Свинское чаепитие

Много хейта выплеснулось на тарифы и тарифную политику за последние несколько недель.

Но есть ли какие-либо разумные аргументы в пользу того, что тарифы могут быть полезны? Да, есть, но речь идёт об использовании адресных (целевых) тарифов вместо широких, универсальных.

В чем полезность?

Защита местных национальных чемпионов (компаний). Реальные рынки не отличаются совершенной конкуренцией* - некоторые крупные компании получают огромную прибыль, используя то, что экономисты называют возрастающей отдачей от масштаба. Ну или всё, что дает крупным компаниям преимущество перед мелкими: сетевой эффект, привлечение лучших специалистов и т.д. В мире возрастающей отдачи компании-чемпионы получают большую прибыль, а более мелкие - нет.

(*Такая форма рыночной структуры, как совершенная конкуренция, существует скорее в учебниках экономики, чем в реальном мире. Пожалуй, что-то близкое к совершенной конкуренций можно назвать фермерским рыноком или что-то типа eBay, Avito. А так почти все реальные рынки существуют в плоскости модели несовершенной конкуренции - монополистической конкуренции, олигополии)

Таким образом, страна может увеличить свое благосостояние, используя тарифы для защиты своих собственных компаний- “национальных лидеров”. По сути, идея заключается в том, чтобы использовать тарифы для сокращения масштабов деятельности иностранных компаний, отказывая им в доступе на свой внутренний рынок. Это называется ”strategic trade theory."

Есть некоторые свидетельства того, что свободная торговля может сделать страну беднее, уничтожив ее национальных чемпионов. Из работы Sampson et al. (2022):

"Либерализация импорта снижает затраты на импорт и усиливает конкуренцию. Но при либерализация импорта может также снизить производительность отечественной промышленности за счет сокращения ее масштабов, что приведет к снижению экспорта. Как показано в этой колонке, данные о нормализации торговых отношений США с Китаем в начале 2000-х годов свидетельствуют о том, что возросшая конкуренция со стороны китайского импорта действительно привела к сокращению экспорта США через этот канал."

То есть посыл здесь в том, что если бы США использовали тарифы для защиты определенных олигополистических отраслей от китайской конкуренции еще в начале 2000-х годов, Америка была бы (наверно) немного богаче.

Попытка разделить экономику на "гражданскую" и "военную" наталкивается на одно препятствие: порой практически невозможно отделить то, что связано с ВПК, от того, что связано с "мирной" жизнью. В статистике нет таких разделений. А вычленить ВПК из общей статистики- задача нетривиальная. Некоторые отрасли так или иначе косвенно вовлечены в ВПК. Более того, у нас нет полных открытых данных по всем позициям.

Да, в обработке самые высокие темпы роста демонстрируют 3 отрасли, которые тесно связаны с ВПК: (i) готовые металлические изделия, (ii) компьютеры/оптика и (iii) прочие транспортные средства. Но приписывать весь рост в этих отраслях исключительно к ВПК- некорректно.

Давайте рассмотрим их более подробно.

1️⃣ Готовые металлические изделия. Нет смысла перечислять всё, что относится к этой группе (если кому-то интересно, вот полный список), но, помимо прочего, сюда входит производство оружия и боеприпасов: (i) производство тяжелого оружия (артиллерии, передвижного оружия, ракетных пусковых установок, ракет, торпедных аппаратов, тяжелых пулеметов, реактивных систем залпового огня), (ii) производство стрелкового оружия (револьверов, дробовиков, гранатометов, малокалиберных пушек
производство военных боеприпасов и производство взрывчатых устройств, таких как бомбы, шашки и торпеды.

Именно отрасль "готовые металлические изделия" является лидером роста в 2024 году - (+ 35,3%). У нас нет конкретных цифр по всяким бомб, артиллерии, тяжёлого оружия. А статистика по отдельным видам товаров из этой группы не даёт ответа на вопрос, за счёт чего такой рост. Но представляется вполне разумным предположить, что всё же за счет военной продукции.

Хотя есть ряд исключении. Например, котлы водогрейные центрального отопления для производства горячей воды или пара низкого давления- (+8,6% по итогам 2024 года).

2️⃣ Производство компьютеров, электронных и оптических изделий- (рост на 28,8% по итогам 2024).

Аппаратура радиолокационная, радионавигационная
и радиоаппаратура дистанционного управления- (+66%). Аппаратура коммуникационная, аппаратура радио-
или телевизионная передающая; телевизионные камеры- (+37,7%). Кажется, эти подотрасли точно можно связать напрямую с ВПК.

Лампы и трубки электронные вакуумные или газонаполненные с термокатодом, холодным катодом, фотокатодом, включая трубки электронно-лучевые- (+34,8%). Тут ничего не могу сказать.

А вот счетчики производства или потребления газа- (+59,1% ) носят вполне "гражданский" характер.

3️⃣ Производство прочих транспортных средств- (+29,6% по итогам 2024 года ). В эту группу входит производство гусеничных и колесных машин (танков, боевых машин пехоты и десанта, гусеничных БТР, бронемашин и др.), производство бронированных наземно-водных военных транспортных средств (полный список). Опять же, здесь мы не можем сказать ничего конкретного.

Но статистика по отдельным видим продукции из этой группе показывает вполне бодрый рост выпуска в гражданских производств.
Вагоны трамвайные пассажирские самоходные (моторные)- (+43,9% по итогам 2024). Вагоны грузовые магистральные широкой колеи- (+17.2%). Суда прогулочные и спортивные- (+14.1%). Электровозы магистральные- (+7,6% ).

Итак, подоспела первая оценка динамики ВВП РФ за 2024 год.

Что имеем? Бодренькие +4,1%.

За счёт чего росли (производственный метод)?

Обработка- (+)7,6% (тут лидируют всем известные подотрасли: (i) готовые металлические изделия, (ii) производство компьютеров/оптика и (iii) прочие транспортные средства). Оптовая и розничная торговля – (+)6,9% (рост спроса на потребительские товары). Гостиницы и рестораны – (+)9,6% (возросший спрос на рынке общепита). Финансы и страхование – (+)16,5%.

В минусе добыча- (-)0,9% (в том числе из-за добровольного сокращения добычи нефти) и сельхоз- (-)3,4% (неблагоприятные погодные условия, плохой урожай).

Также пересмотрели вверх рост ВВП в 2023 до 4,1% (теперь два года подряд имеем 4,1%). А уточнение оценки ВВП за 2022 год, наоборот, показало большее снижение ВВП, чем было (раньше -1,2, сейчас -1,4%). Это для тех, кто считает, что Росстат с каждой новой оценкой только увеличивает рост ВВП. Бывает наоборот.

Ой, а позвольте мне ещё раз высказаться по поводу пресловутых субсидии НПЗ (обещаю, что больше не буду, но это не точно).

Вот возьмём нефтегазовые доходы (НГД) за январь 2025 : они составили 789.1 млрд рублей. При этом поступления по НДПИ- ₽1,049 трлн (НДПИ на нефть- ₽840.4 млрд). Плюс ещё экспортная пошлина- 73,2 млрд рублей (почти исключительно за счёт газа, пошлины на нефть были обнулены в 2024 году). Получаем 1,122 трлн.

Так почему же в итоге нефтегазовые доходы составили всего 789 млрд, если только от НДПИ было получено более трлн рублей?
Ответ: возвратные перечисления нефтяникам из бюджета. Выплаты компаниям по топливному демпферу- 156 млрд (в декабре 139,3 млрд). обратный акциз на нефтяное сырье — 157 млрд руб (137,6 млрд в декабре). Добавим ещё инвестнадбавка- 20 млрд. То есть нефтяники обратно получили целых ~330 млрд. Вот так вот.

Практически каждая тусовка пресс-конференция Банка России сопровождается фразой: "превышение роста заработной платы над ростом производительности труда является проинфляционным фактором" (одним из многих). Да, это так.

На самом деле, чтобы оценить инфляционность, обычно сравнивают выпуск и рост реальных зарплат. Но у этого подхода есть свои недостатки.
Есть ещё такой отличный индикатор, как удельные затраты на труд (unit labor costs)- долей зарплат в единице выпуска. Но поскольку Росстат не публикует этот показатель, а мне, откровенно говоря, лень всё это подсчитывать самому, то давайте посмотрим на производительность.

Именно в 2023 году произошел резкий рост реальной заработной платы при скромном росте производительности (после обвала в 2022 году). В 2024 году этот разрыв сохранился.

Также напоминаю вам простую истину: тот факт, что субъективная оценка населением инфляции обычно в 1,5–2 раза превышает официальную оценку инфляции - это не чисто "русская традиция", а общемировой тренд. Истории о том, что статистические органы страны (местный Росстат) завышают инфляцию, можно услышать от Ганса из Мюнхена, Марии из Валенсии и от Петра Ивановича из Калуги. Это естественно.

Департамент исследований и прогнозирования (think tank Банка России) выпустил бюллетень "о чем говорят тренды."

Основные тейки

✔️ В начале января рост цен остался высоким. Хотя значительное влияние на динамику цен оказали разовые факторы (индексация тарифов на проезд в общественном транспорте, удорожание отдельных ЖКУ, повыше- ние минимальных розничных цен на водку), признаки перехода к устойчивому замедлению роста цен пока отсутствуют. Также заметный вклад внесли отечественные автомобили (АвтоВАЗ) за счет повышения цен. С 1 по 27 января цены выросли на 1,14%.

✔️ В конце года российская экономика получила новый импульс к росту. В целом сезонно сглаженный рост ВВП в IV квартале ускорился относительно III квартала (текущая оценка по III кварталу: +0,4% к/к SA). Это могло быть частично вызвано активизацией бюджетных расходов. Рост ВВП в 2024 г. сложится ближе к верхней границе октябрьского прогноза Банка России: 3,5 – 4,0% ( первая оценка ВВП за 2024 год будет опубликована в среду).

✔️ Рост рублевого кредитования нефинансовых организаций в декабре несколько ускорился до 1,8 с 1,6% м/м SA. Темп роста рублевых кредитов финансовым организациям также ускорился – до 3,2 с 1,9% м/м NSA. При этом значительно сократилось валютное кредитование за счет погашения либо урегулирования старых кредитов. В результате общий объем портфеля юрлиц в декабре немного снизился.

✔️ В декабре кредитный импульс остался в отрицательной области, продолжив снижение как в розничном, так и в корпоративном сегменте.

✔️ В документе нет никаких намеков на необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки. Есть "для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени (сигнал о том, что 14 февраля следует ожидать сохранения ключевой ставки на уровне 21%).

Предварительные данные показали, что в 2024 году в России было построено 107 млн кв. метров жилья, что немного меньше рекордного показателя в 110 в 2023 году. Драйвером выступил сегмент индивидуального жилищного строительства (ИЖС)- 62 млн кв. м. (59 в 2023). Ввод многоквартирных домов замедлился до 45 млн кв. м.

Что не так с этими цифрами? Они не совсем отражают реальность.

Не буду утомлять вас здесь информацией о том, что такое форма С-1, коэффициенты и так далее. Это мало кому интересно.

Начнем с того, что невозможно понять, сколько жилья на самом деле строят сами россияне- это просто статистическая черная дыра. Пойди разберись, что там построил Петрович.

Теперь давайте откроем методику расчета показателя «Ввод жилья в многоквартирных домах. Читаем.

"Показатель отражает общую площадь жилых помещений во введенных в эксплуатацию многоквартирных домах, которая определяется как сумма площадей всех частей жилых помещений, включая площадь помещений вспомогательного использования, предназначенных для удовлетворения гражданами бытовых и иных нужд, связанных с их проживанием в жилом помещении, площадей лоджий, балконов, веранд, террас, подсчитываемых с соответствующими понижающими коэффициентами, индивидуальных жилых домах, построенных юридическими лицами (организациями-застройщиками), общежитиях и жилые помещения в нежилых зданиях."

"К помещениям вспомогательного использования относятся кухни, передние, холлы, внутриквартирные коридоры, ванные или душевые, туалеты, кладовые или хозяйственные встроенные шкафы."

То есть показатель включает, помимо прочего, общежитии и жилые помещения в нежилых зданиях (очень растяжимое понятие). В общем, полноценными квартирами это назвать сложно.

Что означает прекращение огня на Ближнем Востоке для израильской экономики 🇮🇱 ?

🔯 Израиль столкнется с рядом важных вопросов, касающихся долгосрочного характера и структуры экономики, включая расходы на оборону, рынок труда и отношения Израиля со своими ближневосточными соседями.

📈 Прекращение огня окажет положительное воздействие на рост ВВП. В то время как частное потребление в целом восстановилось, расходы на услуги отстали и теперь могут восстанавливаться более быстрыми темпами. А некоторые инвестиции, которые были отложены, могут вернуться.
Сильно пострадавшая туристическая индустрия жаждет возрождения. Турпоток должен увеличиться по мере того, как авиакомпании нормализуют расписание рейсов, а туристы вновь обретут уверенность в возможности безопасного путешествия.

🧑🏻‍🏭Есть ограничения со стороны предложения. Вытеснение палестинских рабочих (до войны их численность оценивалась в 150 000 человек) негативно сказалось на сельском хозяйстве и строительстве. Неясно, как быстро эти потоки рабочей силы возобновятся, учитывая проблемы с безопасностью в Газе и вдоль границы (не факт, что они вообще возобновятся). Возвращение солдат к гражданской жизни также должно, в конечном счете, помочь. Впрочем, этот процесс начался ещё в прошлом году, когда война на местах стала менее интенсивной.

📉 Что произойдет с инфляцией, неясно, хотя общий эффект, скорее всего, будет дезинфляционным. Восстановление доверия и "высвобождение" отложенного спроса (особенно на услуги) потенциально могут привести к инфляционным последствиям, в то время как для корректировки предложения потребуется время. С другой стороны, прекращение огня может привести к дезинфляции, если сбои на рынке труда быстро прекратятся, госрасходы сократятся, а шекель будет чувствовать себя уверенно. Стоит отметить, что война в любом случае не привела к сильному всплеску инфляции, и в декабре 2024 года она составила 3,2% в годовом исчислении (целевой показатель инфляции Банка Израиля составляет 1%-3%).

🏦 Прекращение практически любого конфликта благотворно сказывается на государственных финансах. Расходы на оборону выросли почти до 9% ВВП (оценка CE) в прошлом году, что на ~3% ВВП выше, чем в среднем за 2010-е годы. Сокращение военных расходов, оживление деловой активности и налоговых поступлений, а также меры по ужесточению бюджетной политики должны сократить дефицит бюджета, который в прошлом году составил 6,9% ВВП. Хотя меньший дефицит окажет давление на совокупный спрос, это может быть компенсировано увеличением частных расходов.

В целом считается, что влияние старения населения на экономический рост является негативным. При прочих равных молодое население больше потребляет, внедряет новые идеи, более продуктивно и т.д.

Новая рабочая бумага бросает вызов этому общепринятому мнению. Один из аргументов заключается в том, что старение населения временно благоприятствует экономическому росту за счет увеличения нормы сбережений — люди среднего возраста откладывают больше, чем молодежь. Это, по мнению автора, позволит больше финансировать R&D и повысит темпы прироста производительности.

Интуитивно трудно согласиться с тем, что норма сбережений является основным фактором, сдерживающим R&D, и что ее повышения будет достаточно, чтобы изменить ситуацию к лучшему. Это вряд ли поможет.

С другой стороны, хайп вокруг искусственно интеллекта всё не утихает. Оправдаются ли оптимистичные ожидания от ИИ, покажет время. Однозначного ответа здесь нет, но есть некоторая надежда на чудодейственный эффект ИИ.

Пишут, что удалось преодолеть дефицит юаней на внутреннем российском рынке

Ситуация резко обострилась летом 2024 года из-за усиления санкционного давления.
Ставка RUSFAR CNY (индикатор стоимости привлечения и размещения ликвидности в китайских юанях на российском рынке сроком овернайт) в сентябре достигла отметки 212% годовых. 29 августа Банк России для стабилизации рынка, продал в рамках валютного свопа 30 млрд юаней (он перестал пользоваться этим инструментом в конце ноября).

Нынче (в понедельник) RUSFAR CNY находился на отметке -0,55, что указывает на профицит юаней.

В общем, практика показывает, что подобные вопросы решаемы (восстановление механизмов экспортных расчетов и т.д.), но цена - никому не нужные издержки.

Есть несколько вещей, которые я со временем переосмыслил. Одна из них - достаточно лояльное отношение к необходимости накопления Россией крупных международных резервов (ЗВР). Сейчас смотрю и понимаю, что трудно найти вразумительный ответ на вопрос о том, зачем нужно было накапливать такие огромные ЗВР.

Обычно основной причиной накопления резервов называют "защиту от кризисов". Или, если немного переформулировать, резервы позволяют переносить потребление с сегодняшнего дня в будущее. От "хорошего" времени к "плохому". Пусть будет так.

Однако у Банка России есть такой показатель как достаточность международных резервов. Да, этот показатель не идеален, и к нему есть ряд вопросов. Но об этом как-нибудь в другой раз.

Как определяется "достаточность"?

Достаточность для финансирования (i) трехмесячного импорта и (ii) 20% обязательств, включаемых в широкую денежную массу (агрегатор M2Х).

По состоянию на 1 апреля 2020 года (во время пандемии) ЗВР составляли $563,5 млрд, величина достаточности- $264 млрд (импорт - $88,2 млрд, M2X - 175,8 млрд). То есть ЗВР было на $299,5 млрд больше, чем требовал показатель "достаточности". На 1 января 2022 года ЗВР составляли $630,6 млрд при достаточности в 319,7 млрд (импорт-$94,2 млрд, M2X- 225,5 млрд). Почти в два раза больше.

Понятно, что и нынче нет веских причин для централизованного накопления крупных резервов. Впрочем, и возможностей для этого тоже нет.

✔️ В отличие от некоторых стран, у нас нет фиксированного обменного курса: нам не нужно удерживать курс в определенных пределах. У нас также нет режима управляемого плавающего валютного курса (который действовал в РФ с октября 2010 по ноябрь 2014 года). В общем, этот пункт отпал ещё в 2014 году.

✔️ У нас практически не осталось нерезидентов. Резервы нужны для того, чтобы инвесторы чувствовали себя увереннее, зная, что если они захотят выйти в своей валюте, они смогут это сделать.

Неделька прошла с тех пор, как старина Дональд пришёл к власти.

Что можно тут сказать?

⭕️ Тарифы нынче могут доминировать в заголовках газет, но мировая торговля - это гораздо больше, чем просто пошлины на товары. Да, и мир немного другой, чем был 40 лет назад. Например, за последние четыре десятилетия доля услуг в общем объеме мировой торговли возросла. Мировая торговля услугами (% от мирового ВВП) в 1980 году- 7,5%, в 2023- 14,2%.

🔄 Даже в тех случаях, когда тарифы вводятся, это не происходит изолированно – экономика и рынки представляют собой гибкие системы, способные адаптироваться к условиям более высоких тарифов. В том числе путем корректировки обменных курсов, что может смягчить влияние тарифов.

🗽 Из истории можно извлечь несколько уроков. Никсон не только ввел 10% универсальный тариф на весь импорт, когда США отказались от золота в 1971 году, но и риторика его администрации была близкой к трамповской (правда, через 4 месяца тарифы были отменены). Несмотря на это, в 1970-х годах американская торговля возросла. Аналогичным образом, период так называемых “trade restraint” при Рональде Рейгане не оказал длительного влияния на торговлю США - в конце второго срока правления Рейгана в 1988 году доля торговли США в ВВП была немного выше, чем когда он вступил в должность в 1981 году. Опять же, тарифная политика важна, но это лишь один из факторов, формирующих глобальные торговые потоки.

👊 Планы по введению 25%-ных пошлин нанесут значительный удар как по мексиканской, так и по канадской экономике. Обе страны, вероятно, столкнутся с рецессией, если тарифы будут действовать достаточно долго.

☮️ Страны, скорее всего, отреагируют на американские тарифы таким образом, чтобы свести к минимуму угрозу эскалации (4 года потерпим ). Например, Канада рассматривает возможность введения пошлин на импорт апельсинового сока и бурбона. Звучит пугающе, не так ли?

