Демидович

Газпромбанк несколько лет был защищён от американских санкций тем, что на него с 1 апреля 2022 г были спешно заведены все платежи европейских потребителей за российский природный газ - схема "газ за рубли". К 2024 г список европейских потребителей сильно поредел: в Европе отечественный сетевой газ покупали Италия, Греция, Австрия, Словакия, Венгрия и Чехия; в течение года покупатели стали отваливается один за другим.
Одним из важных импортёров, зависящим от поставок трубопроводного газа из России, была Австрия, поставки которой Газпром прекратил 16 ноября из-за судебных тяжб с OMV. Сейчас из крупных потребителей остались фактически Словакия и Венгрия, но в Вашингтоне, очевидно, полагают, что имея прямой контакт с Москвой, те как нибудь выкрутятся, и на них можно не обращать внимания. В конце концов, шерифа не волнуют проблемы индейцев.

https://t.me/rbc_news/107589

Оговорка о том, что "почти все"  политики понимают пользу в независимых ЦБ очень к месту. Скоро начнётся битва за независимость между ФРС и Дональдом Трампом, который уверен, что его новый мандат включает и такую опцию. Другие мировые центробанки, и Банк России, не смогут остаться в стороне, им уже сейчас стоит приготовиться к неистовому рашу со стороны тех, кто "точно знает" как правильно рулить денежно-кредитной политикой. Автономия центробанка перестала быть саморазумеющейся, её ценность придётся активно отстаивать, лучше аргументами запастись заранее. 
#2315


https://t.me/olegshibanov/1470

Низкая безработица это неплохо, низкая зарплата - гораздо хуже. Несмотря на безработицу в 2,4% вознаграждение за труд в России впечатляет в плохом смысле. 

Среднемесячная номинальная зарплата (до налогов) в июле 2024 г выросла до ₽85 017. Но в 7 регионах свыше 40% работающих получают зарплату ниже ₽30 тыс. В 20 регионах 1/3 работающих получает меньше тех же ₽30-ти тыс. И это не только республики Северного Кавказа. В Ивановской и Костромской областях типичная региональная зарплатная "вилка" укладывается в диапазон от ₽24 тыс до ₽53 тыс.

Можно порадоваться за зарплатных рекордсменов. На Чукотке 67% работающих зарабатывают от ₽100 тыс. в месяц. Но и стоимость жизни там зашкаливает, к примеру, килограмм мандаринов стоит ₽1,5 тыс.
#2315

«Часы» госдолга США. В ближайшие минуты «пробьёт» $36 трлн. Можно следить в реальном времени.
#2315

https://www.pgpf.org/national-debt-clock

Дешёвые российские энергоносители — это неконкурентное преимущество Европы, - так ещё недавно могли думать японцы. Самой Японии приходилось полагаться на импорт дорогого СПГ, из-за отсутствия собственных углеводородных ресурсов.
В середине 2022 г цена природного газа в Европе была в 3,3 раз выше, чем в Японии, но к октябрю 2024 г они выровнялись до $12,9 за миллион BTU. Это конечно не те уровни, к которым за десятилетия привыкли европейцы и адаптация к ним будет болезненной, но не невозможной.
Стоимость природного газа в США в шесть раз ниже, чем в Европе и Японии.
#2315

Налоговый маневр в нефтегазовой отрасли привёл к снижению изъятия природной ренты в госбюджет. Маневрировали, маневрировали, да не выманеврировали.

Большая часть создаваемой в России природной ренты изымается в бюджет в рамках налоговых и таможенных платежей предприятий ТЭКа. В 2005–2014 гг доля изъятия росла, достигную к 2014 г максимума в 86,5% от всей величины создаваемой нефтяной ренты. С началом налогового манёвра (попытались избавиться от долгосрочного субсидирования неэффективной нефтепереработки) в 2015 г началось неуклонное снижение размера её изъятия. При этом абсолютная величина рентных платежей в бюджет формально в целом увеличивалась, т.е. доходы бюджета росли. После начала налогового маневра степень изъятия нефтяной ренты снизилось на 31 п. п. и составляет сейчас менее 2/3 её общей величины, - Финансовый журнал #5 2024.
#2315

Теперь по активам.

