Focus Pocus

Внешняя торговля в декабре: слабые результаты на фоне санкций
По данным ЦБ, по итогам 2024 г. профицит счета текущих операций составил 53,8 млрд долл., а баланс товаров и услуг – 84,3 млрд долл. Это хуже, чем ожидал регулятор в опубликованном в октябре среднесрочном прогнозе (61 и 95 млрд долл., соответственно).

Результаты внешней торговли под конец года оказались крайне слабыми. Обычного для конца года сезонного всплеска экспорта товаров и услуг не произошло (36 млрд долл. в декабре). В результате с исключением сезонности он, по нашим расчетам, упал на 10% м./м., тогда как сокращение импорта (34 млрд долл.) оказалось не столь большим (5% м./м. с исключением сезонности). Соответственно, баланс товаров и услуг опустился до 2 млрд долл. (см. график), многолетнего минимума (столь низкие значения наблюдались лишь в 2020 г.), а текущий счет ушел в минус (-1,3 млрд долл.).

Мы полагаем, что причиной ухудшения внешней торговли под конец года мог стать эффект от санкций, введенных в конце ноября против российского банковского сектора (в результате чего пострадали платежи и, видимо, затормозились экспортные потоки). Судя по всему, похожая ситуация будет наблюдаться и в январе (так, санкции на нефтегазовый сектор уже повлияли на расширение дисконтов российских цен к мировым, что негативно скажется на общем объеме экспорта).

При этом, скорее всего, эффект от двух вышеперечисленных санкционных пакетов все же будет ослабевать с адаптацией под новые условия, и ситуация с экспортом должна улучшиться по сравнению с декабрем–январем. Однако, при прочих равных, потерь вряд ли удастся избежать (по нашим оценкам, отрицательное влияние этих мер на экспорт может составить порядка 10%).

После экспансии 2024 г. бюджет готовится к консолидации
По предварительным данным Минфина, доходы федерального бюджета за 2024 г. составили 36,7 трлн руб. Они превысили плановый уровень почти на 600 млрд руб. благодаря ненефтегазовым доходам (+775 млрд руб. от плана), тогда как нефтегазовые доходы оказались ниже плана на 179 млрд руб. (из-за недобора по допдоходам на 259 млрд руб.). Позитивные результаты по доходам, а также отсутствие проблем с заимствованиями на рынке ОФЗ (4,4 трлн руб. брутто) позволили нарастить расходы сверх плана на 785 млрд руб., до 40,2 трлн руб. (при этом, как отмечает Минфин, частично они пошли на авансирование расходов этого года). В результате федеральный бюджет оказался исполнен с дефицитом в 3,49 трлн руб., что оказалось немного выше плана (+189 млрд руб.).
Напомним, что в этом году предстоит бюджетная консолидация (см. таблицу) – дефицит сократится на 2/3 в основном за счет существенного снижения роста общего уровня расходов (они вырастут лишь на 3,2% за год, против +24% за 2024 г.), тогда как доходы должны вырасти на 10%. Руководствуясь плановой структурой расходов на 2024 и 2025 г. можно отметить, что основной рост придется на оборонные расходы (~ +15% г./г.) и обслуживание госдолга (+27% г./г.), тогда как финансирование остальных статей расходов в целом снизится. Бюджетная консолидация, на наш взгляд, выступит существенным фактором для реализации сценария «мягкой посадки» экономики в этом году (мы ожидаем замедления роста ВВП до 0,9%), однако, также значительно поспособствует охлаждению инфляции (по нашим оценкам, до 6,5% г./г.).

Ужесточение денежно-кредитных условий – аргумент в копилку сохранения ключевой ставки в феврале
В недавно вышедшей публикации Банка России, регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия (ДКУ) в декабре продолжили ужесточаться. Во многом это стало результатом изменения макропруденциальной политики, а также повышения требований банков к качеству заемщиков. Основной эффект пришелся на первую половину месяца, тогда как уже после декабрьского заседания ЦБ РФ рыночные ставки все-таки пошли вниз. Однако сдержанная политика банков в отношении кредитования продолжится в будущем, равно как и усиление регуляторных мер ЦБ.
Напомним, что даже если ключевая ставка и не повышается, но при этом происходит ухудшение ДКУ, монетарное давление на экономику все равно растет (можно сказать, что это равносильно ужесточению ДКП). Такая динамика денежно-кредитных условий на фоне умеренных значений инфляции по итогам декабря (ниже ожиданий) дает неплохие шансы на то, что повышение ключевой ставки может и не понадобиться – как в феврале, так и в целом на ближайшую перспективу. Например, рынок ОФЗ по-прежнему уверен, что предел ужесточения денежно-кредитной политики уже достигнут, а смягчение начнется уже во второй половине года.

Отметим, что основной аргумент против ужесточения политики ЦБ – риски переохлаждения экономики (и процесс ослабления активности может оказаться стремительным). Пока подобных признаков не видно в динамике спроса, однако, определенное охлаждение можно увидеть в промышленности, не связанной с машиностроительным производством.

Динамика инфляции допускает сохранение ставки неизменной
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 13 января вплотную подобралась к уровню 10% (9,88% г./г.). Скачок выглядит внушительно к цифрам за декабрь (9,52% г./г.). При этом итоговое значение за год оказалось ниже оценок, полученных на основе недельной динамики (мы ожидали его на уровне 9,7% г./г.).

В данных за декабрь произошла дезинфляция м./м. с исключением сезонности (1,08% м./м. против 1,21% м./м. в ноябре). Одним из важных позитивных сигналов, на наш взгляд, является снижение темпов роста цен в сегменте фруктов и овощей (3,48% м./м. против 6,02% м./м. в ноябре). Вероятно, проблемы конца прошлого года постепенно разрешаются. Среди лидеров ускорения – электроника, услуги отдыха, мясо и масло. В подавляющем большинстве категорий инфляция в декабре составила ~0,14% м./м. с исключением сезонности, что, на наш взгляд, уже является неплохим результатом.

Пока рано делать выводы из ускорения инфляции на первой неделе – так, в тарифах на общественный транспорт сработал эффект низкой базы (из-за переноса в прошлом году традиционной индексации), в результате чего к показателю г./г. добавилось 3-7 п.п. на первой неделе января. Кроме того, оценка за январь в итоге может оказаться более скромной, и рост инфляции «широким фронтом» может и не начаться. Также важно помнить, что текущая динамика инфляции для регулятора не является финальным индикатором для принятия решения по ставке (мы увидели это в декабре). В этих условиях важны будут данные по кредитованию в декабре-январе. Пока же динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в сценарий, не требующий повышения ключевой ставки.

Новые санкции увеличивают риски снижения нефтегазовых доходов
С начала этого года ЦБ возобновил регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила: до середины месяца они будут составлять 5,4 млрд руб./день, а с 15 января снизятся до 4,1 млрд руб./день (ожидаемые нефтегазовые допдоходы за январь Минфин оценил в 80,3 млрд руб. плюс корректировка за декабрь в размере -10,1 млрд руб.). С учетом прочих операций (-8,86 млрд руб./день), включающих продажи валюты в рамках зеркалирования прошлых операций Минфина (инвестиции средств ФНБ в активы в 2024 г., траты ФНБ на финансирование дефицита бюджета за 2024 г.) и исполнение покупок валюты, приостановленных в декабре 2024 г., с 15 января по 6 февраля нетто-продажи валюты будут составлять 4,76 млрд руб./день. (против 3,41 млрд руб. сейчас). Столь низкие объемы, впрочем, нейтральны для рубля.
 
В целом за 2024 г. общий объем нефтегазовых допдоходов составил предварительно 1,3 трлн руб., что оказалось меньше годовых оценок Минфина в 1,56 трлн руб. В этом году они ожидаются на уровне 1,8 трлн руб., при этом совокупная величина НГД снизится (до 10,9 трлн руб. с 11,1 трлн руб. в 2024 г.) на фоне падения базовых доходов (до 9,1 трлн руб. с 9,8 трлн руб. в 2024 г.). Уменьшение нефтегазовых доходов в 2025 г., в основном, будет связано с изменением законодательства в части НДПИ на газ и со снижением физических объемов добычи и переработки, тогда как цены на нефть в прогнозе практически неизменны.
 
Новые санкции на российский нефтегазовый сектор могут стать существенным вызовом для нефтегазовых доходов и для экспорта в целом. В числе наиболее вероятных последствий можно выделить увеличение дисконтов российской экспортной цены к мировым котировкам, более сильное снижение добычи, производства и, соответственно, экспорта нефти и нефтепродуктов, а также издержки переходного периода, связанные с преодолением последствий санкций. Впрочем, в жесткий сценарий на данный момент мы не верим (в частности, дисконт может быть частично компенсирован удорожанием нефти на мировом рынке).

Ряд отраслей промышленности начали ощущать симптомы «мягкой посадки»

Вышедшие под конец 2024 г. данные по промпроизводству за ноябрь мало поменяли картину: рост составил 3,7% г./г. (0,5% м./м. с исключением сезонности). В целом по-прежнему сохраняется значительный перегрев, выпуск существенно отклоняется от долгосрочного тренда, на 15-17% вверх, по нашим оценкам.
Впрочем, если из промышленности исключить динамику машиностроительного комплекса (который в ней занимает ~13%), куда мы отнесли производство готовых металлических изделий, электрооборудования и электроники, машин и оборудования, а также транспортных средств, перегрева уже не наблюдается (см. график). Кроме того, в последние месяцы даже наметилась тенденция охлаждения этого индикатора. Такая динамика, впрочем, вряд ли удивительна: в то время как машиностроительный комплекс получает поддержку за счет во многом автономных факторов (таких как бюджетные средства и льготное кредитование), прочим отраслям этих драйверов не хватает. Также существенное давление оказывают санкции. Пока важным позитивным фактором выступает все еще сильный внутренний спрос (особенно это заметно в производстве потребительских товаров). Однако, в этом году мы прогнозируем сценарий «мягкой посадки» экономики, с невысокими темпами роста расходов потребителей, что также негативно скажется на темпах роста промышленного производства.