🇨🇳 Кошмарить соседей - дело святое, но, тем не менее, сдерживание Китая будет ключевым приоритетом нынешней администрации. Но пока четких мер против Китая нет.

Период 2012-2021 годов в РФ иногда называют потерянными десятилетиями: среднегодовой рост ВВП составил 1,3-1,4%. Не много.

По некоторым оценкам, к 2014 году вклад TFP в экономический рост стал отрицательным. Основным драйвером стал капитал.

Государство не захотело брать на себя повышенный риск и выступать в роли "спасителя": в этот период оно придерживалось довольно строгой бюджетной дисциплины (травма 90-х годов?). Жило по средствам.

В ответ на помощь пришел частный сектор, который начал наращивать долги, но этого оказалось недостаточно, чтобы кардинально изменить ситуацию.

Бизнес и вовсе был занят deleverage (снижением долговой нагрузки). В итоге имеем то, что имеем.

2/2

Экономический рост и долг

📈 Экономический рост в целом можно разделить на 3 составляющие: (i) увеличение численности трудоспособного населения, (ii) увеличение основного капитала и (iii) общая факторная производительность- TFP (ака модель Солоу). Со временем численность населения трудоспособного возраста начинает сокращаться, а наращивание физического капитала перестает способствовать росту вашей экономики ( сам по себе физический капитал имеет убывающую отдачу). Остается самый важный компонент - TFP: она обычно рассматривается как мерило долгосрочных технологических изменений или технологической динамики. Однако проблема заключается в том, что TFP во многих странах (включая развитых) находится в состоянии стагнации.

⏳ Долг также может использоваться для поддержания фактического роста ВВП выше потенциального в долгосрочной перспективе. В первую очередь, это касается государственного долга. В меньшей степени - долга частного сектора или бизнеса.

🔄 Если домохозяйства “сберегают” (они производят больше, чем потребляют), то другой сегмент или комбинации сегментов экономики должны иметь дефицит, иначе экономика скорректируется не лучшим образом. Изменение предпочтений частного сектора в отношении потребления и инвестиций и, как следствие, изменение размера накопленного долга вызывает ответную реакцию со стороны правительства.

👨‍👩‍👧‍👦 Решение частного сектора потреблять меньше, чем он производит, и "сберегать" вынуждает правительство увеличивать долг (не всегда), чтобы компенсировать это решение. Эстафета поддержания экономического роста переходит к правительству.

1/2

Видел некоторые оценки, согласно которым санкции, недавно введённые в отношении ряда финансовых организации + теневого флота могут нехило подорвать российский экспорт. Даже говорят о возможности потери до 10% от общего объема экспорта. Не знаю, насколько обоснованы эти оценки (время покажет), но разумный подход, кажется, заключается в следующем: санкции не следует преувеличивать, но и недооценивать тоже.

Предварительные оценки платёжного баланса показывают, что профицит торгового баланса в декабре сократился. Экспорт составил 31,3 млрд долларов, импорт- $25,7 млрд. Профицит- $5,6 млрд. С точки зрения экспорта март стал лучшим месяцем- 41,4 млрд. Оценки с исключением сезонности также показывают сокращение экспорта в декабре. Возможно (но не точно), что такая динамика связана именно с усилением санкционного давления. Впрочем, ухудшение торгового баланса наблюдалось еще в октябре-ноябре.
Экспорт товаров за 2024 составил $417 млрд ($424.5 млрд в 2023).

В январе мы уже видим, что начали расти дисконты не только на Urals, но и на российский сорт ESPO (где дисконт был минимальный).

Каковы были прогнозы на 2025 год?

В среднесрочном прогнозе Банка России (базовый сценарий) от октября 2024 года экспорт ожидался на уровне $423 млрд. Если предположить, что потери действительно составят 10% (~42 млрд), то экспорт по итогу 2025 года опустится ниже $400 млрд.

Простая экономическая истина гласит, что долг не является большой проблемой до тех пор, пока темпы роста ВВП (g) превышают процентную ставку (r).

С другой стороны, есть одна загвоздка: экономический рост, как и процентные ставки- вещи непредсказуемые (r и g имеют тенденцию меняться со временем).

Однако наращивание долга также может быть использовано для поддержания фактического роста ВВП выше потенциального в долгосрочной перспективе. В этом случае делевредж (при котором отношение долга к ВВП снижается) приведет к росту ниже тренда.

В итоге мы получаем некий tradeoff. Если вы хотите ускорить экономический рост, будьте готовы к более высокой волатильности и увеличению госдолга. Если вы предпочитаете большую определенность и более стабильное соотношение долга к ВВП, то тогда не удивляйтесь, что ваша экономика будет стагнировать.

Подобную картину мы можем наблюдать повсеместно. У Германии довольно скромное соотношение долга к ВВП - 63%, но и экономический рост не был выдающимся (даже до "потери дешевых российских энергоресурсов"). А теперь сравните с "раздутым" долгом США + более высокими темпами роста ВВП.

Это так, мысли вслух. На самом деле, конечно, всё гораздо сложнее.

Есть в нашем богоспасаемом Отечестве такая штука, как демпферный механизм. Его цель- сдерживать рост биржевых топливных цен при высоких экспортных нетбэках. Механизм рассчитывается по разнице между экспортной стоимостью топлива и индикативной внутренней ценой. Если эта разница положительная (экспорт становится выгоднее поставок на внутренний рынок), то государство платит нефтяникам, если разница отрицательная, то нефтяники, наоборот, платят в бюджет.
В общем,чтобы цены на топливо росли +- на уровне общей инфляции.

Сам по себе этот механизм является порочным и по-хорошему не должен существовать.

Сколько правительство выплатило нефтяным компаниям? Очень много.

В 2024 году- 1,815 трлн рублей (в 2023- ₽1,588 трлн).

Добавляем сюда ещё обратный акциз на нефть (предназначен для НПЗ, у которых объём производства нефтепродуктов превышает 75% от объёма переработки нефти).
В 2024 году- ₽1,624 трлн (в 2023 год было 1,173 трлн). Есть ещё инвестнадбавка (там по мелочи). В результате в 2024 году мы получили сумму в размере ~3,6 трлн.

Всё это субсидии, которые выделяются российским НПЗ.

Опросы инфляционных ожиданий населения местами дают весьма "специфичные" результаты.
Причина понятна: респонденты подвержены различным предубеждениям (особенно политическим).

Вот, например, опросник мичиганского университета- медианное ожидаемое изменение цен в течение следующих 5-10 лет в США.

Респонденты-демократы в декабре внезапно начали "бояться" инфляции, в то время как республиканцы чудесным образом стали более оптимистичными (даже не подозреваю, что могло вызвать такую перемену).

Иногда можно услышать мнение, что успешная экономика - это та, которая характеризуется (i) быстрым ростом производительности труда и лидерством в области передовых технологий, (ii) значительным профицитом торгового баланса (экспорт превышает импорт), поскольку она создает конкурентоспособную продукцию и в то же время (iii) привлекает большое количество иностранного капитала (приток капитала).

Согласен, звучит неплохо. Проблема только в том, что это арифметически невозможно. Это противоречит принципу тождества платёжного баланса.

Платежный баланс построен на основе принципа "двойной записи", при котором каждая операция отражается дважды — по кредиту одной статьи и дебету другой. Сумма всех кредитовых проводок должна совпадать с суммой дебетовых, а их общее сальдо должно равняться нулю. Конечно, на практике такой баланс не достигается, поскольку данные, характеризующие разные стороны одной и той же операции, берутся составителями платежного баланса из разных источников. И для этой цели в платежном балансе есть статья под названием "Чистые ошибки и упущения".

"Бухгалтерия" выглядит следующим образом:

Сальдо текущего счёта (куда входит торговый баланс) = сальдо финансового счёта (отток/приток капитала) + изменение золотовалютных резервов (эта статья есть только у тех стран, которые наращивают золотовалютные резервы, типа Россия).

Если Страна Х опережает своих конкурентов по производительности и технологиям, она обычно привлекает много иностранных инвестиций (приток капитала), а это означает больший дефицит торгового баланса.

Если профицит счета текущих операций снижается, то и отток капитала снижается. Если профицит увеличивается, то и отток капитала увеличивается.

Что ни день, то праздник новые данные. Следующий на очереди - Фонд национального благосостояния (ФНБ).

Что мы имеем?

По состоянию на 1 января 2025 г. объем ФНБ составил 11,8 трлн рублей (в январе 2024- 11,9). Неликвидные средства- ₽8,07 трлн ( ₽7,02 трлн годом ранее).

Но, конечно, нас в первую очередь интересует ликвидная часть (юани и золото): она снизилась до 3,81 трлн рублей (в декабре 2024 года- 5,8 трлн)
Как и ожидалось, в декабре из ликвидной части было изъято 1.3 трлн рублей (зачислены на единый счет федерального бюджета) на покрытие дефицита бюджета. Плюс почти ₽700 млрд ушло на покупку ценных бумаг отечественных компании и размещение средств на депозитах в ВЭБ.
В целом, такой расклад вписался в прогноз( об этом было тут).

Что можно заметить?

За последние 3 года объем ФНБ не сильно изменился (по крайней мере, в рублях): в январе 2022 года он составлял ~13 трлн, нынче - 11,8 трлн. Но стоит обратить внимание на кое-что другое: снижение ликвидной составляющей при увеличении неликвидной. В январе 2022 года ликвидные активы составляли ~8,7 трлн рублей, сейчас - 3,8 трлн. Неликвидных в январе 2022- 4,84 трлн, на 1 января 2025- 8,07 трлн. Короче, ликвидные активы изрядно "похудели".

Что будет с ликвидной части в 2025 году?
ФНБ НЕ будет использоваться для финансирования дефицита бюджета - дефицит будет покрываться за счет заимствований (это, конечно, при сохранении благоприятной конъюнктуры).

Если уж говорить о рисках, то они, скорее всего, будут связаны с переводом ликвидных активов в неликвидные - инвестициями в поворот сибирских рек на юг грандиозные инфраструктурные проекты и так далее.

Подъехали цифры по инфляции за декабрь + недельные за январь (1-13 января).

Что мы имеем по итогу 2024 года?

Давайте будем честны, в начале прошлого года казалось, что к концу 2024 удастся достичь хотя бы 6-6,5%. Но получили 9,52% г/г.
Рост ИПЦ в декабре составил 1,32%. Это чутко лучше, чем показали недельные данные, но все рано много.

Основное давление оказывают продовольственные товары- 11,05% г/г.
🥒 Плодоовощная продукция- 22,09% г/г,🧈 Масло сливочное- 36,2% г/г (3,16% м/м),🥛молоко и молочная продукция- 15,74%, 🍤 рыба и морепродукты- 14,93%.
В сегменте непродовольственных товаров не все так плохо- 6,12% г/г. Впрочем, услуги тоже не радуют- 11,52%.

За период с 1 по 13 января 2025 г. ИПЦ составил 0,67%. Тут опять главным виновником являются продовольственные товары - 1,16%. Непродовольственные- 0.26%. Годовая инфляция подскочила до 9,86%. По итогу января будет больше 1%.

Вообще, верно ли утверждение, что основным локомотивом роста обрабатывающей промышленности являются так называемые "специальные" отрасли (связанные с ВПК)? В целом, да.

В статистике нет разделения на гражданские и военные отрасли. Но есть отрасли, которые включают в себя производство военной продукции. "Готовые металлические изделия"- производство оружия и боеприпасов. "Прочие транспортные средства"- производство военных боевых машин.

Опять же, нельзя сводить весь рост в этих отраслях к ВПК. Например, вагоны пассажирские железнодорожные- +26% г/г (включены в группу "прочие транспортные средства"). Но в любом случае картина такова, что ВПК - движущая сила роста в обработке.

Рост производства лекарственных средств во многом обусловлен импортозамещением.

На страницах FT вышел неплохой материал от Сергея Вакуленко (одного из лучших экспертов по нефтегазу). Тема: способен ли Трамп обрушить мировые цены на нефть.

📉 Нынче многие участники энергетического рынка считают, что избранный президент Дональд Трамп сможет снизить цены на нефть: Соединенные Штаты наводнят рынок своей нефтью, что приведет к снижению цен и вытеснению российских баррелей.

📃 У Скотта Бессента (выдвинутого избранным президентом Трампом на должность министра финансов США) есть грандиозный план 3-3-3: (i) сократить дефицит бюджета до 3% ВВП к 2028 году, (ii) обеспечить рост ВВП на 3% в год и (iii) увеличить добычу нефти на 3 миллиона баррелей в сутки (б/с). Последний пункт выглядит сомнительным.

🛢 Проблема в том, что нельзя одновременно иметь низкие цены на энергоносители и значительно увеличивать внутреннюю добычу нефти. Структура затрат на сланцевую нефть ( основной двигатель роста нефтедобычи в США за последние 15 лет) такова, что, по данным ФРБ Далласа, производителям нефти для бурения новой скважины требуется в среднем цена в 64 доллара за баррель. Некоторые из существующих скважин будут закрыты, если цена упадет ниже $50 за баррель. Правительство могло бы сократить бюрократическую волокиту и предоставить больше федеральных земель для бурения, что потенциально открыло бы возможность для скважин с более низкой ценой безубыточности, но эти изменения не оказали бы существенного влияния.

⛽️ Сейчас у России не так много источников для продолжения роста добычи нефти: большинство новых проектов были законсервированы после 2022 года. Но России не составит большого труда поддерживать добычу при медленном спаде производства. По некоторым оценкам, средняя стоимость добычи и транспортировки нефти до экспортных терминалов из существующих скважин в современной России составляет 11-12 долларов за баррель, а с учетом затрат на бурение и development costs - $17 за баррель.

🛠 Ожидаемых 3 млн баррелей дополнительной добычи в США в день также не хватит, чтобы заменить ~7 млн баррелей в сутки, которые в настоящее время экспортирует Россия. В результате попытка ввести эмбарго на поставки российской нефти на мировые рынки, скорее всего, будет иметь деструктивный эффект. Да, эта стратегия в основном сработала с Ираном в 2018 году, но тогда нужно было заменить всего 3 млн баррелей экспорта. Россия играет гораздо большую роль на мировых нефтяных рынках, и нет быстрого решения, которое могло бы это изменить, даже если все пойдет в соответствии с очень амбициозными планами и предвыборными обещаниями Трампа.

Весной 2022 года существовала точка зрения, что превращение доллара в оружие может сильно подорвать доверие к нему.

Сильно ли пошатнулся авторитет доллара за последние 3 года? Нисколько, напротив, роль доллара возросла (по крайней мере, в международных расчетах).

Глядя на резкое снижение доли евро в международных расчетах в 2023 году, может показаться, что произошло что-то ужасное, но это всего лишь статистическая "аномалия": доля евро была сильно завышена изначально, т.к. в трансграничные платежи попадала приличная часть платежей внутри еврозоны.

Да, всё это неполная картина, и отражает лишь операции через SWIFT. Россия, как мы знаем, отключена от SWIFT. Есть альтернативные системы, такие как трансграничная международная платежная система (CIPS), созданная Китаем для поддержки международного использования юаня. Тем не менее, количество трансакции в CIPS пока незначительно. К тому же большинство платежей в CIPS по-прежнему сопровождаются сообщениями в SWIFT.

Мы все еще живем в долларовой вселенной.

Итак, транзит газа через Украину, по-видимому, всё же перекрыли.

Какова вообще доля газовых доходов в структуре нефтегазовых доходов России?

Если взять обычный месяц, когда не поступает налог на дополнительный доход (нефтяники уплачивают 4 раза в год), то доходы от газа составляют плюс-минус четверть (25%) доходов.

Тут агентство Bloomberg дало свою оценку потерям России от остановки транзита.
"Если часть этого газа будет перенаправлена по «Турецкому потоку» и позволит увеличить экспорт в Китай и Центральную Азию, то ущерб для доходов РФ в 2025 году составит около $1,2 млрд, или 0,3% от общего объема доходов бюджета, ожидаемых правительством. Если сделать этого не удастся, то потери могут вырасти до $1,4 млрд (около 0,36% всех ожидаемых доходов)."

Почему был важен транзит через Украину?

1️⃣ Премиальные цены: транзит через Украину позволял продавать газ на рынок ЕС, где Россия могла брать почти на 30% больше, чем в Китае, и почти вдвое больше, чем в странах бывшего СССР, присоединившихся к Евразийскому экономическому союзу (ЕАЭС).

2️⃣ Экспортная пошлина: экспорт природного газа в ЕС облагается 30-процентной экспортной пошлиной, в отличие от продаж в страны ЕАЭС и поставок по газопроводу «Голубой поток» в Турцию, которые не облагаются экспортной пошлиной.

В общем, очередной удар по "Газпрому".

Побывал тут, в Ближнем Подмосковье, в типичном районе, застроенном в 1960-х и 1970-х годах. Надо признать, такие места вызывают мало приятных эмоций. Уж слишком сильно градостроительные решения той эпохи изуродовали наши города. Но возник у меня вопрос- в каких домах живут жители России?

Чтобы получить ответ на этот вопрос, придется обратиться к переписи населения 2020 года (которая проводилась в 2021 году). В разделе "Жилищные условия населения" содержится необходимая нам информация.
Вообще, к этой переписи много претензий - ее критикуют за низкое качество опроса и завышенные показатели численности населения. Кроме того, цифры уже не совсем свежие. Но поскольку другие организации, такие как Дом.рф, не предоставляют альтернативных данных (если ошибаюсь, извините), то придется довольствоваться имеющимися.

Что имеем?

🏬 Что касается отдельных квартир, то 34% населения проживает в домах, построенных в 1971-1995 годах (в основном в так называемых "брежневках"), ~14% - в домах 1957-1970 годов постройки ("хрущевках"). После 2010 года- ~8%. В частных домах, построенных в 1971-1995 годах - 8,5%, в 1957-1970 годах - 8,0%.

🗺 Региональная пропорция неоднородна.
В Мурманской области около 97% населения проживает в домах, построенных до 1995 года, после 2010 года- 1%. В Архангельской области ~86% населения проживало в домах, построенных до 1995 года (53% в период 1971-1995 годов). В Магаданской области в домах, построенных в 1971-1995- около 74% населения, в Камчатском крае - 67%.

Есть регионы, где довольно много новых домов. В Ингушетии ~35% населения проживает в домах, построенных с 2003 года, в ХМАО аналогичный показатель, в Тюменской области - 36%.

После избрания Хавьера Милея в Аргентине в 2023 году определенная часть "прогрессивных" экономистов написала письмо, в котором предрекала всевозможные ужасные последствия для экономического роста, бюджета и уровня бедности, если его политика будет реализована. Среди подписавших письмо были довольно известные имена - Бранко Миланович (один из главных экспертов по неравенству) и Томас Пикетти (автор книги "Капитал в ХХI веке").

Прошло чуть больше года после инаугурации, и ситуация выглядит гораздо более позитивной, чем многие ожидали.

🏦 Милей удалось довольно быстро сбалансировать бюджет. Да, жесткая фискальная консолидация вызвала рецессию. Но экономический спад, судя по всему, был коротким и мягким - страна уже вернулась к росту в третьем квартале 2024 года. Возврат экономики к росту обусловлен восстановлением потребительских расходов и инвестиций бизнеса по сравнению с началом года, а также продолжающимся уверенным ростом экспорта продукции агропромышленной и горнодобывающей отраслей. Правительство завершит 2024 год с первичным профицитом бюджета, что было немыслимо 12 месяцев назад.

📉 Инфляция в месячном выражении снизилась до 2,4% в ноябре с 25,5% в декабре 2023 года. Инфляция г/г составила 292% в апреле, в ноябре- 166%.

Понятно, что пока слишком рано заявлять о полной победе, но нельзя не отметить определённые успехи.

Послушал подкаст на GURU об экономике РФ. Что было сказано?

💵 Почти каноническая оценка Банком России эффекта переноса: ослабление рубля на 10% => увеличение инфляции в среднем на 0.5-0.6 п.п. выглядит сомнительно. На самом деле перенос курса рубля в цены недооценивается.
Снижение курса рубля в 2023 году внесло значительный вклад в инфляцию этого года.

