Altora Fundamental / Разумные инвестиции Telegram-Beiträge

Начал восстанавливать позицию. Взял сегодня на 5 % портфеля (вне акций остается чуть более 30%, остальное Сбер и Халык). Данные по прибыли нефтяников ХМАО не сигнализируют о наличии негативных сюрпризов в результате Сургута. Ожидаю дивиденд на преф за 2024 год в районе 10 руб. При складывающейся ценовой конъюнктуре на нефтяном рынке (не считаю, что она существенно улучшится), не верю в текущий валютный курс на конец года и большие курсовые убытки у Сургута. Стратегически в нефтянке, исходя из подразумеваемого мною девальвационного трека, считаю префы СНГЗ одной из лучших историй. План - восстановить 20% позиции (от портфеля), но буду действовать поступательно. Хочу пониже взять основной объём.

ПАО «Группа «Русагро» — есть ли потенциал после переезда?

Совместно с моим товарищем Арсением Шевелевым, аналитиком из банковской сферы, подготовили материал с оценкой Русагро. На слайдах представлен прогноз операционных и финансовых показателей крупнейшего агрохолдинга, проведена оценка компании с использованием DCF модели (включая анализ чувствительности оценки к ставке дисконтирования), и с использованием мультипликаторов.

Компания заслуживает внимания из-за высоких темпов роста, которые она демонстрирует: CAGR выручки с 2018 года составляет около 25%. При этом Русагро поддерживает стабильную маржу, что означает сопоставимый с выручкой рост EBITDA и операционной прибыли во временной перспективе. Прогнозная финансовая модель предполагает сохранение достаточно высоких темпов роста показателей в ближайшие 4 года за счёт наращивания выпуска в некоторых сегментах и инфляции выручки на тонну. Оценочная справедливая стоимость одной акции составляет 266 руб. с использованием 20% ставки дисконтирования и 5,8% темпом роста в пост-прогнозный период. Оценочная справедливая стоимость растёт по мере снижения ставки. В моменте по основным мультипликаторам компания торгуется с небольшим дисконтом к историческим средним показателям, возврат к ним на фоне нормализации ситуации со ставками в безриске может обеспечить дополнительную доходность.

Я акции не покупаю по текущей цене, т. к. не вижу удовлетворяющую меня потенциальную доходность. И в целом мой портфель исторически с фокусом на нефтянку и банки (с покупками в низких циклах). Возможно, при снижении цены рассмотрю возможность покупки и Русагро. За репост отдельное спасибо.

@Altora Fundamental

Что с дивидендом на префы Сургута за 25-й год (за 24-й год жду 9,7 руб.), если в конце года будет текущий курс? В таком случае получаются отрицательные курсовые разницы, которые вычитают примерно 4 рубля в пересчёте на акцию из дивидендной базы. Ожидаю, что проценты по депозитам в 2025году превысят уровень операционной прибыли. На слайде закладываю три сценария доналоговой прибыльности нефтяного бизнеса (в зависимости от величины операционной прибыли на баррель добычи/влияние SDN санкций трудно оценить в моменте). Относительно текущего курса вижу дивидендную вилку за 25-й год в размере: 1,13 – 2,3 руб./преф. Долгосрочно считаю префы Сургутнефтегаза одной из лучших историй в нефтянке исходя из подразумеваемого мною девальвационного трека. Но в перспективе до года динамика может быть слабой. Особенно, если по валютному курсу на потенциально позитивном внешнем треке в Сургуте получатся отрицательные курсовые разницы. Сейчас в фокусе март. Если Сургут опубликует результаты за 24-й год, то это будет очень позитивно. Я пока вне позиции. Жду более интересные возможности в нефтяном секторе. Мои приоритеты – Лукойл и Сургут-п, но хочу пониже. Готов ждать несколько кварталов краткосрочное ухудшение ценовой конъюнктуры на нефтяном рынке.

По Сберу всё стабильно хорошо. Мой таргет 2025 прежний: 350-380 рублей за акцию. Оцениваю капитал Сбера с небольшой премией, исходя из долгосрочного целевого ROE (слайд 2). Есть высокая вероятность увидеть 1x+ P/BV уже в текущем году. В моменте Сбер крупнейшая позиция в портфеле (чуть более 40%).

