Altora Fundamental / Разумные инвестиции

По Сургуту базовое видение – снижение доходности нефтяного бизнеса в 2025 году. Это может произойти в связи с возможным некоторым падением добычи (если возникнут сложности с реализацией) и ростом персонального/индивидуального дисконта, что будет означать меньшую операционную прибыль на баррель добычи (слайд 2). Но «фишка» Сургута заключается в том, что компания накопила огромные депозиты, которые приносят доход сразу по двум направлениям: проценты и курсовые разницы. Процентная отдача от депозитов растёт из-за частичной девалютизации. Полученные проценты уже по итогам 2024 года будут почти сопоставимы с операционной прибылью нефтяного бизнеса, а в 2025 году ожидаю, что будут выше. Что касается доходов, формирующихся из-за курсовых переоценок, то долгосрочно здесь путь один. В рубле просто выше инфляция, чем в долларе и юане. На последнем слайде я оценил потенциальную совокупную доходность (в годовых) на 3-х летнем тайминге к текущей цене. Я «привязываюсь» к нескольким сценариям среднего в периоде 2025-2027гг. ROE начала года. Чем выше будет CAGR девальвации, % доходность фин.вложений, добыча и маржа на баррель, тем больше получится средний ROE и IRR у инвестиций. Мы сейчас существуем в условиях проинфляционных (=продевальвационных), поэтому я придерживаюсь позиции, что Сургут в следующие 3 года с высокой долей вероятности сможет зарабатывать на капитал начала года 8-10%. Доходность возможная выглядит неплохо и к текущей цене, но я хочу ещё больше с учётом того, что компания уже была самой закрытой в публичной нефтянке, а может ещё больше закрыться. Помимо возможных индивидуальных проблем в нефтяном бизнесе у Сургута, они могут назреть очень скоро у всей российской нефтянки широким фронтом. Можем увидеть интересные возможности в историях, которые лучше раскрывают информацию о себе. По Сургуту мне в текущих условиях (вероятность его превращения в "черный ящик", курс, доходность в рубле, прочие факторы) комфортно было бы вновь откупить по 50р. за преф до выплаты дивиденда за 24-й год. Пока в стороне, тем более вам в моменте дают хорошую ставку, которая позволяет лишний раз не суетиться. Неопределённости очень много.

По X5 у меня может «назреть» сделка. Мне интересно <2400 за акцию. С одной стороны, мы имеем дело с 20% СГТР выручки в период 2014-24 гг. при стабильной марже, прогнозным ростом выручки ~17% в 2025-2027 гг. С другой, EBITDA маржа (по МСФО 17 в тексте и на слайдах) по ряду причин будет испытывать давление, о 7% можно забыть. Доля капекса в выручке растёт: в 2025 году закладываю 4,1%. Может со стороны оборотного капитала быть негативное влияние на денежный поток. В текущем году без + изменений в оборотном капитале маржа FCF может упасть до 1-1,3%, что означает FCF ~46-60 млрд рублей. Доходность FCF при 2500 рублей (индикатив по последним сделкам на внебирже) за акцию получается ~8%. И это история, как минимум, на 2 ближайших года. Из позитивного: целевой IRR у капекса высокий, СГТР выручки до 2027 года может составить 17%, менеджмент нацелен сохранять маржу EBITDA на уровне 6+%. Моя базовая идея: выйти через 3 года при оценке 0.2x выручки 2027 г. (6309 * 0,2 = 1261,8 млрд/4638 за акцию) + получить дивиденды (~1100 руб. на акцию, накопленный кэш за вычетом средств, направленных на выкуп 10% акций, + fcf за 24/25/26 гг.). На последнем слайде представлены расчёты потенциальной доходности в зависимости от мультипликатора на «выходе». В базовом описанном сценарии вижу возможность получить на инвестированный капитал 29-36% годовых (расчёт гросс, без налогов к цене 2500 за акцию).

На слайде доля экспорта в общем объёме поставок нефти и нефтепродуктов по основным компаниям. Самая большая доля экспортных поставок у Роснефти, Лукойла и Сургутнефтегаза. По Сургутнефтегазу опасаюсь санкций не по причине, что деньги с баланса пропадут, а что факт санкций окончательно превратит его в «черный ящик» без возможности что-либо анализировать здесь и строить прогнозы. Ну и по нефтяному бизнесу картина может ухудшиться, если будет иметь место дополнительный дисконт при реализации. Жду релиз из-за океана. Как отметил постом ранее, если Сургут избежит санкций, то откуплю проданную часть.

