ХОЛОДНЫЙ РАСЧЕТ ∅

🇺🇸 Когда ждать тарифы Трампа?

Новая администрация, скорее всего, повысит средние тарифы на импорт из Китая с текущих 12% до 36% - в три раза к концу 2026 г

Скорость повышения тарифов будет зависеть от того, какие законодательные механизмы будет использовать администрация: одни требуют относительно длительных процедур, но являются мерами постоянного действия, другие дают возможность повысить тарифы быстро, но временно

По нашим оценкам, тарифы будут приняты на основе комбинации двух положений:

the International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) - позволяет ввести тарифы за несколько недель без расследований, но требует ежегодного переутверждения

Section 301 of the Trade Act of 1974 - был основание первой торговой войны США и Китая - требует расследования, которое занимает около года, но дает президенту право ввода квот на импорт и тарифов без ограничений

Комбинация этих инструментов даст возможность повысить тарифы на импорт из Китая в три волны: в 3кв25, 1кв26 и 3кв26

@c0ldness

Вероятность того, что Орешкин «соберет» внеочередное заседание ЦБ исчезла)

#про

Повышение ставки ЦБ (в конце концов) замедляет инфляцию.

(Ещё и недельная инфляция +0,37% прилетела. Прекращайте этот ваш рост цен!!!)

В дискуссии уважаемых коллег про влияние ставок на инфляцию, как всегда, есть две части:

1) Средние эффекты повышения ставки ЦБ на инфляцию. Как мы знаем из мета-анализа, влияние есть, но относительно слабое. Коэффициент 0.26 (ставка растёт на 1 пп - инфляция снижается на 0.26 пп) невелик и подразумевает медленное затухание роста цен.

2) Частные примеры и обстоятельства. Если есть мнение, что высокая реальная ставка проинфляционная, оно должно как-то объяснять замедление инфляции в массе стран в 2023-24гг на фоне положительной реальной ставки. Понятно, что Бразилия, Мексика, США, ЕС и т.д. не Россия - но почему у них ставка оказалась "антиинфляционной", а у нас "проинфляционной"?

Лично для меня концепция российских обстоятельств 2023-24гг, кроме всех историй с тарифами и бюджетным импульсом, включает

3) Рост ВВП и инфляцию. Трудно останавливать увеличение цен в фазе быстрого расширения ВВП. Когда компании "видят спрос", они склонны быстрее увеличивать цены. И в этом плане стремление ЦБ уменьшить рост спроса понятно.

Честно говоря, я с трудом воспринимаю макроаргументы без (хотя бы IS-LM, AA-DD) модели. Например, почти цитата "чтобы банки могли выплачивать проценты, кто-то должен их заплатить, а значит, бизнес увеличивает цены" выглядит для меня аргументом вне равновесия. Потому что компании столкнутся (и уже это рапортуют по опросам ЦБ) с замедлением роста спроса, затем не смогут быстро повышать цены, и затем затормозят рост зарплат. У банков на фоне этого произойдёт снижение маржи, снижение желания брать депозиты и выдавать кредиты, и т.п. Без аккуратного равновесия эти эффекты не видны.

Вывод: конечно, "в среднем" ЦБ способны тормозить рост цен. Просто в некоторых обстоятельствах делать это заметно сложнее. Вероятно, российские обстоятельства 2023-24гг были именно такими.

#Inflation #Russia #MacroPolicy #StopPriceIncrease

Так и есть. Фонды денежного рынка начали буксовать. Потребление дорожает кредит недоступен начали проедать

🚀 Вау-инфляция и чуть-чуть позитива

🔍 Среда, вечер, новая порция данных по инфляции:

📌 Вновь «вау-эффект» после взгляда на недельные цифры – ускорение с 0.30% н/н до 0.37%, рост с 8.49% до 8.66% за год. Основной вклад дали плодоовощи, бензин, авиаперелеты и автомобили, вместе с «туристическими» категориями рост в этой волатильной части корзины ускорился с 1.11% до 1.23% н/н, в остальных товарах - с 0.17% до 0.23% н/н, а медиана и вовсе неизменна (0.13%). Снова лидируют волатильные компоненты при более умеренной динамике в остальной, «устойчивой» части корзины

📌 Чуть-чуть позитива в ценах производителей. Рост цен в промышленности в октябре 0.5% м/м и 5.6% г/г vs -0.6%/2.7%, но здесь сидит дефляция в добыче вслед за изменением мировых цен, поэтому важнее замедление в обработке с 1.3% до 0.0% м/м. Еще лучше взглянуть на рост цен в «потребительских» секторах с устранением сезонности – тут торможение с 0.84% до 0.62% м/м с.к., что в годовом выражении за 3-мес. даёт снижение с 9.2% до 8.4% с.к.г.