📈 2025 год станет годом, когда инфляция останется высокой. Скорее всего, к концу 2025 года мы увидим что-то в диапазоне 7-7,5%.

🏗 Не стоит ожидать повышения потенциала экономики в ближайшие годы. Да, мы начали много инвестировать, но оценить эффективность этих инвестиций мы сможем только со временем. Часть роста инвестиций с 2022 года - замещение выбывших иностранных инвестиций. На повышение потенциала это никак не повлияет. Условно говоря, вместо Mercedes просто начали выпускать Москвичи китайские автомобили. Плюс ко всему, в статистику инвестиций также входят всеми любимые "готовые металлические изделия", "прочие транспортные средства", а также "оптика и электроника (подотрасли, связанные с ВПК), срок жизни которых иногда не превышает и месяца (или даже меньше).

⚙️ Каков потенциал роста российской экономики, также является большим вопросом - диапазон оценок на горизонт 2028 года и далее варьируется примерно от 0 до 3,5%.

🏛 Будут ли дальше повышаться налоги, частично зависит от того, сможем ли мы в течение продолжительного времени соблюдать нулевой первичный баланс бюджета. (упрощенно — баланс без учета расходов на обслуживание госдолга). В 2025 году он должен быть нулевым. Но, как показал опыт последних лет, то, что написано на бумаге, и то, что получается в итоге - это разные вещи.

Прочитал тут "резюме" обсуждения ключевой ставки. Подчеркнул для себя два момента.

📉 Банк России заявил, что ключевой дезинфляционный риск (да, именно дезинфляционный, то есть снижение темпов инфляции ) связан с возможным более быстрым и значительным замедлением роста кредитования. Кажется, это первый случай (но, могу ошибаться), когда регулятор обозначил такой риск.

Ноябрьские цифры действительно показывают, что прирост корпоративного кредитование значительно замедлился (ну, наконец-то). Корпоративный портфель увеличился на 0,7 трлн руб. (+0,8%), что в 2,8 раза меньше показателя октября (1,9 трлн руб., +2,3%), но (всё равно) соответствует среднему историческому уровню за 2018–2021 годы. "Охлаждение кредитования, вероятно, связано с жесткими ДКУ, традиционным для конца года увеличением расчетов
по госконтрактам и тем, что банки в значительной мере использовали накопленный ранее запас капитала
для финансирования быстрого роста. "
Данных за декабрь у нас пока нет, но, судя по всему, динамика там схожая.

В публичном пространстве много времени уделяется потребительскому кредитованию - как там кредитуется население и так далее. Да, это важный момент, но, пожалуй, именно корпоративное кредитование является основным источником роста экономики- одним из важных столпов "устойчивости" российской экономики.

🏭 Один из главных проинфляционных рисков- сохранение значительного положительного разрыва выпуска (отклонения фактического выпуска от потенциального) в экономике. Сохранение значительного положительного разрыва выпуска
в экономике, независимо от причин, означает сохранение повышенного инфляционного давления. Для его снижения может требоваться дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики.

Вообще, так называемый "перегрев экономики" - это одна из тех вещей, о которых много говорят, но никто толком не знает, каков на самом деле нынче положительный разрыв выпуска. Банк России не раскрывает своих оценок. А жаль. Хотелось бы увидеть конкретные цифры (2-2,5% или меньше?).

Если вы хотите понять, в чем заключаются "дисбалансы" Китая, обратите внимание на огромную долю инвестиций в ВВП. Инвестируют много, потребляют мало.

В этом плане Россия демонстрирует стандартную для многих стран картину: потребление - около 70%, инвестиции - плюс-минус 25%. Впрочем, нынешняя "структурная трансформация экономики" означает увеличение доли валового накопления - развитие инфраструктуры, импортозамещение и всякие другие штуки. Эффективность всего этого - уже совсем другой вопрос.

Рост ВВП в большинстве крупных экономик обусловлен главным образом потреблением и инвестициями. Ещё совсем небольшая часть- это чистый экспорт. Как мы знаем, Китай имеет самый глубокий экономический дисбаланс в истории: в 2023 году инвестиции составляли 42% ВВП (при среднемировом показателе в 24%), потребление - 56% (при среднемировом показателе в 76%). Эти диспропорции настолько велики, что даже если бы Китаю удалось увеличить долю потребления в ВВП на целых 10 процентных пунктов и снизить долю инвестиций также на 10 п.п., доля инвестиций в Китае всё равно была бы одной из самых высоких среди всех стран (даже выше, чем в большинстве развивающихся стран), а доля потребления- одна из самых низких. Задача, стоящая перед Коммунистической партией Китая - увеличить долю потребления в ВВП.

По сути единственным устойчивым способом увеличения потребления в долгосрочной перспективе является увеличение дохода домохозяйства (независимо от того, увеличивается ли доход домохозяйства прямо или косвенно за счет трансфертов). Это связано с тем, что для того, чтобы общее потребление росло быстрее, чем доходы домохозяйств, необходимо либо сокращение сбережений домохозяйств, либо рост долга домохозяйств или бюджета (в последнем случае для финансирования увеличения трансфертов домохозяйствам). По тем же причинам, чтобы общее потребление росло медленнее, чем доходы домохозяйств, необходимо либо увеличить сбережения домохозяйств, либо сократить долг домохозяйств/государства.

В целом, для Китая существуют три сценария восстановления баланса, которые определяют взаимосвязь между ростом ВВП и ростом потребления.

Первый сценарий- в течение следующих пяти-десяти лет ВВП будет расти быстрее, чем потребление (то есть внутренние дисбалансы Китая усугубятся еще больше). В этом случае есть только два способа сбалансировать растущий разрыв между ВВП и ростом потребления: либо инвестиции должны будут расти еще быстрее, чем ВВП, либо профицит торгового баланса Китая должно резко вырасти. Это маловероятное развитие событий.

Второй - ВВП Китая растет в соответствии с потреблением. В этом случае китайская экономика по-прежнему будет крайне несбалансированной, но, по крайней мере, дисбалансы не будут усугубляться. Однако это означает, что долгосрочный рост ВВП Китая будет в значительной степени зависеть от долгосрочного роста его потребления. Это также означает, что остальной мир должен продолжать абсорбировать китайские дисбалансы, причем объем, который миру придётся абсорбировать, будет расти, если экономический рост в Китае превысит глобальный

Третий - Китай либо решит, либо будет вынужден из-за растущего долга и ухудшающейся мировой торговой конъюнктуры восстановить баланс своей экономики, что по определению означает, что рост ВВП будет ниже роста общего потребления.

Давайте посмотрим на налоговую нагрузку на экономику в России и странах ОЭСР.

Где находится РФ по этому показателю по сравнению с другими странами? В середине списка.
В 2023 году нагрузка составила 30,69% к ВВП (в 2018 году - 32,72%). Средняя по ОЭСР- 33,9%. Самый высокий показатель в Франции - 43,8%, самый низкий в Мексике - 17,7%.

А как насчет отдельных видов налоговых доходов?

Уровень нагрузки по налогу на прибыль организации в 2023 году составил 4,60% (увеличившись на 0,5 п.п. по сравнению с 2022 годом). У РФ тут довольно высокая нагрузка (в 2025 году она увеличится). Впрочем, до сумасшедших показателей Норвегии (18,79%) как до Луны.

Самый высокий уровень нагрузки по налогу на индивидуальные доходы (НДФЛ) был в Дании- 23,74% к ВВП, в РФ-3,80% (в 2025 году тоже увеличится). Соц./страховые взносы- намного ниже, чем во Франции, Бельгии и 20+ других странах.

Основные заблуждения, которые часто можно услышать.

1️⃣ Обычно, в противовес официальной инфляции Росстата, любят говорить о какой-то там реальной инфляции. Мол, есть реальная инфляция, которая в 2-3 раза превышает официальную. Не хочу никого разочаровывать, но такого понятия не существует. Есть личная инфляция, которая отличается для каждого отдельного человека/домохозяйства.

2️⃣ Использовать слово девальвация, когда речь идет об ослаблении рубля, некорректно. Всё потому, что девальвация- это снижение курса национальной валюты по отношению к твердым валютам в системах с фиксированным курсом валюты. В России нет фиксированного курса. Давайте станем более грамотными и будем использовать слово ослабление, а девальвацию оставим журналистам.

3️⃣ Конечно, не существует 100% правильного способа оценить реальную процентную ставку, но всё же считать реальную ставку как разницу между текущей процентной ставкой и инфляцией за последний год не стоит. Почему? В основе данного подхода лежит предположение о том, что цены в будущем будут изменяться теми же темпами, что и сейчас. Однако это не всегда так. Более оправданной является корректировка номинальных процентных ставок на инфляционные ожидания (ИО) населения. То есть нынче реальная ставка- 7.1% (ставка 21% минус ИО 13.9%). А не 11,5% (ставка 21% минус инфляция г/г 9,5%).

4️⃣ Вопреки распространенному мнению о том, что бюджет в 2022-24 годах в РФ сыграл решающую роль в формировании широкой денежной массы, это не так. Самый главный и большой по масштабу источник формирования денежной массы- это кредит экономике. Да, бюджет поучаствовал в этой истории, но не так сильно, как многие думают.

Вспомню ещё что-нибудь, добавлю.

Консенсус-прогноз опять угадал прогадал с процентной ставкой. Неожиданно Банк России принял решение сохранить ставку на уровне 21%.

Как регулятор обосновывает такое решение?

✔️ Нужна пауза: требуется время для оценки устойчивости охлаждения кредитования и адаптации экономики к новым условиям.

✔️ В экономике сформировались жесткие денежно-кредитные условия. С октябрьского заседания денежно-кредитные условия ужесточились даже сильнее, чем вытекало из изменения ключевой ставки. В том числе благодаря ужесточению макропруденциальных мер, повышению требований к заёмщикам.

✔️ Увеличился спред. До октябрьского решения по ключевой ставке процент, который банки прибавляют к ключевой ставке (спред к ставке), выдавая кредит, составлял в среднем около 2–3 процентных пунктов для наиболее надежных категорий заемщиков. Сейчас он достиг 5–6 п.п. То есть ставки выросли в среднем так, как если бы при неизменности спреда ключевая ставка была повышена не до 21%, а до 24% или даже больше.

✔️ Эффекты от ужесточения денежно-кредитных условий уже начали проявляться в ноябре. Рост общего кредитного портфеля существенно замедлился. Впервые за долгое время темпы роста корпоративного кредитного портфеля снизились. Розничный портфель уже два месяца практически не растет. По оперативным данным, в первые недели декабря кредитная активность оставалась сдержанной.

✔️Компании формируют более умеренные производственные планы, переносят сроки реализации и больше внимания уделяют приоритизации инвестиционных проектов, а также снижают планы по заимствованиям на следующий год.  

✔️ Инфляция в последние месяцы ускорилась. Значительное влияние оказали временные факторы. В частности, произошло ускорение роста цен на некоторые продукты питания, особенно на овощи. Это связано с плохими погодными условиями, которые заметно ухудшили урожай по ряду культур. Также на ноябрьской статистике значимо отразилось повышение тарифов на услуги связи и транспорта.
(то есть действовали факторы на стороне предложения, тут ставка как инструмент, в целом, бессильна. Хорошо, что Банк России это понимает).

Что еще интересного было сказано на пресс-конференции?

🔸Банк России считает прежние оценки эффекта переноса валидными: ослабление рубля на 10%- увеличение инфляции в среднем на 0.5-0.6 п.п.
Но здесь нужно понимать, что речь идет о временных колебаниях обменного курса. Если мы имеем более устойчивые изменения курса, то, конечно, эффект переноса будет более значительным (тогда возникает вопрос, сколько - 10% - 1,0-1,2 п.п. или ещё больше?).

🔸Экономика находится в неординарной ситуации... Поэтому наш план "Б" такой: ключевая ставка + терпение - госпожа Набиуллина.

Текущий расклад в преддверии пятничного заседания Банка России по ключевой ставке.

📊 В ноябре 2024 г. индекс потребительских цен составил 1,43%. Инфляция г/г -8,88%.

🧮 Если посмотреть на SAAR (с поправкой на сезонность в пересчёте на год), то в ноябре инфляция ускорилась до 13,7% (8,5% в октябре). Для Банка России важны именно сезонно-скорректированные темпы инфляции.

👨‍👩‍👧‍👦 Выросли инфляционные ожидания (ИО) населения- с 13,4% до 13,9%. Это ожидаемо. Опрос проводился 2-12 декабря- курс доллара был уже +100 (инфляционные ожидания довольно сильно зависят от динамики валютного курса). Оценка наблюдаемой инфляция (за последние 12 месяцев) также подскочила - до 15,9%.

🏭 Мониторинг Банка России показывает, что ценовые ожидания предприятий на ближайшие 3 месяца выросли до 28,4. Данные об инфляционных ожиданиях бизнеса по ряду причин являются более полезным показателем, чем ИО населения.

☃️ Недельная инфляция (с 10 по 16 декабря) немного замедлилась- 0,35%. (с 3 по 9 декабря- 0,48%). С начала декабря – 0,97%.

📄 Цитата из "О чем говорят тренды": Для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени.

🔬 Для страны, которая, казалось бы, славится своими научными традициями, расходы на НИОКР очень скромны. Да, этот показатель - только половина успеха (или даже четверть).
В конце концов, можно тратить много, но совершенно впустую- а давайте мы отдадим деньги никому неизвестному научному-исследовательскому институту в городе Славногорске.
Тут нет простых решении. Но 1%- это маловато.

🚧 Россия- физически старая страна. А значит, требуется модернизация инфраструктуры. Степень износа в ряде отраслей лишь возрастает. Программа модернизации ЖКХ до 2030 года (4,5 трлн рублей) - это хорошо, но этого явно недостаточно.

Три пожелания Деду Морозу- как освежить российскую экономику. Конечно, их гораздо больше, но Бог любит троицу.

⚒ Волшебная формула экономического роста: труд, капитал и производительность. Резерв рабочей силы практически исчерпан, а притока "свежей крови" не видно, а значит, необходимо сосредоточиться на опережающем росте производительности труда.
Увы, задача не простая. Процентная ставка- двухзначная, труд по-прежнему ещё относительно низкооплачиваемый, есть проблемы с поставками иностранного оборудования и прочие недуги.

На тарифную политику можно посмотреть несколько иначе.

Подавляющее большинство экономистов считают, что тарифы в странах с развитой экономикой (и особенно в США) имеют значение лишь в той мере, в какой они влияют на цены на импортируемые товары. По этой причине тарифы всегда считаются вредными для экономики, потому что они всегда наносят ущерб потребителям.

Эти экономисты отчасти правы относительно влияния тарифов на потребление. Это связано с тем, что тарифы, по сути, направлены на снижение доли потребления в ВВП — доли потребления домашних хозяйств (д/х) в общей стоимости производимых ими товаров и услуг. Однако это не означает, что тарифы обязательно снижают потребление. Как и почти любая промышленная/торговая политика, они “работают” путем трансфера доходов из одной части экономики в другую — в данном случае от нетто-импортеров к нетто-экспортерам. Они делают это за счет повышения цен на импортные товары, что, в свою очередь, увеличивает прибыль отечественных производителей этих товаров. Поскольку д/х являются нетто-импортерами, в то время как нетто- экспортеры являются производителями торгуемых товаров, тарифы, по сути, являются лишь трансфер от потребителей производителям. Тарифы являются одновременно налогом на потребление и субсидией для производства.

Однако вовсе не обязательно, что американские тарифы (налог на потребление) ухудшат положение американских потребителей. Американские д/х - это не только потребители (как считают многие), но и производители. Субсидирование производства должно побудить американцев производить больше, и чем больше они производят, тем больше могут потреблять.
Другими словами, тарифная политика является “успешной”, если она увеличивает внутреннее производство на величину, достаточную для того, чтобы подтянуть потребление, т.е. если она заставляет американцев потреблять больше, производя еще больше. В этом случае американские потребители явно выигрывают, даже несмотря на то, что доля их потребления в общем объеме внутреннего производства снижается. Конечно, поскольку производство растет быстрее, чем потребление, это обычно означает, что дефицит торгового баланса сокращается.

С другой стороны, тарифная политика является “провальной”, если она не приводит к росту внутреннего производства, и в этом случае тарифы снижают долю потребления в ВВП. Очевидно, что это ухудшило бы положение американских потребителей.

Например, если бы США ввели тарифы на бананы, это, скорее всего, обернулось бы провалом, поскольку американцы вряд ли увеличат внутреннее производство бананов, разве что за счет огромных затрат. В результате внутреннее производство бананов не вырастет настолько, чтобы увеличить общий объем производства товаров и услуг в США.

С другой стороны, если США введут тарифы на электромобили, возникает вопрос, будут ли американские производители заинтересованы в увеличении внутреннего производства электромобилей настолько, чтобы увеличить общий объем американского производства товаров и услуг. В этом случае американские работники выиграют в виде повышения производительности.
В свою очередь, это привело бы к росту заработной платы в большей степени, чем первоначальное влияние тарифов на цены, и американские потребители (по крайней мере, часть из них) оказались бы в выигрыше.

Но всё же, высока ли доля еды и безалкогольных напитков в потребительской корзине Россиян по сравнению со странами с сопоставимым уровнем благосостояния?

Чтобы ответить на этот вопрос, возьмем данные о весах ИПЦ у МВФ. Общественное питание не будем включать - вес в отечественной корзине составляет 2,3% (хотя там есть и кофе в организации быстрого обслуживания, и сэндвич типа "Гамбургер").
У конкурирующей организации (Всемирного банка) возьмём данные о ВВП. Теперь посмотрим, кто наши соседи по несчастью с плюс-минус аналогичным ВВП на душу населения по ППС.

Результат таков: да, доля высока, хотя болгары находятся на том же уровне, но с более низким ВВП на душу населения.

Что следует знать?

Веса корзины Росстата отражают структуру потребления смещённую примерно на 2,5 относительно текущего года. То есть корзина 2024 года- это структура потребления 2021-22 годов. Вес продовольственных товаров в корзине 2025, вероятно, уменьшится, но лишь чуток. Агро-цикл денежно-кредитной политики продолжится.

В конце года журнал The economist традиционно публикует рейтинг, какая экономика показала наилучшие результаты в 2024 году?

37 стран оцениваются по пяти показателям.

1️⃣ Реальный рост ВВП. В этом году мировой ВВП поддерживался устойчивой американской экономикой и ее потребителями. Израиль демонстрировал уверенный рост, хотя в значительной степени это отражает восстановление после резкого спада в IV квартале 2023 года, когда началось противостояние с Хамасом. В Испании ежегодный рост ВВП превысит 3%, благодаря сильному рынку труда + иммиграции (ВВП на душу населения также увеличился, но меньше, чем общий ВВП).

В других странах экономический рост хромает. Германия и Италия столкнулись с трудностями из-за высоких цен на энергоносители и слабого роста обрабатывающей промышленности. В Японии ожидается незначительный рост в 0,2%, сдерживаемый ослаблением туризма и проблемами в автомобильной промышленности. Венгрия и Латвия скатились в рецессию.

2️⃣ Доходность фондового рынка. Американские акции принесли хорошую доходность ( технологические компании впечатляют). Канадский рынок, тесно связанный со своим южным соседом, также продемонстрировал значительный рост, чему способствовали высокие показатели в энергетической и банковской отраслях. Японский Nikkei 225 достиг рекордно высокого уровня, несмотря на то, что его общие годовые показатели были средними.
Были и проигравшие. Основной фондовый индекс Финляндии (Helsinki 25) снизился на 4,19% с начала 2024 года, а фондовый рынок Южной Кореи упал после объявления военного положения 3 декабря.

3️⃣ Базовая инфляция (которая исключает волатильные компоненты, такие как энергоносители и продовольствие). В Великобритании рост заработной платы продолжает приводить к росту расходов на услуги, а это означает, что базовая инфляция находится на неприемлемо высоком уровне. Германия сталкивается с аналогичным давлением. В Австралии главный виновник- рост цен на жилье.
Франции и Швейцарии удалось
сдержать ценовое давление, при этом базовая инфляция находится на приемлемом уровне ниже 2%.