Свежие ожидания по результатам, мультипликаторы некоторых банков, которые отслеживаю. Всё лучшее остаётся в Казахстане, несмотря на ралли в самых интересных банках – Халыке и БЦК. Ожидаемая мною доходность существенно выше стоимости капитала. Неплохие возможности есть и в России, но ожидаемая доходность ниже. «Кризисных» мультипликаторов в качественных историях не вижу. Табличку планирую периодически обновлять при изменении цен и ожиданий по финансовым показателям. В целом взгляд по российскому рынку – HOLD. Пошли новости о снижении URALS ниже 60$ на фоне расширения дисконта при общем снижении цен на нефть. Жду более интересные возможности в нефтяных компаниях. Фокус - Сургут п, но хочется дешевле.

По Сургуту базовое видение – снижение доходности нефтяного бизнеса в 2025 году. Это может произойти в связи с возможным некоторым падением добычи (если возникнут сложности с реализацией) и ростом персонального/индивидуального дисконта, что будет означать меньшую операционную прибыль на баррель добычи (слайд 2). Но «фишка» Сургута заключается в том, что компания накопила огромные депозиты, которые приносят доход сразу по двум направлениям: проценты и курсовые разницы. Процентная отдача от депозитов растёт из-за частичной девалютизации. Полученные проценты уже по итогам 2024 года будут почти сопоставимы с операционной прибылью нефтяного бизнеса, а в 2025 году ожидаю, что будут выше. Что касается доходов, формирующихся из-за курсовых переоценок, то долгосрочно здесь путь один. В рубле просто выше инфляция, чем в долларе и юане. На последнем слайде я оценил потенциальную совокупную доходность (в годовых) на 3-х летнем тайминге к текущей цене. Я «привязываюсь» к нескольким сценариям среднего в периоде 2025-2027гг. ROE начала года. Чем выше будет CAGR девальвации, % доходность фин.вложений, добыча и маржа на баррель, тем больше получится средний ROE и IRR у инвестиций. Мы сейчас существуем в условиях проинфляционных (=продевальвационных), поэтому я придерживаюсь позиции, что Сургут в следующие 3 года с высокой долей вероятности сможет зарабатывать на капитал начала года 8-10%. Доходность возможная выглядит неплохо и к текущей цене, но я хочу ещё больше с учётом того, что компания уже была самой закрытой в публичной нефтянке, а может ещё больше закрыться. Помимо возможных индивидуальных проблем в нефтяном бизнесе у Сургута, они могут назреть очень скоро у всей российской нефтянки широким фронтом. Можем увидеть интересные возможности в историях, которые лучше раскрывают информацию о себе. По Сургуту мне в текущих условиях (вероятность его превращения в "черный ящик", курс, доходность в рубле, прочие факторы) комфортно было бы вновь откупить по 50р. за преф до выплаты дивиденда за 24-й год. Пока в стороне, тем более вам в моменте дают хорошую ставку, которая позволяет лишний раз не суетиться. Неопределённости очень много.

По X5 у меня может «назреть» сделка. Мне интересно <2400 за акцию. С одной стороны, мы имеем дело с 20% СГТР выручки в период 2014-24 гг. при стабильной марже, прогнозным ростом выручки ~17% в 2025-2027 гг. С другой, EBITDA маржа (по МСФО 17 в тексте и на слайдах) по ряду причин будет испытывать давление, о 7% можно забыть. Доля капекса в выручке растёт: в 2025 году закладываю 4,1%. Может со стороны оборотного капитала быть негативное влияние на денежный поток. В текущем году без + изменений в оборотном капитале маржа FCF может упасть до 1-1,3%, что означает FCF ~46-60 млрд рублей. Доходность FCF при 2500 рублей (индикатив по последним сделкам на внебирже) за акцию получается ~8%. И это история, как минимум, на 2 ближайших года. Из позитивного: целевой IRR у капекса высокий, СГТР выручки до 2027 года может составить 17%, менеджмент нацелен сохранять маржу EBITDA на уровне 6+%. Моя базовая идея: выйти через 3 года при оценке 0.2x выручки 2027 г. (6309 * 0,2 = 1261,8 млрд/4638 за акцию) + получить дивиденды (~1100 руб. на акцию, накопленный кэш за вычетом средств, направленных на выкуп 10% акций, + fcf за 24/25/26 гг.). На последнем слайде представлены расчёты потенциальной доходности в зависимости от мультипликатора на «выходе». В базовом описанном сценарии вижу возможность получить на инвестированный капитал 29-36% годовых (расчёт гросс, без налогов к цене 2500 за акцию).