🔮 Что это значит?

Ускорение недельной инфляции и 0.79% с начала ноября (при норме 0.51%) выглядят максимально-негативно даже с оговоркой про вклад лишь нескольких волатильных позиций. Сохранение текущих темпов выводят нас на уровни выше 9% в 2024 при ожидаемых ЦБ 8-8.5%. Да, в устойчивой части корзины всё не так плохо, а замедление цен производителей потребтоваров даёт надежду на снижение инфляции в ближайшие месяцы. Но при текущих макро-вводных всё выглядит крайне неприятно для ЦБ.

Если бы решение по ставке принималось в эту пятницу, то ЦБ, возможно, поднял бы её до 23% с жестким сигналом. Но до заседания еще есть время, чтобы оценить, как текущие тренды меняют ожидаемые траектории в прогнозах ЦБ. Именно на их основе регулятор и должен принимать дальнейшие решения.

Для рынков же цифры не несут ничего хорошего: растущие шансы на ставку 23% (в рынке, скорее, ожидания 22%) поддержат рост доходностей в ОФЗ и добавят негатива акциям, где уже активно отыгрываются геополитические риски.

Несколько дней с моей заметки в макротелеграме, сми и даже Госдуме ломают копья, пытаясь доказать, что сверхвысокая ставка работает больше не сокращение спроса, а не прирост цен. Даже если пока незаметно, то рано или поздно сработает.

Одни требуют SFC моделей, хотя достаточно простой арифметики, чтобы провести sanity check и оценить эффект на спрос в базовых товарах (~0), рост депозитов (1 к 1) и необходимый рост чьих-то кредитов или долгов - при росте реальной ставки с 0-5% в предыдущие 10 лет до невиданных в мире 12,5% сейчас и, допустим, невероятных 20-50%.

Другие корректируют позицию, но не признают тезиса: чем выше реальная ставка и дольше она сохраняется, тем больше перенос издержек в цены, и мы сейчас в этом замкнутом круге.

Позиция регулятора:

▪️Сначала "процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек 
сравнительно невелико... повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос" (ЕНГДКП).

▪️Потом "в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе россии‌скои‌ экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компании‌ с процентнои‌ нагрузкои‌ в этот период оно составило 3%. При этом около 70% нашеи‌ выборки компании‌ имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж" (записка ЦБ)

▪️Теперь председатель в ГД: "Да, при высоких ставках процентные расходы компаний действительно вырастают. Но не надо упускать из виду, что соотношение процентных расходов к себестоимости продукции последние пять лет не превышало 5%. Это, конечно, опять в среднем"

Было до 5%, потому что в прошлом ~3%, а стало 5% в среднем и в прошлом. Хорошо, что ЦБ подтвердил мои расчеты про 5%. А теперь арифметика: если КС и стоимость кредитов вырастают в 3 раза, то на сколько должны вырасти цены? С учетом того, что не все могут переложить издержки в цены, например, только половина, то рост цен 5%. Будет больше, если ставка >20% остается больше года.

PS. Мои цитаты из #сми

▪️Ведомости

💬 Из данных ЦБ следует, что при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (что и произошло фактически за год), цены могли вырасти до 2,6%, обращает внимание экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом аналитики не учли, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике, оптовые и розничные продавцы дополнительно включают собственные наценки. Поэтому вклад в инфляцию на уровне 2,6% превратится в 5%, считает эксперт. Это оценка по верхней границе, которая может реализоваться в течение года при сохранении реальной ставки выше 10%, отмечает Тунев. Сейчас реальная ставка, то есть разница между “ключом” и уровнем инфляции в годовом выражении, составляет около 12,5%.