1. Построенные, но не проданные квартиры на балансе компания оценивает всего в 1.5 млрд руб. (прим. 15). Мы не знаем, сколько это квадратных метров и по какой цене их оценивают, но компания исторически имеет очень высокий уровень распроданности на вводе (85%+), так что предполагаем, что Самолет продал все, что построил и эта часть несущественна для анализа

2. Земельный банк

Как рассмотрели выше, оценщик дает стоимость 848 млрд руб. но в реальности оцениваем в 0, т.к. земля стоит столько, сколько стоит то, что на ней можно построить. Мы не можем оценить каждую площадку, но понимаем, что желающих наращивать земельный банк под проекты комфорт-эконом класса не так много.

3. Объекты в стадии строительства

а. Проданные. На 30.06.2024 остатки на счетах эскроу составили 364 млрд руб. Разделив это значение на среднюю цену в последние 2 года (192 тыс. руб./кв. м) мы получим 1.89 млн квадратов. Проверяем по ЕИСЖС: распроданность строящихся объектов на эту дату составила 37% или 1.95 млн квадратных метров. За третий квартал продажи составили 233 тыс. кв. м. по средней цене 215 тыс. за квадрат. Итого 414 млрд руб. Небольшая часть из этих денег, вероятно, раскрылась в третьем квартале, так как по ЕИСЖС портфель сократился на 173 тыс. квадратов (мы не знаем запуски, поэтому не можем высчитать вводы).
б. Непроданные. На 30.06.2024 в строящихся проектах по данным ЕИСЖС оставалось продать 3.3 млн квадратов. , все эти продажи пришлись на строящееся жилье, то есть остается 3.1 млн квадратов. При текущей цене 215 тыс руб./квадрат получаем стоимость нераспроданного жилья 667 млрд руб.
Итого объекты в стадии строительства стоят ~1081 млрд руб.

4. GR-ресурс или оценка going concern.

Писали весной.

7/n

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

3. МИЦ

Без комментариев. Наша редакция решительно не понимает эту сделку. Это просто обязательство по ставке КС+3.4%, которое, вероятно, никогда не превратится в актив.

4. Прочие кредиты.

Внутригрупповые займы и банковские кредиты на текущую деятельность. Вероятно, какие-то долги связаны с неосновным бизнесом. Несущественно для финансового положения.

Итого по долгу:
-с проектным финансированием все в порядке, оно адекватно покрыто. Самолету достаточно продать до конца 2025 года примерно 800 тыс. квадратов, чтобы распроданность объектов 2025 года достигла 80%, чтобы не только обслуживать долг, но и выплачивать дивиденды
-земельный банк сейчас скорее обязательство, чем актив. Новые проекты будут откладываться, участки продаваться. Гонка за звание крупнейшего застройщика за 3 года была объективно неадекватной затеей. Не говоря уже о разных проптех и венчурных направлениях
-МИЦ…..

6/n

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Из чего складывается долг Самолета и его динамика?

1. Основная статья - это проектное финансирование 403 млрд руб. на 30.06.2024 или 64% всего долга.
С вступлением в силу 214-ФЗ каждый застройщик, если хочет продавать квартиры на этапе строительства, должен привлекать проектное финансирование от банков, а доходы от продажи размещать на счетах эскроу в банке. Проектное финансирование и счета эскроу включаются, когда объект получает разрешение на строительство. То есть этот долг стоит против квартир в стадии строительства.

Против этого долга стоят остатки на счетах эскроу в размере 364 млрд руб. Покрытие составляет 90% (сопоставимо с рыночным показателем на ту же дату). Покрытая часть долга обходится застройщику на уровне специальной ставки в диапазоне 2-4%, остаток облагается рыночной ставкой (сейчас это ~КС+4%. То есть процентные расходы здесь 364*4%=14.56 млрд руб. + 39*25%=9.75 ежегодно.