Расходы потребителей в ноябре, видимо, еще не ощутили спада кредитования

В заключительные дни 2024 г. Росстат опубликовал доклад о СЭП, в частности, данные о динамике потребительских расходов населения за ноябрь 2024 г. Судя по ним, оборот розничной торговли вырос на 6% г./г. в реальном выражении (5,2% г./г. в октябре), а услуги - на 2,5% г./г. (3,4% г./г. в октябре).
Уровень потребительских расходов продолжает находиться в перегретом состоянии, однако, темпы роста м./м. с исключением сезонности (см. график) сохраняют умеренные темпы. Так, начиная с мая 2024 г. их средний уровень составлял 0,3% м./м., тогда как ранее (с февраля 2023 г. превышал 0,5% м./м.). В наступившем году мы вряд ли увидим всплеск темпов роста расходов потребителей: скажутся и жесткая денежно-кредитная политика, и снижение кредитования (в т. ч. и потребительского), и менее стимулирующая фискальная политика.
Отметим, что данные за ноябрь пока, видимо, еще не ощутили на себе возможных трудностей с кредитованием (произошло даже ускорение расходов с исключением сезонности), на которые делал акцент ЦБ (принимая сюрпризно мягкое решение по ставке в декабре 2024 г.). Пока, без данных по кредитованию за декабрь – январь, сложно сделать выводы на среднесрочный горизонт. Тем не менее, масштаб снижения потребительских расходов в перспективе может превысить ожидания, а сама динамика плотно закрепиться в околонулевой области (и даже перейти к небольшому снижению м./м.).

Инфляция почти добралась до 9,6% г./г.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция вплотную подобралась к отметке в 9,6% г./г. на неделе к 23 декабря. Изменений в среднесуточном темпе роста цен не произошло (0,047%, как и неделей ранее), они остаются на повышенном уровне, даже с учетом обычного сезонного всплеска под конец года. Кроме замедления инфляции во фруктах и овощах, каких-то заметных изменений в структуре роста цен не произошло.
Сейчас с трудом можно поверить в сценарий заметной дезинфляции по итогам 2025 г. (наш базовый прогноз предполагает умеренные 6,5% г./г.). Снижение инфляции, на наш взгляд, будет затруднено набором прямых и косвенных последствий санкций. Однако, не стоит недооценивать вклад динамики экономической активности – этот фактор может в довольно короткие сроки изменить расклад сил (подобный сценарий реализовался в 2017 г. – см. наш обзор от 24 декабря). Спрогнозировать степень охлаждения экономики сейчас довольно проблематично: 1) видимо, еще доступен не весь набор данных, на основе которых ЦБ принял недавнее решение по ставке 2) процесс ослабления активности может оказаться стремительным (и не угадываться на основе предыдущей динамики). При этом, в любом случае сценарий «мягкой посадки» экономики будет иметь дезинфляционный эффект, в большей или меньшей степени.

Минфин решил довыполнить план с помощью «классики»
Сегодня на аукционах Минфин предложил два классических выпуска – ОФЗ 26247 и ОФЗ 26242. Крайне благоприятная конъюнктура рынка, вероятно, сможет поддержать интерес инвесторов к этим бумагам. Для формального выполнения плана необходимо разместить 107 млрд руб., впрочем, это необязательно, т.к. имеющихся ресурсов вполне достаточно для покрытия дефицита бюджета.
Как мы уже отмечали, неожиданно мягкое решение ЦБ запустило мощное ралли на рынке ОФЗ. Индекс RGBI закрепился выше 106 п. За неделю движение вниз по кривой доходностей составило 2-3,5 п.п. в коротком сегменте, 1,5-1,7 п.п. на среднем участнике кривой, и 0,8-1 п.п. в «длине». Судя по столь существенному изменению, а также отсутствию заметной коррекции по прошествии нескольких дней, рынок не только уверен в том, что ужесточения ДКП не планируется, но и ожидает в целом чуть более быстрое смягчение, чем закладывалось ранее. Если этот сценарий реализуется, Минфину будет легче находить спрос на размещаемые бумаги.

Однако, на наш взгляд, «расслабляться рано»: несмотря на существенное сокращение планируемого дефицита бюджета в 2025 г. (до 1,2 трлн руб. с 3,3 трлн руб. по итогам этого года) программа госзаимствований вырастет – до 3,3 трлн руб. Это, помимо прочего, связано с тем, что ФНБ решено не использовать, а лишь пополнять, а также из-за отсутствия возможности профинансировать часть расходов свободными средствами, накопленными на счетах бюджета за прошлые годы (как это будет сделано в этом году в размере 1,5 трлн руб.). В свою очередь, растущий навес предложения, а также, вероятно, менее благоприятная ситуация с ликвидностью (в условиях бюджетной консолидации) могут ослабить спрос инвесторов.

Динамика кредитования голосует «против» дальнейшего ужесточения ДКП
Итоги пятничного заседания ЦБ РФ заставляют нас пересмотреть перспективы ДКП на 2025 г. Очевидно, что существенный вес, который регулятор придал слабой динамике кредитования (и, как может показаться на первый взгляд, игнорируя заметное повышение инфляции) был недооценен аналитиками и рынком при формировании ожиданий по ключевой ставке.
Данные по потребкредитованию (необеспеченные ссуды) демонстрируют явную негативную динамику. Отметим, что такое обычно происходит крайне редко, и в истории наблюдалось лишь в острые фазы кризиса (весна 2020 г., март 2022 г. – см. правый график). Не исключено, что при принятии решения по ключевой ставке ЦБ также руководствовался оперативными данными за декабрь (еще не опубликованы), где негативные тенденции, вероятно, усилились. Ситуация с корпоративным кредитованием выглядит гораздо менее пессимистично (по сравнению с потребкредитованием), но также заметен резкий спад темпов роста в ноябре. При этом существенную роль в охлаждении кредитования играют макропруденциальные лимиты, с февраля сдерживающую роль также будет играть и антициклическая надбавка. В таких условиях вероятность дальнейшего охлаждения кредитной активности остается высокой. Поэтому мы полагаем, что ЦБ вряд ли продолжит повышение ключевой ставки, и будет достаточно ее сохранения на высоком уровне в течение большей части 2025 г. (см. левый график).
Впрочем, ситуация с инфляцией пока лишь усложняется (и мы пересмотрели наш прогноз в сторону повышения, см. левый график). Это и явилось главным фактором «сюрпризности» такого мягкого решения ЦБ для аналитиков и рынка (в прошлые разы регулятор проявлял бескомпромиссность к проинфляционным признакам). Видимо расчет ЦБ состоит в том, что инфляция со временем должна снизиться за счет охлаждения экономической активности (в частности, за счет существенной бюджетной консолидации), дезинфляционный эффект которого не стоит недооценивать. Например, в начале 2016 г., когда инфляция была на уровне 8-9% г./г. довольно трудно было предположить, что в итоге она завершит год ниже отметки в 3% г./г. Сейчас ситуация осложняется устойчивым санкционным давлением, однако, риски сопоставимого сценария по-прежнему остаются.

ЦБ неожиданно решил сохранить ставку неизменной

На сегодняшнем заседании ЦБ решил сохранить ключевую ставку неизменной, на уровне 21%, что оказалось неожиданным почти для всех, особенно с учетом того, что пресс-релиз содержит много комментариев, указывающих на то, что ситуация остается сложной.

Так, регулятор отмечает, что инфляционное давление усилилось, инфляционные ожидания растут, проинфляционные риски на среднесрочном горизонте остаются высокими, безработица снижается. Практически такой же набор факторов упоминался в поддержку повышения ключевой ставки до 21% (с 19%). Однако, видимо, и участники рынка, и аналитики (и мы, в том числе) сильно недооценили важность предыдущих комментариев ЦБ о признаках замедления кредитования, а это по сути стало одним из ключевых аргументов за сохранение ставки. В числе прочих аргументов регулятор отмечает, что высокая инфляция сейчас - это результат инерции, и в ближайшие месяцы (по мере нормализации бюджетной политики) инфляционное давление начнет снижаться.

Отметим, что, хотя ЦБ и оставляет пространство для дальнейшего ужесточения политики, этот сигнал существенно смягчен (формулировка "допускает возможность" из прошлого пресс-релиза сменилась в этот раз на "будет оценивать целесообразность" повышения ставки на ближайшем заседании). В этой связи вероятность ее повышения до 23% значительно снижается, и не исключено, что ЦБ полагает, что пик уровня ставки во многом уже достигнут (хотя, безусловно, делать такие выводы на основании только лишь результатов одного заседания преждевременно). Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр.
Неожиданность решения ЦБ довольно ярко проявилась в ралли на рынке ОФЗ, которое уже вывело индекс RGBI выше 101 п. – до этого на таких значениях он последний раз был в начале ноября. Уточнить видение на будущее поможет сегодняшняя пресс-конференция. На наш взгляд, наибольший интерес представляют возможные комментарии/сигналы регулятора о том, является ли такое решение по ставке признаком смягчения взглядов или же говорит о временной выжидательной позиции (с целью оценить степень дезинфляционности замедления кредитования).

Инфляция: первые хорошие новости
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция к 16 декабря поднялась до 9,48% г./г., однако, позитивной новостью является факт снижения среднесуточных темпов роста цен (0,048% против 0,069% неделей ранее).
Ускорился рост цен на плодоовощную продукцию (3,4% н./н. против 3,2% н./н. неделей ранее), заметными темпами дорожают и другие продукты питания. При этом в сегментах непродовольственных товаров и услуг скорее наблюдается нейтрально-дезинфляционная динамика, за исключением индексации тарифов на общественный транспорт (они подросли на 1-2% н./н.). Как мы уже отмечали ранее, эффект инфляции спроса виден все меньше и меньше, тогда как продовольственная инфляция существенно подстегивается факторами специфических трудностей в сельском хозяйстве. В остальном, можно сказать, что намечаются первые признаки дезинфляции, что в совокупности с началом сокращения темпов потребкредитования должно позволить ЦБ обойтись без избыточного повышения ключевой ставки (наш прогноз на завтрашнее заседание: 23%). Восходящая динамика инфляционных ожиданий (см. правый график) не должна сильно разочаровать ЦБ: обычно продуктовая инфляция воспринимается респондентами острее всего, поэтому результаты опроса могут быть излишне эмоциональными. Кроме того, важно также видеть картину опросов предприятий (уверенность которых может быть уже не так высока с учетом предстоящего периода высоких ставок).

