Focus Pocus

Инфляция не унимается
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь резко пошла вверх (+8,6% г./г. на неделе к 18 ноября). Среднесуточный темп роста цен подрос до 0,053% (и 0,05% на прошлой неделе) – это очень высокие темпы, до этого две недели подряд они не превышали 0,025%.
Инфляцию безусловно подстегивает рост цен на авиабилеты (+3,1% н./н.) и плодоовощную продукцию (+4% н./н.), однако, остальные товары также дорожают широким фронтом. Так, без учета этих двух категорий инфляция ускорилась до 0,23% н./н. (0,16% н./н. неделей ранее). Слабые фактические данные по инфляции омрачают и высокие ценовые ожидания предприятий – ожидания по ценам на выпускаемую ими продукцию, равно как и оценки текущего их состояния, в ноябре повысились до локальных максимумов.

Болезненно реагирует на эту ситуацию рынок ОФЗ – индекс RGBI с начала дня продолжает снижение (ниже 98,8 п.). Для регулятора пока совсем нет позитивных новостей в инфляционной картине, и, по нашему мнению, повышение ключевой ставки в декабре неизбежно.

Минфин хочет закрепить успех прошлого аукциона, предлагая «классику»
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает лишь одну бумагу – ОФЗ 26247 (в объеме 677 млрд руб.). На последних размещениях этот выпуск не пользовался особым спросом, но после довольно успешных размещений ОФЗ-ПД на прошлом аукционе ситуация в этом раз может поменяться.
Оптимизм, связанный с победой Трампа (из-за чего кривая заметно снизилась на прошлой неделе), похоже, улетучивается – индекс RGBI вновь перешел к падению ниже 100 п.п., а за неделю кривая доходностей вновь сдвинулась вверх на всех участках, в большей степени в середине (на 45-50 б.п.). Факторами пессимизма также служат слабые данные по инфляции (см. наш обзор от 14 ноября), и фактическая предопределенность относительно повышения ключевой ставки в декабре. Возможно, инвесторов насторожило и то, что в ходе своего выступления в Госдуме Э. Набиуллина допустила сценарий, в котором смягчение политики в следующем году может не начаться (глава ЦБ отметила, что снижение ключевой ставки в будущем году начнется, если не будет дополнительных внешних шоков). Наконец, ослабление рубля после продолжительного периода стабильности лишь подогревает инфляционные риски в перспективе.

Инфляционные ожидания прекратили рост
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания и наблюдаемая населением инфляция в ноябре прекратили рост, оставшись на уровне предыдущего месяца (15,3% и 13,4%, соответственно). Интересно, что при этом ожидания снизились по обеим наблюдаемым группам – с и без сбережений (стабильность среднего значения была достигнута за счет разной скорости снижения и изменения соотношения групп).
В общей инфляционной картине это, пожалуй, одна из немногих хороших новостей. Впрочем, пока ее мало для того, чтобы изменить баланс факторов в пользу меньшей жесткости монетарной политики ЦБ. Данные по ожиданиям населения довольно волатильны, и для оценки общей ситуации нужно принимать во внимание еще, например, и опросы предприятий (они будут опубликованы позднее). Фактическая инфляция в октябре не продемонстрировала признаков улучшения (см. наш обзор от 14 ноября). Кроме того, как отмечает ЦБ в своем вчерашнем обзоре октябрьских данных по инфляции, «большинство показателей устойчивого роста цен возросли к предыдущему месяцу», и для возвращения инфляции к цели требуется дополнительная жесткость денежно-кредитных условий.

На наш взгляд, повышение ключевой ставки в декабре, если и не предрешено, то остается самым вероятным сценарием.

Рост ВВП в 3 кв. 2024 г.: экономика готовится к торможению
По предварительным данным Росстата, рост ВВП в 3 кв. 2024 г. составил 3,1% г./г. (4,1% г./г. во 2 кв. 2024 г.). Промышленность оставалась главным драйвером роста, доля оптовой и розничной торговли сократилась (см. левый график). Снижение годовых темпов роста идет в основном за счет затухания эффекта базы, сезонно сглаженная динамика осталась на прежнем уровне (0,45-0,46% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2024 г., см. правый график).
За 9М 2024 г. ВВП вырос на 4,1% г./г., и экономика продолжает находиться в перегретом состоянии. Совокупный спрос растет быстрее производственных возможностей на фоне значительного бюджетного стимула, а также высокой загрузки мощностей и дефицита трудовых ресурсов.

Тем не менее, «мягкая посадка» в 2025 г. остается наиболее вероятным сценарием: 1) дальнейший рост будет происходить от высокой базы; 2) дефицит бюджета запланирован на меньшем уровне, чем в 2024 г. (1,2 трлн руб. против 3,3 трлн руб. на этот год); 3) запас для дальнейшего экстенсивного роста будет фактически исчерпан (безработица на минимумах и не может снижаться бесконечно); 4) жесткая ДКП будет сдерживать потребительский спрос и ограничивать возможности расширения мощностей за счет кредитных ресурсов.