▪️Монокль (ex. Эксперт_ру)

💬 Некоторые экономисты делают вывод, что корпоративное кредитование в принципе не остановится даже при высоких ставках — компании будут изо всех сил пытаться выжить. Остановка кредитования будет чревата проблемами и для банков — святая святых нашей экономики.

«Темпы роста корпоративного кредита могут искусственно замедлить, но тогда быстро встанет вопрос с капиталом банковской системы, — говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. ― Если компании не смогут занимать средства, ситуация быстро приведет к неплатежам, увеличению просрочек по кредитам и созданию резервов банками. При невозможности взять кредит увеличиваются отсрочки по платежам. В конце цепочки платежей все равно кто-то должен будет взять новый кредит, чтобы в начале цепочки другой мог рассчитаться по кредиту и процентам по нему».

Играет свою роль и «зеркало» дорогих кредитов — высокодоходные депозиты. Процентные доходы в экономике кто-то должен оплачивать, продолжает Виктор Тунев, и, кроме бизнеса, делать это некому. (Условно говоря, чтобы банки могли выплачивать высокие проценты по депозитам, какие-то активы должны приносить столь же высокие доходы, и особой альтернативы кредитам у банков нет.)

@truevalue

❗️НЕДЕЛЬНАЯ ИНФЛЯЦИЯ: СИТУАЦИЯ С ПОТРЕБИТЕЛЬСКИМИ ЦЕНАМИ ИДЁТ ВРАЗНОС

По данным Росстата с 12 по 18 ноября ИПЦ вырос на 0.37% vs 0.30% и 0.19% в предыдущие 2 недели. Рост в ноябре – 0.79%, с начала года – 7.41%, годовой показатель – 8.6% гг.

Без огурца, томата, самолёта рост ИПЦ за 3 недели: 0.25%, 0.18% и 0.13%.

Для 46-й недели года рост ИПЦ на 0.37% - это абсолютный рекорд! Средний рост за предыдущие 12 лет – 0.14%, максимальный – 0.25% (2014), а в годы нахождения инфляции на цели (2016-2020) ИПЦ в эту неделю рос в среднем на 0.12%.

Вышедшие цифры означают, что по итогам ноября ИПЦ вырастет более чем на 1% и, скорее всего, даже больше, чем в ноябре прошлого года (1.11%); по году может достигнуть 9% (прогноз ЦБ: 8-8.5%). Текущие темпы роста цен могут составить 13-14% mm saar. Продолжающийся падёж рубля (сегодня уже 100.22) может ещё более ускорить рост цен.

Возможно, ЦБ имеет смысл уже сейчас поднимать ставку до 23%, не дожидаясь декабрьского заседания, до которого ещё целый месяц.

🐍 На сколько недельная инфляция соответствует прогнозу Банка России на 2024?

Не очень соответствует - недельный рост цен в 0.37% н/н соответствует траектории в 8.4-8.8% по итогам 2024 года по сравнению с оценками Банка России в 8.0-8.5%

Прогноз инфляции на декабрь 2024 Банка России:
• от 26 апреля: 4.3-4.8%
• от 26 июля: 6.5-7.0%
• от 13 сентября: выше 6.5 - 7.0%
• от 25 октября: 8.0-8.5%

@c0ldness

Цены производителей потребительских товаров в октябре замедлились до 6.9% в октябре

Сравнимая корзина ИПЦ-ИЦП содержит товарные категории: продовольствие, одежда и обувь, автомобили, стройматериалы и электрические приборы

За 3 мес. между августом и октябрем рост цен производителей потреб.товаров составил 7.3% с.к.г. против 10.9% с.к.г. в мае-июле

@c0ldness

Канал издержек, или как ЦБ не признал, но доказал цифрами, что действует проинфляционно.

Банк России представил аналитическую записку о процентных расходах российских компаний. Записал, что расходы на проценты повышают уровень цен (по верхней границе 0,26 п.п. на каждый 1 п.п. повышения ставки), но не влияют на "устойчивую" инфляцию.