Распродажи на рынке ОФЗ в преддверии решения ЦБ продолжаются
Сегодня Минфин решил прервать длительную паузу в размещении инфляционных линкеров, предложив выпуск ОФЗ 52005 (в объеме 140 млрд руб., в последний раз он размещался в апреле). В паре с ним также идет классический ОФЗ 26246 (в объеме 635 млрд руб.), неплохо показавший себя в ходе последних размещений. С учетом крайне успешных размещений новых флоутеров общий объем брутто-заимствований с начала 4 кв. 2024 г. составил 2,3 трлн руб. (95% от квартального плана в 2,4 трлн руб.), и разместить остаток вряд ли будет проблемой.
Кривая ОФЗ вновь вернулась к инверсии: геополитическая премия, которую подстегнули новые санкции, уже ушла с рынка, и на повестку дня вновь выходит предстоящее решение ЦБ по ставке. Короткий и средний участки кривой острее реагируют на риски более жесткой ДКП, т.к. неопределенность относительно уровня ставки сосредоточена именно на горизонте первых нескольких месяцев 2025 г. Данные по инфляции остаются крайне слабыми, причем в последние недели они не только не улучшились, но даже стали хуже (рекордные темпы для первых недель декабря). Впрочем, мы полагаем, что, хотя повышение до 23% уже предопределено, на более жесткие меры ЦБ сейчас вряд ли пойдет (риски рецессии при столь высоких ставках крайне велики).

Динамика госсектора существенно поддержала рост ВВП в 3 кв. 2024 г.
Росстат подтвердил свою оценку роста экономики на уровне 3,1% г./г. в 3 кв. 2024 г. и опубликовал структуру ВВП по производству.
Напомним, что замедление годовых темпов роста в 3 кв. 2024 г. идет в основном за счет затухания эффекта базы, а не ослабления динамики кв./кв. - сезонно сглаженный рост сохранился на прежнем уровне (0,45-0,46% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2024 г.). По итогам 9М 2024 г. ВВП вырос на 4,1% г./г., и экономика остается в перегретом состоянии. Интересно, что, помимо традиционных драйверов, промышленности и сферы услуг, существенную роль сыграл госсектор (в особенности государственное управление и обеспечение военной безопасности, социальное обеспечение – вклад этого вида деятельности вырос сразу до +0,8 п.п. к годовым темпам роста ВВП в 3 кв., см. правый график). С учетом запланированного снижения дефицита бюджета в 2025 г., мы ожидаем уменьшение вклада госсектора в рост экономики, который, по нашим оценкам, будет заметно ниже, чем в этом году.

Платежный баланс в ноябре: хороших новостей для рубля мало
Вчера ЦБ РФ опубликовал данные по платежному балансу за ноябрь. Профицит счета текущих операций снизился до 3,2 млрд долл. в ноябре (49,5 млрд долл. за 11М). На наш взгляд, наиболее интересным в новых данных является сохранение умеренно-негативного тренда на снижение баланса товаров и услуг (на основе данных с исключением сезонности) – с 11 млрд долл. в марте до 6 млрд долл. в ноябре.
Ухудшение баланса происходит в основном за счет сокращения экспорта (по нашим оценкам, в ноябре он снизился до 37 млрд долл. с 41 млрд долл. в октябре), импорт же в последние месяцы в большей степени оставался стабильным, на уровне 32-33 млрд долл. (все данные с исключением сезонности). За 11М баланс товаров и услуг достиг почти 80 млрд долл. и по итогам года выйдет на ~85 млрд долл., сравнявшись с уровнем 2023 г.

Как мы не раз отмечали, в текущей ситуации данные по счету текущих операций не так информативны для аналитики по курсу рубля, т.к. 1) разница во времени между продажей товара (и, соответственно, его отражением в статистике) и фактическим поступлением средств увеличилась (в частности, дополнительно на это повлиял ноябрьский пакет санкций); 2) существенный процент валютной экспортной выручки может не репатриироваться (например, с целью покупки импортных товаров с зарубежных счетов), а заведенная в РФ часть может длительное время не конвертироваться (в рамках действующего валютного контроля). Так, например, ослабление рубля в ноябре, по нашему мнению, во многом было продиктовано не снижением экспорта, а падением интенсивности конвертации экспортной выручки (см. наш обзор от 10 декабря). Волатильность рубля в последние недели, на наш взгляд, – временное явление, и в итоге компании адаптируются к новым условиям проведения платежей по ВЭД, однако этот процесс будет небыстрым.

Инфляция бьет рекорды этого года
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 9 декабря превысила 9,3% г./г. Среднесуточный темп роста цен уже вторую неделю подряд находится на уровне в 0,07%, что крайне высоко для первых дней декабря. Росстат также подтвердил наши ожидания по оценке инфляции за ноябрь – она составила 8,88% г./г., а месячный темп, по нашим расчетам, подскочил с 0,68% м./м. с исключением сезонности в октябре до 1,07% м./м. в ноябре.
Основное ускорение годовых темпов происходит за счет продовольственных товаров – например, в ноябре, они существенно подорожали (9,8% г./г. против 9% г./г. в октябре), тогда как совокупная инфляция в сегментах непродовольственных товаров и услуг (см. правый график) стабильна на протяжении трех последних месяцев подряд (8,2% г./г.). Существенный вклад в продуктовую инфляцию вносит плодоовощная продукция (в ноябре она «подскочила» сразу до 6% м./м. с исключением сезонности), а общий показатель с ее исключением также демонстрирует относительную устойчивость (8,3% г./г. в сентябре, 8,25% г./г. в октябре, 8,35% г./г. в ноябре). Как мы полагаем, сказываются трудности в сельскохозяйственном сегменте, как погодные (приведшие к ухудшению урожая), так и экономические (утильсбор на импортную сельхозтехнику, рост цен на топливо, кадровый «голод», дефицит семян и пр.). Не стоит забывать и о негативном эффекте санкционных ограничений, все еще сильного потребительского спроса и ослабления курса рубля (впрочем, на наш взгляд, его не стоит переоценивать – само падение за ноябрь составило 4,4%, а доля импортных товаров в инфляции не так высока).

Общая инфляционная картина требует дальнейшего ужесточения политики, однако, как мы уже не раз отмечали, значительная доля автономных факторов в инфляции (издержки санкций, высокие госрасходы, существенные объемы льготного кредитования, дефицит на рынке труда) снижают эффективность процентной ставки в борьбе с инфляцией, с одной стороны. С другой, для компаний, активно использующих заемные средства, дальнейшее повышение ставки может обернуться серьезными проблемами (от сокращения инвестпрограмм до банкротств). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ ограничится повышением ключевой ставки до 23% на ближайшем заседании.

Снижение продаж экспортеров лишило рубль поддержки в ноябре
Судя по данным ноябрьского Обзора рисков финансовых рынков от Банка России, основным фактором ослабления рубля в течение всей второй половины ноября стало падение продаж валютной экспортной выручки на фоне введения новых санкций (они снизились до минимумов за наблюдаемый период, 8 млрд долл. в ноябре).
Мы полагаем, что снижение продаж валюты вряд ли связано с падением экспорта. Как отмечает ЦБ, на это могла повлиять турбулентность, вызванная санкциями, из-за чего удлинились сроки поступления валютной выручки. Статистика дневных продаж валюты экспортерами говорит о том, что, видимо, из-за этого рынок не увидел основного пика продаж под налоги. В свою очередь, вероятное снижение процента конвертации могло быть связано с тем, что некоторым компаниям – экспортерам нужно было погашать валютные обязательства перед российскими банками (ЦБ отмечает это обстоятельство как один из факторов ослабления курса рубля).

Оценки ЦБ относительно того, что эффект санкций будет временным, и в итоге давление на валютный рынок снизится, совпадает с нашим мнением. По этой причине мы не подвергали пересмотру среднесрочный прогноз курса рубля: по нашим оценкам, к концу следующего года курс рубля останется чуть ниже 100 руб./долл.

Приостановка регулярных покупок валюты ЦБ имела лишь небольшой прямой эффект
На днях Минфин оценил нефтегазовые допдоходы в декабре в 95,9 млрд руб., и с учетом ежемесячной корректировки за прошлый месяц, объем покупок валюты должен был бы составить 114,4 млрд руб. (5,4 млрд руб./день). Однако, из-за приостановки регулярных операций, исполнение будет отложено.

Мощная коррекция рубля, которая происходит уже несколько дней подряд, на наш взгляд, поддерживается тем, что изначально участники рынка излишне эмоционально оценили риски новых санкций, и реальность оказалась более благоприятной (в результате с рынка ушел избыточный навес спроса на валюту). Стабилизации могло помочь и усиление продаж экспортеров. При этом, отмена покупок валюты ЦБ, как мы полагаем, имела лишь небольшой прямой эффект и вряд ли стала ключевым фактором стабилизации курса.
В результате приостановки регулярных покупок валюты в рамках бюджетного правила остались только продажи валюты, стерилизующие рост денежной массы от прошлогодних трат ФНБ – в размере 8,3 млрд руб./день (это ~1,7 млрд долл. за декабрь 2024 г.). Их роль для валютного рынка должна немного возрасти – особенно на фоне умеренных продаж валюты экспортерами (вряд ли они вырастут по сравнению с уровнями октября). Впрочем, эффект на рубль, скорее всего, останется небольшим. Так, например, влияние интервенций было максимальным в период 2018-2019 г. (см. правый график): покупки валюты для Минфина составляли 30-50% от притока валюты по торговому балансу. Тогда, по нашим расчетам, без них рубль был бы на 10-15% крепче. В среднем за последние несколько месяцев, при прочих равных, чистые продажи валюты позволяют курсу быть крепче на ~2-3% (а сам по себе эффект приостановки регулярных покупок и того меньше, ~0,5-1%), что с учетом значительной внутридневной волатильности торгов, практически не заметно. Впрочем, словесные интервенции или другие действия властей, направленные на смягчение ситуации, обычно эффективно работают для купирования паники.

Инфляция превысила 9% г./г. на фоне ослабления рубля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по итогам ноября ускорилась до 8,97% г./г. и превысила 9% г./г. в первых числах декабря (до этого аналогичные уровни наблюдались только в августе). Среднесуточный темп поднялся до 0,07% (против 0,05% в течение предыдущих трех недель).
Очевидно, что новое ускорение роста цен было спровоцировано обвалом рубля (ряд компаний, комментируя ситуацию в СМИ, отмечали этот фактор как значимый для повышения цен на свою продукцию). Тем не менее, нельзя сказать, что инфляция взмыла широким фронтом: для половины товаров цены даже замедлили рост. При этом, для тех товаров, где они повысились, сильное ускорение (более 0,5% н./н.) коснулось лишь 10 позиций (в т.ч. курятина, томаты, пылесосы, телевизоры, смартфоны, гостиницы, несколько наименований лекарственных препаратов). Впервые цены на авиабилеты не были опубликованы.