В Reuters сегодня утром вышла серьёзная новость (рынок ее проигнорировал, на мой взгляд), в которой «источник» описал планы США санкционировать «две нефтяные компании, более 100 танкеров, нефтетрейдеров и т.д.». Гадать о связке этих двух компаний (Зарубежнефть/ННК/Русснефть/Сургут/ГПН/кто-то ещё) не очень хочется. Тактически до оглашения санкционного списка (ожидается до 20-го января) сегодня закрыл половину префов Сургутнефтегаза. Откуплю, если Сургут окажется вне санкционного списка. Попадание в SDN list может привести к увеличению «индивидуального» дисконта при реализации нефти, что негативно отразится на доходности операционного бизнеса. В краткосрочной перспективе не ожидал серьёзное удорожание префов СНГЗ, поэтому принял такое тактическое решение.

https://www.reuters.com/markets/commodities/us-plans-more-sanctions-tankers-carrying-russian-oil-sources-say-2025-01-06/

Всех приветствую! Завершаем год подсчётом дивиденда Сургута за 2024 год + бонусом публикую расчётный дивиденд за 2025 год в зависимости от курса на конец года. Ожидаю, что за 2024 год дивиденд на преф составит 9,7 рублей. По мере выхода информации по прибылям нефтяников ХМАО могут быть некоторые корректировки. Следите за обновлениями, включайте уведомления.

С осени 2022 года префы Сургута остаются топ-пиком в нефтянке и одним из топ-пиков в целом. За год с дивидендами получилась очень хорошая доходность: 31,5% до налогообложения дивидендов. Cчитаю, что без негативных сюрпризов он даст приемлемую совокупную доходность и в 2025 году. В целом, для меня уходящий год в рыночном отношении проходил спокойно и уверенно. Остаюсь приверженцем концентрированных долгосрочных и понятных идей, без лишней суеты. Убеждён, что в инвестиционной практике следует придерживаться простого и очевидного. Первостепенный фокус на доходности и перспективах бизнеса, а волатильность котировок – это уже вторично. Если вы купили качественные активы исходя из низких оценок, то вы неизбежно заработаете во временной перспективе. Более того, вы не просто заработаете, а получите хорошую доходность (в годовых) на инвестированный капитал. Поэтому, если вы не заигрываетесь с левериджем, то не нужно лишний раз переживать, что котировки падают. Переживать нужно, если у компании падает доступный для распределения или реинвестиций в развитие денежный поток, имея слабые перспективы для восстановления. В 2024 году основное value в моем портфеле ожидаемо создал Халык Банк (с дивидендами совокупная доходность около 70% за 24-й год). Прогнозирую, что Халык окажется самой доходной историей в портфеле и в следующем году. ROE 30% - базовый взгляд на 2025, дисконт к капиталу до сих пор присутствует. Была хорошая и достаточно крупная для меня сделка по Совкомбанку: практически полностью вышел из него близко к годовым хаям. Сургут-п, как отметил выше, с дивидендами дал около 30%, Сбер с дивидендами вышел в плюс ощутимый. Портфель Altora за 2024 г. прибавил чуть более 30%.

По следующему году многое будет зависеть от ситуации на нефтяном рынке. Всё отчётливее проявляются некоторые структурные сдвиги в спросе на стороне крупнейших потребителей и импортёров. В первую очередь, речь о Китае. Пока картелю ОПЕК и его союзникам удаётся за счёт самоограничений поддерживать очень хрупкий баланс спроса-предложения в свою (в ценовом аспекте) пользу. Посмотрим, что будет в 2025 году. Ожидания на следующий год очень осторожные. Эйфории нет места. Корпоративные прибыли целого ряда секторов под серьёзной угрозой. Помните, что рынок - это не место с бесплатным ужином.

🤩🤩🤩🤩🤩🤩 поздравляет всех с Наступающим Новым Годом!


UPD (31.12 19;50) поправил ошибку на слайде.

Всем привет! Хочу поделиться каналами своих хороших знакомых, классных аналитиков и просто крутых парней, за которыми слежу сам. Могу точно сказать, что их каналы будут полезны всем.

