Фундаментал

ChatGPT хайп чи бізнес

Вже пройшло два роки з моменту запуску ChatGPT, постарався розібрати до чого OpenAI ближче до бізнесу чи до хайпу. Прийшов до неочевидних висновків для себе. Пост з відкритим доступом.

https://fundamental.com.ua/article/68/

Астарта прозвітувала про другий квартал

Виділив найголовніше, вже почав реалізовуватись тезис, але про нього ринок ще не усвідомив.
https://fundamental.com.ua/article/64/#апдейт-29.08.2024

Головне із сьогоднішнього дзвінка акціонерів
https://fundamental.com.ua/article/64/#апдейт-30.08.2024

Декілька думок на подумати, чому ця компанія це перлина.

На даний момент у компанії 60 млн євро кешу на рахунку, 45 млн дуже дешевого боргу, нормалізовані прибутки 60-65 млн, капіталізація компанії 163 млн.

По суті ми купуємо компанію за 148, яка приносить в середньому 60 кожного року без урахування подальшого росту.

Астарта направляла ~12.5 млн на дивіденди в 2021, 2023, 2024, тобто всього 20% всього кешу, тобто виплати дуже консервативні і можуть бути злегкістю підвищені.

Головний власник Іванчик періодично виходить на ринок і купує акції, останні рівні купівлі були від 27 до 32 злотих.

На дзвінку його запитали чи він планує продовжувати покупки і ось пряма цитата:
Я купую акції Астарти, коли вважаю, що акції коштують несправедливо дешево і по-друге, щоб показати приклад іншим інвесторам, що купувати акції компанії це гарна ідея.

Nvidia любить своїх інвесторів

Я був трохи здивований побачити, що два квартали поспіль компанія витрачає більше 60% операційного кешу на байбеки. За 12 місяців компанія заробила 49 млрд, 26 - було витрачено на викуп акцій 😱. З урахуванням SBC грубо кажучи компанія збільшила частку поточних інвесторів аж на 0.67%. Заплановано продовжити агресивний викуп і керівництво схвалило 58 млрд на це. На балансі залишається 35 млрд готівки та 8.5 млрд боргу.

Для старих інвесторів створені всі умови для підтримки котирувань та ліквідності для виходу.
А нових інвесторів компанія просто “любить”.

Детальний розбір CRS

- принцип дії
- як відбувається збір фінансової інформації про рахунки фізосіб
- які фін установи є підзвітними та підпорядковуються CRS вимогам
- яка саме інформація збирається та передається, формат обміну даних та терміни
- список країн учасниць та тих, хто ще не входить в альянс
- як визначається резиденство
- Revolut, Wise, Interactive Brokers та ін.

допис доступний для підписників

https://fundamental.com.ua/article/66/

Ідея https://t.me/fundamntal/273 зіграла досить добре за ці півтора року принісши 87% в $. Як і очікувалось, достатньо було компанії нормалізувати операційну діяльність і це одразу відобразилось в ціні акції. Сьогодні вважаю у Астарти існує інший потенційний каталіст, що дозволить підвищити ефективність бізнесу, а також зберегти 54 млн євро протягом наступних 2 років. Якщо ціни на агропродукцію збережуться, то потенційний апсайд має скласти 100%+. Дeталі ідеї доступні підписникам https://fundamental.com.ua/article/64/.

Ресруктуризація бондів ч2

Україна грубо кажучи домовилася списати від 50 до 70% свого приватного боргу за євробондами, цікаво стало порівняти з попередніми переговорами.

За моїми розрахунками, якби перша пропозиція України була прийнята, то справедлива вартість бондів +- була би в діапазоні 22-38с за $.
За пропозицією кредиторів - 40-68с за $.

Сьогодні вже маємо кінцеві домовленості, де номінальний бонд розділиться на три:
1. Bond A - 40% від вартості номінального боргу + накопичені відсотки до 1 серпня, поновлюється виплата купону - 1.75% (2025), 4.5%(2026), 6%(2027-2033), 7.75%(2034-)
2. Bond B - 23% від вартості номінального боргу + накопичені відсотки до 1 серпня включно, виплата купону почнеться з 2027 - 3% (2027-2033), 7.75 %(2034-)
3. Contingent Bond(CB) - привʼязаний до росту ВВП, я оцінюю його в 0 для простоти розрахунків

Bond A та Bond B матимуть 4 випуски з погашенням в 2029, 2034, 2035, 2036, припускаю, що поточні випуски розподіляться наступним чином:
Випуски Sep-24 та Sep-25 відтермінуються на 4-5 років з погашенням в 2029, випуски 2026-2028 - в 2034, випуски 2029-2032 - в 2035, випуски 2034-2035 - в 2036.