Сомнений в том, что инфляция превысит 9% г./г. по итогам этого года уже нет, и, судя по всему, еще долго будет находится на более высоких устойчивых уровнях. Как отметила Э. Набиуллина, «тормозной путь» для инфляции займет весь следующий год и часть 2026 г. Казалось бы, что в таких условиях от регулятора потребуются более жесткие меры. Однако комментарии главы ЦБ звучат достаточно умеренно (с учетом ситуации): отмечается уже начавшееся замедление кредитования, что, на наш взгляд, намекает на то, что эффект ДКП уже виден, и «шоковые» меры не понадобятся.

Новый флоутер может помочь нагнать план по размещениям ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин размещает классические ОФЗ 26246 (663 млрд руб.), а также впервые предлагает рынку новый флоутер – ОФЗ 29026 (1 трлн руб.). Как мы отмечали ранее, слабый интерес к «старым» выпускам флоутеров, вероятно, мог быть обусловлен ожиданием эмиссии «новых» (по которым есть возможность получить больше премии при размещении), в связи с чем мы ожидаем достаточно хороший спрос на ОФЗ 29026. Это, в свою очередь, может помочь сократить разрыв в отставании от плана по размещениям ОФЗ на этот год.
Инверсия кривой ОФЗ продолжает усиливаться, обновляя рекорды – за достаточно короткий срок спред между 10- и 1-летними доходностями превысил 6,5 п.п. Подобная ситуация и раньше происходила редко, но никогда не достигала столь существенных масштабов. Классическое мнение об инверсии как о предвестнике рецессии может быть не столь применимо к российской экономике (как, например, к экономике США, где долговая нагрузка гораздо больше), но, очевидно, отражает опасения инвесторов по поводу краткосрочной экономической ситуации и высокую неопределенность относительно верхней границы ключевой ставки. При этом, мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет ужесточать ДКП существенно и ограничится уровнем в 23% на ближайшем заседании. Как мы уже отмечали, избыточное повышение ставки в текущих условиях увеличивает риски скатывания экономики в рецессию. Возможно, по этой причине тональность сегодняшних комментариев Э. Набиуллиной не была однозначно «ястребиной»: глава ЦБ отметила, что повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено.

Потребительские расходы скоро ощутят эффект от жесткой ДКП
Потребительские расходы не сбавляют оборотов. По данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре вырос на 4,4% г./г., на уровне августа и чуть ниже сентября. Продажи продуктов питания (5,7% г./г.) и услуг (2,8% г./г.) смогли даже ускорить темпы роста по сравнению с сентябрем. Динамика м./м. с исключением сезонности остается уверенной: по нашим оценкам, оборот розницы и платных услуг населению вырост на 0,3% м./м. (0,4% м./м. в сентябре и 0,3% м./м. в августе).
Потребительские расходы все еще превышают долгосрочный тренд, сохраняясь в перегретом состоянии. Существенным фактором остается рост зарплат на фоне активных госрасходов и дефицита на рынке труда. Однако, эффект жесткой ДКП уже становится заметен – впервые за долгое время динамика кредитов населению (без учета ипотеки) стала отрицательной – последний раз такое наблюдалось в конце 2023 г. (во многом, как отголосок периода повышенных ставок марта-октября 2022 г.). Мы полагаем, что ослабление динамики потребкредитования будет лишь усиливаться (особенно в условиях дополнительного ужесточения монетарной политики), что в итоге скажется на замедлении расходов потребителей. Кроме того, сокращение масштабов бюджетного стимулирования в 2025 г. наряду с корректировкой инвестиционных и производственных планов компаний должно охладить рост зарплат и, соответственно, потребительскую активность.

Машиностроительный комплекс не дает промышленности сбавить обороты
Рост промышленности ускорился в октябре. По данным Росстата, с исключением сезонного и календарного факторов она выросла на 0,5% м./м. (0% м./м. в сентябре). В октябре в числе основных лидеров роста м./м. остался машиностроительный комплекс, в частности электроника, электрооборудование, автотранспорт.

На годовых цифрах сказался еще и календарный эффект, 1 дополнительный рабочий день в октябре этого года, в результате чего рост промышленности г./г. ускорился до 4,8% г./г. в октябре (3,2% г./г. в сентябре). С начала года он составил 4,4% г./г. Календарный фактор во многом помог и ускорению годовых темпов роста ВВП – по оценке МЭР, в октябре ВВП вырос на 3,2% г./г. (2,9% в сентябре). Ведомство оценило рост экономики за 10М на уровне 4,1% г./г. Советник главы ЦБ К. Тремасов отметил, что ожидает темпы роста ВВП по итогам года выше 4%.
Без сомнения, экономика находится в состоянии перегрева, что, на первый взгляд, требует продолжения ужесточения политики ЦБ. Однако, стоит отметить, что во многом перегрев связан с бюджетной политикой (на которую почти не влияет ДКП), а устойчивость инфляции (которая сопровождает экономику в перегретом состоянии) обусловлена в основном внешними факторами (также мало контролируемыми монетарными мерами). В таких условиях дальнейшее масштабное ужесточение политики может не особенно помочь в борьбе с инфляцией, но при этом создать серьезные риски для экономики.

Инфляция ускоряется, пока даже не почувствовав полный эффект от валютного шока
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция к 25 ноября подросла еще, до 8,67% г./г. (8,6% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен держится около ~0,05% уже третью неделю подряд. Даже без учета авиабилетов и плодоовощной продукции инфляция стабильна на уровне 0,23% н./н.
Судя по всему, текущий шок валютного курса не успел в полной мере отразиться на актуальных данных по инфляции, и стоит ожидать лишь ускорения роста цен на предстоящей неделе. Однако, даже имеющиеся данные сильно меняют инфляционную картину. Так, если инфляция составит 8,6-8,7% г./г. по итогам ноября, сезонно сглаженные темпы подскочат почти до 1% м./м., и, по нашим предварительным расчетам, на конец года инфляция с высокой вероятностью превысит верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ (8-8,5% г./г.). Такая динамика, в сочетании с текущими рисками финансовой стабильности, по нашему мнению, потребует от ЦБ более активных шагов, чем ожидалось ранее (сейчас вопрос состоит в масштабах повышения ключевой ставки). Если раньше, консенсус и ожидания рынка сходились в необходимости ее повышения до 22%, то сейчас вероятность шага сразу до 23% существенно увеличилась.

В отличие от валютного рынка, ОФЗ просели лишь немного
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь воздержался от размещения флоутеров, предложив «классику» 26245 (459 млрд руб. в доступном остатке). Несмотря на непростые условия последних недель, классические выпуски на предыдущих аукционах встречали неплохой спрос – на это, вероятно, Минфин рассчитывает и сегодня.
Шок, связанный с усилением геополитических рисков и введением новых санкций США против российского банковского сектора не вызвал масштабную коррекцию рынка госбумаг (в отличие, например, от ситуации после ужесточения риторики ЦБ на последнем заседании). Однако же, доходности выросли, причем впервые за последнее время на шок больше всего отреагировали длинные бумаги (при этом, их доходности только вернулись к уровням начала ноября). Напомним, что в последние эпизоды просадки рынка ОФЗ инверсия кривой усиливалась за счет роста доходностей на коротком и среднем участках, а за прошедшую неделю среднесрочные доходности даже скорректировались вниз. Мы воспринимаем это, скорее, как повышение долгосрочной премии за риск, чем изменения в ожиданиях относительно будущей политики ЦБ и инфляционных рисков.

Геополитика на фоне снижения продаж валюты экспортерами толкнула рубль к уровням марта 2022 г.
В прошедшую пятницу рубль закрепился выше отметки в 14 руб./юань. В последний раз биржевые торги на таких уровнях проходили в конце марта 2022 г., т.е. практически после обвала рубля в самый острый за последние годы период кризиса. Торги последних двух дней были крайне нервозными на фоне уникального по своей сути нового витка геополитической эскалации.
Однако, и до этих событий рубль не показывал признаков укрепления. По нашим расчетам, основанным на данных ЦБ, важным фактором ослабления рубля могло выступить снижение интенсивности конвертации валютной экспортной выручки (см. график). При относительной стабильности экспорта (последние месяцы экспорт товаров и услуг находится на уровне 39-40 млрд долл.) и доли валютной части в нем (40-43%), поток конверсий со стороны крупнейших экспортеров упал вследствие смягчения мер валютного контроля. Также это может быть объясняться трудностями с исходящими платежами из России: компании могли, например, снизить объемы репатриации валютной выручки с целью оплаты импортных товаров с зарубежных счетов. Отчасти этот фактор может компенсировать спрос на рубль со стороны нерезидентов – покупателей российских товаров (доля рубля в расчетах не снижается). Однако между поставками товаров и фактической оплатой могут быть довольно значимые лаги, что ослабляет его позитивное влияние.
Сейчас, как мы полагаем, в курсе рубля присутствует существенная краткосрочная геополитическая премия. При этом мы не ждем значимых изменений в фундаментальных факторах (например, улучшения в части платежей за ВЭД, снижения санкционных барьеров, значительного расширения счета текущих операций и пр.). В итоге, если и допускать укрепление рубля, то лишь в ограниченных масштабах.

Инфляция не унимается
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь резко пошла вверх (+8,6% г./г. на неделе к 18 ноября). Среднесуточный темп роста цен подрос до 0,053% (и 0,05% на прошлой неделе) – это очень высокие темпы, до этого две недели подряд они не превышали 0,025%.
Инфляцию безусловно подстегивает рост цен на авиабилеты (+3,1% н./н.) и плодоовощную продукцию (+4% н./н.), однако, остальные товары также дорожают широким фронтом. Так, без учета этих двух категорий инфляция ускорилась до 0,23% н./н. (0,16% н./н. неделей ранее). Слабые фактические данные по инфляции омрачают и высокие ценовые ожидания предприятий – ожидания по ценам на выпускаемую ими продукцию, равно как и оценки текущего их состояния, в ноябре повысились до локальных максимумов.

Болезненно реагирует на эту ситуацию рынок ОФЗ – индекс RGBI с начала дня продолжает снижение (ниже 98,8 п.). Для регулятора пока совсем нет позитивных новостей в инфляционной картине, и, по нашему мнению, повышение ключевой ставки в декабре неизбежно.

