🚘РОЛЬФ: поворот на первичный рынок
26 ноября крупнейший российский автодилер Рольф предложит инвесторам сразу два новых выпуска срочностью 1,5 года – с фиксированной и с плавающей ставкой. Ориентир по выпуску с фиксированным купоном – 26% (YTM 29,34%), а по флоутеру – КС + не более 6%.
✏️У компании новый собственник. 1п24 Рольф завершил с чистой долговой нагрузкой 2,6х и общим долгом около 30 млрд руб., который почти полностью состоял из коротких банковских займов. После отчетной даты (в августе) у компании, на тот момент находившейся под управлением Росимущества, сменился собственник, в результате чего Эксперт РА установил Развивающийся прогноз по кредитному рейтингу Рольфа (А). Новым владельцем бизнеса стал глава Международной ассоциации бокса Умар Кремлев.
🔎Изменилась структура долга, но потребности в рефинансировании сохраняются. Вследствие смены собственника в структуре долга эмитента появился акционерный заем почти на 35 млрд руб., в то время как объем банковских кредитов снизился до 18 млрд руб. (>75% по плавающим ставкам). Компания не раскрыла стоимость акционерного займа, но уточнила, что средства предоставлены на 5 лет. В целом поскольку банковский долг Рольфа преимущественно короткий, эмитент по-прежнему испытывает повышенные потребности в рефинансировании, поэтому мы бы не исключали нового предложения облигаций заемщика.
🎭Менеджмент позитивен на 2025. Мы менее оптимистичны. В 2025 г. Рольф прогнозирует увеличение общих продаж авто на 14% г/г, что даст импульс росту выручки (+27% г/г) и EBITDA (+57% г/г) и позволит снизить чистую долговую нагрузку до 3,7х (менеджмент ждет 4,5х на конец 2024 г.). Даже допуская, что план продаж на 2025 г. будет выполнен, кредитное плечо >4х при рентабельности EBITDA около 4% в текущих условиях, как мы считаем, делает кредитный профиль Рольфа неустойчивым. Рост продаж авто, в свою очередь, может сдерживаться как снижением платежеспособного спроса, так и высокими кредитными ставками (по данным Рольфа, за 10м24 автодилер продал в кредит 71% новых автомобилей и 43% автомобилей с пробегом).
🔋Высокие запасы – основной кредитный плюс. К сильным сторонам кредитного профиля Рольфа можно отнести высокий уровень балансовых запасов (38 млрд руб. на конец 1п24, из которых 34 млрд руб. было обеспечено автомобилями). Таким образом, покрытие запасами общего долга эмитента на отчетную дату превышало 100%. При неизменном уровне запасов на конец 2024 г. покрытие должно остаться высоким (около 83% при прогнозируемом эмитентом объеме чистого долга с учетом акционерного займа).
🎢Выбор толерантных к риску инвесторов. Изменения в корпоративной и акционерной структуре бизнеса, на наш взгляд, создают неопределенность относительно дальнейшей стратегии автодилера. Компания в рамках премаркетинга облигаций озвучивает планы нового собственника по дальнейшему расширению и развитию бизнеса, в т.ч. региональной экспансии, что вряд ли подразумевает фокус на снижение долговой нагрузки. Мы рассматриваем новые облигации Рольфа исключительно как инструменты, подходящие для агрессивной кредитной стратегии, а инвесторам в облигации компании стоит держать в уме возможность негативных рейтинговых действий.
#corpbonds #rolf
@pro_bonds