4️⃣ Безработица. Несмотря на некоторое ухудшение, рынки труда остаются на удивление устойчивыми, а уровень безработицы близок к рекордно низким значениям. В Южной Европе, которая по-прежнему страдает от высокого уровня безработицы, наблюдается заметное улучшение: безработица в Греции, Италии и Испании упала до самого низкого уровня более чем за десятилетие. Наибольший прогресс достигнут в Италии, где уровень безработицы с начала года снизился на 1,4 процентных пункта. В Америке и Канаде уровень безработицы немного вырос - эта тенденция во многом связана с тем, что люди возвращаются на рынок труда + высокий уровень иммиграции.

5️⃣ Фискальные балансы. Дании и Португалии удалось добиться профицита бюджета благодаря фискальной дисциплине. Норвегия и Ирландия также могут похвастаться профицитом, хотя и по другим причинам: Норвегия - благодаря доходам от продажи нефти, а Ирландия - благодаря неожиданному поступлению корпоративного налога, подкрепленному многомиллиардными налоговыми выплатами Apple.

Большинство правительств, однако, продолжают бездумно тратить деньги. Первичный дефицит бюджета Польши превысил 3% ВВП из-за увеличения расходов на оборону в ответ на конфликт на Украине. В Японии масштабные бюджетные стимулы, направленные на поддержку экономики могут усугубить долговые проблемы- эпоха сверхнизких процентных ставок подходит к концу. Долговая ситуация в Великобритании ухудшается: ее последний бюджет не смог привести в порядок государственные финансы.

А как насчёт России?

Рассматривали только страны ОЭСР (Россия в нее не входит), но мы можем прикинуть сами. Реальный рост ВВП ожидается на уровне 3,9%. На фондовом рынке дела обстоят плохо - с начала 2024 года индекс Мосбиржи снизился на 18,6%. Годовая инфляция- 8,9% (ноябрь), базовая-8,3%. Безработица находится на историческом минимуме в 2,3%. Структурный первичный дефицит- 3.1 трлн рублей (1,3% ВВП). В общем, вероятно, где-то в середине рейтинга, а может, и ниже или выше.

Пьедестал почёта

🥇Испания 🇪🇸
🥈Ирландия 🇮🇪
🥉Дания 🇩🇰

Антипочета

35.Турция 🇹🇷
36.Латвия 🇱🇻
37.Эстония 🇪🇪

👆
Одна из неудачных составляющих отечественного индекса потребительских цен - преступно высокая доля продовольственных товаров в потребительской корзине (38% в 2024 году). В результате мы получаем довольно комичную ситуацию - Банк России таргетирует инфляцию буквально исходя из потребительной корзины, где доля продовольствия составляет 38%.

При этом рост/снижение цен в продовольственном сегменте в значительной степени обусловлено факторами, связанными с предложением. Как прошла посевная компания, не уничтожил ли торнадо запасы пшеницы, не выкосил ли грипп поголовье свиней и тд. Нынешнее подорожание арабики во многом является следствием плохой погоды в Бразилии (как теперь пить свой любимый тыквенный латте).

То есть, повышайте процентные ставки, не повышайте - погоды это не сделает.

Ну хорошо, возможно, такой расклад характерен и для других стран. Возьмем, к примеру, близкую к нам по уровню жизни Турцию. ВВП на душу населения по ППС в Турции составляет 44 151, в России - 44 103 (Всемирный банк).
Продукты питания и безалкогольные напитки составляют 24% от общего веса корзины. Алкогольные напитки и табак- 5%. Получаем 29%.

Не пора ли внести коррективы - сделать нашу денежно-кредитную политику менее зависимой от огурцов, помидоров, бананов и кондитерских изделий?

📩 Увы, с октября Росстат перестал публиковать данные по объемам розничных продаж отдельных товаров и услуг, на основе которых рассчитывается декомпозиция роста цен. Но в сентябре мы видели смещение основного проинфляционного влияния от спроса к предложению, прежде всего в продовольственных товарах. Что интуитивно кажется правдоподобным.

Можно предположить, что, вероятно, в октябре-ноябре отрицательный шок предложения продолжал играть более значительную роль в росте цен, чем положительный шок спроса.
Какой должна быть реакция Банка России на это, остается неочевидным.

2/2

Есть такое правило Тейлора, которое используется центральными банками мира: оно показывает, где должна находиться ключевая ставка для достижения целевого уровня инфляции.
Банк России использует модификацию стандартного правила Тейлора. Если немного упростить, то процентная ставка- это функция от оценки нейтральной ставки, отклонения инфляции от цели через 3 квартала и разрыва выпуска (отклонения фактического выпуска от потенциального уровня).

Новое исследование Банка международных расчетов (BIS) дает довольно неутешительный результат- правило Тейлора довольно слабо подходит для прогнозирования процентных ставок в большинстве стран с развитой экономикой.

Денежно-кредитная теория предписывает асимметричный ответ на колебания инфляции в зависимости от их основных движущих сил. Если инфляция обусловлена факторами спроса, то требуется принятия решительных мер для стабилизации инфляции. Ну а если шок предложения, то можно "пройти мимо" (при условии, конечно, что инфляционные ожидания остаются заякоренными).

Однако традиционные правила монетарной политики не учитывают эту асимметричную реакцию. Вместо этого, эти правила, по сути, предполагают, что процентные ставки реагируют на инфляцию единообразно, независимо от ее основных факторов.

Цель авторов статьи - дополнить правило Тейлора более продвинутой экономической теорией/ качественными данными, чтобы сделать денежно-кредитную политику (ДКП) более "восприимчивой" к шокам спроса, а не к шокам предложения. То есть, своего рода "целевое" правило Тейлора, которое допускает различные (целевые) реакции на инфляцию, вызванные спросом и предложением.

Впрочем, стратегии ДКП на практике немного сложнее, чем асимметричное правило Тейлора. А методы разложения инфляции на шоки спроса и предложения далеки от идеала.

1/2

Холодный выходной день стоит потратить на просмотр ностальгических кадров об СССР конца 80-х от документалиста Адама Кертиса. Пожалуй, нет лучшей иллюстрации всей несостоятельности советской системы, чем взглянуть на быт рядового гражданина страны.

СССР образца середины 80-х - это полутруп.

Отечественные поклонники идей Маркса и Ленина
часто любят повторять, что нынешняя структура российской экономики весьма примитивна и слабо диверсифицирована. А мол, СССР обладал мощным промышленным экспортным потенциалом.
Такие люди должны окончательно потерять свой авторитет (увы, на просторах Руси всё еще много фанатов подобных взглядов).

Беглый взгляд на динамику экспорта СССР показывает, что к 1980-м годам он скатился в положение сырьевого придатка. Нефтегазовый сектор, с одной стороны, стал основным источником уязвимости советской экономики, а с другой, несмотря на это, главной надеждой на получение твердой валюты. С 1970-х годов зависимость Советского Союза от импорта пшеницы и ряда других категорий потребительских и промышленных товаров, особенно высокотехнологичных, усилилась.

Большинство других советских товаров были настолько неконкурентоспособны, что не могли компенсировать потерю доходов от продажи нефти и газа. Такова реальность позднесоветского экономического "чуда".

Есть один сектор экономики, где производительность труда с 1950-х и 1960-х годов практически не изменилась (или даже снизилась) - это строительство. Причём это касается всех развитых стран. Причина этого, кажется, лежит на поверхности: технологии не сильно улучшились - строительный кран 30 лет назад и нынче - это примерно одно и то же, бетономешалка - это бетономешалка и т.д. Звучит вполне логично.

Но есть ли другие факторы? Да, одно из объяснений - ограничения на землепользование, которые являются существенным препятствием для строительства объектов.

Однако тут возникает вопрос о том, как именно ограничения на землепользование снижают производительность строительной отрасли? В конце концов, как только строительная компания получает зеленый свет, разве ограничения не теряют значения?

В новой работе D’Amico et al.(2024) выдвигают гипотезу о том, что ограничения на землепользование вынуждают строительные компании быть слишком маленькими и фрагментированными:

"Мы представляем модель, в которой местный контроль за землепользованием ограничивает размер строительных проектов. Это ограничение снижает равновесный размер строительных компаний, снижая как эффект масштаба, так и стимулы к инвестированию в инновации. Наша модель показывает, что в конкурентной отрасли такое неэффективное сокращение размера фирмы и инвестиций в технологии является характерным следствием ограничительного регулирования проектов."

В общем, строительные компании очень малы по сравнению с компаниями в других отраслях. Ну а маленькие фирмы, как правило, менее
продуктивны, чем крупные.

Какие здесь могут быть возражения?

Авторы ограничивают свой эмпирический анализ Америкой и не объясняют, почему стагнация производительности труда в стройке наблюдается и в других странах. Да, авторы, вероятно, выявили важный фактор, но, похоже, это всего лишь фрагмент головоломки.

Ещё раз напоминаю вам об истине, которую многие игнорируют.

🛢 Эпоха нефтяного изобилия для России закончилась: сырьевая рента будет играть все меньшую роль. В начале 2010-х годов доля нефтегазовых доходов (НГД) в структуре федерального бюджета составляла ~50%, в 2027 году она должна составить всего 22,6%. Такой расклад вполне закономерен и объясняется несколькими причинами: сокращением добычи, энергопереходом, санкциями (с точки зрения сложности получения необходимых импортных технологий).

⏰ Налоговая реформа образца 2024 года ("прогрессия" НДФЛ + повышение ставки налога на прибыль с 20% до 25%) - логичный шаг для компенсации снижения "сырьевого элемента".

⏳ Снижение значимости нефтегазовой составляющей потребует поиска новых источников пополнения казны. Это означает, что в ближайшем будущем мы, вероятно, увидим новые налоговые изменения.

Первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов написал шуточное "письмо Снегурочке и Деду Морозу" с несколькими пожеланиями.

Одно из пожеланий- модификация бюджетного правила: дополнительные Ненефтегазовые доходы (ННГД) стоит сберегать, а не тратить. В общем, необходимо сглаживать не только нефтяной цикл, но и деловой.

Надо сказать, что в целом это здравая идея.

В соответствии с бюджетным правилом (БП), предельный объём расходов федерального бюджета формируется из суммы:
базовых нефтегазовых доходов (НГД) + ненефтегазовых доходов (ННГД) + расходов на обслуживание госдолга (%Р) + сальдо гос.(бюджетных и финансовых экспортных) кредитов.

По своей сути, главная цель бюджетного правила- отвязать расходы бюджета от циклических колебаний нефтяных доходов. У нас нынче цена отсечения составляет $60 за баррель. Если цена на нефть выше, мы покупаем активы в ФНБ (кубышку), если ниже, продаем.

Совсем другая история с Ненефтегазовыми доходами: в этом году они оказались больше, чем ожидалось. Это означает возможность потратить эти дополнительные ННГД на расходы. То есть бюджетное правило предполагает, что любые Ненефтегазовые доходы собранные сверх плана, повышают лимит расходов на текущий год. В результате имеем увеличение расходов => инфляцию.

Возможно, более разумным подходом было бы установить своего рода "цену отсечения" для ННГД. Заодно можно снизить план по выпуску долга.

На протяжении последних десятилетий низкий уровень процентных ставок по сравнению с номинальным ростом ВВП в развитых странах означал, что они могли поддерживать стабильное соотношение государственного долга к ВВП даже при небольшом первичном дефиците. Увы, эти безоблачные времена в значительной степени остались позади.

⚙️Каков механизм устойчивости долга?

Долгосрочная динамика соотношения долга к ВВП зависит от двух элементов: (i) расходы на обслуживание уже накопленного долга и (ii) любых дополнительных заимствований.
Давайте предположим, что *первичный бюджет сбалансирован (нулевой). Тогда динамика долга зависит от расходов на обслуживание долга.
(*если упрощенно, то нулевой первичный баланс бюджета- это баланс без учета расходов на обслуживание госдолга).

Теперь представим, что номинальные процентные ставки по государственному долгу выше темпов роста номинального ВВП (r-g>0). Тогда расходы на обслуживание долга и общий уровень долга как доля ВВП будут продолжать расти.

Более того, чем выше первоначальный коэффициент госдолга, тем больше должен быть первичный профицит бюджета, если правительство хочет компенсировать растущие процентные расходы и сохранить стабильный коэффициент долга.
Если вместо этого процентные ставки будут ниже темпов роста ВВП (r-g<0), то долг будет расти медленнее, чем ВВП, и со временем отношение долга к ВВП сократится.

Общая картина такова, что многим странам богатого мира придется "хорошенько потужиться", чтобы привести в порядок свои первичные дефициты.

Оказывается, МВФ занимается не только экономикой, но и астрономией: недавно была открыта новая звезда под названием нейтральная фискальная ставка - *r star.

*r star- это ставка, которая позволяет поддерживать стабильное соотношение госдолга к ВВП при инфляции, соответствующей целевому уровню, и при экономическом росте, соответствующем тренду.

Тут не стоит путать с более знакомым понятием нейтральной ставки монетарной политики (тоже r-star)- ставки, при которой денежно-кредитная политика (ДКП) не является ни стимулирующей, ни ограничительной.
Разница между этими двумя нейтральными ставками называется фискально-монетарным гэпом (разрывом): она позволяет оценить напряженность между фискальной и монетарной политикой.

Напряженность возникает когда разрыв становится положительным – а именно, когда нейтральная монетарная ставка выше, чем нейтральная фискальная, то есть когда стабилизировать инфляцию можно при более высокой ставке, чем требуется для бюджетной экспансии.

Когда фискальная r-star выше монетарной, это означает, что у бюджета есть пространство для экспансии без существенных рисков разбалансировать финансы. И разрыв между фискальной и монетарной ставкой в таком случае отрицательный, что показывает отсутствие (или снижение) напряженности.
Если же нейтральная фискальная ставка, наоборот, ниже, чем монетарная, и разрыв становится положительным, это повышает риски финансовой дестабилизации с сопутствующими макроэкономическими проблемами. Таким образом, чем ближе фискальная ставка к монетарной, тем сильнее фискально-монетарная напряженность.

Что имеем?

Расчёты на данных 16 развитых экономик за последние 140 лет показали, что положительный разрыв связан с увеличением уровня долга, более высокой инфляцией, снижением реальной доходности облигаций, а также повышенными рисками будущих долговых, инфляционных, валютных, жилищных и системных кризисов. По состоянию на конец 2022 года фискально-монетарная напряженность достигла самого высокого уровня с 1950-х годов.

Чего не хватает?

Было бы интересно посмотреть на гэп по отдельным странам. Ну и, конечно же, по России (Банк России, ВШЭ, Bloomberg - обращаюсь к вам - срочно беритесь за дело).

Более полный текст на econs.online.

Давайте будем честны, инструменты, имеющиеся в распоряжении правительства и Банка России для борьбы с тем безобразием, которое происходит с национальной валютой, весьма ограничены.

Ну вот, Банк России сегодня решил всё же воспользоваться одним из таких инструментов:

"Банк России принял решение с 28 ноября 2024 года до конца 2024 года не осуществлять покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина России, связанных с реализацией бюджетного правила. Решение принято в целях снижения волатильности финансовых рынков."

Что такое зеркалирование Банком России операции Минфина России?

Минфин сам не выходит на валютный рынок с покупкой/продажей иностранной валюты (юаней) из Фонда национального благосостояния (ФНБ-кубышка), а проводит эти операции только с Банком России. Работает это следующим образом: Банк России выходит на валютный рынок и повторяет ("зеркалирует") действия Министерства финансов. То есть если Минфин покупает валюту у Банка России, Банк России тоже ее покупает на рынке.
Сейчас принято решение о том, что Банк России временно (до конца года) не будет покупать валюту. Сильно ли это поможет - вопрос спорный.
Аналогичное решение было принято в августе 2023 года, когда курс рубля приближался к заветным 100.

Что еще можно сделать, чтобы стабилизировать курс?

💊 Ужесточить требование об обязательной продаже валютной выручки. Но это решение уже находится в руках правительства, а не Банка России.

🚫 Ничего не делать - само рассосётся. Новый виток санкций (против 100 организаций и физлиц) - это временное явление. В январе за океаном воцарится новая администрация, будет подписано мирное соглашение, санкционное давление начнет ослабевать. Маск построит гигантский завод Tesla в Красноярске.

Конечно, степень устойчивости корпоративного кредитования к высоким ставкам немного удивляет. На самом деле, такое редко можно встретить в истории.

Прирост корпоративного портфеля в октябре составил значительные
1,9 трлн руб. (+2,3%, что даже выше, чем в сентябре: +2,0%).

С потребительскими кредитами картина уже иная: "по предварительным данным, портфель потребительских кредитов сократился на 0,3% после роста на 0,7% в сентябре. Основными причинами стали повышение ставок вслед за ростом ключевой ставки и ужесточение макропруденциальной политики (с 01.09.24 были повышены макронадбавки практически по всем необеспеченным ссудам). Кроме того, в 4к24 действуют более жесткие макропруденциальные лимиты: заемщикам с ПДН (показателем долговой нагрузки) 50–80 может быть предоставлено не более 15% кредитов наличными (20% в 3к24), а с ПДН свыше 80 – не более 3% (5% в 3к24)." То есть замедление тут мы уже наблюдаем.

Почему именно корпоративное кредитование важно для охлаждения экономики? Большой объём в общем портфеле кредитов.

Рост портфеля кредитов экономике с 2022 года составил ~45 трлн рублей, из которых ₽30,4 трлн пришлось на корпоративное кредитование, ₽9,4 трлн на ипотеку, и только ₽5,3 трлн на авто и потребительские кредиты.

Рост портфеля
кредитов экономике за 9 месяцев 2024 года- ₽15 трлн. Корпоративные кредиты - ₽10,6 трлн, ипотека- ₽2,1 трлн, авто и потребкредиты- ₽2,6 трлн.
Мы не увидим существенного прогресса в борьбе с инфляцией до тех пор, пока корпоративное кредитование не замедлится.

Несколько комментариев по поводу прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

1️⃣ В отличие от многих стран Восточной и юго-Восточной Европы, российская экономическая модель не слишком опиралась на привлечение прямых иностранных инвестиций. Объём накопленных ПИИ в пересчете на душу населения на конец 2021 года был сопоставим с показателями Косово и Албании - около €3 тыс. Для сравнения: в Венгрии — €9,600, в Чехии — €17,000.

2️⃣ Статистика по объему ПИИ - мягко говоря, не идеальная штука - сильно искажена из-за всевозможных оффшорных составляющих. Например, инвестиции из Нидерландов и Великобритании (см. диаграмму) - это в значительной степени транзитное реинвестирование собственных средств российских компаний.

3️⃣ По некоторым оценкам, около половины инвестиций в РФ были сделаны компаниями-оболочками из «перевалочных» юрисдикций, а реальный инвестор находился в какой-то другой стране. Почти четверть - это не подлинные инвестиции из-за рубежа, а средства российских инвесторов, вложенные на родине через другие страны.

4️⃣ Точка зрения о том, что инвестиции из дружественных стран потекут рекой и смогут заместить западные (в первую очередь инвестиции из Германии и Франции) - крайне оптимистичная оторванная от реальности.
На начало 2022 года (последние доступные данные) ПИИ Китая в Россию лишь немного превышали $3 млрд. За последние два с половиной года Поднебесная не отличалась особой щедростью: судьба проекта "Сила Сибири-2" остается неясной, мы не слышали о крупных инвестициях в автопром (а именно, о локализации производства в стране), о совместных проектах в высокотехнологичных отраслях.

Накопленные индийские ПИИ составили $0,61 млрд, при этом 80% всех вложении приходилось на сектор недвижимости.
Опять же, в реальности объём китайских и индийских инвестиции гораздо больше (часть проведены через другие юрисдикции), но до показателей некоторых европейских стран им далековато.

The economist обновил индекс Big Mac 🍔.

Из забавного:

🇹🇼 Неожиданно самой недооцененной валютой по отношению к доллару США оказался тайваньский доллар- (-59.9). Далее следуют индонезийская рупия (-56,8) и египетский фунт (-56.6).

🇹🇷 В 2021 году самой недооцененной валютой (не считая рубля) была турецкая лира - (-59,0). Сейчас всего -17,7.

🇨🇭Традиционно самым переоцененным оказался швейцарский франк - 41.8. Удивил уругвайский🇺🇾 песо - 24.3.