Минфин хочет закрепить успех прошлого аукциона, предлагая «классику»
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает лишь одну бумагу – ОФЗ 26247 (в объеме 677 млрд руб.). На последних размещениях этот выпуск не пользовался особым спросом, но после довольно успешных размещений ОФЗ-ПД на прошлом аукционе ситуация в этом раз может поменяться.
Оптимизм, связанный с победой Трампа (из-за чего кривая заметно снизилась на прошлой неделе), похоже, улетучивается – индекс RGBI вновь перешел к падению ниже 100 п.п., а за неделю кривая доходностей вновь сдвинулась вверх на всех участках, в большей степени в середине (на 45-50 б.п.). Факторами пессимизма также служат слабые данные по инфляции (см. наш обзор от 14 ноября), и фактическая предопределенность относительно повышения ключевой ставки в декабре. Возможно, инвесторов насторожило и то, что в ходе своего выступления в Госдуме Э. Набиуллина допустила сценарий, в котором смягчение политики в следующем году может не начаться (глава ЦБ отметила, что снижение ключевой ставки в будущем году начнется, если не будет дополнительных внешних шоков). Наконец, ослабление рубля после продолжительного периода стабильности лишь подогревает инфляционные риски в перспективе.

Инфляционные ожидания прекратили рост
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания и наблюдаемая населением инфляция в ноябре прекратили рост, оставшись на уровне предыдущего месяца (15,3% и 13,4%, соответственно). Интересно, что при этом ожидания снизились по обеим наблюдаемым группам – с и без сбережений (стабильность среднего значения была достигнута за счет разной скорости снижения и изменения соотношения групп).
В общей инфляционной картине это, пожалуй, одна из немногих хороших новостей. Впрочем, пока ее мало для того, чтобы изменить баланс факторов в пользу меньшей жесткости монетарной политики ЦБ. Данные по ожиданиям населения довольно волатильны, и для оценки общей ситуации нужно принимать во внимание еще, например, и опросы предприятий (они будут опубликованы позднее). Фактическая инфляция в октябре не продемонстрировала признаков улучшения (см. наш обзор от 14 ноября). Кроме того, как отмечает ЦБ в своем вчерашнем обзоре октябрьских данных по инфляции, «большинство показателей устойчивого роста цен возросли к предыдущему месяцу», и для возвращения инфляции к цели требуется дополнительная жесткость денежно-кредитных условий.

На наш взгляд, повышение ключевой ставки в декабре, если и не предрешено, то остается самым вероятным сценарием.

Рост ВВП в 3 кв. 2024 г.: экономика готовится к торможению
По предварительным данным Росстата, рост ВВП в 3 кв. 2024 г. составил 3,1% г./г. (4,1% г./г. во 2 кв. 2024 г.). Промышленность оставалась главным драйвером роста, доля оптовой и розничной торговли сократилась (см. левый график). Снижение годовых темпов роста идет в основном за счет затухания эффекта базы, сезонно сглаженная динамика осталась на прежнем уровне (0,45-0,46% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2024 г., см. правый график).
За 9М 2024 г. ВВП вырос на 4,1% г./г., и экономика продолжает находиться в перегретом состоянии. Совокупный спрос растет быстрее производственных возможностей на фоне значительного бюджетного стимула, а также высокой загрузки мощностей и дефицита трудовых ресурсов.

Тем не менее, «мягкая посадка» в 2025 г. остается наиболее вероятным сценарием: 1) дальнейший рост будет происходить от высокой базы; 2) дефицит бюджета запланирован на меньшем уровне, чем в 2024 г. (1,2 трлн руб. против 3,3 трлн руб. на этот год); 3) запас для дальнейшего экстенсивного роста будет фактически исчерпан (безработица на минимумах и не может снижаться бесконечно); 4) жесткая ДКП будет сдерживать потребительский спрос и ограничивать возможности расширения мощностей за счет кредитных ресурсов.

Базовая инфляция пока не дает поводов для оптимизма
По данным Росстата, инфляция в октябре составила 8,54% г./г. – это немного ниже оценок из недельных данных, что в целом является позитивным сюрпризом.
Однако неприятный момент кроется в структуре роста инфляции м./м. с исключением сезонности (+0,7%) – почти полностью это обеспечено базовыми компонентами. При этом базовая инфляция планомерно растет уже третий месяц подряд (см. график). Это значит, что причины инфляции сейчас не во всплеске цен на какие-то отдельные товары, и устойчивость инфляционных процессов остается высокой. Так, например, рост цен ускорился по широкому кругу продовольственных товаров (масло, сахар, крупы, рыба и пр.), импортные автомобили подорожали более чем на 1%. Все это идет «в копилку» аргументов в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики. Впрочем, экстраординарных мер пока не требуется: новые данные по инфляции не меняют наш базовый прогноз (8,3% г./г. в конце этого года), а потому, как мы полагаем, будет достаточно лишь повышения на 100 б.п. (до 22%).

Ралли в ОФЗ: жесткие сигналы ЦБ быстро забылись
За неделю рынок ОФЗ захлестнуло мощное ралли: индекс RGBI восстановился после разочаровавших инвесторов результатов прошлого заседания ЦБ и достиг 100 п. (см. правый график). За неделю снижение доходностей по всей кривой (больше всего в среднем сегменте) составило 90-100 б.п. На фоне столь позитивной конъюнктуры сегодня на аукционах Минфин решил предложить только «классику»: ОФЗ 26246 (11 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (668,5 млрд руб.). Мы полагаем, что обе бумаги смогут найти спрос.
Вероятно, главным поводом для оптимизма стала победа Д. Трампа на выборах в США, при этом мы не склонны переоценивать потенциальное влияние этого фактора на российскую экономику и финансовый рынок. И, что более важно, эти изменения вряд ли существенно могут повлиять на инфляцию, особенно в перспективе ближайшего года, и ралли в ОФЗ может оказаться недолгим.

С начала 4 кв. 2024 г. объем брутто-размещений по номиналу составил 117 млрд руб. (план Минфина на квартал - 2,4 трлн руб.). С учетом оставшихся 7 аукционных дней (включая сегодняшний) такие объемы выглядят крайне амбициозно. Тем не менее, еще 2 октября замминистра финансов В. Колычев уточнял, что Минфин должен выполнить программу на этот год, в т.ч. за счет активного использования флоутеров (отметив, что, если лимит имеющихся выпусков будет исчерпан, будут зарегистрированы новые). Возможно, участники рынка как раз и ждут новых бумаг, но пока имеющиеся ОФЗ-ПК – 29025 (остаток 94,5 млрд руб.) и 29024 (остаток 6,2 млрд руб.) не размещены полностью.

Торговля с азиатскими странами набрала обороты в сентябре
Вчера в СМИ были опубликованы данные ФТС по внешней торговле товарами за сентябрь. Экспорт в долларовом выражении продолжил уверенный рост (40 млрд долл., 8% м./м. против 9% м./м. в августе), тогда как импорт, наоборот, практически не изменился (25 млрд долл., 0,6% м./м. против 9,4% м./м. в августе). В итоге торговый баланс в сентябре вырос сразу на 23% м./м., до 15 млрд долл. (с 12 млрд долл. в августе). Впрочем, данные ЦБ (методологически немного отличаются от данных ФТС) показывают более сдержанную динамику торгового баланса (см. график ниже): после просадки на 16,7% м./м. в августе он смог вырасти на 6,9% м./м. в сентябре.
Наибольший интерес представляют данные по структуре экспорта и импорта от ФТС. Азиатские страны были и остаются ключевыми торговыми партнерами России (в первую очередь, Китай, Индия, Турция и Казахстан). Можно сказать, что в целом переориентация торговых потоков с европейского на азиатское направление была завершена еще в середине 2023 г., однако в сентябре этого года наблюдался всплеск торговой активности с этим регионом как по экспорту (его доля выросла до 78%), так и по импорту (рост до 70%). Если по экспорту такая динамика в основном объясняется увеличением доли минеральных продуктов (преимущественно, нефтегазовый сегмент – МЭА оценило рост экспорта нефти и нефтепродуктов из РФ в сентябре в 7% м./м.), то по импорту – за счет повышения доли машин, оборудования и транспортных средств (до 56%, максимума последних лет). Причины такой динамики, впрочем, могут быть разными - помимо активизации объемов торговли, также могли повлиять повышение цен на эту продукцию, а также увеличение импорта автомобилей в преддверии повышения утильсбора.

На наш взгляд, динамика торгового баланса, хоть и является безусловной фундаментальной базой для курса рубля, в последнее время все же хуже объясняет его колебания м./м., и гораздо более важным фактором выступает фактическая динамика потоков валютной ликвидности. В частности, на это влияет уровень репатриации и конвертации валютной выручки экспортерами, степень затруднений в реализации платежей за импорт, цена валютной ликвидности на внутреннем рынке и пр. Скорее всего, именно благоприятная комбинация этих факторов помогла рублю остановить падение и перейти в «боковик» в октябре.

Умеренные данные по инфляции пока не повод не повышать ставку
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 5 ноября составила 8,46% г./г. После внезапного всплеска конца октября, динамика вернулась на прежнюю дезинфляционную траекторию. По нашим оценкам, в октябре инфляция составит 8,5-8,6% г./г. (Росстат опубликует данные 13 ноября), к концу года ~8,3% г./г.
Ситуация без волатильных компонент, тем не менее, улучшилась – без учета цен на авиаперелеты (они снизились на 3,6% н./н.) и плодоовощной продукции (она подорожала сразу на 4% н./н.) инфляция снизилась до 0,09% н./н. (0,22% н./н. неделей ранее). Впрочем, именно динамика этих волатильных компонент зачастую портит общую инфляционную картину и не может не учитываться регулятором при принятии решений по ключевой ставке. Мы полагаем, что в перспективе ЦБ будет исходить из нейтрально-негативной динамики инфляции (т.е. комбинация средней и верхней границы собственного прогноза), а потому как минимум еще одно повышение ключевой ставки в декабре остается базовым вариантом.

Расходы бюджета пытаются набрать обороты
По данным Минфина, в октябре федеральный бюджет стал дефицитным (-389 млрд руб.) после профицита в предыдущие два месяца. За 10М 2024 г. накопленный дефицит составил 220 млрд руб. против плановых значений по итогам этого года в 3 296 млрд руб.
Столь небольшой дефицит пока обеспечен тем, что с начала года исполнение расходов (76% плана) отстает от поступлений доходов (исполнено на 82% от плана, см. таблицу). Однако, на наш взгляд, такое «запаздывание» связано, в первую очередь, с тем, что в обновленной версии закона о бюджете, представленной в конце сентября, план по расходам на этот год был существенно увеличен – на 2,2 трлн руб. (сильнее плана по доходам, который вырос на 1 трлн руб.). При этом, динамика расходов м./м. с поправкой на сезонность уже набирает обороты – в октябре они выросли на 14,8% м./м., в сентябре - на 18,2% м./м. (тогда как средний прирост в январе-августе составлял лишь 1,4% м./м.)