С ростом строительной готовности долг будет увеличиваться. При вводе в эксплуатацию - снижаться. Мы не знаем адекватную картину стройготовности и утилизации бюджетов. Не знаем реальную картину себестоимости проектов: в отчетности мы видим среднюю себестоимость всех строящихся объектов с учетом земли, но проекты начатые год назад и сегодня могут отличаться радикально, а это важно для оценки будущего долга
Можно извлечь эти показатели из ЕИСЖС, но машинный доступ к базе крайне затруднен, так что для нас тут кост/бенефит не сходится. Так что риски долга по ПФ мы можем оценить от запасов непроданного жилья (см. ниже).

2. Бридж-кредиты.

Это кредиты полученные на приобретение земельных участков, которые «перевернутся» в проектное финансирование, когда будут получены разрешения на строительство. Эти кредиты по плавающим ставкам, поэтому обходятся компании очень дорого в P&L, но ничего не стоят с точки зрения денежных потоков, так как оплачивать их нужно будет только после того, как здесь будут построены и введены в эксплуатацию дома. Это примерно 2-4 года.

Против этого долга стоит оценка земельного банка. По данным оценщика, его стоимость 848 млрд руб. (из пресс-релиза до конца не ясно, это именно земля или сюда входит оценка и строящегося жилья тоже, по цифрам скорее первое). При этом мы видим, что Самолет пытается продавать много земельных участков, потому что оценивает нагрузку как слишком высокую. Но будет ли их кто-то сейчас покупать - большой вопрос (тут же присутствуют и GR-риски). Так что реальная стоимость здесь не выше остатка долга.

5/n

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Здесь еще коротко пройдемся о том, как повлиял обвал продаж после отмены льготной ипотеки

На графике структура распроданности в зависимости от года ввода.

1. мы видим, что за третий квартал сократился портфель с 5 241 тыс. кв. м до 5 067

2. Запас проданного жилья уменьшился на 22 тыс. кв. м - это вводы

3. Продажи за этот период, по данным компании, составили 233 тыс. кв. м

4. Запас непроданного жилья сократился на 152 тыс кв. м

В этом, собственно, весь трюк поддержания цен. Вы просто выводите меньше проектов. Но, как мы видели выше, на Самолет давит земельный банк, купленный на дорогие кредиты. Но он не такой высокий и день платежа наступит нескоро.

4/n

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Для начала коротко о том, почему оценка баланса важнее оценки потоков

Как мы ранее говорили, основной драйвер роста продаж на первичном рынке - это рост предложения. Обратите внимание, как вырос портфеля строительства Самолета с конца 2022 года. Динамика долга объясняется исключительно этим показателем - больше строим по 214-ФЗ, выше долг, но выше и продажи.

При этом почти всю свою историю Самолет жил в состоянии перепроданности, то есть продавал площади сильно быстрее, чем их строил, но умел контролировать себестоимость. А за счет GR-ресурса валовая маржинальность даже росла, так как земля доставалась дешево. За это Самолет любили банки: компания сильно перепокрывала долг остатками на Эскроу: не платила проценты, но банки зарабатывали за счет остатков.

Нормальной динамикой считается, если застройщик ежегодно продает 25% своего портфеля. В 2023 году Самолет реализовал 48% портфеля (с учетом объектов введенных в эксплуатацию).
За 3 квартала 2024 было продано ~20% портфеля. Перепроданность составляет 18% портфеля или 8.5 месяцев продаж (срок в течение которого застройщик может остановить продажи без ущерба для выполнения плана по распроданности на вводе).

Таким образом у Самолета ВЫСОКИЙ ЗАПАС проданного жилья. Из-за этого снижение продаж не так существенно.

3/n

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Как мы смотрим на оценку застройщиков?

Поскольку у таких компаний в основе лежит проектный подход (сегодня строим, завтра не строим), мы не можем строить оценку на любых моделях, где основная стоимость приходится на терминальную стоимость (т.е. CF*(1+g)/(r-g), где CF может быть дивидендом, свободным денежным потоком и тп, g- долгосрочный темп роста, r соответствующая ставка дисконтирования.

Стоимость застройщика складывается из:
1. Построенное, но не проданное жилье/коммерция на балансе компании дисконтированная на ликвидность объектов
2. Объекты в активной стадии строительства: проданные и непроданные. (проданные в стадии строительства по сути есть остатки на эскроу)
3. Стоимость земельного банка (будущие запланированные объекты)
4. Новые незапланированные объекты (по сути это оценка способности компании выигрывать площадки и получать нужные ТЭПы, aka GR-ресурс)

Важно: оценка застройщика - это не столько потоки (продажи), сколько запасы и их ликвидность. Падение продаж и выросшие ставки по ипотеке снижают ликвидность непроданных метров (построенных и в стадии строительства), и оценку земельного банка, но не влияют на проданные объекты в строящихся домах.