Как насчёт России?

Поскольку у нас "Макдак" волшебным образом превратился во "Вкусно- и точка", а Биг-мак- в Биг-хит, то the economist теперь не включает Россию в индекс, но никто не помешает нам посчитать самим.

Математика простая:

Делим стоимость российского Биг-хита на стоимость американского бигмака- ₽208 (в Москве)/ $5,69= 36,6 ₽/$. То есть, гипотетически, таким должен быть курс доллара к рублю согласно теории паритета покупательной способности.

Далее берём официальный курс RUB / USD — 100 ₽/$.

36,6*100/ 100-100= -63,4.
Получаем что, российский рубль недооценен на 63,4%. Результат: рубль является самой недооцененной валютой в мире.

А теперь перейдем к главному.

🚫 Бургерономика никогда не задумывалась как точное измерение покупательной способности валюты, это всего лишь инструмент, позволяющий сделать теорию паритета покупательной способности (ППС) более понятной для широких масс. Измерить по одному сэндвичу стоимость корзины товаров и услуг невозможно в принципе.

🎯 Рассуждения в духе, что "курс нынче должен быть 36,6 ₽/$, потому что так сказал индекс Биг-Мака" - некорректны. По любым простым индикатором рубль будет казаться "недооцененным" по отношению к валютам Европы или США. Почему так? Так называемый эффект Балассы–Самуэльсона (про это уже было тут, повторять не хочу).
Еще раз: воспринимать индекс Big Mac всерьез - крайне вредное для здоровья развлечение.

Учитывая свежие данные по инфляции, какое решение принял бы регулятор (банк России), если бы заседание по ключевой ставке состоялось в эту пятницу? Ответ: повышение ставки, без вариантов.

✔️ Да, годовая инфляция в октябре снизилась до 8,54%, в сентябре – 8,63% (оценка Банка России). Месячный рост цен замедлился- с сезонной корректировкой в годовом выражении прирост цен в октябре составил 8,2% (в сентябре – 9,9%). Но замедление связано со снижением цен на услуги туризма и пассажирского транспорта, динамика цен на которые сильно меняется от месяца к месяцу. При этом большинство показателей устойчивого роста цен возросли к предыдущему месяцу.

✔️ Ценовые ожидания бизнеса выросли третий месяц подряд и достигли нового локального максимума с мая 2022 года. Они находятся существенно выше значений за 2017–2019 гг. (результаты опроса с 1 по 13 ноября 13,9 тыс. нефинансовых предприятий).

✔️ Хотя инфляционные ожидания населения и оценка наблюдаемой инфляции остались неизменными (13,4% и 15,3% соответственно), есть основания для беспокойства. Текущее ослабление рубля может подстегнуть
инфляционные ожидания.
 
✔️ Недельные цифры за ноябрь разочаровывают. С 12 ПО 18 НОЯБРЯ 2024 ГОДА ИПЦ вырос на 0,37% н/н, с начала ноября- 0,79%. По итогу ноября, вероятно, увидим более 1,0%. Годовая инфляция ускорилась до 8,68% г/г.

Безработица в РФ уже несколько месяцев находится на историческом минимуме- 2,4%. Банк России постоянно твердит о том, что такой уровень безработицы является проинфляционным фактором.

Какая тут связь?

Есть такой индикатор как NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment)- уровень безработицы, не ускоряющий инфляцию. Если безработица находится на уровне NAIRU, инфляция остается в приемлемых пределах.

Где нынче находится NAIRU?

На самом деле таких оценок практически нет, хотя некоторые коллеги всё же приводят цифры в 4,5-5%. То есть отклонение явное.

Однако NAIRU не является идеальным показателем и имеет ряд недостатков:

🔸 В случае с Россией необходимо учитывать специфику подстройки рынка труда. Адаптация рынка труда к колебаниям экономической конъюнктуры происходит главным образом не за счет увеличения безработицы, а за счет изменений в цене труда (подстройке заработных плат и премий). Такая модель обеспечивает относительно стабильный уровень занятости при значительных проциклических колебаниях оплаты труда. В результате уровень безработицы меняется не так сильно, как мог бы, исходя из экономической ситуации и большей мобильности рынка труда (Гимпельсон, Капелюшников).

Примечание: хотя и тут тоже не всё так однозначно - например, в 2022-2023 годах мы наблюдали сочетание снижения безработицы + повышения заработной платы.

🔸Безработица, не является полноценным показателем рынка труда - она не учитывает такие факторы, как изменение количества отработанных часов, участие в рабочей силе и т.д.

Одной из целей введения трамповских тарифов было сокращение дефицита торгового баланса США и, следовательно, уменьшение глобальных дисбалансов. Однако по прошествии времени мы знаем, что тарифы не помогли. Чтобы убедиться в этом, достаточно взглянуть на то, что произошло с дефицитом торгового баланса США (ничего).

Частично это было связано с обменными курсами. Здесь очень всё просто (даже слишком просто).

Когда США вводят тарифы в отношении Китая, это снижает спрос США на китайские товары. И это снижает спрос США на китайские юани, потому что, когда американцам не нужно покупать столько китайских товаров, им не нужно столько юаней. Спрос на юань падает => юань дешевеет.

Когда тарифы приводят к удешевлению юаня, это приводит к удешевлению китайских товаров для американских покупателей. А когда тарифы приводят к удорожанию доллара для китайцев, это приводит к удорожанию американских товаров для китайских покупателей.

Но всё это - красивая картинка из учебника экономики. О чем свидетельствуют имеющиеся данные? Jeanne и Son (2023) обнаружили, что тарифы США оказали статистически значимое влияние на курс доллара и юаня. "Примерно 22% роста курса доллара и 65% снижения курса юаня, наблюдавшиеся в 2018-2019 годах, можно отнести на счет тарифов, введенных США." Китайские тарифы оказали меньшее воздействие, отчасти потому, что Китай относительно мало покупает в США.

Конечно, обменные курсы лишь частично нивелируют влияние тарифов. Тем более, нельзя однозначно сказать, что будущие тарифы окажут нулевой эффект на торговый дефицит США, но это влияние будет гораздо меньшим, чем хотелось бы Трампу.

Когда речь заходит об экспортном успехе стран, стоит различать, связано ли это с повышением производительности труда или снижением затрат на рабочую силу. В первом случае, то есть в странах с высокоэффективным производством, рост производительности приводит к росту заработной платы, так что чем более продуктивны работники, тем больше им платят. Это позволяет им потреблять в соответствии с тем, что они производят, что также означает, что страна импортирует столько же, сколько и экспортирует. Успешные экспортеры обрабатывающей промышленности со сбалансированной торговлей - это страны, которые экспортируют определенный набор товаров, пользуются сравнительными производственными преимуществами и используют доходы, полученные от этого экспорта, для оплаты импорта в тех областях производства, в которых они не имеют сравнительных производственных преимуществ. Это классическая роль, которую призвана играть торговля.

Но это не относится к странам с устойчивым профицитом торгового баланса (экспорт многократно превышает импорт). Такие страны, как правило, экспортируют гораздо более широкий спектр промышленной продукции и импортируют меньше, чем экспортируют, главным образом потому, что внутренний спрос недостаточен для преобразования экспортных поступлений в эквивалентный объем импорта. Другими словами, профицит торгового баланса просто означает, что внутренний спрос слишком слаб, чтобы позволить экономике поглощать эквивалент того, что она производит.

И внутренний спрос почти всегда слишком слаб из-за низкой доли работников в этих экономиках, которые прямо или косвенно сохраняют часть того, что они производят. Вот почему эти экономики должны иметь профицит для поддержания занятости и экономического роста: их граждане не могут потреблять в соответствии с тем, что они производят. Успешные экспортеры со сбалансированной торговлей сильно отличаются от успешных экспортеров с устойчивым профицитом торгового баланса. В последнем случае политика, которая не позволяет заработной плате соответствовать производительности труда работников, объясняет как их глобальную конкурентоспособность, так и слабый внутренний спрос (привет Китаю).

Но экономисты часто не понимают, что политика, которая не позволяет заработной плате соответствовать производительности труда работников, влияет не только на экономику, которая ее проводит: она оказывает противоположное воздействие на экономику своих торговых партнеров.

Предположим страна X девальвирует свою валюту, чтобы сделать свой экспорт более конкурентоспособным на мировых рынках. Заниженный курс валют влияет на внутреннее распределение доходов, наказывая нетто-импортеров внутри страны (повышая стоимость импорта), в то время как выгоду получают нетто- экспортёры (увеличивая свои продажи и прибыль). Такое перераспределение доходов внутри экономики действует как трансфер, при котором нетто- импортеры фактически вынуждены субсидировать нетто-экспортеров.

Поскольку домохозяйства являются нетто-импортерами, а нетто- экспортерами в основном являются производители торгуемых товаров, заниженный курс национальной валюты фактически вынуждает домохозяйства субсидировать производителей. Это означает, что экспортная конкурентоспособность производителей в такой экономике является просто обратной стороной слабого внутреннего спроса.

Противоположный процесс происходит с ее торговым партнером. Если валюта страны X недооценена, то по определению валюта её торгового партнера (страна Y) должна быть переоценена. В этом случае её торговый партнер получает обратный трансфер, и поэтому ее производители вынуждены субсидировать потребителей. Эта зеркальная реакция одной экономики на торговую политику другой является автоматическим следствием необходимости сбалансировать торговлю на глобальном уровне.

Если одна страна вынуждает своих потребителей субсидировать своих производителей до такой степени, что у нее возникает профицит торгового баланса, то в другой стране производители вынуждены субсидировать потребителей.

Вообще, точка зрения о том, что "канал издержек" оказывает существенное влияние на инфляцию, не подтверждается данными - смотрим на новую аналитическую записку о процентных расходах российских компаний.

В центре внимания работы – расходы компаний нефинансового сектора на обслуживание долга. Основной показатель для анализа – соотношение процентных платежей и себестоимости продаж (процентная нагрузка). Этот показатель отражает, насколько значимы процентные платежи по кредитам и займам относительно основных издержек на производство и реализацию продукции / оказание услуг. В качестве основного источника данных авторы использовали систему профессионального анализа рынков и компаний информационного агентства "Интерфакс" (СПАРК) с 2019 по 2023 годы.

При анализе влияния процентных ставок на цены в научной литературе и экспертном сообществе часто упоминается так называемый канал издержек. В отличие от основных каналов трансмиссионного механизма, он описывает воздействие денежно-кредитной политики (ДКП) на макроэкономические показатели не через спрос, а через предложение и влияние на процентные расходы.

Логика канала состоит в следующем. Повышение ключевой ставки приводит к росту рыночных ставок, включая ставки по кредитам корпоративным заемщикам. Это означает, что не только новые заемные средства дорожают, но и «старая» задолженность на балансах компаний также может становиться дороже. Это происходит, потому что часть кредитов привлекается по плавающим и переменным ставкам, в результате чего условия по таким кредитным договорам меняются вслед за изменением ДКП. В результате растут издержки компаний на обслуживание долга, что снижает их маржу и подталкивает к переносу возросшей процентной нагрузки в цены.

Основные выводы работы:

✔️ Исследование, основанное на данных более 300 тыс. российских компаний с 2019 по 2023 гг., показывает, что в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе российской экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компаний с процентной нагрузкой в этот период оно составило 3%. При этом около 70% из выборки компаний имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж.

✔️ В крупнейших отраслях по объему себестоимости – торговле, обрабатывающей и добывающей промышленности, логистике и строительном секторе – соотношение процентных расходов и себестоимости составляет 2,9% (в сумме по перечисленным отраслям). Однако в целом разброс по отраслям значительный: от 0,9% (госуправление, деятельность в области культуры и спорта) до 5,8% (нефтепереработка, информация и связь).

✔️На основе микроданных за 2023 г. показано, что при сложившемся уровне ставок по кредитам их увеличение на 1 п.п. может привести к росту уровня цен максимум на 0,26 п.п. при условии полного переноса процентных расходов в цены конечной продукции (эта оценка сверху).

✔️ Даже потенциальный эффект канала издержек – краткосрочный и касается уровня цен, а не их устойчивого прироста.

Слышал несколько версий того, почему в последнее время ослаб рубль: сокращение продаж экспортной выручки, рост импорта, нефть.
Но на самом деле однозначного ответа на вопрос "почему" нет и быть не может.

Впрочем, стоит всё же попытаться разобраться в "математике" формирования обменного курса. Давайте рассмотрим модель Департамента исследований и прогнозирования (ДИП- think tank Банка России), которая является модификацией классической версии квартальной прогнозной модели (КПМ). В первую очередь, конечно, нас интересует уравнение формирования обменного курса – модификация паритета процентных ставок. Не пугайтесь, уравнение выглядит устрашающе, но в нем нет ничего сложного - мы справимся.

Итак, уравнение, по сути, состоит из 3 частей.

В основе уравнения- дифференциал процентных ставок и премии за риск. Если центральный банк увеличивает процентную ставку, а зарубежные ставки не меняются, то обменный курс укрепляется. Более высокая внутренняя процентная ставка привлекает краткосрочный капитал, что при прочих равных укрепляет национальную валюту (в уравнении используется разрыв реальной процентной ставки в России и США).

Далее, у нас идёт торговый баланс, который нынче играет решающую роль в формировании обменного курса (госпожа Набиуллина любит это повторять). Логика здесь такая: ЦБ с помощью повышения ключевой ставки охлаждает внутренний спрос => замедление внутреннего спроса означает снижение спроса на товары и услуги из-за рубежа => сокращение импорта приводит к увеличению чистого экспорта и, как следствие, укреплению валюты (опять же, при прочих равных).

Последняя часть- влияние закупки валюты в рамках бюджетного правила.

Какие тут могут быть возражения?

🔹Насколько дифференциал процентных ставок релевантен в нынешних российских реалиях? То есть уравнение как бы подразумевает существование в условиях идеального (близкого к идеальному) свободного движения потоков капитала, что в настоящее время не совсем соответствует действительности.

🔹Не учитывается влияние обязательной продажи валютной выручки.

Глядя на бодрые данные по безработицы в еврозоне (6,3% в сентябре - минимум за всю историю) может сложиться впечатление, что дела идут хорошо. Но пусть вас не вводит в заблуждение этот показатель, это всего лишь мираж.

Всё же следует проводить различие между экономически ценной работой, которая повышает экономическую активность, и работой, которая не является экономически ценной и не повышает экономическую активность.
Можно условно заплатить человеку за то, чтобы он выкопал яму, а затем снова засыпал ее. Есть такая форма государственного стимулирования во время рецессии, которая заключается в создании работы, которая настолько бесполезна, что становится ясно, что она не добавляет никакой экономической ценности, а ее единственная цель - дать повод платить человеку, чтобы он мог покупать товары, которые приводят к производству этих самых товаров, тем самым внося вклад в ВВП. Это явление называется “make-work job".

Чтобы понять, что не так с данными по безработице в еврозоне, достаточно посмотреть на производительность труда на одного работника в час. На графике видно, что этот показатель отклонился от своего тренда, начиная с 2020 года. Без повышения производительности труда реальный рост ВВП будет зависеть от роста населения или увеличения объема основного капитала - и с тем, и с другим у ЕС есть проблемы.

В еврозоне стагнация производительности труда вызвана сочетанием двух различных факторов:
(i) сокращением количества отработанных часов на одного сотрудника почти во всех областях и (ii) ростом занятости, которая в основном приходится на государственный сектор. Количество отработанных часов, конечно, играет определённую роль (и может зависеть в том числе от изменения трудовых привычек), но именно последний пункт является главным виновником.

На приведенной ниже диаграмме сравнивается рост валовой добавленной стоимости (ВДС) в каждом секторе и рост занятости с четвертого квартала 2019 года по IV кв. 2023 года. Хотя на долю госсектора пришлось 40% прироста занятости за этот период, на его долю пришлась лишь половина ВДС.

Другими словами, аллокация человеческого капитала в госсектор привело к снижению средней производительности труда на одного работника. Именно резкий рост занятости в госекторе замедлил рост производительности.

Тарифы когда-то были основным источником пополнения казны для США.
Доля таможенных поступлений в общем объеме федеральных доходов США.

Благодаря одному из интервью с Дональдом Трампом мы узнали, что он очень лестно отзывается об Уильяме Мак-Кинли, 25-м президенте Соединенных Штатов (умер в 1901 году после покушения). Причина симпатии уже почти президента к Мак-Кинли понятна: любовь последнего к тарифам и протекционистской политике.

Вообще высокие тарифы были нормой для США 19 века. До гражданской войны на тарифы приходились почти все государственные доходы США (за исключением войны 1812 года и паники 1837 года). В течение десятилетий после Гражданской войны, во время которой правительство временно полагалось на подоходный налог, этот показатель сократился примерно вдвое, а акцизы на алкоголь и табак составляли большую часть остальных доходов. Во время президентства Мак-Кинли доходы от тарифов восстановились после падения в начале 1890-х годов, но нельзя сказать, что зависимость от них стала больше, чем в 1870-х и 1880-х годах. Именно после повторного введения подоходного налога в 1913 году, за которым последовала мировая война, поднявшая государственные расходы США до небес, тарифы перестали быть ведущим источником доходов.

Свежая рабочая бумага (ноябрь, 2024) проливает свет на влияние тарифов на производительность и инфляцию. Авторы изучали взаимосвязь между тарифами и производительностью труда в обрабатывающей промышленности США в период с 1870 по 1909 год. Основные выводы заключаются в следующем:

⚒ Отрасли с более высокими тарифами не имели более высокой производительности — на самом деле, они имели более низкую производительность. Возможным исключением является небольшая группа из двух десятков отраслей, которые были в авангарде “второй промышленной революции”. В этих отраслях тарифы, возможно, оказали некоторое положительное влияние на производительность труда. Однако значение этих секторов в общем объеме производства было невелико, поэтому влияние на общую производительность труда в обрабатывающей промышленности, вероятно, также было бы незначительным.

📝 Выводы, сделанные в статье, согласуются со многими другими оценками, озвученными ранее. Во-первых, тарифы ослабляют международную конкуренцию и позволяют работать более мелким и менее эффективным фирмам. Во-вторых, фирмы, находящиеся в менее конкурентной среде, могут быть менее склонны инвестировать в новые продукты и процессы. Наконец, фирмы и отрасли промышленности, возможно, лоббировали получение защиты, что могло привести к неэффективному экономическому распределению ресурсов.

📈 Тарифы того времени привели к росту цен на продукцию, произведенную внутри страны: это опровергает широко распространенный протекционистский аргумент о том, что тарифы в конечном итоге снижают внутренние цены, поскольку позволяют американским фирмам расширяться и получать выгоду от эффекта масштаба. Это прямо противоположно тому, что произошло.

Посмотрел заключительную осеннюю сессию просветительских дней на тему "Как правильно охладить российскую экономику (не ввергая ее в рецессию)?"

TLDR: толком ответа на этот вопрос не услышал. Тем не менее, выделю несколько интересных тезисов.

1️⃣ Не придется ли пройти через рецессию, чтобы достичь целевого уровня инфляции?

Это частично зависит от собственных оценок текущего положительного разрыва выпуска (разницы между фактическим выпуском и его потенциальным уровнем) и потенциала экономики. Сам ЦБ не публикует свои оценки, поскольку в принципе не существует единственно правильной оценки (зависит от изощрённых эконометрических расчётов, которые вы используете). Но есть определенный консенсус в отношении того, что разрыв нынче составляет 2-3% ВВП. Важно отметить, что свидетельтсвом перегрева экономики является не рост самой экономики, а высокая инфляция. Если бы в этом году у нас был такой же рост ВВП, но инфляция была бы около 4%, тогда не было бы причин говорить о перегреве.

Что касается вероятности сценария "жесткой посадки" экономики, то его, скорее всего, удастся избежать: Банк России постарается сдерживать темпы роста положительными, но немного ниже потенциального роста экономики. Если мы примем во внимание, что потенциальный рост составляет ~2%, то для синхронизации потенциала экономики и достижения целевого уровня инфляции нужна ситуация, при которой экономика будет расти темпами около ~1,5% в течение 1-2 лет.