За моїми розрахунками справедлива вартість старих бондів з новими домовленостями - 30-53c за $, десь приблизно рівно посередині зійшлися. У кредиторів на мою думку було більше важелів для переговорів і умови могли бути набагато кращі, але навіть з такими умовами, хто купував бонди по 18-20с не поганий вийде плюс за рік.

Зараз бонди торгуються на нижній межі моєї оцінки, тобто даунсайд доволі обмежений + отримуємо безкоштовно CB. Нефінансові умови реструктуризації містять пункт, що якщо Україна захоче реструктуризувати нові Bond A та Bond B, то кредитори матимуть право вимагати погашення бондів за старими умовами з усіма упущеними невиплаченими відсотками, доволі хороший пункт стимулу аби притримуватися нових домовленостей.

Ймовірно я щось упускаю, але що, і чому досі існує такий апсайд?

Чому про Nifty Fifty забули


Компанії були дійсно переоцінені після того, як інвестори почали дивитися на них по іншому. Нафтова криза, коли було введено ембарго зі сторони ОПЕК, рецесія, початок підвищення ставок та пару звітів, що не попали в екстремально оптимістичні оцінки аналітиків, повністю поміняли сентимент на ринку. Всі в момент зрозуміли наскільки одні компанії коштують дорого, а інші дешево.

Коли історія призводить до знищення капіталу, про неї забувають, і переключаються на іншу гарну історію, так було і буде. А насправді той час був ідеальним часом аби підбирати такі компанії по суттєвим знижкам.

Щось схоже ми могли бачити в 2022 році, але песимістичні прогнози не справдились, це зупинило падіння, а потім - о диво AI всіх врятувало. Зараз інфляція спадає, ставки ось ось почнуть знижувати, рецесії не трапилось, а якщо і станеться, то навпаки добре - тоді ставки точно полетять в низ, так? Все виглядає ніби 50 років тому і зараз кардинально різні, тут важко не погодитись, так воно ймовірно і є. Але важко не помічати схожості.

Декілька спекуляцій на мою думку, що все таки можуть стати каталізаторами переоцінки Nifty Fifty сьогодні:

1. AI не дасть такого ефекту, який від нього очікують в короткостроковій перспективі і прибутки компаній не зростуть відповідно їх капіталовкладень. Сьогодні топ 5 інтернет компаній збільшили свої інвестиції в 4-10 разів в порівнянні з 2017 роком, в середньому ~7. Тобто якщо ці інвестиції не виправдаються протягом найближчих декілька років, аналітики обовʼязково змінять свої оцінки, ну або знову щось нове відверне увагу.

2. Байбеки. Я вважаю поточні дії компаній поганим розпорядження капіталу. Байбеки мають тільки сенс, коли акції коштують несправедливо дешево, а кращих альтернатив по інвестуванню немає, тоді і тільки тоді це є гарним рішенням. Зараз майже весь вільний кеш після капексу топ компанії направляють на викуп власних акцій. Невже компанії настільки впевнені в дешевизні своїх акцій за поточними цінами? Чим ти стаєш дорожче, тим менший ефект байбек матимуть на підтримку поточних цін.

3. Якщо виявиться, що поточний капекс - це підтримуючий капекс бізнесу і бізнесу треба інвестувати в інфраструктуру не менше поточних рівнів аби залишатися в гонці за AI, тоді бізнес вже не такий хороший, бо показник повернення на проінвестований капітал можна з легкістю ділити на 2.

Коли у всіх є AI- ні у кого немає AI.

Схожість ринку сьогодні з Nifty Fifty

Nifty Fifty це період, коли переважала віра в голубі фішки, переважно це були large cap компанії з високим ростом прибутків. Інвестори вважали ці компанії buy and hold forever. Як ми зараз можем бачити forever не трапилось і ніхто про них вже не памʼятає, пройшло 50 років і за цей час памʼять стирається і люди починають знову шукати the next big thing. Що важливо розуміти якість бізнесів залишилася на +- тому самому рівні, але компанії зі списку потрапили під суттєву переоцінку вартості і на початку 70-х середня просадка сягнула -50%, багато з компаній стали свідками спаду на 70-90%.

Щоб порівняти ці два ринки я взяв топ 50 найбільших компаній з індексу S&P500 відкинув фінансові та комунальні, керуючись тим, що бути в S&P500 це дійсно досягнення і більшість бізнесів присутніх там є гарними, а багато суперовими. 72% компаній, що потрапили у цей список мають мінімальне значення повернення на проінвестований капітал - 15%, більшість вище 20%, велика частка, що має показник у розмірі 30%, а також потрапили і ті, у котрих цей показник сягає 50-100%. Світ дійсно змінився, сьогодні бізнеси набагато краще. В Nifty Fifty середній показник був на рівні 15-20%, в той час коли такі показники є мінімум для теперешніх Nifty-Fifty компаній.