1️⃣ Вячеслав Бердников (Долгосрочные инвестиции)

CFA. Возглавляет в Совкомбанке одну из самых сильных, на мой взгляд, аналитических команд на рынке акций. Очень нравится его широкое инвестиционное мышление, глубокий взгляд на рынок в целом и отдельные истории в частности. Не сомневаюсь в том, что «избыточную доходность» вы найдёте на канале Вячеслава.

2️⃣ Иван Крейнин (Investment Diary)
Очень сильный аналитик с импонирующим мне взглядом на рынок и близким инвестиционным подходом. Смотрит на справедливую стоимость компаний через призму модели дисконтирования денежных потоков. Иван ищет недооценённые компании и генерирует нестандартные инвестиционные идеи до того, как они становятся «мейнстримом».

3️⃣ Александр Сиденко, Финансы и жизнь
Александр является профессиональным оценщиком, находится в этом бизнесе уже более 10 лет. Убеждённый фундаменталист. Анализ отчётности и построение DCF-моделей являются его основной квалификацией. На своём канале пишет очень интересные статьи про российский рынок и различные финансовые инструменты, которые сейчас достаточно актуальны. Полезно.

Парни тратят десятки часов в неделю на анализ, делают качественную работу, рекомендую добавить в свою ленту.

По Газпрому публикую файл, где рассматриваю последние тенденции в финансовых и операционных показателях. Вопреки распространённому мнению, компания находится в не самой плохой форме. Консолидация Сахалинской Энергии, сильная ценовая конъюнктура в нефтяном и газовом бизнесах (+девальвация), оптимизация расходной части –> Газпром по итогам года по выручке превысит 10 трлн рублей, продемонстрировав EBITDA маржу, близкую к 30%. В файле я представил финансовую модель на период 2025-2026 гг. Не закладываю сохранение транзита газа через Украину. Таким образом выпадает 16 млрд кубометров, но 50% от этого объёма будет компенсировано ростом поставок в Китай. При текущей ценовой конъюнктуре я вижу ограниченное влияние отмены дополнительной налоговой нагрузки в 2025 году на фоне слабого роста выручки к 2024 году, инфляции издержек, потере маржинальных поставок газа через Украину. Не прогнозирую восстановление EBITDA маржи до величины, существенно превышающей 30%. Макропараметры очень волатильные, Газпром становится все более зависимым от конъюнктуры в нефтянке: доля нефте-нефтегазопродуктов, сырой нефти в выручке в последних кварталах выросла почти до 40%, плюс рост в экспортном газовом портфеле поставок в Китай с нефтепродуктовой привязкой. От Газпрома прорыва в части свободного денежного потока не жду. Компания уже много лет стабильно направляет на капекс (с учётом капитализированных процентов) 8-9% от величины валовых основных средств. При их текущем объёме капитальные расходы с % будут стремиться к 2.8-3 трлн в ближайшие годы. Несмотря на 10+ трлн выручку и ~30% EBITDA маржу не вижу пространства у Газпрома придерживаться дивидендной политики с привязкой к величине, которая в несколько раз превышает свободный денежный поток. Но я вижу возможность Газпрома обеспечить символическую выплату по итогам 2024 года в размере 5-8 рублей на акцию. Возможно, это может послужить позитивым триггером для акций. Но все будет зависеть от ситуации весной: посмотрим на цены и объёмы поставок. Газпром по классическим мультипликаторам стоит объективно дёшево. Считаю это ловушкой стоимости. Компания не нацелена генерировать свободный денежный поток, исторически направляя 90%+ OCF на капитальные расходы. Если оценивать компанию через призму DCF модели при 20% ставке дисконтирования, то акции справедливо находятся сейчас на текущих значениях. Я установил таргет 120- за акцию 2 года назад. Не вижу оснований пересматривать его исходя из моих ожиданий относительно долгосрочного темпа роста выручки и маржи FCF. Есть отличные нефтяные компании, генерирующие FCF, честно отдающие существенную часть от него. Капекс идёт с хорошим IRR. Не вижу смысла в Газпроме, как и в ряде других бумаг – от Аэрофлота до ФСК и ВТБ. Ловушка стоимости. Отскоки всегда могут быть. Но я уверен, что в долгосрочной перспективе они не принесут столько FCF, чтобы оправдать (с поправкой на ставку) текущую рыночную стоимость.