2️⃣ Существует мнение, что та часть экономики, которая зависит от рыночных условий, в какой-то степени платит за менее рыночную (субсидируемую) часть. Как это сказывается на потенциал экономики, если одна часть экономики платит за менее эффективную часть? Очевидного ответа здесь нет - сказать гарантированно, что субсидируемая часть экономики менее эффективна в целом нельзя (по-хорошему, нужно смотреть на каждую конкретную отрасль отдельно).

Есть, например, крупные инфраструктурные проекты, которые реализуются государством и имеют достаточно большой мультипликативный эффект (где-то краткосрочный, а где-то долгосрочный). Потенциал роста экономики, связанный с тем, что вы накопили нужный высокопроизводительный капитал, способный давать рост деловой активности, может быть достаточно высоким. Но это верно только до тех пор, пока доля непроизводительных инвестиций не начнет увеличиваться.

АПК- одна из субсидируемых отраслей, и не только в России - эта практика достаточно широко распространена в США и ЕС (где доступ на эти рынки для многих стран очень затруднен).

Для современной промышленной политики вопрос эффективности зачастую не всегда является ключевым, местами превалирует вопрос национальной безопасности. Условно говоря, можно купить более продвинутые чипы за рубежом, но важность наличия собственного производства является неотъемлемой составляющей безопасности (даже если ваши чипы не такие современные).

Ось Y- прогнозируемый прирост доли населения старше 65 лет, 2023-2050.
По этому показателю у России дела обстоят не так уж плохо, особенно по сравнению с Италией, Испанией, Японией, Саудовской Аравией и несчастной Южной Кореей.
Ось X- а вот экономический эффект от искусственного интеллекта для России минимален, примерно на уровне других стран со средним уровнем дохода - Бразилии и Мексики.

Вероятно, один из главных вызовов для человечества в 21 веке - старение населения и его эффект на различные экономические параметры (включая производительность труда). Многим странам придется адаптироваться к меняющимся условиям.

Существует несколько причин, по которым увеличение доли пожилых работников в рабочей силе может негативно сказаться на общей производительности труда: (i) многие физические и когнитивные способности достигают своего пика в молодом и среднем возрасте, (ii) пожилые работники могут быть менее склонны или способны осваивать новые навыки и внедрять новые технологии, (iii) считается, что молодые люди более предприимчивы и изобретательны, (iv) сокращение совокупных сбережений и инвестиций (которые повышают производительность), (v) смещение спроса в сторону более трудоемких и менее продуктивных секторов (включая здравоохранение и социальную помощь) и (vi) растущие фискальные издержки, связанные со старением, могут вытеснить более продуктивные виды государственных расходов.

С другой стороны, есть также причины, по которым пожилой возраст может не так сильно влиять на производительность труда. Например, пожилые работники могут опираться на больший опыт, в то время как некоторые когнитивные навыки, такие как эмоциональный интеллект, достигают своего пика относительно поздно в жизни. Некоторые эмпирические исследования не показали никакой связи между возрастом и производительностью труда. Даже те исследования, которые находят такую связь, предполагают, что масштабы этого явления относительно невелики. Например, исследование МВФ показало, что старение рабочей силы в еврозоне снижало рост производительности примерно на 0,1 процентного пункта в год за последние пару десятилетий.

Более того, даже если старение населения в прошлом было связано со снижением роста производительности, в будущем эта взаимосвязь может ослабнуть. Улучшения в здравоохранении могут означать, что люди дольше сохраняют физическую работоспособность. Искусственный интеллект может означать, что инновации становятся более зависимыми от капиталовложений, чем от людей. И многое зависит от того, как будет развиваться политика, в том числе от объема поддержки, оказываемой правительствами для обучения пожилых работников.

Нынче возлагают определенные надежды на ИИ как на спасителя от застоя производительности. Однако примечательно, что страны с наихудшими демографическими перспективами также, по-видимому, имеют одни из самых слабых перспектив повышения производительности, отчасти потому, что они наименее приспособлены для того, чтобы максимально использовать преимущества, связанные с ИИ.

При принятии решения о денежно-кредитной политике (ДКП) центральному банку важно понимать "анатомию" инфляции: под влиянием каких факторов развивается инфляционная динамика - действия спроса или предложения.

Почему это важно?

Если виноват спрос, то ЦБ необходимо принимать меры, так как решения по ключевой ставке- это прежде всего политика управления совокупным спросом. Если проблемы со стороны предложения- теоретически, можно вообще не реагировать- действия ЦБ тут в целом бессильны (хотя и могут возникнуть вторичные эффекты на спрос через увеличение инфляционных ожиданий).

Как понять, действуют ли факторы спроса или предложения?

Задача непростая, но есть подходы, представленные в работе Shapiro и Sheremirov (2022).
Идея метода основана на базовой модели совокупного спроса и предложения: если изменение цены (p) и объема потребления (q) происходит разнонаправленно, причиной этих изменений считается сдвиг кривой предложения (S); при сонаправленной динамике – сдвиг кривой спроса (D).

Что имеем в России?

Данные (расчёты ДИП) по 45 категориям товаров и услуг с суммарным весом более 80% в потребительской корзине, применяемые для расчёта индекса потребительских цен (ИПЦ) в 2024 году показывают следующее:

✔️ Вклад факторов спроса в этом году, за исключением нескольких месяцев, превышает 4 п.п. SAAR (с поправкой на сезонность в пересчёте на год).

✔️Факторы предложения также являются значимыми- они вносят, плюс-минус, равный вклад в ускоренный рост цен (зависит от месяца). К таким факторам относятся сложности с логистикой, проблемы с платежами, индексация тарифов и тд. На это Банк России повлиять не может.

Ну хорошо, ~ 50% российской экономики- это госсектор. А плохо ли это вообще? Всё ли так очевидно?

Оставим понятие плохо или хорошо для философских кружков, давайте лучше обратимся к рабочей бумаге IMF "The Russian State’s Size and its Footprint." Там есть оценки эффективности госкомпании (компании с госучастием-КГУ) vs частных. Данные не совсем свежие (за 2016 год), но с тех пор принципиально мало что изменилось. Эффективность рассматривается через призму рентабельности активов (ROA- отношение чистой прибыли за определенный период к стоимости активов)

Что мы видим ?

🔹 Практически во всех отраслях частные компании показывают наилучшие результаты (сельское хозяйство, машины и оборудование, телекоммуникации). В таблице пунктирные линии обозначают госкомпании, сплошные - частные.
Чем дальше отклоняется кривая влево, тем ниже cumulative returns (что это? Гугл в помощь).

🔹Есть исключения. В нефтегазовом сфере смещение практически не наблюдается. Госкомпании и частные идут на равных. Вероятно, это связано с экспортоориентированной природой этого сектора, который вынужден существовать в более конкурентной среде.

Но не стоит забывать, что у этого подхода есть свои ограничения - он не учитывает все влияющие факторы (эффективность- это не только про рентабельность активов).

РАНХиГС дала свою оценку доле госсектора в российской экономике - она снизилась с 53,2% в 2021 году до 48,5% в 2023 году. Отмечу, что РАНХиГС- одна из немногих, кто занимается этой темой в России. А сама по себе задача количественной оценки доли госсектора в экономике весьма нетривиальна.

Из чего состоит российский госектор?

Из трех составляющих: компании с государственным участием (КГУ- организация, контролируемая государством прямо или косвенно в роли владельца мажоритарных или существенных миноритарных пакетов акции в размере не менее 10%), сектор госуправления (СГУ) и государственные унитарные предприятия (ГУП). В структуре индекса в 2023 году наибольшую долю занимают КГУ— 33%, еще 13,6% приходится на СГУ и 1,9% — на ГУП.

Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС Александр Абрамов дал РБК несколько комментариев относительно текущих оценок:

✔️ на изменение доли компаний с госучастием в данных исследованиях в большей степени влияет отраслевой фактор. Например, спад в выручке и добавленной стоимости в нефтяной и газовой сферах, где высокая доля госсобственности, ведет к сокращению доли КГУ.

✔️ влияние на итоговый индекс оказывает неполная отчетность по ряду компаний за 2023 год. В исследовании рассматривается фиксированное количество компаний с госучастием (147), поэтому снижение добавленной стоимости в ряде крупных компаний сокращает долю госсектора. Часть компаний давно не раскрывают отчетность и, например, в 2021–2023 годах значение по выручке было только у 127 компаний.

✔️ в исследовании не учитываются данные по национализированным компаниям из-за их проблем с публичной отчетностью.

Сама по себе стагфляция - это сдвиг кривой совокупного предложения влево. То есть это про возникновение шоков на стороне предложения. Как это было в США в 1970-х годах: скачок цен на нефть => увеличение издержек фирм => более высокий уровень цен (от P1 до P2) => более низкий реальный ВВП (от Y1 до Y2).

Есть версия, что в 2025 году Россия будет существовать в условиях стагфляции (сочетание высокой инфляции и вялого экономического роста/высокой безработицы).

Однако история показывает нам, что стагфляция - крайне редкое явление. Когда-то и вовсе считалось, что стагфляция невозможна в принципе: экономические теории, доминировавшие в академических кругах на протяжении большей части 20-го века, исключали ее из своих моделей. Так называемая кривая Филлипса показывает, что существует своего рода trade-off между безработицей и инфляцией. Во время рецессий, когда спрос падает, инфляция, как правило, остается низкой, а безработица - высокой. Во время бумов всё наоборот. Третьего варианта не дано.

Но затем, в 1970-х годах, Соединенные Штаты пережили стагфляцию, когда выросли как инфляция, так и безработица, и к кривой Филлипса стало возникать много неудобных вопросов. С тех пор явных примеров стагфляции не было, за исключением, пожалуй, России в 90-е годы.

Можно долго спорить о том, насколько эффективна текущая денежно-кредитная политика, проводимая Банком России, но при такой жёсткости мы, скорее всего, рано или поздно увидим появление устойчивых признаков дезинфляционного тренда, а выпуск замедлится. Сценарий, при котором мы увидим усиление инфляции + стагнацию, крайне маловероятен.

Наверняка многие знакомы со знаменитым высказыванием Милтона Фридмана: "Инфляция всегда и везде монетарное явление. Однако, думаю мало кто знает, что на самом деле полное предложение звучит немного длиннее: "Инфляция всегда и везде монетарное явление, когда денежная масса растет быстрее выпуска".’

Жаль, что мало кто знает вторую часть, потому что именно она имеет решающее значение для общего смысла предложения. В частности, она объясняет и ограничивает условия, при которых обычно понимается первая часть предложения. Дело не в том, что монетарная экспансия является инфляционной, а скорее в том, что она является инфляционной в той мере, в какой вызывает рост спроса по сравнению с выпуском.

Но даже Фридман и Шварц, похоже, забыли об этом ограничивающем условии. В книге "Монетарная история Соединенных Штатов" есть и такие слова: “Из этого следует, что единственный эффективный способ остановить инфляцию - это ограничить темпы роста количества денег (денежной массы). Конечно, гораздо правильнее было бы сказать, что единственный эффективный способ остановить инфляцию - это ограничить рост спроса по отношению к выпуску.

Финансовые системы многих странах устроены таким образом, что увеличение денежной массой, по-видимому, приводит к росту спроса быстрее, чем выпуску, и, следовательно, монетарная экспансия действительно приводит к инфляции (на самом деле всё немного по-другому, но об этом в другой раз).

Но является ли это качеством всех финансовых систем? Нет.

В то время как в США и других подобных странах монетарная экспансия, по-видимому, прямо или косвенно способствует росту потребительской составляющей экономики, сегодняшняя финансовая система Китая и система Японии 80-х годов были структурированы таким образом, что монетарная экспансия приводит в основном к кредитной экспансии, которая была направлена главным образом на поддержку предложения (supply side) в экономике.

Например, большая часть кредитов в Китае направляется через бизнес, государственные предприятия, местные органы власти и центральное правительство на инвестиции в инфраструктуру, недвижимость, производство или добывающую промышленность. Гораздо меньшая доля средств направляется домашним хозяйствам, и даже эти средства до недавнего времени использовались гораздо больше для покупки жилья (где наблюдалась высокая инфляция), чем для потребления.

Банковская система Китая функционирует гораздо меньше за счет изменений процентных ставок и кредитных сигналов, чем за счет регулирующих органов, инструктирующих банки о том, как они должны управлять своими кредитными портфелями и каким секторам они должны предоставлять кредиты (в Японии в 1980-х годах это называлось “window guidance").

В результате кредитная экспансия поддерживает предложение в большей степени, чем спрос. Это ключевое отличие. В последние годы Китай (как и Япония в 1990-2000-е годы) страдает от низкой инфляции и даже дефляции (снижение общего уровня цен). Тем не менее, несмотря на агрессивный рост долга и денежной массы, Китай, похоже, все еще не может избавиться от этих недугов (как и Япония до этого).

Причина в том, что Коммунистическая партия Китая забыла условие из формулировки Фридмана, согласно которому монетарная экспансия является инфляционной. Дефляция/низкая инфляция - лишь следствие монетарной экспансии, которая в основном идет на поддержку предложения в экономике.

Из среднесрочного прогноза Банка России мы узнали, что прогноз по инфляции на 2024 год повышен до 8-8,5% (наконец-то, хотя бы звучит реалистично), а на 2025 год- до 4,5%-5%. Получается, мы всё ближе дальше от целевого уровня инфляции в 4%. Подождать придётся как минимум до 2026 года.

Всё чаще в публичном пространстве звучит идея о том, что чем больше ЦБ повышает ставку, тем менее эффективной она становится. А к росту цен подталкивает та часть экономики, которая менее чувствительна к рыночным процентным ставкам (ВПК и всё такое). И надо сказать, что эта точка зрения имеет под собой основание.

Но есть и комментарии в духе "зачем нам возвращать инфляцию к 4% - можно довольствоваться +-6%". И действительно, есть же Турция, где одновременно наблюдается высокая инфляция + неплохой экономический рост (4,5% в 2023 году).

В связи с этим возникает вопрос - есть ли у нас оценка потерь благосостояния из-за инфляции? Насколько сильно отклонение от цели вредит экономическому росту? Да, такие оценки есть, причём на российских данных (хотя и не совсем свежих).

Например, работа Синельникова-Мурылева (2019). Не буду тут пересказывать методологию, так как это долго и мало кому интересно, но скажу, что результаты оценок крайне чувствительны к выбору функциональной формы уравнения спроса на деньги и, как следствие, оценкам коэффициентов уравнения.

Вот некоторые выводы:

🔸Инфляция на уровне 15%, наблюдавшаяся по итогам 2002 г., приводит, согласно проведенным оценкам, к потерям 2,4% от реального ВВП, инфляция на уровне 9% (значение 2006 г.) приводит к потерям 1,5% реального ВВП, а инфляция на уровне 6,1% (значение 2011 г.) – к потерям 1,04% реального ВВП.

🔸 Переход Банка России к режиму инфляционного таргетирования в 2014 году с установлением цели по инфляции на уровне 4% (что существенно ниже исторических уровней инфляции в стране) позволяет снизить потери общественного благосостояния из-за инфляции. Инфляция на уровне таргета 4% соответствует модельным потерям в размере 0,73% реального ВВП.

Впрочем, вся эта логика работала до "шока 2022 года" и "структурной трансформации экономики". Как Банк России должен действовать в новых условиях- не совсем ясно. С другой стороны, мы видим, что ЦБ идет по классическому для него пути - повышаем ставку до тех пор, пока не достигнем целевого уровня.

В предверии заседания Банка России

Причины, почему завтра мы увидим повышение ключевой ставки:

✔️ Инфляция складывается выше ожидании Банка России. О явных признаках дезинфляционного тренда пока говорить преждевременно. В сентябре рост потребительских цен ускорился до 9,8 с 7,5% м/м SAAR (с поправкой на сезонность в пересчете на год) в августе. Пояснение: для оценки текущей инфляции ЦБ особенно внимательно следит за сезонно-скорректированные данные за месяц/среднее за 3 месяца или в годовом выражении.

Недельные данные за октябрь также не внушают особого оптимизма.

✔️ Инфляционные ожидания населения в следующие 12 месяцев выросли с 12,5 до 13,4%. Оценка наблюдаемой инфляции за последние 12 месяцев увеличилась до 15,3% (с 14,4%).
То же самое и с ценовыми ожиданиями бизнеса: они растут второй месяц подряд относительно прошлого месяца (результаты опроса с 1 по 11 октября 13,3 тыс. нефинансовых предприятий). Они вернулись к средним уровням четвертого квартала 2023 года и значительно превышают значения за 2017-2019 годы, когда инфляция была близка к целевому показателю.

✔️ В сентябре сохранился активный рост корпоративного кредитования. Прирост корпоративного портфеля составил 1,6 трлн руб. (+2,0%), что в целом соответствует темпу августа (+1,9%). Г-жа Набиуллина отмечает, что корпоративное кредитование, несмотря на рост ставок, продолжает ускоряться.
А вот что касается потребительского кредитования, то мы наблюдаем явное охлаждение. Рост потреб. кредитования замедлился почти в два раза по сравнению с августом- до +0,7 с 1,3%.
И, судя по всему, по итогу октября мы увидим существенное сокращение выдач кредитов населению.

✔️ Расширение дефицита федерального бюджета России на 2024 год- до 3,296 трлн рублей (или 1,7% ВВП), с 2,120 трлн рублей, (1,1% ВВП.)
По словам зампреда ЦБ Алексея Заботкина: "этот фактор, а также более существенная, чем предполагалось, индексация коммунальных тарифов в 2025 году будут учтены в октябрьском макропрогнозе регулятора. Это означает, что вероятность повышения ключевой ставки на заседании совета директоров ЦБ 25 октября увеличивается."
(тут следует пояснить, что дополнительные траты будут профинансированы за счет накопленных бюджетных рублевых остатков без привлечения заимствований и средств Фонда национального благосостояния- ФНБ).

Сегодня в Казани стартовал саммит БРИКС. Вообще, нынче деятельность "Клуба по интересам" БРИКС сводится примерно к следующему: встречаемся полтора раза в год и обсуждаем текущую повестку дня. В принципе, всё.

Почему БРИКС трудно назвать "полноценной" организацией?

🚢 Нет спецрежима торговли товарами и услугами между участниками - нет общего рынка трудовых ресурсов, товаров, услуг.
Вот, например, есть Евразийский экономический союз (ЕАЭС), в который входят Россия, Казахстан, Беларусь, Армения и Киргизия. Из-за того, что в ЕАЭС применяется единый таможенный тариф, товары между государствами-участниками перемещаются свободно без декларирования и государственного контроля. Существуют единые санитарные, ветеринарные и карантинные меры. Есть послабления в отношении перемещения рабочей силы между странами: при устройстве на работу в одной из стран ЕАЭС гражданам другой страны-участницы не надо оформлять разрешения и патенты. БРИКС не может похвастаться ничем подобным.

🏦 Слабые финансовые институты. 10 лет назад был создан Новый банк развития (НБР). Цель банка- финансирование инфраструктурных проектов и проектов устойчивого развития в государствах БРИКС и развивающихся странах. Но пока результат довольно скромный- уставный капитал банка составляет $100 млрд (до МВФ ещё далеко).
При этом банк соблюдает западные санкции в отношении России (которая владеет ~19% в капитале банка): новые проекты НБР в РФ (инвестиции банка в Россию) заморожены.

🎭 Конечно, самый комичный момент - популярная в определенных кругах идея создания "единой валюты БРИКС". Повторять, почему это в принципе нереализуемая затея не буду, про это уже было тут (теория оптимальных валютных зон, необходимость проводить единую ДКП и всё такое). Но хотел бы обратить внимание на тот факт, что даже президент РФ недавно заявил, что "на данный момент мы не рассматриваем этот вопрос, он и не созрел".

✏️ Справедливости ради, скажу, что есть определенные подвижки в отношении некоторых инициатив (ну ладно, по крайне мере на словах).
Пошли разговоры о создании депозитарной системы BRICS Clear.

Предпринимаются определенные шаги по продвижению использования национальных валют в торговле (в большей степени речь идет об интернационализации юаня).

Но пойдет ли ЕС на такой шаг - вопрос дискуссионный.