Базовая инфляция пока не дает поводов для оптимизма
По данным Росстата, инфляция в октябре составила 8,54% г./г. – это немного ниже оценок из недельных данных, что в целом является позитивным сюрпризом.
Однако неприятный момент кроется в структуре роста инфляции м./м. с исключением сезонности (+0,7%) – почти полностью это обеспечено базовыми компонентами. При этом базовая инфляция планомерно растет уже третий месяц подряд (см. график). Это значит, что причины инфляции сейчас не во всплеске цен на какие-то отдельные товары, и устойчивость инфляционных процессов остается высокой. Так, например, рост цен ускорился по широкому кругу продовольственных товаров (масло, сахар, крупы, рыба и пр.), импортные автомобили подорожали более чем на 1%. Все это идет «в копилку» аргументов в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики. Впрочем, экстраординарных мер пока не требуется: новые данные по инфляции не меняют наш базовый прогноз (8,3% г./г. в конце этого года), а потому, как мы полагаем, будет достаточно лишь повышения на 100 б.п. (до 22%).

Ралли в ОФЗ: жесткие сигналы ЦБ быстро забылись
За неделю рынок ОФЗ захлестнуло мощное ралли: индекс RGBI восстановился после разочаровавших инвесторов результатов прошлого заседания ЦБ и достиг 100 п. (см. правый график). За неделю снижение доходностей по всей кривой (больше всего в среднем сегменте) составило 90-100 б.п. На фоне столь позитивной конъюнктуры сегодня на аукционах Минфин решил предложить только «классику»: ОФЗ 26246 (11 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (668,5 млрд руб.). Мы полагаем, что обе бумаги смогут найти спрос.
Вероятно, главным поводом для оптимизма стала победа Д. Трампа на выборах в США, при этом мы не склонны переоценивать потенциальное влияние этого фактора на российскую экономику и финансовый рынок. И, что более важно, эти изменения вряд ли существенно могут повлиять на инфляцию, особенно в перспективе ближайшего года, и ралли в ОФЗ может оказаться недолгим.

С начала 4 кв. 2024 г. объем брутто-размещений по номиналу составил 117 млрд руб. (план Минфина на квартал - 2,4 трлн руб.). С учетом оставшихся 7 аукционных дней (включая сегодняшний) такие объемы выглядят крайне амбициозно. Тем не менее, еще 2 октября замминистра финансов В. Колычев уточнял, что Минфин должен выполнить программу на этот год, в т.ч. за счет активного использования флоутеров (отметив, что, если лимит имеющихся выпусков будет исчерпан, будут зарегистрированы новые). Возможно, участники рынка как раз и ждут новых бумаг, но пока имеющиеся ОФЗ-ПК – 29025 (остаток 94,5 млрд руб.) и 29024 (остаток 6,2 млрд руб.) не размещены полностью.

Торговля с азиатскими странами набрала обороты в сентябре
Вчера в СМИ были опубликованы данные ФТС по внешней торговле товарами за сентябрь. Экспорт в долларовом выражении продолжил уверенный рост (40 млрд долл., 8% м./м. против 9% м./м. в августе), тогда как импорт, наоборот, практически не изменился (25 млрд долл., 0,6% м./м. против 9,4% м./м. в августе). В итоге торговый баланс в сентябре вырос сразу на 23% м./м., до 15 млрд долл. (с 12 млрд долл. в августе). Впрочем, данные ЦБ (методологически немного отличаются от данных ФТС) показывают более сдержанную динамику торгового баланса (см. график ниже): после просадки на 16,7% м./м. в августе он смог вырасти на 6,9% м./м. в сентябре.
Наибольший интерес представляют данные по структуре экспорта и импорта от ФТС. Азиатские страны были и остаются ключевыми торговыми партнерами России (в первую очередь, Китай, Индия, Турция и Казахстан). Можно сказать, что в целом переориентация торговых потоков с европейского на азиатское направление была завершена еще в середине 2023 г., однако в сентябре этого года наблюдался всплеск торговой активности с этим регионом как по экспорту (его доля выросла до 78%), так и по импорту (рост до 70%). Если по экспорту такая динамика в основном объясняется увеличением доли минеральных продуктов (преимущественно, нефтегазовый сегмент – МЭА оценило рост экспорта нефти и нефтепродуктов из РФ в сентябре в 7% м./м.), то по импорту – за счет повышения доли машин, оборудования и транспортных средств (до 56%, максимума последних лет). Причины такой динамики, впрочем, могут быть разными - помимо активизации объемов торговли, также могли повлиять повышение цен на эту продукцию, а также увеличение импорта автомобилей в преддверии повышения утильсбора.

На наш взгляд, динамика торгового баланса, хоть и является безусловной фундаментальной базой для курса рубля, в последнее время все же хуже объясняет его колебания м./м., и гораздо более важным фактором выступает фактическая динамика потоков валютной ликвидности. В частности, на это влияет уровень репатриации и конвертации валютной выручки экспортерами, степень затруднений в реализации платежей за импорт, цена валютной ликвидности на внутреннем рынке и пр. Скорее всего, именно благоприятная комбинация этих факторов помогла рублю остановить падение и перейти в «боковик» в октябре.