Непосредственно в октябре доходы символически просели (-1,7% м./м. с исключением сезонности), в большей степени за счет нефтегазовой части (-6,7% м./м.) – вероятно, причиной стало снижение рублевых цен на нефть в сентябре (-5,3% м./м. до 6 643 руб./барр. Brent). Ситуация с ненефтегазовыми доходами стабильна (+0,2% м./м. с поправкой на сезонность). Мы ожидаем, что в следующем месяце ситуация должна выправиться – в октябре нефть в рублях подорожала сразу на 11% м./м. В целом, в текущих макроэкономических условиях мы не видим серьезных рисков для недовыполнения плана по доходам и, соответственно, внепланового роста дефицита бюджета.

ЦБ был готов к повышению ключевой ставки до 22% в октябре
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения решения по ключевой ставке на заседании 25 октября, и мы хотели бы поделиться нашим пониманием деталей.

Обсуждалось три варианта решения по ключевой ставке (20-21-22%).

Самый жесткий вариант (22%) помог бы застраховаться от будущих проинфляционных рисков, подтолкнуть инфляционные ожидания к снижению. Основной причиной отказа от такого шага стало возможное повышение волатильности на финансовых рынках. Действительно, мы полагаем, что в таком случае адаптация рынка ОФЗ к новым реалиям была бы более резкой и, вероятно, заняла бы больше времени.

За мягкий вариант (20%) выступили те, кто полагал, что эффекты от уже произошедших повышений ключевой ставки еще не проявились в полной мере, и отразятся в будущем, а потому не стоит идти на более активное ужесточение. Впрочем, этот вариант не был принят, т.к. с сентябрьского заседания реализовалось много проинфляционных рисков. В итоге был выбран «компромиссный» вариант повышения ключевой ставки до 21%.

С учетом такого решения по ставке, обсуждалось лишь два варианта сигнала о будущих решениях ЦБ: жесткий (т.к. существенное замедление инфляции вряд ли последует, вероятность ужесточения ДКП крайне высока) и умеренно жесткий (его сторонники сочли, что необходимо дополнительно оценить эффект от прошлых мер).

По сути, как мы понимаем, лишь возможные риски всплеска волатильности на финансовых рынках удержали ЦБ от наиболее жесткого решения (увеличение ключевой ставки до 22% с жестким сигналом). При этом сейчас рынок ОФЗ, как мы отмечали в предыдущих обзорах, уже настроен довольно консервативно, закладывая реализацию консервативного варианта сценария ЦБ по ключевой ставке и инфляции (верхняя граница прогнозного диапазона). В этой связи, вероятность жесткого, а не умеренного решения по ключевой ставке в декабре повышается, так как такой шаг уже не станет сюрпризом для рынка.

Минфин не теряет надежду разместить флоутер
На сегодняшних аукционах Минфин вновь предлагает флоутер ОФЗ 29025 в объеме 94,5 млрд руб. и «классику» ОФЗ 26247 на 7,6 млрд руб. На последних двух аукционах размещаемый сегодня выпуск ОФЗ-ПК не находил покупателей, однако сейчас у него есть неплохие шансы: риски дальнейшего повышения ключевой ставки сохраняются, волатильность после заседания ЦБ снизилась. Классический выпуск также может найти спрос – остаток к размещению небольшой, и навес предложения не будет давить.
За месяц инверсия кривой существенно усилилась на фоне пересмотра ожиданий по траектории ключевой ставки (короткий участок вырос на 200-210 б.п., средний – на 89-165 б.п.). При этом, возможно, рынок сделал излишне консервативные выводы по итогам заседания ЦБ (сейчас инвесторы закладывают консервативный сценарий регулятора по инфляции и ставке), в результате чего длинные выпуски оказались перепроданными. За последние дни их коррекция была наиболее мощной, 20-30 б.п. вниз по доходности (см. правый график). Индекс RGBI, кажется, нащупал «дно», оттолкнувшись от минимумов в 96 пунктов, и сегодня перед аукционом наблюдается его заметный рост. Скорее всего, в таких условиях размещения ОФЗ будут проходить более комфортно. Тем не менее, инфляционные риски остаются крайне высокими, и, с учетом жесткой позиции ЦБ мы не видим значимых факторов для устойчивого снижения доходностей.

Рубль вряд ли заметит снижение продаж валюты ЦБ в ноябре
Согласно расчетам Минфина, в ноябре объем нефтегазовых допдоходов должен составить 105,1 млрд руб. Это меньше, чем в октябре (168,7 млрд руб.), несмотря ни на рост цен на нефть (72 долл./барр. в сентябре до 77 долл./барр. в октябре), ни на ослабление курса рубля (доходы считаются от цен на нефть и курса рубля с лагом в 1 месяц). Впрочем, это неудивительно, как минимум, потому, что фактическая экспортная цена сейчас реагирует на изменение биржевых котировок довольно медленно, с лагами, а потому изменение цен за месяц может быть вообще незаметно для поступления доходов в моменте (см. график).

С учетом ежемесячной корректировки (-17,6 млрд руб.), объем регулярных покупок валюты и золота в ноябре составит 87,5 млрд руб. (4,2 млрд руб./день).
С корректировкой на продажи валюты (8,4 млрд руб./день), которые ЦБ ежедневно осуществляет для «зеркалирования» прошлых трат ФНБ (с целью обеспечения монетарной нейтральности операций бюджета и недопущения негативных эффектов «печатания денег»), регулятор останется нетто-продавцом валюты на рынке (в объеме 4,2 млрд руб./день), что немного меньше, чем месяцем ранее (5,3 млрд руб./день). Учитывая небольшие объемы продаж, валютный рынок вряд ли отреагирует на их сокращение.

Расходы потребителей растут, несмотря на жесткую политику ЦБ
На днях Росстат выпустил сентябрьский доклад о социально-экономическом положении. Мы хотели бы остановиться на нескольких моментах, касающихся потребительского сектора.
Потребительские расходы (оборот розницы и платных услуг населению) остаются в сильно перегретом состоянии и даже выросли в сентябре (+0,4% м./м. и с исключением сезонности). Интересно, что наибольший вклад в рост внес непродовольственный сегмент (сразу +1,4% м./м. с исключением сезонности). Судя по данным АЕБ по продажам автомобилей, значимую лепту внесли продажи автомобилей (что подстегнуло повышение утильсбора).

Реальные располагаемые доходы (см. график 1) сохраняют устойчиво растут не только в годовом (9,4% г./г. в 3 кв. 2024 г.), но и в квартальном выражении (1,1% м./м. с исключением сезонности), в основном за счет зарплат. Реальные зарплаты повышаются на 7-8% г./г., и признаков замедления нет. По-прежнему, основная причина – дефицит трудовых ресурсов. Уровень безработицы обновил исторические минимумы (см. график 4), оказавшись на уровне 2,38% с исключением сезонности в сентябре. Безработица падает именно из-за роста занятых, а не из-за выбытия населения из рабочей силы (она с начала года выросла на 1% с исключением сезонности). В сентябре рабочая сила увеличилась на 0,3% м./м., при это количество занятых – на 0,34% м./м. Это не так много, но рост продолжается уже второй год подряд, и указанные цифры говорят о том, что текущая модель привлечения кадров за счет повышения зарплат работает, и они могут продолжить рост, подогревая расходы.
В структуре источников финансирования потребительских расходов в реальном выражении (см. график 2) практически не видно сдерживающего эффекта монетарной политики: вклад кредитования за вычетом сбережений и инвестиций почти не заметен в последние кварталы (хотя при столь жесткой ДКП должен был бы быть отрицательным, серьезно тормозя расходы потребителей). Мы полагаем, что этого не происходит по двум причинам: 1) ускорение роста депозитов обеспечено капитализацией процентов из-за роста ставок, «тело» депозитной массы не увеличивает темпов роста; 2) потребительское кредитование все еще остается привлекательным (население не смущают высокие ставки). На наш взгляд, ситуацию частично может исправить дальнейшее ужесточение ДКП, но вряд ли этот процесс будет быстрым. Отчасти по этой причине, как мы думаем, ЦБ и планирует не только ужесточение политики, но и более длительное поддержание высокой ключевой ставки.

Недельная инфляция: без хороших новостей
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на неделе к 28 октября повысилась до 8,57% г./г. (8,48% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, подскочил до 0,038% (0,028% неделей ранее). Активнее всего дорожали фрукты и овощи (в сумме +1,7% н./н. против 0% неделей ранее). Также существенно ускорили рост цены на проживание в гостиницах и домах отдыха. Подавляющее большинство остальных товаров дорожали умеренно. В частности, эффект роста утильсбора не проявился в ценах автомобилей (на данной неделе они практически не подорожали).
Общее ухудшение инфляционной динамики выглядит существенно, что будет требовать от ЦБ жестких решений. Эту мысль сегодня озвучила Э. Набиуллина в ходе выступления в Госдуме, отметив, что регулятор вошел в режим жесткой ДКП, не собирается делать «никаких скидок» для достижения цели по инфляции. Также глава ЦБ подчеркнула, что «ключевая ставка как инструмент сохраняет эффективность, но в текущих условиях нужны более резкие изменения, чтобы она работала».

Явно жесткая тональность регулятора вкупе с негативными недельными данными по инфляции спровоцировали распродажу в ОФЗ: c открытия индекс RGBI потерял уже почти 80 б.п. На наш взгляд, рынок постепенно закладывает повышение ставки до 23% к концу года. Впрочем, пока о высокой вероятности этого сценария говорить рано: для этого инфляция к концу 2024 г. должна выйти на уровень 8,5% г./г. (что предполагает ускорение месячных темпов, и пока не является базовым сценарием).

Первый аукцион после волны распродаж
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предлагает две длинные бумаги: флоутер ОФЗ 29025 в объеме 94,5 млрд руб. и «классику» ОФЗ 26243 в объеме 39,1 млрд руб. Первая бумага часто предлагалась на последних аукционах (в прошлый раз, правда, аукцион не состоялся), а вторая последний раз размещалась в апреле этого года. С учетом того, что волна распродаж уже состоялась, есть шансы на успешные итоги аукционов.

Как мы уже отмечали, пятничное решение ЦБ вызвало волну распродаж на рынке ОФЗ, а также пересмотр ожиданий. Повлияло не столько более жесткое решение повысить ключевую ставку до 21% (а не до 20%, как предполагал консенсус), сколько намерение регулятора продолжить ужесточение политики в будущем. Движение по кривой было существенным. Короткий и средний участки взлетели на 60-70 б.п. по доходности, длинный – на 30-50 б.п. 10-летние доходности достигли 16,8% – это максимум с 2015 г. Многолетние минимумы обновил и индекс RGBI, уйдя ниже 97 пунктов.