Против этих показателей стоят обязательства перед акционерами, покупателями и кредиторами.

Если хотите, анализ застройщиков должен быть ближе к анализу банков, чем производственных компаний

Мы не будем давать свой вью на рыночную стоимость Самолета, но дадим фреймворк, с которым можно работать самостоятельно с точки зрения фундаментальной оценки и анализа финансового состояния (aka когда дефолт?)

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

2/n

Нерегулярная рубрика: редакция Unexpected Value волонтерит департаментом Investor Relations у девелоперов

Что случилось?

🔹акции ГК Самолет упали сильнее рынка и даже сильнее своего главного конкурента несмотря на звание крупнейшего застройщика
🔹облигации торгуются с доходностью к погашению ~40% годовых, что для кредитного рейтинга А+ совсем нонсенс
🔹некоторые аналитики буквально хоронят компанию

Среди причин негатива: растущий долг, стоимость обслуживания долга и отмену льготной ипотеки (aka продажи в 3-м квартале рухнули на 50%)

Мы, как правило, стараемся не трогать отдельных эмитентов, т.к. тут много этических моментов, но поскольку
а) рынок вообще не понимает, как читать отчетность застройщиков и
б) застройщики выдают бесполезные куски pdf за отчетность по МСФО (в них отсутствует важная информация о графике раскрытия эскроу, стройготовности, остатках по выбору долга, земельному банку)
давайте попробуем разобраться, как там с деньгами у ГК Самолет

Дисклеймер: никто из принимавших участие в составлении этого материала не имеет открытой позиции (лонг/шорт) в ценных бумагах ГК Самолет или бумагах других застройщиков

TLDR:

1️⃣Вероятность дефолта по любым обязательствам до конца 2025 года крайне мала. Риски растут, начиная с 2026 года
2️⃣Падение продаж после отмены льготной ипотеки произошло после очень сильного результата первого полугодия: продажи за 6м2024 были выше результата 6м2023 на 39% выше в метрах и на 75% в деньгах.
3️⃣Для того, чтобы достичь показателя распроданности на вводе 80% к 2025 году компании достаточно продавать ~160 тысяч квадратов ежеквартально, что вполне достижимо даже в условиях высоких ставок. Запуск новых проектов, вероятно, замедлится
4️⃣Проблема высокой стоимости долга кроме долга по ПФ компенсируется длинным сроком до погашения
5️⃣Бридж-кредиты на земельные участки в размере 64 млрд руб. (включая проценты) будут переклассифицированы в проектное финансирование. Таким образом, несмотря на высокую стоимость обслуживания, эти долги имеют срок погашения не ранее чем через 3-4 года
6️⃣Выпуск облигаций Р12 номиналом 15 млрд руб. с погашением в июле 2025 слишком незначителен в общем портфеле компании. Прочие облигации будут погашаться через 2-5 лет
7️⃣обязательства против участков, приобретенных в рамках сделки по покупке ГК МИЦ - 47 млрд руб. - вот это яма бездонная, тут откатывать надо, наверное, вообще непонятно, зачем эта сделка была (ладно, понятно, конечно)
8️⃣Прочие кредиты и займы несущественны

Итого: проблемы компании лежат не в экономической плоскости, а в том, что реализовался GR-риск. Так что любые операции с активами ГК Самолет - это чистый мартингал.