Сургут не раскрыл отчётность за 9М2024, но по косвенным индикаторам можно видеть, что с прибыльностью всё хорошо. Основной «джус» будет в 4-м квартале при курсе 100+. Наблюдаем. За репост заранее спасибо.

По Газпрому не вижу позитива. За исключением one-off вещей и изменений в оборотном капитале, разница между опер.потоком и капитальными расходами с учетом капитализированных процентов традиционно стремится к нулю. Даже если украинский транзит не отвалится (а это в определённой степени обесценит эффект от снижения налоговой нагрузки), и операционный поток в следующем году вырастет, Газпром просто может нарастить интенсивность капитальных расходов (исторически тратил 90% ocf). Это не компания, которая нацелена генерировать для вас свободный денежный поток. На следующей неделе (на выходных) опубликую подробный анализ операционных и финансовых показателей.

UPD. Выпущу в понедельник-вторник (слетела база данных)

Расширил диапазон курса USDRUB на конец 2024. Дивиденд в префах Сургута стремится к 13 руб.

По Сберу у меня пошли очень ограниченные покупки. В моменте в портфеле (не вкл. Совком и Европлан ~1%) Сбера 37%, Сургут-п 20%, Халык ~18-19 %, Ликвидности ~23%, Три последние истории обеспечили доходность портфеля с начала года на приемлемом уровне. Пока не тороплюсь существенно сокращать долю кэша. Как писал ранее, высоко оцениваю вероятность дальнейшего снижения рынка по ряду причин. Сохраняю фокус на банковском секторе. Приоритетное направление для размена ликвидности по мере роста у банков дисконтов к капиталу. Верю в хороший долгосрочный ROE у банков, которые нацелены на этот показатель. В фокусе все банки, кроме ВТБ.

По префам Сургута многие видели расчётный дивиденд за 2024 год в зависимости от курса на конец года (дублирую ещё раз). Добавил расчёты дивиденда за 2025 год от курса 98 на конец 2024 года. Совокупное дивидендное value (за 24 и 25 гг.) выглядит неплохо. Лично мне интересно покупать дешевле 55 рублей за преф. Сейчас это третья по размеру (после Сбера и Халыка) позиция в портфеле. На первом слайде «подсветил», как вырос вклад операционного бизнеса и полученных процентов в дивидендную базу. До учёта курсовых разниц нефтяной бизнес при текущей конъюнктуре и проценты от депозитов могут генерировать около 6 рублей на преф. Доля процентов продолжит расти за счёт роста депозитов и потенциального увеличения доходности. Уже отмечал, что в отличие от прочих нефтяных компаний, у которых на покрытие капитальных расходов уходит до 50% от операционного кэш флоу, капекс Сургута уже с запасом покрывается одними процентами. А опер.поток нефтяного бизнеса наращивает фин.вложения. Также нельзя игнорировать курсовые разницы, которые исторически вносят большой вклад в дивидендную базу. Эта ситуация сохранится и в будущем: так будет продолжаться до тех пор, пока инфляция в рубле превышает инфляцию в долларе или юане. С Лукойлом (пока нет в портфеле) префы СНГЗ фавориты в нефтегазе по моему мнению. Относительно текущей нефти в целом нравится все, кроме дочек Роснефти. Широким фронтом нефтянку не беру именно из-за опасений ухудшения ценовой конъюнктуры в ближайшие кварталы. Могут появиться супер возможности , если нефть упадёт на условные 50 $ за баррель. Ответом на такое снижение может стать девальвация рубля, что поддержит прибыль Сургутнефтегаза на высоком уровне даже на фоне снижения отдачи от операционного бизнеса.

По Сберу приближается момент, когда начну наращивать число акций в портфеле. По 230 за акцию реинвестирую дивиденды, которые получил летом от него. Эта цена будет соответствовать ~0.72x bv 2024 года. Будущий рост ставки может и дальше оказывать влияние на мультипликатор, придавливать цену вниз. Но Сбер - это тот актив, который ставка не превратит в дистресс. В квартал чистыми процентами и чистыми комиссиями банк генерирует почти 1 триллион рублей. У Сбера супер резистентность к потенциально высокой стоимости риска. Может абсорбировать большие резервы, оставаясь очень прибыльным. При имеющемся объёме рабочих активов и их рентабельности до резервов, при стоимости риска на уровне 2020 года может зарабатывать ~50-55 рублей на акцию. Получаем интересный P/E даже относительно кризисного (не глубокого) сценария. Относительно прибыли не кризисного сценария P/E приближается к 3x. И не забываем о продолжающемся росте активов. Придерживаясь определённой нормы их рентабельности, пропорционально растут и доходы. Сбер дёшев, но на фоне давления ставки может стать ещё дешевле. Рассматриваю это как возможность зафиксировать более высокую долгосрочную доходность. От 230 начну покупать, all in пойду (возможно, конвертирую Halyk/Сур-п в зависимости от соотношения их цены с ценой Сбера, всю ликвидность), если Сбер увидим на 0.5x капитала (~165 рублей по bv 2024).