Впрочем, направление ожиданий инвесторов все же осталось прежним, а инверсия кривой даже усилилась – это указывает на то, что участники рынка по-прежнему ждут смягчения политики ЦБ в обозримой перспективе, а рост доходностей в коротком сегменте лишь отражает риски дополнительного повышения ключевой ставки (и менее быстрого смягчения политики) в ближайший год.

ЦБ готов к дальнейшему ужесточению монетарной политики
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 200 б.п. (до 21%), тогда как консенсус аналитиков склонялся к более консервативному решению (+100 б.п.). Регулятор аргументировал такое решение сохранением перегрева потребительского спроса, бюджетными рисками, устойчивостью текущей инфляции, а также «значимо» выросшими инфляционными ожиданиями. Обновленный прогноз ЦБ предполагает, что инфляция на конец этого года составит 8-8,5% г./г. (6,5-7% г./г. в прошлой версии).
 
На наш взгляд, ЦБ фактически предопределил повышение ключевой ставки на предстоящем в декабре заседании. В пресс-релизе сохранена формулировка «…допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», а прогнозный диапазон среднего уровня ключевой ставки до конца года (21,0-21,3%) предполагает, что в негативном сценарии возможно ее повышение до 23% в декабре. Кроме того, на 2025 г. прогнозный диапазон среднегодового уровня ключевой ставки существенно поднят вверх, до 17-20% (в прошлой версии – 14-16%), на 2026 г. – до 12-13% (10-11% ранее).
 
Мы полагаем, что настрой регулятора продолжить ужесточение монетарной политики в будущем оказался даже более неожиданным, чем повышение ключевой ставки до 21%. Показательна реакция рынка ОФЗ: индексRGBI с момента решения ЦБ потерял практически 1,5 пункта, кривая доходностей за пятницу сдвинулась вверх на всех участках, больше всего в коротком (60-70 б.п.) и среднем сегментах (30-40 б.п.).

Мы ставим на пересмотр наши прогнозы по ключевой ставке и инфляции. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки до 23% (в конце этого года или в начале следующего) существенно выросла. Однако, отметим, что оценки ЦБ динамики ключевой ставки неразрывно связаны с прогнозной динамикой инфляции. Как мы понимаем, в сценарии регулятора ключевая ставка в 23% соответствует инфляции в 8,5% на конец этого года - начало следующего. При этом, на наш взгляд, инфляция, скорее всего, замедлится сильнее, поэтому в базовом сценарии столь агрессивного ужесточения монетарной политики может не потребоваться.

Промпроизводство в сентябре: обработка «вытягивает» рост
По данным Росстата, в сентябре рост промышленности составил 3,2% г./г. (4,4% г./г. за 9М 2024 г.). С исключением сезонного и календарного фактора промышленность не смогла вырасти к августу (0% м./м.).

Главным «тормозом» для промышленности по-прежнему выступает сегмент добычи полезных ископаемых (с исключением сезонности он падает с конца 2023 г.), тем не менее, обрабатывающие отрасли полностью «вытягивают» общий показатель.

Ключевые драйверы роста – производство готовых металлических изделий (+10,3% м./м.), электроники (8,3% м./м.), машин и оборудования (11,8% м./м.) и транспортных средств (9,3% м./м.). Большинство других основных позиций, входящих в промышленность, проседали м./м. или показывали гораздо более сдержанную позитивную динамику (0,5-3% м./м.). Существенным фактором поддержки промышленности остаются расходы бюджета – они будут способствовать росту промпроизводства и в этом, и в следующем году.

Инфляция перед заседанием ЦБ – единогласно «за» повышение
На неделе к 21 октября инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 8,48% г./г. (8,5% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточный темп роста цен подскочил до 0,028% против 0,018% неделей ранее. По нашим расчетам, с исключением волатильных компонент (плодоовощной продукции и авиабилетов) инфляция также «выстрелила» - 0,19% н./н. против 0,15% н./н. неделей ранее.

Как мы и ожидали ранее, дезинфляция годовых темпов роста фактически затормозилась, и, кстати говоря, это отмечал и ЦБ РФ. Если предположить, что инфляция за октябрь составит 8,48% (как недельный уровень), то это будет означать лишь символическое замедление месячных темпов с поправкой на сезонность (0,66% м./м. против 0,7% м./м. в сентябре). По нашим расчетам, в инерционном сценарии на конец года инфляция может снизиться до 8% г./г.

Повышение ключевой ставки, на наш взгляд, предрешено. Вопрос лишь в том, остановится ли ЦБ на шаге в 100 б.п. или же решит действовать более жестко (150-200 б.п.). Мы оцениваем вероятность такого рискового сценария в 25-30%. Кстати, показательны результаты вчерашних аукционов ОФЗ – оба (и флоутер, и классика) признаны несостоявшимися. Не исключено, что рынок оценивает вероятность повышения ключевой более чем на 100 б.п. даже выше.

Рынок ОФЗ готовится к повышению ключевой ставки
Сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению длинных бумаг: предлагаются флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, 94,5 млрд руб. остатка) и классический ОФЗ 26245 (11 лет, 459 млрд руб. остатка).
ОФЗ-ПК, интерес к которым был невысоким на последнем аукционе (их предлагали 9 октября), может усилиться в этот раз – бумаги могут быть использованы как «страховка» от более активного повышения ключевой ставки, чем сейчас закладывает рынок. На наш взгляд, повышение до 20% уже учтено в котировках, однако, сохраняется вероятность более сильного ужесточения монетарной политики (так, именно с этим мы связываем усиление инверсии кривой доходностей и активный рост в коротком сегменте).

На этом фоне классический выпуск может не найти достаточного спроса со стороны участников рынка. Впрочем, частично исправить ситуацию может тот факт, что бумаги последнее время были, вероятно, «перепроданы»: 10-летний сегмент кривой за неделю снизился на 11 б.п., доходности подошли к минимумам с начала октября.

Сберегательная активность населения не ускоряется
На днях ЦБ опубликовал обзор о развитии банковского сектора в сентябре 2024 г. Его данные подтверждают тренды, закрепившиеся в прошлые месяцы.
Так, высокие темпы сберегательной активности сохраняются – средства на счетах физлиц в рублях выросли на 1,5% м./м. При этом, ЦБ отмечает, что порядка половины роста остатков на счетах обеспечивается за счет капитализации процентного дохода, и в условиях высоких депозитных ставок (в среднем, более 16% годовых), этот вклад ощутим. На графике мы представили в числе прочего расчетные темпы роста «тела» депозитной массы (без учета накопленных процентов), он гораздо скромнее (~15% г./г.) и в последние пару месяцев замедляется.

На наш взгляд, из этого можно сделать два вывода. Во-первых, текущие финансовые ресурсы населения, «отвлекаемые» от потребительских расходов не ускоряют рост, т.е. жесткость монетарной политики уже не приводит к интенсификации этого процесса. Иными словами, мы полагаем, что дальнейшее повышение ставки вряд ли сильно изменит сберегательную активность. Во-вторых, темпы роста «тела» депозитов населения фактически сопоставимы с кредитованием (без учета ипотеки). Это также затрудняет охлаждение потребительского спроса на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат.

Замедление недельной инфляции не снимает необходимости ужесточения ДКП
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 14 октября замедлилась до 8,5% г./г. Среднесуточные темпы снизились с повышенных 0,036% на последней неделе сентября до 0,019% в среднем с начала октября (в том числе на прошедшей неделе, по нашим оценкам, – 0,018%).
Инфляция вернулась к умеренным темпам, впрочем, пока рано утверждать, что это устойчиво и надолго – риски всплесков цен на небазовые товары (бензин, авиабилеты, фрукты и овощи и пр.) велики. Кроме того, быстрое снижение годовых темпов летом было во многом связано с эффектом низкой базы из-за переноса индексации тарифов на ЖКХ и транспорт в прошлом году. Сейчас этот эффект полностью ушел из ценовой динамики, что вызовет торможение дезинфляции. ЦБ также ранее отмечал, что дальнейшее замедление инфляции будет небольшим.

Мы полагаем, что недельные цифры по инфляции не добавляют аргументов против ужесточения ДКП в октябре. Наш базовый сценарий предполагает повышение ключевой ставки до 20% с сохранением этого уровня в течение 1П 2025 г.

Инфляционные ожидания – очередной «голос» за повышение ключевой ставки
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая (15,3%) и ожидаемая (13,4%) инфляция в октябре повысились, причем в обеих подгруппах респондентов – с и без сбережений.

После довольно разочаровывающей картины месячной инфляции за сентябрь (см. наш обзор от 14 ноября), новые данные по инфляционным ожиданиям выступают еще одним аргументом за повышение ключевой ставки на октябрьском заседании.

На сегодняшний день, пожалуй, нет ни одного индикатора, который бы не давал аргументов в пользу жесткости ДКП – помимо инфляции и инфляционных ожиданий за это выступают и высокие темпы кредитования (напомним, что кредиты населению в рублях без учета ипотеки растут более чем на 15% г./г.), и слабый рубль (он находится на годовых минимумах), и более стимулирующая бюджетная политика (напомним, что новый план Федерального бюджета предполагает больший объем стимула). Часть этих факторов ЦБ сам отмечает в недавно выпущенном обзоре «О чем говорят тренды», указывая на то, что может потребоваться дополнительное повышение ключевой ставки или длительное поддержание ее на высоком уровне.

Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует «середину»
На сегодняшнем аукционе Минфин решил разместить только классические бумаги: 5-летние ОФЗ 26242 (доступно 95 млрд руб.) и 16-летние ОФЗ 26248 (678 млрд руб.). Минфин давно не предлагал среднесрочные выпуски (последний раз ОФЗ 26242 размещался в мае этого года), что, в совокупности с невысоким «навесом» предложения в этой бумаге, может вызвать интерес участников. Спрос на длинный выпуск вряд ли будет высоким.
За неделю доходности ОФЗ скорректировались вниз, причем в большей степени дальний участок кривой. Однако такое движение может быть временным – не исключено, что просадка индекса RGBI ниже психологически важного уровня в 100 пунктов оказалась спекулятивно привлекательной для ряда инвесторов.

