발생과, 마일드하이브리드 본더, 하이브리드 본더에 대한 고객사 협업 관계는 지속되고 있어 투자의견 유지함

* URL: https://parg.co/lofd

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