Газпром в 3Q24 оставался убыточным на операционном уровне (РСБУ). Снижение налоговой нагрузки – это история для поддержания возможности Газпрома сохранять высокую интенсивность капитальных расходов. Не верю, что дивиденды заплатят по див. политике. Считаю, что если какие-либо выплаты и будут, то в пределах 10 рублей на акцию (позитивный сценарий при улучшении конъюнктуры).

При текущем курсе прогнозируемый дивиденд на преф Сургута уже около 8 рублей. Сравнивать 14% текущую доходность с депозитами нельзя, так как здесь у вас имеется фактор органического роста дивиденда (за счёт перманентной девальвации в долгую + курсовые разницы, растущие процентные доходы за счёт увеличения депозитов, неплохой нефтяной бизнес с одной из самых высоких в секторе рентабельностей инвестированного капитала). Жду хороший отчёт за 9М24. В нефтегазе с учётом совокупности факторов продолжаю считать, что это одна из лучших историй (+Лукойл). По текущей цене и ниже интересно покупать в долгосрочную перспективу (ожидаемая доходность >20% годовых при приемлемом уровне риска). С начала года привилегированные акции с учётом дивидендов дали ~22%. Альфа к рынку (с учетом дивидендов), который в просадке, существенная. Я считаю, что она сохранится на высоком уровне в ближайшие годы. Для людей с инвестиционным горизонтом чуть дальше, чем месяц-квартал-год вперед одна из лучших бумаг.

По X5 приходят часто вопросы. Торги в январе начнутся, ориентировочно в начале ноября опубликую обзор с оценкой.

Сделал визуализацию накопленных потоков Газпрома за 10 лет. На мой взгляд, получился хороший ответ на вопрос "Почему рыночная капитализация находится на том же уровне, что и в 2014 году?". Исходящие потоки (cерым цветом) подсвечивают в чьих интересах функционирует компания (государство, подрядчики, миноры на последнем месте). Если такой же подход к распределению операционного денежного потока сохранится в будущем, то и в 2035 году рыночная капитализация может быть +- на текущем уровне. Нужно больше свободного денежного потока: повысить OCF (например, реформы на внутреннем рынке) при неизменности капекса, снизить капекс при неизменности OCF.

Репост, если интересна визуализация в таком формате по другим историям в нефтегазе и не только.

По обычке Сургутнефтегаза на почту часто приходят вопросы. Честно говоря, я достаточно скептически смотрю на инвестиции в обычку. В префах за счёт дивидендов исторически получается неплохая доходность (если покупать дёшево относительно дивиденда, который выходит на нормализованной рентабельности капитала в пределах 10-12%). Обычка в последние годы никак не реагировала на существенный рост капитала/финансовых вложений и денежных потоков. Сейчас обыкновенные акции Сургута стоят ~11% от капитала 2024 года (при курсе 92 на 31 декабря) и 15% от объёма депозитов. Это один из самых низких мультипликаторов P/BV на рынке. При этом 70% капитала представляют из себя депозиты, а средняя рентабельность капитала за последние 12 лет составила почти 13 %. На слайде 1 можете ознакомиться с динамикой рыночной капитализации, капитала, финансовых вложений и балансовых мультипликаторов. Обычка супер дешёвая, но шансов на раскрытие стоимости в обозримой перспективе немного при дивиденде в 80 копеек на акцию. На слайде 2 представлены расчёты потенциальной доходности к текущей цене в зависимости от мультипликатора P/BV 2028. Можно получить доходность >25% годовых при сценарии, если за счёт спекулятивного интереса P/BV вырастет хотя бы до 0.2 (что тоже очень дёшево при ROE Сургута). Я пока своими деньгами в этой игре не планирую участвовать. Возможно, в определённый момент решу.