Умеренные данные по инфляции пока не повод не повышать ставку
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 5 ноября составила 8,46% г./г. После внезапного всплеска конца октября, динамика вернулась на прежнюю дезинфляционную траекторию. По нашим оценкам, в октябре инфляция составит 8,5-8,6% г./г. (Росстат опубликует данные 13 ноября), к концу года ~8,3% г./г.
Ситуация без волатильных компонент, тем не менее, улучшилась – без учета цен на авиаперелеты (они снизились на 3,6% н./н.) и плодоовощной продукции (она подорожала сразу на 4% н./н.) инфляция снизилась до 0,09% н./н. (0,22% н./н. неделей ранее). Впрочем, именно динамика этих волатильных компонент зачастую портит общую инфляционную картину и не может не учитываться регулятором при принятии решений по ключевой ставке. Мы полагаем, что в перспективе ЦБ будет исходить из нейтрально-негативной динамики инфляции (т.е. комбинация средней и верхней границы собственного прогноза), а потому как минимум еще одно повышение ключевой ставки в декабре остается базовым вариантом.

Расходы бюджета пытаются набрать обороты
По данным Минфина, в октябре федеральный бюджет стал дефицитным (-389 млрд руб.) после профицита в предыдущие два месяца. За 10М 2024 г. накопленный дефицит составил 220 млрд руб. против плановых значений по итогам этого года в 3 296 млрд руб.
Столь небольшой дефицит пока обеспечен тем, что с начала года исполнение расходов (76% плана) отстает от поступлений доходов (исполнено на 82% от плана, см. таблицу). Однако, на наш взгляд, такое «запаздывание» связано, в первую очередь, с тем, что в обновленной версии закона о бюджете, представленной в конце сентября, план по расходам на этот год был существенно увеличен – на 2,2 трлн руб. (сильнее плана по доходам, который вырос на 1 трлн руб.). При этом, динамика расходов м./м. с поправкой на сезонность уже набирает обороты – в октябре они выросли на 14,8% м./м., в сентябре - на 18,2% м./м. (тогда как средний прирост в январе-августе составлял лишь 1,4% м./м.)

Непосредственно в октябре доходы символически просели (-1,7% м./м. с исключением сезонности), в большей степени за счет нефтегазовой части (-6,7% м./м.) – вероятно, причиной стало снижение рублевых цен на нефть в сентябре (-5,3% м./м. до 6 643 руб./барр. Brent). Ситуация с ненефтегазовыми доходами стабильна (+0,2% м./м. с поправкой на сезонность). Мы ожидаем, что в следующем месяце ситуация должна выправиться – в октябре нефть в рублях подорожала сразу на 11% м./м. В целом, в текущих макроэкономических условиях мы не видим серьезных рисков для недовыполнения плана по доходам и, соответственно, внепланового роста дефицита бюджета.

ЦБ был готов к повышению ключевой ставки до 22% в октябре
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения решения по ключевой ставке на заседании 25 октября, и мы хотели бы поделиться нашим пониманием деталей.

Обсуждалось три варианта решения по ключевой ставке (20-21-22%).

Самый жесткий вариант (22%) помог бы застраховаться от будущих проинфляционных рисков, подтолкнуть инфляционные ожидания к снижению. Основной причиной отказа от такого шага стало возможное повышение волатильности на финансовых рынках. Действительно, мы полагаем, что в таком случае адаптация рынка ОФЗ к новым реалиям была бы более резкой и, вероятно, заняла бы больше времени.

За мягкий вариант (20%) выступили те, кто полагал, что эффекты от уже произошедших повышений ключевой ставки еще не проявились в полной мере, и отразятся в будущем, а потому не стоит идти на более активное ужесточение. Впрочем, этот вариант не был принят, т.к. с сентябрьского заседания реализовалось много проинфляционных рисков. В итоге был выбран «компромиссный» вариант повышения ключевой ставки до 21%.

С учетом такого решения по ставке, обсуждалось лишь два варианта сигнала о будущих решениях ЦБ: жесткий (т.к. существенное замедление инфляции вряд ли последует, вероятность ужесточения ДКП крайне высока) и умеренно жесткий (его сторонники сочли, что необходимо дополнительно оценить эффект от прошлых мер).

По сути, как мы понимаем, лишь возможные риски всплеска волатильности на финансовых рынках удержали ЦБ от наиболее жесткого решения (увеличение ключевой ставки до 22% с жестким сигналом). При этом сейчас рынок ОФЗ, как мы отмечали в предыдущих обзорах, уже настроен довольно консервативно, закладывая реализацию консервативного варианта сценария ЦБ по ключевой ставке и инфляции (верхняя граница прогнозного диапазона). В этой связи, вероятность жесткого, а не умеренного решения по ключевой ставке в декабре повышается, так как такой шаг уже не станет сюрпризом для рынка.