В конце декабря истекает пятилетний контракт между ПАО "Газпром" и НАК "Нафтогазом", который регулирует транзит российского газа через Украину в европейские страны. Киев вроде как отказывается продлевать контракт. Конечно, слишком серьезно относиться к словам украинских властей не стоит, и, скорее всего, мы увидим продолжение транзита в 2025 году. С другой стороны, перед ЕС стоит грандиозная цель - полностью прекратить импорт российского газа к 2027 году.

В целом доля украинского транзита в импорте газа ЕС снизилась с 11% в 2021 году до 5% в 2024 году. Доходы Украины от транзита газа составили $1,2 млрд в 2022 году и $0,8 млрд в 2023 году, или около 0,5% ВВП Украины. То есть, в случае расторжения контракта Украина может потерять доходы, эквивалентные примерно 0,5% ВВП. Кроме того, Венгрия, Словакия и частично Австрия выступают против прекращения транзита газа через Украину, опасаясь непропорциональных экономических потерь при таком сценарии (для этих стран украинский транзитный маршрут обеспечивал 65% потребностей в газе в 2023 году).

Украинская газопроводная система соединяет Россию, Польшу, Словакию, Венгрию, Румынию и Молдову. Поставки газа через Украину в Польшу и Румынию прекратились, и нынче газ поступает в ЕС через Словакию.

Тем не менее, на случай расторжения контракта европейский think tank Bruegel наметил 3 сценария развития для ЕС:

1️⃣ Замещение российских поставок сжиженным природным газом.

Окончание действия контракта на транзит газа подразумевает, что с 1 января 2025 года ЕС потребуется дополнительный импорт в объеме 140 ТВтч в год из других источников. Большая часть поставок российского газа в Австрию, Венгрию и Словакию осуществляется в рамках долгосрочных контрактов между их крупнейшими газовыми компаниями и "Газпромом", срок действия которых истекает в разное время (Словакия - в 2028 году, Австрия - в 2040 году, Венгрия - в 2036 году).

Терминалы СПГ в Польше, Германии, Литве, Италии, Хорватии и Греции, новые плавучие хранилища для регазификации в Германии и Италии и потенциальное расширение пропускной способности трубопровода "Турецкий поток"(который проходит через Черное море из России в Турцию), теоретически могут заменить потерянные объемы. Но есть нюанс: это будет дороже + могут возникнуть технические трудности.

2️⃣ Замещение российских поставок азербайджанским газом.

Тут сразу следует сказать, что Азербайджан не производит достаточно газа, чтобы в краткосрочной перспективе полностью заместить поставки из России в Европу. Хотя у Азербайджана есть соглашение удвоить экспорт газа в ЕС как минимум до 200 ТВтч к 2027 году, добыча газа в стране в последние годы существенно не увеличилась, в то время как внутреннее потребление растет. Без долгосрочных контрактов с европейскими фирмами Баку не сможет обеспечить финансирование для увеличения добычи на Каспии. Скорее всего, при реализации этого сценария мы увидим следующую картину: Россия продолжит поставлять газ (под маркой "Азербайджанский газ") на Украину, в то время как Азербайджан будет получать газ из России (под маркой "российский газ"). Другими словами, никаких изменений в газовых потоках не произойдет: трейдеры ЕС будут покупать газ у Азербайджана, который будет покупать газ у России.

3️⃣ Новое соглашение между ЕС, Украиной и Россией.

С коммерческой точки зрения, оператору газотранспортной системы Украины (ОГТСУ) для работы требуется минимальная пропускная способность около 27 млн кубометров в сутки. Суточная техническая пропускная способность украинского транзита намного выше (244 млн куб. м в сутки), чем фактический объем транзита (40-50 млн куб. м) в настоящее время. Но поскольку такие страны, как Италия и Германия, снизили свою зависимость от российского газа, а Австрия пытается диверсифицировать поставки, возникают сомнения в устойчивости высоких объемов транзита в рамках нового соглашения.

Однако с точки зрения цены стоимость поставок из России значительно ниже текущих цен на СПГ. В зависимости от своей ценовой стратегии "Газпром" может предложить европейским потребителям наиболее конкурентоспособный вариант.

(продолжение)

📝 Возьмем, к примеру, одну из самых известных работ авторов
“The Colonial Origins of Comparative Development”, в которой рассматриваются различные бывшие богатые (такие как США и Австралия) и бедные (такие как Нигерия и Пакистан) европейские колонии. AJR отмечают, что в богатых бывших колониях люди сегодня подвергаются меньшему риску экспроприации со стороны государства. AJR выдвигают гипотезу, что это происходит потому, что еще в колониальные времена европейские колонизаторы создали сильные права собственности в колониях, которые в конечном итоге стали богатыми, и слабые права собственности в колониях, которые в конечном итоге стали бедными.

Чтобы проверить эту гипотезу, они проанализировали смертность европейских поселенцев в различных колониях. Высокая смертность среди поселенцев ( в основном из—за тропических болезней) означала, что европейцы не могли массово переезжать в такие места, как Нигерия, и поэтому правили издалека.

Колонизаторы, правившие издалека, толком не заботились о правах собственности, поэтому они просто заставляли свои армии добывать полезные ископаемые и/или рабов, а колонию в целом оставляли гнить. Но если заболеваемость была низкой, европейцы переезжали, и тогда им нужно было установить какие-то права собственности. Таким вот волшебным образом эта гипотеза вроде как бы подтверждается — колонии, где европейцы не так часто умирали от болезней, как правило, намного богаче и имеют гораздо лучшие права собственности.

Вроде бы всё сходится. Но. Glaeser et al. (2004) отметили, что в тех местах, где европейцы смогли обосноваться, они не просто привнесли права собственности и другие институты — они привнесли самих себя. Иными словами невозможно эмпирически отделить эффект роста от институтов от эффекта роста от человеческого капитала, то есть от эффекта простого присутствия в вашей стране группы людей европейского происхождения.

При этом сам Нобелевский комитет счел необходимым сделать дисклеймер по этому поводу в своем объявлении о присуждении премии:
"В конечном счете человеческий капитал и институты являются факторами, определяющими экономический рост, и очень трудно отделить аргументацию AJR от того факта, что человеческий капитал оказывает независимое влияние на экономический рост… Таким образом, к оценке Робинсона и Джеймса следует относиться с определенной долей скептицизма."

🗽 Другой пример- работа "Democracy Does Cause Growth". Acemoglu, Naidu, Restrepo, и Robinson (тут уже без Саймона Джонсона) проанализировали выборку из 175 стран за период с 1960 по 2010 год и выяснили что, что в демократических странах ВВП на душу населения примерно в четыре раза выше, чем в недемократических- $2074 vs $8149 (это значение не корректируется с учетом времени или других факторов).

Но в какой мере это различие объясняется демократией? Выясняется, что в небольшой. Вот что Acemoglu et al. пишут по этому поводу: "по нашим оценкам, страна, которая переходит от недемократии к демократии, в ближайшие 25 лет достигнет примерно на 20% более высокого уровня ВВП на душу населения, чем страна, которая остается недемократической."

Другими словами, если бы среднестатистическая недемократическая страна в их выборке перешла к демократии, ее ВВП на душу населения увеличился бы с 2074 до 2489 долларов за 25 лет. Да 20% - это лучше, чем ничего, и лучше, чем диктатура, но нельзя сказать, что это какой-то выдающийся результат.

Тот факт, что Дарон Аджемоглу, Саймон Джонсон и Джеймс Робинсон стали лауреатами Нобелевской премии по экономике в этом году - дело вполне заслуженное. Все три лауреата входят в топ-5% самых цитируемых экономистов. А если взять отдельно Аджемоглу, то он занимает 1-е место среди топ-10% самых цитируемых авторов за последние 10 лет. Так что присуждение ему Нобелевской премии было скорее вопросом времени.

Если упростить, то Аджемоглу, Джонсон и Робинсон (для удобства будем использовать AJR) придерживаются теории о том, что экономическое развитие обусловлено наличием в стране надлежащих институтов.
Что такое институты? Здесь нет чёткого ответа, и разные исследователи как правило, имеют в виду разные вещи под этим словом- правовые механизмы (такие как права собственности), политические системы (такие как демократия, бюрократические организации) и т.д. Впрочем, есть и такая формулировка: Институты – это «правила игры» в обществе, которыми люди руководствуются во взаимодействии друг с другом в разных сферах – политической, экономической, социальной и других – и которые тем самым определяют возможности и стимулы."

AJR считают, что если институты являются “инклюзивными”- они поощряют участие широких масс людей в экономической деятельности, наилучшим образом использует их таланты и навыки + позволяют отдельным людям делать выбор по своему усмотрению — то страна будет процветать. И если институты являются “экстрактивные”- они игнорируют человеческий вклад, растрачивают человеческий потенциал впустую и просто пытаются захватить ресурсы (полезные ископаемые, рабочую силу),— то страна останется бедной.

Вообще, пересказывать столь обширную тему в ТГ нет ни малейшего смысла, но скажу, что теория в целом мне симпатична и близка.

А теперь давайте перейдем к критике.

Департамент исследований и прогнозирования (ДИП- think tank Банка России) обращает внимание на то, что вопрос о темпах замедления инфляции остается открытым. И в этой связи стоит понаблюдать за развитием следующих макроэкономических взаимосвязей:

✔️ Высокие процентные ставки сдерживают рост спроса со стороны частного сектора, в том числе на кредит (уже наблюдается). Мы уже имеем некоторое охлаждение в динамике кредитования в розничном сегменте.

✔️Аппетит бизнеса к расширению производства в расчете на дальнейший быстрый рост спроса нормализуется (уже наблюдается).

✔️ Планы бизнеса по найму дополнительного персонала корректируются вниз, снижая накопившееся напряжение на рынке труда (уже наблюдается). В том числе из-за более умеренных ожиданий по спросу на их продукцию и по росту инвестиционной активности.

✔️Темпы роста заработных плат постепенно сближаются с ростом производительности (процесс только начался). Показатель безработицы в очередной раз обновил свой исторический минимум (2,4%) при сохранении высокой конкуренции за персонал. Ситуация на рынке труда является лакмусовой бумажкой для понимания того, сформировался ли и насколько силен дезинфляционный тренд. Именно через постепенную нормализацию ситуации на рынке труда должна формироваться тенденция на постепенное сближение темпов роста зарплат и производительности.

✔️Темпы роста потребления домохозяйств замедляются в соответствии с ростом доходов при сохранении высокой нормы сбережений (появились первые признаки). Несмотря на сохраняющуюся высокую сберегательную активность населения, рост доходов пока позволяет наращивать потребление одновременно со сбережениями. Наблюдаемое увеличение импорта потребительских товаров вместе с увеличением их внутреннего производства отражает усиление спроса со стороны домохозяйств.

✔️ Рост потребительских цен тормозится с текущих уровней (пока не наблюдается). Годовая инфляция в сентябре уменьшилась (до 8,6%), однако в этом году ее дальнейшее замедление окажется небольшим. Если посмотреть с поправкой на сезонность в пересчете на год, то в сентябре рост потребительских цен ускорился до 9,8 с 7,5% м/м SAAR в августе.

А вообще в бюллетене полно моментов в духе "с большей вероятностью требуется дальнейшие ужесточения денежно-кредитных условии" или "купирование вторичных эффектов можно достичь посредством дополнительного повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, либо еще более длительного поддержания высокой ставки в предстоящие кварталы, либо комбинацией обоих действий."
Это на всякий случай, если кто-то еще сомневается в том, что 25 октября (в следующую пятницу) произойдет очередное повышение ключевой ставки.

Выступая на форуме в Сочи, Дмитрий Белоусов (брата нынешнего министра обороны Андрея Белоусова) из центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) повторил давний тезис центра о "ловушке дешевого труда." Смысл в том, что в России сложился замкнутый круг: избыточная занятость (поддержание искусственной занятости на предприятиях)=> низкие зарплаты (чтобы удержать издержки) => бедность и недопотребление. Труд слишком дешев, чтобы замещаться роботами, соответственно, относительно низкопроизводителен- и от этого дешев. У компании нет мотивации внедрять автоматизацию/роботизацию.

Авторы отмечают смехотворно низкое количество промышленных роботов на отечественных предприятиях. Правда, данные не совсем свежие- ещё доковидные. В 2019 в России было 5 роботов на 10 тысяч занятых в промышленности. Для сравнения: в Швейцарии: -161, в Италии- 212, в Германии- 346. Лидером является Южная Корея - 855. Судя по интервью с замглавы Минпромторга России Михаилом Ивановым (кажется, уже бывшим замглавы), количество роботов на 10 тыс. человек нынче составляет целых 10 штук, а к 2030 году планируется увеличить плотность роботизации до 56 роботов на 10 тыс. человек.

Также по оценкам ЦМАКП, "развитие цифровизации и роботизации производств способно высвободить при прочих равных до 12–15 млн. занятых, что ликвидирует нынешнее скрытое индустриальное перенаселение, проявляющееся в хроническом разрыве по производительности труда между Россией и странами — техно- логическими лидерами."
Впрочем, здесь следует отметить, что эти цифры кажутся слишком завышенными, и неясно, на каких расчетах всё это основано. В конце концов, при численности рабочей силы в ~76 млн человек- это почти каждый пятый.

Но тут возникает вопрос- сможет ли дефицит кадров/гонка зарплат, которую мы наблюдаем последние 2 года, разорвать этот порочный круг? Короткий ответ: не знаю, но надежда (хоть и маленькая) всё же есть.

Недавно Банк России подготовил 4 сценария развития на ближайшие годы- базовый, рисковый, проинфляционный и дезинфляционный. Последний можно назвать наиболее оптимистичным. В рамках этого сценария предполагается, что за счёт увеличения инвестиции в основной капитал и более высоких темпов прироста совокупной факторной производительности в экономике происходит существенное расширение предложения. На фоне растущего дефицита трудовых ресурсов компании вынуждены в большем объёме осуществлять инвестиции, способствующие интенсификации производства. Удорожание рабочей силы вынудит компании внедрять автоматизацию и повышать производительность.

Да, понимаю, что такой расклад кажется малоосуществимым, но, как говорится, мечтать не вредно.

Стокгольмский институт экономики переходного периода представил альтернативный взгляд на экономику России в условиях военного конфликта и санкций. Один из главных тезисов доклада - к российской экономической статистике следует относиться с осторожностью: официальной статистикой (такой как темпы роста ВВП и инфляции) манипулируют, чтобы поддержать мнение о стабильности российской экономики, но альтернативные показатели указывают на иную реальность.

Не спорю, здоровый скепсис по отношению к статистическим данным- вещь нужная. Но по поводу данного доклада возникает слишком много вопросов. Вот, например, два момента (по факту их гораздо больше) из доклада, которые вызывают недоумение:

1️⃣ "Данные Росстата сильно отличаются от альтернативных показателей инфляции, например, индекса товаров повседневного спроса (FMCG), рассчитываемого российской службой мониторинга общественного мнения РОМИР. Их индекс дает стабильно более высокие темпы инфляции, чем общий индекс потребительских цен (ИПЦ) и ИПЦ на продовольственные товары, рассчитываемый Росстатом."

Тут придётся повторять. Во-первых, каждый человек может рассчитать свой собственный индекс, и он будет отличаться от ИПЦ. Можно ради забавы составить индекс покупок в "Красное и Белое" и отслеживать изменение цен на ключевые горячительные напитки.
Во-вторых, проблема с индексом FMCG (РОМИР) заключается в том, что данные являются непубличными, а методология непонятная. Какие конкретные повседневные товары отслеживаются в индексе? Какие веса у каждой позиции? Ответа нет.
Росстат можно ругать сколько угодно, но его данные публичны, а методология прозрачна. При необходимости вы можете посмотреть на средние потребительские цены в вашем городе и сравнить, адекватно ли Росстат отображает ценники, которые есть в магазинах.

2️⃣ "В отличие от РОМИР, Росстат традиционно считает долю продуктов питания в корзине ИПЦ России на уровне 38%, что является слишком низким показателем и приводит к занижению инфляции."

ИПЦ измеряет изменение во времени стоимости набора продовольственных, непродовольственных товаров и услуг, потребляемых средним домохозяйством (т.е. стоимости "потребительской корзины"). Вес услуг для расчёта ИПЦ составляет 27,9%, непродовольственных товаров- 34%, продовольственных- 38,1%.

Есть такая закономерность, что чем богаче страна (население), тем меньше доля еды в корзине среднего потребителя, а с ростом благосостояния доля еды подаёт.

А что, если мы сравним вес еды+ безалкогольных напитков в корзине других странах?

Получаем следующее: Россия имеет максимальную долю еды для стран с сопоставимым уровнем благосостояния. Иными словами, доля еды у нас не занижена, а наоборот, завышена и по-хорошему должна быть ниже.

И ещё. Если посмотреть, откуда взялся тезис о том, что "38% - это слишком низкий показатель", то ссылка будет на "уважаемого" деятеля по имени Владимир Милов (бакс за 200 и прочее). Кто не знает что за персонаж, то ютуб вам в помощь.
Впредь советую авторам обращаться за консультацией к более компетентным специалистам.

Если где-то и существует партийная солидарность между республиканцами и демократами, то это тема государственного долга. Чисто bipartisan подход- ни один из кандидатов, участвующих в президентских выборах 2024 года, не выдвинул плана решения проблемы растущего долгового бремени. По некоторым оценкам, предложения Трампа по увеличению расходов + снижению налогов приведут к увеличению госдолга на 7,5 трлн долларов к 2035 году. У Харриса в этом смысле всё скромнее- плана вице-президента приведет к увеличению долга на $3,5 трлн к середине 2030-х годов.

Легко злиться на политиков, когда речь заходит о большом дефиците государственного сектора. Но есть простая истина- все избиратели хотят экономического процветания и проголосуют против любого, кто не использует доступные им инструменты для достижения этой цели. Частный сектор (простые граждане) хочет сохранить качество своей жизни. Это означает поддержание экономического роста на том уровне, на котором он был в прошлом.

Частный сектор может не захотеть брать на себя повышенный риск, чтобы обеспечить этот экономический рост, По какой-то причине он решил сберегать, а не тратить, вести более "аскетичный" образ жизни и не брать в долг. Сокращение долга частного сектора привело бы к росту ниже тренда, если бы правительство не увеличило свой дефицит, чтобы восполнить этот пробел.

Этот выбор начинается с частного сектора, а не с государственного. Политический класс просто делает то, что ему нужно, чтобы остаться у власти, и из-за желания частного сектора сохранить экономический рост на историческом уровне, он тратит. Будущий дефицит в частном секторе может остановить этот тренд и даже позволить правительству пойти по пути делевредж (снижения долговой нагрузки). Это не является невозможным и происходило в недавнем прошлом. Однако, чтобы это произошло, необходимо что-то изменить в способности частного сектора брать на себя риски.

Поддержание высоких темпов экономического роста предполагает наращивание долга. И если частный сектор (либо корпоративный сектор) не сделает этого, то это сделает государство. И всевозможные политики будут рады сделать всё возможное для реализации этого.

Тут заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин недавно заявил, что Банк России намерен вернуться к вопросу о снижении целевого уровня (таргета) инфляции после ее стабилизации. Правда, произойти это может не скоро - снижение уровня цели возможно не ранее 2028 года. Но, глядя на то, с каким трудом нынче пробивается тернистый путь к заветным 4%- снижение пока выглядит как перспективой более отдаленного будущего.

Сам по себе выбор формата цели по инфляции- задача весьма сложная и зависит от целого ряда факторов. Переходя в 2015 году к режиму таргетирования инфляции, Банк России определил целью ДКП снижение инфляции до 4% в среднесрочной перспективе и ее дальнейшее поддержание вблизи этого уровня. Именно такой целевой ориентир регулятор выбрал с учетом существовавших на тот момент особенностей ценообразования и структуры российской экономики, а также обширного опыта таргетирования инфляции в мире. Так, значение 4% соответствовало медианному уровню цели по инфляции среди стран с формирующимися рынками (СФР), но при этом было несколько выше, чем в странах с более стабильной и предсказуемой макроэкономической средой. В Бразилии таргет - 3 ± 1,5, в Казахстане- 3-4%. В развитых странах таргет ниже: в США, ЕС, Южной Корее-2%.