По Газпрому видение опубликую на днях. Когда государство собственноручно решает снизить налоговое бремя на одну из главных своих «коров» и меньше доить её, наверное, это говорит о том, что у коровы не всё хорошо. Я бы скорее поставил на то, что потенциально высвободившийся из под налога кэш флоу будет направлен на снижение долговой нагрузки, либо финансирование капекса. У вас CF до изменений в оборотном капитале едва покрывает текущие капитальные расходы с учётом капитализированных процентов. Очень смело ожидать здесь дивиденды на сотни миллиардов рублей. Но на этих спекуляциях акции ещё могут дорожать.

При текущем валютном курсе расчётный дивиденд на преф за 2024 год у Сургута уже близко к 7 руб. Как отмечал ранее, у меня это одна из крупнейших позиций в портфеле и ключевая идея в нефтегазе с 3-4QQ 2022 г. У Сургута одно из лучших позиционирований относительно других историй в нефтегазе. Во-первых, процентные доходы от финансовых вложений с запасом покрывают капитальные расходы (операционный поток можно направить в «копилку»). Во-вторых, в случае кризисного снижения цены на нефть финансовый результат Сургута может сильно вырасти, а не упасть (как в других историях) за счёт положительных курсовых разниц, которые связаны с девальвацией. Меня здесь привлекает текущая потенциально высокая совокупная доходность (>20% IRR), которая может получиться в перспективе 3-4 лет, если мы будем консервативно ориентироваться на ослабление рубля к доллару и юаню, как минимум на инфляционный дифференциал (3-4%), средний сценарий нефтяного бизнеса (с с URALS 60+$). В случае более существенного ослабления рубля IRR (c учетом дивидендов) к текущей цене может приблизиться к 30% на 3-4-летнем тайминге. Главное, чтобы компания не прибегала к мошенничеству с отчетностью и честно подходила к тому, что прописано в уставе в части дивидендных выплат.

Сбербанк при текущем объёме активов может абсорбировать большие расходы на резервы (образца 2020 года, как % портфеля), оставаясь очень прибыльным (последний слайд).

У меня Сбер с лета 2022 года остаётся крупной позицией в портфеле. По 250р. за акцию банк торгуется в 0.75x pbv 2024. Это оценка, при которой не хочется продавать ROAE Сбера (20% 2017-2024 гг.). Как отметил в самом начале, в случае неглубокой рецессии и расходов на резервирование на уровне 2-2,5% портфеля, прибыль на акцию у Сбера будет не ниже 50 рублей. Получается P/E 5x относительно консервативного кризисного сценария, P/E 3.7x при уровне прибыльности на COR <1% (сценарий без кризиса). Плюс прибыль будет расти во временной перспективе за счёт органического увеличения активов на инфляцию+. Экстраполяция здесь - это хорошо!

У меня есть цель удержать долю ликвидности на уровне >20% в ближайшие 12 месяцев (сейчас 22%). Ставка в деньгах очень комфортная (есть вероятность, что станет ещё выше), чтобы лишний раз не суетиться. Хочется увидеть, как будет происходить охлаждение экономической активности, грузиться на 100% в акции пока не имею никакого желания. Это касается не только фин.сектора. Недавно писал, что в нефтегазе может все быстро меняться: сегодня у вас рекордный отчёт, а уже в следующем квартале нефть стоит 50$. Идеальные возможности в сырьевых историях – покупки на низком ценовом цикле. В краткосрочной перспективе картель может не справляться с поддержанием цен, но это лишь создаёт хорошие возможности для покупок нефтяных акций.

По Европлану основные покупки планирую совершить у уровня собственного капитала компании. Есть вероятность, что на снижении ROE в ближайших кварталах можем увидеть в моменте оценку в 1x pbv. Там планирую увеличить позицию до 5-7 % от портфеля (сейчас около 1%).

Газпром продолжает сжигать деньги. Капитальные расходы с учетом капитализированных процентов в 3 раза превышают денежный поток от операций после изменений в оборотном капитале и уплаты налога на прибыль (практически равны потоку до изменений). В очередной раз словесные спекуляции от Садыгова про «дивидендную базу». Год назад были те же самые комментарии. Таблетка памяти приложена на скрине. Во втором полугодии капекс может быть ещё больше. Думайте.