В ближайшей перспективе мы не видим значимых факторов, способных сформировать сильный позитивный тренд на рынке ОФЗ. Во-первых, на текущих доходностях размещаемые на аукционах бумаги не находят спроса – участники требуют большей премии, на которую Минфин не готов. На прошлой неделе даже два флоутера не смогли значимо заинтересовать инвесторов (размещено было лишь 5 млрд руб.). Во-вторых, инфляция остается крайне устойчивой, и у рынка, судя по всему, нет ожиданий ее улучшения в ближайшее время. Сигналы от ЦБ остаются нейтрально негативными, повышение ключевой ставки до 20% на ближайшем заседании – уже в ценах облигаций.

Инфляция в сентябре превысила недельные оценки
По данным Росстата, инфляция в сентябре составила 8,63% г./г. Это слегка выше, чем показывали наши расчеты на основе недельных данных (8,5-8,6% г./г., см. наш обзор от 11 октября).

Сентябрьские данные, на наш взгляд, несколько разочаровывают. Во-первых, замедления темпов роста м./м. не произошло совсем – они сохранились на уровне 0,7% м./м. Во-вторых, оценка базовой инфляции (мы ее считаем, исключая из ИПЦ представленные на графике выше отдельные категории) взмыла вверх – до 0,7% м./м. (при том, что в летние месяцы она снижалась). Причина в удорожании широкого набора базовых товаров – особенно заметно подросли цены на услуги образования и организаций культуры, рыба, молоко, масло, медикаменты.

В целом, такая картина в очередной раз подтверждает уникальную устойчивость инфляционной динамики, а также то, что дальнейшее ужесточение монетарной политики неизбежно.

Инфляция снижается крайне неохотно
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 октября снизилась до 8,5% г./г. Напомним, что это происходит на фоне затухания эффекта низкой базы прошлого года (из-за переноса индексации тарифов). При этом среднесуточный темп роста цен остался на повышенных уровнях (0,02% на прошлой неделе, 0,027% неделей ранее против 0,01% в среднем за первые три недели сентября). Рост цен продолжается широким фронтом, без учета цен на плодоовощную продукцию и авиаперелетов инфляция держится около ~0,14% н./н. уже пятую неделю подряд.
По нашим оценкам (Росстат опубликует данные сегодня), по итогам сентября инфляция составит 8,5-8,6% г./г. (0,66% м./м. с исключением сезонности). Если этот темп м./м. сохранится в среднем в течение 4 кв. 2024 г., на конец года рост цен «остынет» до 8,2% г./г. Однако мы полагаем, что с учетом жесткой ДКП месячные темпы будут все же снижаться (до ~0,5% м./м.), что в итоге позволит годовому показателю замедлиться до 7,8% г./г. Тем не менее, даже это значение выше ожиданий ЦБ, что создает предпосылки для повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, возможно, даже повышая вероятность более активного шага (>100 б.п.).

Исполнение расходов бюджета пока отстает от плана
По данным Минфина, за 9М 2024 г. был достигнут символический профицит федерального бюджета (169 млрд руб.). Ближе к концу года бюджет станет дефицитным за счет ускорения расходов.

За 9М динамика доходов очень близка к плану. В инерционном сценарии, по нашим расчетам, они достигнут 36,225 трлн руб. за весь год (обновленный план Минфина – 36,111 трлн руб.). Однако расходы пока ощутимо отстают. При сохранении текущих сезонно-сглаженных темпов они составили бы 38,882 трлн руб., тогда как Минфин запланировал 39,407 трлн руб. (на 525 млрд руб. больше). Из-за этого плановый дефицит (3,296 трлн руб.) будет больше того, который, по нашим оценкам, дает текущая динамика (2,657 трлн руб.).

При этом, в оптимистичном сценарии у доходов есть шанс превысить инерционную траекторию, что может снизить бюджетный дефицит. Так, при сохранении высокой экономической активности ненефтегазовые поступления (в части оборотных налогов) могут оказаться лучше ожиданий Минфина. Определенное улучшение может коснуться и нефтегазовой части доходов, принимая во внимание рост цен на нефть в последнее время наряду с ослаблением рубля.

Основной вопрос пока состоит в структуре источников финансирования дефицита на этот год. В частности, объем размещения ОФЗ для его покрытия практически не изменился (4 трлн руб. против 3,9 трлн руб., при росте планового дефицита с 2,1 трлн руб. до 3,3 трлн руб.). Тем не менее, к настоящему моменту размещено чуть более 2 трлн руб. и при текущих темпах до конца года удастся занять не более 300 млрд руб. («недобор» превысит 1,6 трлн руб.). В такой ситуации при сохранении планов по дефициту Минфин либо должен будет увеличить премию при размещениях, повысив долю флоутеров, которые более интересны рынку сейчас (впрочем, это, на наш взгляд, маловероятно), либо нарастит траты ФНБ, либо перенесет часть трат этого года на начало следующего (в реальности бюджетный план обычно бывает чуть больше фактического объема исполнения расходов).

Рубль ощущает падение продаж валютной выручки
Уже больше месяца рубль с редкими перерывами держит курс на ослабление, игнорируя и рост нефтяных котировок, и ужесточение политики ЦБ, и относительную устойчивость торгового баланса.

Одной из причин, как мы понимаем, могло стать сокращение чистых продаж валюты экспортерами. По данным обзора рисков финансовых рынков ЦБ, в сентябре они значительно сократились (см. график). Регулятор объясняет это увеличением доли рубля в расчетах за экспортные поставки, но также поясняет, что спрос на рубли со стороны иностранных покупателей российских товаров повысил предложение валюты на локальном валютном рынке, что, как отмечается, «обеспечило условия для сохранения баланса спроса и предложения иностранной валюты на рынке».

При этом довольно сильное ослабление рубля, как мы полагаем, могло стать результатом неполного замещения сократившихся продаж валюты. Это могло произойти как из-за возможного снижения экспорта в сентябре, так и из-за уменьшения доли продаж валюты в выручке российских экспортеров. Например, по данным ЦБ, в июле она составляла 83%, при этом требование по репатриации выручки было снижено до 40% постановлением Правительства с конца июля (не исключено, что еще в августе фактически конвертация была выше).

В сентябре компании могли снизить объемы репатриации валютной выручки и оставлять большую ее часть на зарубежных счетах (срок возврата с момента продажи товара на экспорт составляет 4 месяца), например, с целью оплаты импортных товаров за рубежом.
Пока мы не видим существенных факторов, которые могли бы поспособствовать значительному укреплению рубля (возврат к более жестким мерам валютного контроля не обсуждается, дефицит валютной ликвидности вряд ли исчезнет быстро). При этом определенную поддержку в октябре российской валюте могут оказать рост продаж валюты от ЦБ для Минфина, а также благоприятная конъюнктура на нефтяном рынке (с определенным лагом это могло бы повлиять на рост экспортных доходов).

Эффект базы перестает поддерживать годовые цифры роста ВВП
По данным МЭР, рост ВВП в августе замедлился до 2,4% г./г. (3,5% г./г. в июле). За 8М 2024 г. рост экономики в реальном выражении составил 4,2% г./г. На результаты немалое влияние оказала слабая динамика сельского хозяйства (-14,7% г./г. против 5,2% г./г. в июле). Как отмечает Минэкономразвития, это связано со «сдвигом уборочной кампании вправо» (как мы понимаем, низкие результаты в августе будут отчасти компенсированы подъемом в сентябре). Также заметное снижение наблюдалось в сегменте оптовой торговли – 0,8% г./г. против 6,3% г./г. в июле.

Отметим, что замедление темпов роста ВВП последних месяцев – во многом результат постепенного затухания эффекта низкой базы прошлого года, тогда как месячная динамика с поправкой на сезонность выглядит достаточно умеренной уже продолжительное время (как, например, и в отношении промышленного производства). В инерционном сценарии это должно транслироваться в более слабые темпы роста экономики в следующем году (в пределах 1-1,5%). При этом обновленный прогноз МЭР предполагает рост ВВП на 2,5% в 2025 г. (2,8% в предыдущей версии) – как мы полагаем, бюджетный фактор, в том числе, будет способствовать более высоким значениям.

Расходы потребителей все еще «перегреты»
На днях Росстат опубликовал данные по потребительскому сектору за август. Тренды прошлых месяцев сохранились. Так, по нашим оценкам, потребительские расходы населения (оборот розницы + платные услуги) выросли на 4,4% г./г. в реальном выражении (5,6% г./г. в июле). Замедление годовых темпов происходит как на фоне исчерпания эффекта низкой базы прошлого года, так и снижения месячных темпов роста.

Несмотря на это, мы полагаем, что потребительские расходы все же остаются в перегретом состоянии, во всяком случае, отклонение от долгосрочного тренда – на уровне многолетних максимумов (см. график выше). Первая, явная, причина такого опережающего роста –сохраняющийся дефицит на рынке труда, который не позволяет зарплатам (даже в реальном выражении) отступить от максимумов – рост м./м. продолжается (см. график). В частности, в июле они выросли на 1,1% м./м. в реальном выражении.

Вторая причина – сохранение сильных темпов кредитования населения (+16,2% г./г. в августе в номинальном выражении кредиты без учета ипотеки). И если на вторую причину у ЦБ есть механизмы воздействия (в частности, жесткая ДКП вызывает рост депозитов, которые «отвлекают» средства населения от покупки товаров и услуг), то первая причина, на наш взгляд, более структурная и во многом связана с ограниченностью предложения.

Судя по всему, перегрев в потребительском секторе может продлиться довольно долго. Так, обновленный прогноз социально-экономического развития МЭР предполагает, что реальные потребительские расходы домашних хозяйств будут расти на уровне 5-6% г./г. в следующие два года и снизят темпы роста лишь в 2027 г. (3% г./г.). Это, безусловно, затруднит дезинфляцию, и потребует от ЦБ большей жесткости.

Инфляция не дает поводов для оптимизма
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 30 сентября замедлилась до 8,58% г./г. Впрочем, такая дезинфляция – во многом результат исчерпания эффекта низкой базы прошлого года: недавний всплеск до уровней 9+% г./г. был в том числе связан с переносом индексации тарифов в прошлом году, и сейчас инфляция снижается в годовом выражении.
Однако, среднедневные темпы роста цен на последней неделе сентября не вселяют оптимизма. По нашим оценкам, они достигли 0,027% (выросли цены на авиабилеты, замедлилась дезинфляция в плодоовощной продукции), тогда как до этого с начала месяца составляли 0,01%. Такая динамика говорит о сохранении устойчивости в инфляционной картине. Повышение ключевой ставки в октябре все более вероятно, а доходности ОФЗ продолжают расти. Кстати говоря, показательны результаты вчерашнего аукциона Минфина: классический выпуск нашел лишь символический спрос в 9 млрд руб., инвесторам явно интересны более высокие доходности (в которые заложена более жесткая траектория ДКП).