На слайде доля экспорта в общем объёме поставок нефти и нефтепродуктов по основным компаниям. Самая большая доля экспортных поставок у Роснефти, Лукойла и Сургутнефтегаза. По Сургутнефтегазу опасаюсь санкций не по причине, что деньги с баланса пропадут, а что факт санкций окончательно превратит его в «черный ящик» без возможности что-либо анализировать здесь и строить прогнозы. Ну и по нефтяному бизнесу картина может ухудшиться, если будет иметь место дополнительный дисконт при реализации. Жду релиз из-за океана. Как отметил постом ранее, если Сургут избежит санкций, то откуплю проданную часть.

В Reuters сегодня утром вышла серьёзная новость (рынок ее проигнорировал, на мой взгляд), в которой «источник» описал планы США санкционировать «две нефтяные компании, более 100 танкеров, нефтетрейдеров и т.д.». Гадать о связке этих двух компаний (Зарубежнефть/ННК/Русснефть/Сургут/ГПН/кто-то ещё) не очень хочется. Тактически до оглашения санкционного списка (ожидается до 20-го января) сегодня закрыл половину префов Сургутнефтегаза. Откуплю, если Сургут окажется вне санкционного списка. Попадание в SDN list может привести к увеличению «индивидуального» дисконта при реализации нефти, что негативно отразится на доходности операционного бизнеса. В краткосрочной перспективе не ожидал серьёзное удорожание префов СНГЗ, поэтому принял такое тактическое решение.

https://www.reuters.com/markets/commodities/us-plans-more-sanctions-tankers-carrying-russian-oil-sources-say-2025-01-06/

Всех приветствую! Завершаем год подсчётом дивиденда Сургута за 2024 год + бонусом публикую расчётный дивиденд за 2025 год в зависимости от курса на конец года. Ожидаю, что за 2024 год дивиденд на преф составит 9,7 рублей. По мере выхода информации по прибылям нефтяников ХМАО могут быть некоторые корректировки. Следите за обновлениями, включайте уведомления.

С осени 2022 года префы Сургута остаются топ-пиком в нефтянке и одним из топ-пиков в целом. За год с дивидендами получилась очень хорошая доходность: 31,5% до налогообложения дивидендов. Cчитаю, что без негативных сюрпризов он даст приемлемую совокупную доходность и в 2025 году. В целом, для меня уходящий год в рыночном отношении проходил спокойно и уверенно. Остаюсь приверженцем концентрированных долгосрочных и понятных идей, без лишней суеты. Убеждён, что в инвестиционной практике следует придерживаться простого и очевидного. Первостепенный фокус на доходности и перспективах бизнеса, а волатильность котировок – это уже вторично. Если вы купили качественные активы исходя из низких оценок, то вы неизбежно заработаете во временной перспективе. Более того, вы не просто заработаете, а получите хорошую доходность (в годовых) на инвестированный капитал. Поэтому, если вы не заигрываетесь с левериджем, то не нужно лишний раз переживать, что котировки падают. Переживать нужно, если у компании падает доступный для распределения или реинвестиций в развитие денежный поток, имея слабые перспективы для восстановления. В 2024 году основное value в моем портфеле ожидаемо создал Халык Банк (с дивидендами совокупная доходность около 70% за 24-й год). Прогнозирую, что Халык окажется самой доходной историей в портфеле и в следующем году. ROE 30% - базовый взгляд на 2025, дисконт к капиталу до сих пор присутствует. Была хорошая и достаточно крупная для меня сделка по Совкомбанку: практически полностью вышел из него близко к годовым хаям. Сургут-п, как отметил выше, с дивидендами дал около 30%, Сбер с дивидендами вышел в плюс ощутимый. Портфель Altora за 2024 г. прибавил чуть более 30%.

По следующему году многое будет зависеть от ситуации на нефтяном рынке. Всё отчётливее проявляются некоторые структурные сдвиги в спросе на стороне крупнейших потребителей и импортёров. В первую очередь, речь о Китае. Пока картелю ОПЕК и его союзникам удаётся за счёт самоограничений поддерживать очень хрупкий баланс спроса-предложения в свою (в ценовом аспекте) пользу. Посмотрим, что будет в 2025 году. Ожидания на следующий год очень осторожные. Эйфории нет места. Корпоративные прибыли целого ряда секторов под серьёзной угрозой. Помните, что рынок - это не место с бесплатным ужином.

🤩🤩🤩🤩🤩🤩 поздравляет всех с Наступающим Новым Годом!


UPD (31.12 19;50) поправил ошибку на слайде.