UPD. ИЗ-ЗА РАЗНИЦЫ (~1 ТРИЛЛИОН В ГОДОВОМ ВЫРАЖЕНИИ) МЕЖДУ АМОРТИЗАЦИЕЙ В ОПУ И РЕАЛЬНЫМ КАПЕКСОМ, У ГАЗПРОМА СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ХРОНИЧЕСКИ ОТСТАЁТ ОТ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ. СИЛЬНО НЕ ДОТЯГИВАЕТ ДО РАПОРТУЕМОЙ САДЫГОВЫМ "ДИВИДЕНДНОЙ БАЗЫ" ДАЖЕ ДО УЧЕТА ИЗМЕНЕНИЙ В ОБОРОТНОМ КАПИТАЛЕ.

По Европлану публикую файл с обзором последних тенденций и взглядом на среднесрочную перспективу. Сейчас компания столкнулась с идеальным штормом. Высокая ставка отражается на качестве лизингового портфеля, что транслируется в рост расходов на резервы, на балансе увеличивается объём возвращённых предметов лизинга (на последнюю отчётную дату данная статья занимала уже 2 % активов и 12 % собственного капитала). Пересматриваются прогнозируемые темпы роста портфеля на среднесрочную перспективу (здесь эффект может быть нейтральным, если, сохранив 30%+ ROE, компания существенно увеличит пэйаут). Плюс ко всему на 2.5 млрд.руб прогноз (начала года) прибыли на 2024 г. (18-20 млрд.рублей) обрезал налоговый эффект. Эти вещи не нравятся участникам рынка, которые в основной массе ориентированы на краткосрочную перспективу. Я в инвестициях исхожу из оценки стоимости, которую получаю не по результатам ближайших месяцев. Как уже отметил в посте выше, по 650 рублей начну против тренда покупать. В планах (по мере снижения цены) увеличить долю в портфеле с 0.5% до 5-7%.

Через пару часов опубликую файл со взглядом на Европлан. Отдельно хочу вынести слайд, который демонстрирует возможность компании увеличить пэйаут при сохранении ~30% рентабельности капитала, если темп роста чистых инвестиций в лизинг замедлится. Смотрю, что мои 0,5% портфеля в Европлане с IPO становятся предметом троллинга. На IPO я покупал 17% cagr 2010-2023 лизингового портфеля РФ (у Европлана 27%) за 5x PE (до пересмотра гайденса из-за one-off по налогу/росту резервирования) и дальнейший рост портфеля > ВВП в текущих ценах в среднесрочной перспективе. По 650 р. за акцию начну наращивать долю в портфеле.

Актуальное распределение мультипликаторов PBV, EV/Invested Capital на российском рынке по отдельным историям. Не секрет, что мультипликатор балансовой стоимости зачастую увеличивается вместе с ростом рентабельности капитала, снижается при падении рентабельности. В связи с этим могут быть руководства к действию. 1) Купить и держать максимально длительный период времени акции компаний с устойчивым конкурентным преимуществом, способные генерировать доходность на капитал, превышающую стоимость его привлечения (наиболее подходящий вариант для среднестатистического инвестора). 2) Спекулятивные покупки историй, где вы прогнозируете рост рентабельности, что приведёт к увеличению pbv. 3) Спекулятивные продажи историй, где ожидается снижение метрик рентабельности и последующее сокращение pbv. В ближайшее время расширю выборку до >70 компаний и «подсвечу» потенциально интересные на среднесрочную перспективу. Никуда не стоит торопиться. Считаю, что стоимость акций широкого пласта историй еще не отражает адекватно текущую доходность по альтернативным инструментам и перспективу ухудшения финансовых результатов на фоне грядущей «посадки».

Затянувшийся период высоких ставок пока не отражается негативно на качестве кредитного портфеля Сбербанка. Доля стадии 3 на конец июня 2024 года составила 3.5 %. Отсутствует рост стадии 2. Стабильное качество транслируется в низкую стоимость риска и высокую рентабельность капитала. Сбербанк по РСБУ уже 22 месяца подряд поддерживает ROE > 20%. Банк стоит 4x PE 2024 г. На последнем слайде представлена оценка «справедливого» PE в зависимости от темпов роста прибыли при 20% ставке дисконтирования. Сбер дешёвый, если верить, что банк сможет в долгосрочной перспективе зарабатывать на капитал 20+%.