▶️ Давайте посчитаем, на сколько могли вырасти цены за последний год при повышении ключевой ставки с 7,5% до 16%, а сейчас до 21%:

Кредиты бизнесу в рублях стоили ~10% год назад, сейчас ~20%, а при сохранении текущей КС и ситуации, когда кредиты в среднем гораздо выше КС, через год будет ~30%. Все цифры без учета льготных кредитов и проектного финансирования застройщиков (они искусственно занижают среднюю ставку, но относятся к узкому кругу заемщиков - не более 20% рублевых кредитов)

Из данных ЦБ, цены могли вырасти до 2,6% при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (при инфляции 8-9%), если считать, что товары проходят напрямую от производителя к конечному потребителю.

Но ЦБ не учел, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике. Товар покупает у производителя оптовый продавец, накручивает ~20%, продает розничному продавцу - тот накручивает свои ~30%...

Поэтому 2,6% превратится до 5% роста внутри инфляции 8-9%, только из-за процентных расходов.

▶️ Можно проверить по другим цифрам:

Требования банков к бизнесу в рублях сейчас составляют 90 трлн руб. и стоят по 20% годовых 18 трлн в год или ~9% ВВП. Год назад кредит был 73 трлн и стоил по 10% годовых более 7 трлн или 4% ВВП. Прирост процентных расходов на 5% кто-то должен был оплатить. Кто, если не конечный потребитель...

В таблицах ЦБ есть оценка операционной маржинальности за вычетом процентных расходов: в торговле маржа в 2023 была менее 4%, а процентные расходы до 2%. В целом по экономике маржа 8% при процентных расходах 3%. Сложив, получим снова 5% роста цен, чтобы сохранить ту же маржинальность при росте ставки в 2 раза.

Через год при сохранении текущей ситуации цены ещё вырастут до 5% из-за процентной нагрузки. Здесь уже недалеко и до повышения "устойчивой" инфляции. Кстати, тогда ЦБ надо быть последовательным и не реагировать на разовые повышения цен от индексации тарифов.

💡Чем выше ставка сейчас, тем больше переноса процентных издержек в цены случится. Хорошо, что этот эффект может быть обратным, в отличие от переноса курса в цены. Рубль слабеет все также, несмотря или благодаря ставке (уже 100 руб./USD). Здесь повышенные процентные доходы также могут влиять, потому что часть их всегда уходила в иностранные активы.

@truevalue

Если бы ЦБ не повышал ключевую ставку в этом году, инфляция в России могла достигнуть 30%, заявила глава ЦБ Эльвира Набиуллина.

📣 «Ключевая ставка эффективно противостоит инфляции, и если бы мы оставили ставку на том уровне, как она была до середины прошлого года – напомню 7,5% – инфляция была бы не просто двузначная, а вполне могла бы достичь 20-30%, вполне возможно, что и больше», – сказала Набиуллина во время выступления в Госдуме.

ЦБ постепенно повышал ставку с середины 2023 года, на последнем заседании она была повышена с 19% до 21%. На следующем заседании в декабре Банк России допускает дальнейшее повышение.

📰 Подпишитесь на «Ведомости»

Во-2, реакция валют развивающихся стран тесно связана с местной денежной политикой: реакция EM FX пропорциональна кэрри с учетом риска / волатильности валюты

В этом смысле Банк России остается опорой и надеждой рубля, а его ослабление с 5 ноября выглядит примерно соответствующим уровню рублевых ставок и риска рубля

⚓️Что будет с рублем дальше?

Будет зависеть от скорости охлаждения экономики (быстрее - лучше для рубля), но нужно заметить, что в последние годы утверждения в духе 'считаем ослабление временным' скорее систематически не сбывались - рациональнее принять новый уровень курса как данность и отсчитывать от него вверх траекторию, соответствующую дифференциалу инфляции в рублях и твердых валютах

@c0ldness

Во-1, потенциальные экономические потери от тарифов США для России значительно ниже, чем для средней "по больнице" экономики

Наши расчеты на основе международных таблиц затраты-выпуск, говорят, что даже с учетом вторичных эффектов, т.е. эффектов от замедления основных торговых партнеров, потери в выпуске на горизонте 3-х лет будут мало отличаться от нуля

@c0ldness