(1/n)

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Налог на бездетность по-европейски.
В Бельгии поддержка семей с детьми, судя по их налоговым ставкам, является национальной идеей. Там, например, семьи с двумя детьми имеют существенные преференции в налогообложении доходов по сравнению с семьями без детей. Для бельгийской семьи с двумя детьми и одним работающим родителем совокупная средняя ставка подоходного налога составляет 19%, а у одиноких налогоплательщиков без детей — 40,3%, двукратная разница. В Германии – похожая ситуация: один член семьи без детей платит налог по ставке в 38%, а ставка для семьи с двумя детьми и одним работающим родителем снижается на 18,5 процентных пункта.
#2315

Сверхнизкая безработица с нами надолго.
С начала 2024 г идёт сокращение темпов роста численности занятого населения. В I кв. 2024 г к IV кв 2023 г занятость снизилась на 0,7 млн. чел. Замедление роста численности занятых в ИНП РАН объясняют демографическими ограничениями: численность населения в трудоспособном возрасте во II кв 2024 г возросла в годовом выражении всего лишь на 47 тыс. чел. Для сравнения - годовой прирост в I кв 2024 г составил 0,5 млн. чел. Пенсионная реформа в моменте смогла увеличить число занятых, но ее влияние на рынок труда уходит.
В среднесрочной перспективе число занятых сохранится на уровне 73,5-73,6 млн человек, новые рабочие руки на рынке труда не появятся. Уровень безработицы к концу 2027 г сохранится на уровне 2,9%.
#2315

К весне 2024 г только 9,5% (или 359) от общего числа иностранных компаний полностью покинули Россию, еще 1 214 компаний (32,2% от общего числа) были "на низком старте" в процессе "уход". Почти 60% иностранных компаний остались.
Важно учитывать масштаб ушедшего бизнеса. Около 11% немецких компаний полностью ушли из России, и Германия близка к среднемировым показателям. Однако, если принять во внимание размер компаний, которые ушли, окажется, что на 11% компаний, которые ушли, приходится до 37,5% от общей выручки немецкого бизнеса в России в 2021 г. Поэтому немецкий бизнес непрочь вернуться на отечественный рынок.
По данным Deutsche Bundesbank, в 2019 г немецкие инвесторы контролировали 472 предприятия в России. В них работало 129 тыс. человек, а годовой оборот составлял €38 млрд. Это было только 1,5% от годового оборота немецкого бизнеса за рубежом. Но сейчас немецкая экономика в таком состоянии, что и пару миллиардов евро полечили бы WV или BMW.
#2315

У статданных есть запаздывание. Есть ощущение, что картина с экономической активностью уже не такая благостная.
#2315
https://t.me/xtxixty/4822

Жертвами торговых войн Трампа станут его ближайшие соседи и союзники, и, конечно, Китай. 
Потери в экспорте Пекина в 2025–2026 гг составят от $34 млрд в случае сдержанного сценария до $125 млрд при полном выполнении предвыборных обещаний. При полноценной торговой войне (с тарифами против Китая до 60% на все товары и до 10% на остальные страны мира (включая Канаду и Мексику) суммарные потери Канады, Мексики, Германии, Японии и Южной Кореи, по расчётам Allianz Research достигнут $110 млрд. 
Сдержанный сценарий предполагает, что тарифы против Китая повышены до 25% на 1/2 импорта, который считается некритическим для США, и до 5% на остальные страны мира (исключая Канаду и Мексику, а также критически важные товары типа телекоммуникационного оборудования и др). 
#2315

Экспансия властей на поле денежно-кредитной политики становится новой модой. Раньше Банк России ссылался на мировой опыт, подтверждающий необходимость поддержания автономии центробанка для эффективного сохранения ценовой стабильности, поскольку у правительства часто возникает неуёмное желание постимулировать экономическую активность.
Одна из целей будущей администрации Дональда Трампа – это усиление влияния на ФРС. Если наступление Белого дома на ФРС будет результативным, то и другим мировым центробанкам будут сложно сохранять самостоятельность в принятии решений.
https://t.me/vedomosti/53870

Антикитайская тарифная политика первого президентского срока Трампа была не такой уж и беззубой.

Защита американского производителя была объявлен главной целью администрации Дональда Трамп. С 2017 г США стали последовательно повышать тарифы на китайский импорт. В ответ китайские производители, чтобы уклониться от тарифов США, "приземлили" свои производства в Мексике и Вьетнаме. Итоговая «добавленная стоимость» Китая к внутреннему конечному спросу США в это время выросла, но немного. Если посмотреть на тренд на графике, то без тарифов Трампа доля Китая ушла бы к 50%, а не застряла на уровне 25%.
#2315