При этом Банк России оценивал, что постоянное поддержание инфляции в России на уровне ниже 4% может быть затруднительно из-за высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий широкого круга экономических агентов на фоне опыта высокой и волатильной инфляции предыдущих десятилетий (травма 90-х), недостаточной развитости рыночных механизмов.

Исследования, проведенные в 2021–2023 годах показали, что к концу 2021 года в российской экономике сложились предпосылки для снижения уровня цели по инфляции в будущем. Только вот "шок 2022 года" и продолжающаяся структурная перестройка экономики требуют "проявления дополнительной осторожности при рассмотрении данного вопроса".

Какие аргументы были приведены в пользу снижения ?

🔹 Согласно данным опросов, инфляция на уровне 4% и ниже соответствует ощущению “комфортного" (колебания цен в экономике перестают оказывать значимое влияние на экономические решения домашних хозяйств и предприятий) уровня инфляции в восприятии подавляющего большинства российских граждан и предприятий.

🔹Проблема эффективной нижней границы ключевой ставки (ELB-нижний предел для ключевой ставки, при достижении которого ее дальнейшее снижение не дает требуемого результата из-за уменьшения эффективности трансмиссионного механизма ДКП), как и нулевой границы (ZLB),
в современных условиях не представляется значимой для российской экономики в контексте выбора уровня цели по инфляции. Это означает, что в России маловероятно исчерпание пространства
для реакции ключевой ставки на дезинфляционные шоки в случае таргетирования более низкой цели.

🔹 По набору структурных особенностей экономики и степени ее диверсифицированности Россия не сильно отличается от стран с более низкими уровнями целей, в том числе среди развивающихся экономик. В Австралии, которую можно назвать образцовой commodity economy, таргет - 2–3%, в Новой Зеландии- 2 ± 1%.

🔹Более низкий уровень цели по инфляции в России в большей степени соответствовал бы уровню целей по инфляции в странах – торговых партнерах России даже с учетом того, что среди них растет доля стран с развивающейся экономикой.

Заметил, что одна из любимых тем обсуждений среди определённой части экономического сообщества - скорое исчерпание средств фонда национального благосостояния (ФНБ-наша кубышка). Хоронить ФНБ начали ещё в 2022 году, затем срок был перенесен на 2023/2024 годы. Вот и нынче звучит до боли похожая фраза - "в 2025 году от ФНБ точно ничего не останется." И действительно, ликвидная часть ФНБ за два с половиной года изрядно "похудела"- с 9,7 трлн рублей в феврале 2022 до 5,2 трлн в октябре 2024 года.

Но значит ли это, что панические настроения в духе "всё пропало" оправданы? Нет.

ФНБ состоит из двух частей - ликвидной и неликвидной. Неликвидная часть включает в себя всякие инвестиций в облигации/акции компании, инфраструктурные проекты и т.д. Считается, что неликвидная часть "непригодна для использования", но это не совсем так. Например, ~3,1 трлн рублей (из неликвидных активов) приходится на пакет акции Сбера, который в крайнем случае может быть продан в рынок.
Тем не менее, в первую очередь, конечно, нас интересует ликвидная часть, состоящая из золота и юаней

По состоянию на 1 октября 2024 г. объем ликвидных активов Фонда (средства на банковских счетах в Банке России) составил эквивалент 5,2 трлн руб. При этом объём ликвидных активов увеличился примерно на 400 млрд рублей по сравнению с показателем прошлого месяца.
Теоретически, в декабре из фонда должно быть изъято 1,3 трлн руб. для покрытия дефицита федерального бюджета. Получается, что по итогу 2024 года ликвидная часть ФНБ может сократиться до 3,3-4 трлн рублей (это грубая оценка, так как до конца года ещё 3 месяца).

А как насчёт 2025 года?

"На бумаге" всё выглядит нормально. Дефицит федерального бюджета в 2025 должен составить 1,2 трл рублей (0,5% ВВП). Он будет покрыт за счет заимствований, средства ФНБ на эти цели трогать не планируется. Хотя средства ФНБ всё-таки будут использованы— всего около 0,6 млрд руб- для софинансирования формирования пенсионных накоплений граждан, вносящих дополнительные страховые взносы на накопительную пенсию. Впрочем, следует иметь ввиду что "по плану" и то, что произойдет в итоге, может не совпадать.

Ну а всё же, какие существуют риски исчерпания ликвидных средств ФНБ?

🛢 Цены на нефть упадут ниже цены отсечения в $60 за баррель. В этом случае для нейтрализации шока потребуется активное использование ликвидной части ФНБ. Как вы знаете, прогнозировать цены на нефть - дело неблагодарное. И что будет на самом деле с ценами, покажет время. Предполагается, что экспортная цена российской нефти в 2025 будет стоить в среднем $69,7 за баррель.

🏦 "Перетекание" ликвидных активов в неликвидные. Условно говоря, власти вдруг задумаются о реализации какого-нибудь грандиозного инфраструктурного проекта.

Обвал цен на нефть в 2014-16 годах сильно ударил по экономике Саудовской Аравии 🇸🇦. Доходы от продажи нефти резко упали- Королевство столкнулось с большим дефицитом бюджета и отрицательным счетом текущих операций.

В то же время политический ландшафт Саудовской Аравии начал меняться. После смерти короля Абдаллы в 2015 году король Салман взошел на трон, а его сын Мухаммед бен Салман (известный на западе как MbS) вскоре стал наследным принцем.

Именно г-н MbS представил так называемую концепцию "Видение-2030" в рамках усилий по реформированию экономики Саудовской Аравии. Программа была направлена на преобразование саудовского общества и его экономики четырьмя способами: (i) модернизация общества (предоставление женщинам больших прав, ослабление ограничений, связанных с религией), (ii) укрепление репутации Саудовской Аравии в мире, (iii) изменение инвестиционной стратегии государства и (iv) диверсификация экономики - снижение зависимости от нефти.

Ключевую роль во многих реформах сыграло повышение значимости местного суверенного фонда (PIF). Во-первых, PIF сменил более осторожный Центральный банк Саудовской Аравии (SAMA) в управлении иностранными инвестициями Королевства. PIF целенаправленно инвестировал в акции за рубежом, поскольку ему было поручено принять более рискованную инвестиционную стратегию (зарубежные инвестиции SAMA в основном состояли из трежерис США). В результате с 2016 по 2021 год ускорились покупки активов за рубежом. Во-вторых, произошло смещение акцента в сторону местных инвестиций.

Одной из целей программы было увеличение размера PIF до целевого показателя в 2 трлн долларов по активам под управлением (AUM), который в 2016 году составлял всего $192 млрд. Последние данные показывают, что с тех пор AUM увеличились в пять раз и составил $925 млрд. Хотя общий объем активов PIF должен увеличиться более чем вдвое в течение следующих шести лет, чтобы достичь целевого показателя в $2 трлн, дальнейшая передача права собственности на Saudi Aramco от государства Суверенному фонду, наряду с другими инвестиционными операциями PIF, вероятно, приведет к достижению этой цели.

А каковы перспективы достижения других показателей, обозначенных в программе? Пока что, всё неоднозначно.

🛢Ненефтяная экономика пока добивается незначительных успехов. С 2016 года доля частного ненефтяного сектора в общем объеме ВВП увеличилась. Оптовая и розничная торговля, гостиничный бизнес, финансовые услуги и недвижимость - это те сферы, где прирост был одним из самых значительных. Однако общая картина заключается в том, что вклад в общую долю ВВП относительно невелик. За исключением государственных ненефтяных услуг, доля частного сектора ненефтяной экономики в общем объеме выпуска увеличилась чуть более чем на 7% (в реальном выражении) в течение большей части десятилетия.

🚜 Усилия по продвижению ненефтяного экспорта по-прежнему остаются скромными. Ненефтяной экспорт (товары, реэкспорт и услуги), по общему признанию, увеличился примерно на 6% от ненефтяного ВВП в период с 1 кв. 2016 года по 1 кв. 2024 года. Однако составляя 24,2% от ненефтяного ВВП, он значительно ниже таргета Королевства в 50% к 2030 году.

🏝 Экспорт услуг Саудовской Аравии в рамках ненефтяной экспортной корзины рос более быстрыми темпами. Экспорт услуг увеличился с всего лишь 22% от общего объема ненефтяного экспорта в 2016 году до примерно 46% в 2023 году и более чем удвоился как доля ненефтяного ВВП.
Рост экспорта услуг совпал с усилением внимания к развитию туристического сектора с целью привлечения до 150 млн посетителей в год (религиозных и нерелигиозных, иностранных и внутренних) к 2030 году, и чтобы этот сектор составлял 10% ненефтяного ВВП. Шансы на достижение этих целей невелики. Даже после приема рекордных 27 млн иностранных гостей в 2023 году, чтобы достичь показателя в 150 млн к 2030 году, это число должно увеличиться в пять раз.

🏦 Несмотря на ослабление ограничений в отношении иностранных инвестиций, приток прямых инвестиций в 2023 году составил всего $12,3 млрд или 1,2% ВВП.

Это пока значительно ниже первоначального целевого показателя по притоку прямых инвестиций в размере 5,7% ВВП к 2030 году и еще дальше от таргета в $100 млрд в год (~9-10% ВВП), который MbS обозначил при запуске Национальной инвестиционной стратегии в 2021 году.

🎯 Что касается государственных финансов, то с 2016 года правительству удалось удвоить размер своих ненефтяных доходов благодаря таким мерам, как введение налога на добавленную стоимость (и последующее утроение ставки до 15% в 2020 году), а также реформирование корпоративного налогообложения.
Но поступления от продажи нефти остаются основным источником общих доходов бюджета, и их доля в ВВП практически не изменилась с момента начала реформ. Да, ненефтяные доходы государства более чем удвоились в номинальном выражении с момента запуска "видение 2030", они всё еще должны более чем удвоиться в течение следующих шести лет, чтобы достичь таргета в 1 трлн саудовских риалов. Стоит также иметь в виду, что, хотя ненефтяные доходы за последние годы немного выросли, отчасти это может быть связано с перераспределением акций Saudi Aramco от правительства к PIF.

Подоспело новое исследование, частично объясняющее, почему двузначные процентные ставки в России (уже более года) работают не совсем так, как ожидалось. Впрочем, никаких сенсационных новостей здесь нет.

Авторы исследования выделили три группы домохозяйств с потенциально разными склонностями к потреблению: (i) рикардианские домохозяйства, ликвидных активов которых достаточно для сглаживания потребления (NHtM),(ii) домохозяйства с ограниченной ликвидностью, но в то же время владеющие неликвидными активами (WHtM) и (iii) домохозяйства, использующие все свои доходы для текущего потребления из-за отсутствия у них ликвидных и неликвидных активов. (PHtM).

Что имеем?

🔸В 2013–2022 гг. основную долю в структуре домохозяйств в России занимали WHtM-домохозяйства, владеющие неликвидными активами (собственным жильем), но ограниченные в ликвидности. Высокая доля неликвидной собственной недвижимости у российских домохозяйств во многом обусловлена результатом приватизации жилья 1990-х годов. По данным опроса, в 2022 г. у 80% домохозяйств жилье находилось в собственности (полностью или частично). Данные подтверждаются опросом ВЦИОМ, согласно которому в 2023 г. об обеспеченности собственным жильем сообщили 79% опрошенных. Снимают квартиру у частных лиц всего 9% опрошенных. Для сравнения, в Евросоюзе, где более развит рынок аренды, в 2021 г. 70% населения проживало в собственном жилье и 30% – в съемном. При этом самая низкая доля населения, владеющая собственной недвижимостью – в Германии (49,1%).

🔸 Значительная доля WHtM домохозяйств в России может быть обусловлена, среди прочего, низкой нормой сбережений. По предварительным данным Росстата, в 2022 г. норма сбережений в России составила 9,8%, в 2023 г., по оценкам, – 8,6%. Ее уровень оставался ниже, чем во многих развитых странах. Например, норма сбережений в 2021 г. в США составила 12,4%, в Чехии – 14,8%, в Швейцарии – 21,9%.

🔸Наименьшую долю составляли PHtM-домохозяйства, у которых преимущественно отсутствуют неликвидные активы и существенно ограничены ликвидные средства.

🔸Группа рикардианских домохозяйств, способных сглаживать свое потребление, в России, ниже, чем в развитых странах, но выше, чем в отдельных развивающихся.

Почему это важно?

Ключевой момент- низкие показатели сбережений у WHtM домохозяйств ограничивают их возможности сглаживания потребления, в связи с чем воздействие прямых эффектов денежной-кредитной политики (ДКП) для них ограничено.
Вместе с тем данные домохозяйства получают выгоды от косвенных эффектов ДКП, например, увеличивают потребление при снижении ставок в экономике (в частности, за счет роста доходов в ответ на увеличение занятости).

С другой стороны, доля рикардианских домохозяйств в России в последние годы несколько повысилась. Увеличение доли домохозяйств, способных сглаживать свое потребление (за счет более высоких доходов, наличия сбережений и доступа на финансовый рынок), может увеличивать эффективность трансмиссионного механизма ДКП через процентный канал.

Что-то не так с канадской 🇨🇦 экономикой: сейчас она меньше, чем была в 2019 году (с поправкой на инфляцию и иммиграцию), и практически находится на том же уровне, что и десять лет назад.
В начале 21 века экономический выпуск среднестатистического канадца был на одном уровне с Австралией. Сегодня австралийцы почти на 10% более производительны, а их экономика на душу населения росла на 50% быстрее, чем в Канаде. Канада еще больше отстает от Соединенных Штатов: она на 30% менее производительна, чем США, и по экономическим показателям ближе к таким штатам с низким уровнем дохода, как Алабама, чем к богатым Калифорнии или Нью-Йорку. Канада опустилась с 6-го места по производительности экономики в организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в 1970 году до 18-го по состоянию на 2022 год.

Что случилось?
Более или менее внятный ответ на этот вопрос дают экономисты Royal bank of Canada (Королевского банка Канады).

🏠 Всё большая доля сбережений и инвестиций была направлена в недвижимость и строительство, которые, хотя и необходимы и выгодны по многим причинам, являются относительно неэффективными и могут сдерживать общий производительный рост экономики. Или, в более широком смысле, переключение инвестиций с производства и технологий на отрасли с низким ростом производительности, такие как строительство и сфера услуг.
Доля инвестиций в жилые здания в Канаде в два раза превышает показателя США (6% ВВП против 3%).

🏭 Политика, которая благоприятствует малому бизнесу по сравнению с растущими компаниями и крупными предприятиями, что, в свою очередь, ограничивает общий рост производительности. Да, малый бизнес- это фундамент для любой страны, но если они не будут расти и становиться более конкурентоспособными, они могут ограничить потенциал экономики в целом ( 98% предприятий в Канаде насчитывают менее 100 сотрудников).

📈 Канадские фирмы инвестируют значительно меньше, чем в США, — в совокупности примерно вдвое меньше на одного работника. Это отставание усилилось после глобального финансового кризиса 2008-09 годов и обвала цен на нефть в 2015 году, а также усугубилось после пандемии, поскольку более высокие процентные ставки ударили по экономике Канады сильнее, чем по экономике США.
Конечно, отчасти замедление темпов роста инвестиций было вызвано сокращением инвестиций в канадский нефтегазовый сектор. Но за последнее десятилетие предприятия также инвестировали в производственный сектор Канады значительно меньшую долю ВВП, чем в США.

🏛 Неэффективная система регулирования на всех уровнях государственного управления, которая непреднамеренно увеличила внутренние барьеры для торговли и экономического роста. А инфраструктурные препятствия и "red tape" (бюрократическая волокита) еще больше усложняют международную торговлю.
МВФ подсчитал, что внутренние торговые барьеры (например, различия в законодательстве между регионами, требования к оформлению документов для предприятий в нескольких юрисдикциях и различия в сертификации, ограничивающие мобильность рабочей силы) обходятся в сумму, эквивалентную среднему тарифу в 20% между провинциями.

В 2020 году Канада занимала 188-е место из 208 стран, отслеживаемых Всемирным банком, по количеству дней, затраченных фирмами на получение разрешений на строительство новых объектов. Это в три раза больше, чем в США. Бюрократизм также удорожает для компаний трансграничную торговлю. Фактические тарифы на международную торговлю в Канаде низкие, но Канада занимает 51-е место в мире по простоте трансграничной торговли, что в значительной степени объясняется высокими административными издержками, связанными с импортом и экспортом.

В новой аналитической записке А. Хажгериева и С. Власов пытаются оценить влияние изменений в структуре бюджетных потоков на инфляцию в РФ. Дело это весьма непростое.
Но, в конце концов, экономический подход- это применение всяких весёлых моделей, расчётов и прочего.

📝 Подход

Для оценки влияния на инфляцию направления дополнительной бюджетной поддержки в отдельную отрасль или изъятия из нее авторы использовали модель распространения монетарных шоков из работы: Пономаренко, Дерюгина (2024). На ее основе для каждой из 98 отраслей, представленных в межотраслевом балансе (МОБ) они оценили последствия одномоментного увеличения бюджетных расходов или снижения изъятий в бюджет объемом, эквивалентном 5% денежной массы.

Для выделения отраслей, ставших основными бенефициарами господдержки в 2022–2023 гг., авторы использовали критерий, основанный на их упоминаниях в нормативных актах Правительства России, касающихся поддержки экономики в этот период. Отрасль отнесена к числу получателей господдержки, если она стала бенефициаром хотя бы одной меры, не носящей общего характера. Такому критерию соответствует 31 отрасль промышленности, или около трети представленных в МОБ.

Из минусов: неясно, о каких отраслях идет речь. Нет списка.

Что мы имеем?

🔹Реакция инфляции на направление дополнительных бюджетных средств сильно различается по отраслям. Для всех отраслей максимальный эффект на индекс потребительских цен (ИПЦ) достигается в течение 1–5-го периодов, но различия в его пиковом значении существенны (периоды условные и не могут быть поставлены в соответствие с четко определенным календарным периодом, однако их частотность близка к квартальной).
Стабилизация уровня цен на более высоком уровне происходит в 10–15- м периодах с момента дополнительной инъекции расходов. Причем для большинства отраслей характерен эффект перелета: уровень, на котором стабилизируются цены, оказывается ниже пиковых значений.

🔹Скорость реакции инфляции на поддержку той или иной отрасли (или рост спроса на ее продукцию) – отражение длины цепочки добавленной стоимости, по которой поступившие в экономику средства проходят, прежде чем создать дополнительный спрос в отраслях потребления домохозяйств. В отраслях, характеризующихся высокой скоростью реакции, такой путь может быть более коротким за счет относительно высокой доли в их промежуточном потреблении отраслей с высоким весом в ИПЦ.
Например, к их числу относятся мясопереработка и услуги по организации общественного питания, которые вслед за расширением бюджетного финансирования наращивают спрос на продукцию сельского хозяйства, услуги оптовой и розничной торговли. Последние имеют ощутимую долю в потреблении домохозяйств, и сопутствующий рост цен оказывается ощутимым и для ИПЦ.

🔹Отрасли, ставшие получателями господдержки в 2022–2023 гг., в среднем характеризуются более высоким и быстрым откликом ИПЦ. Из-за эффекта перелета потребительские цены, достигнув пика в ответ на шок, впоследствии стабилизируются на более низком уровне. При этом сами пиковые значения ИПЦ заметно различаются в зависимости от того, какая отрасль получила поддержку. Кроме того, скорость достижения пикового значения ИПЦ в среднем выше у получателей господдержки по сравнению с прочими отраслями: максимальный рост цен в выбранных отраслях наблюдается сразу после шока, а в прочих – в среднем в 2–3-м периодах.
Таким образом, проинфляционный эффект стимулирующих бюджетных мер при прочих равных более существенный, чем от бюджетных расходов в структуре до 2022 года.

🔹Поддержка отраслей, которых коснутся расходные инициативы Послания Президента РФ Федеральному Собранию носит менее проинфляционный характер, сильнее растянутый во времени. Новые налоговые инициативы смягчат проинфляционное влияние дополнительных расходов.

Надо сказать, сама по себе работа не объемная: почти каждый сможет осилить целых 6 страниц текста (даже в воскресенье). Это вам не 166 страниц ОНЕДКП.