Все це стало можливим завдяки зміні особливостей багатьох бізнесів, а також появі нових, що потребують менше капіталу для ведення операційної діяльності. Це значно підвищило рентабельність і компанії можуть інвестувати більшу частину коштів в розширення.

Тому якщо коротко, сьогодні і 50 років тому це історії, котрі суттєво відрізняються в якості бізнесів, вони майже в два рази краще, ніж їх предки, якщо порівнювати суто кількісно.

Я не люблю показник P/E для порівняння вартості, він в більшості випадків є оманливим і я рідко його використовую у своїй практиці, але його дуже легко знайти і більшості аудиторії він буде зрозумілий, бо він простий, як пробка. Це кількість років, потрібна для того, щоб компанії змогла окупити поточну капіталізацію при умові, що прибуток компанії залишатиметься на тому самому рівні.

І ось тут дійсно, вже деяка схожість проявляється. Сьогодні середній P/E таких компаній - 37. У Nifty Fifty було 38. Якщо ще не перевищили ті рівні, то вже близько наблизились. Можна зробити дисконт на те, що бізнеси все таки в 1.5-2 рази краще, ніж тоді і повне повторення ситуації грубо приведе нас до діапазону 57-74 P/E аби точно стверджувати, що так - ось еквівалентна вартість тоді і сьогодні.

Але, чесно кажучи, такі числа мені здаються занадто оптимістичними, хоча з чим Бог не жартує, можливо дійсно ми станемо свідками такого злету. Звісно це груба оцінка, бо характеристика бізнесу не обмежується 1-2 показниками і потрібно брати до уваги некількісні показники, але все таки погодьтеся, що навіть кількісне порівняння вже дає нам певний орієнтир. Додаю список Nifty Fifty тоді і сьогодні та їх P/E, що брав до розрахунку.

Пройшло майже два роки з моменту найбільшої невизначеності та просадки S&P500 на більше ніж 20%, цього разу статистика не підвела і принесла хороші результати тим, хто суттєво наростив свої позиції або ще краще - почав інвестувати. Таймінг не є моєю сильною стороною, але вересень 2022 року став хорошою опорною точкою для входу.

Сумарна дохідність S&P500 за 22 місяці склала 37%, не найкращий історичний результат, але набагато кращий, ніж більшість очікувала. Як сказав мій знайомий - "мені подобається як воно росте". На жаль, я не можу розділити його оптимізм і буду радий, якщо помиляюся. Цей період має багато спільного з ерою Nifty Fifty, коли купували найкращі бізнеси по будь-якій ціні. Але є і відмінності.

Мозаїка євробондів України

Пропозиції України по реструктуризації:

1 варіант
- залишити 40% тіла + накопичені відсотки
- виплата купону 24-25 - 1%, 26-27 - 3%, з 28 - 6%
- відновлювальний бонд max 35% тіла початкового бонду, привʼязаний до перевищення ефективності зборів податків визначений як базовий таргет від МВФ
- відтермінувати погашення на 10 років

2 варіант
- залишити 47.5% тіла + накопичені відсотки (54%)
- виплата купону 24-25 - 1%, 26-27 - 3%, з 28 - 6%
- відтермінувати погашення на 10 років

1 і 2 варіант +- схожі, відновлювальний бонд це не інструмент, який можна буде продати, тому я би заклав вартість цього інструменту як 0. І взяв би другий варіант за базовий. Приблизна вартість цього бонду після реструктуризації становитиме на мою думку від 41% до 72%. А якщо ще взяти 54% від цієї вартості, щоб дізнатися справедливу вартість поточних євробондів, то отримаємо вартість від 22.14% до 38.8%, де нижня межа навіть значно нижче очікувань ринку. Тому даний варіант зі 100% вірогідністю не буде прийнятий кредиторами, але поточні очікування ринку в цьому діапазоні, хіба трохи нижче верхньої межі.

Відповідь кредиторів.

Їх насправді було дві, але вони майже нічим не відрізняються окрім додаткового списання в 2.5%. Остання пропозиція виглядає наступним чином:

- залишити 40% тіла + накопичені відсотки, зберігти купон в розмірі 7.75%(7.25% платиться у вигляді кешу, на 0.5% збільшується тіла бонду), погашення в 30 та 36 році
- створити відновлювальний бонд, 37.5% тіла євробонду + накопичені відсотки, 0.5% в 2024-27, 2.5% в 2028-33, 7.75% з 2034

Цей варіант виглядає набагато приємнішим для інвесторів.

На мою думку вартість звичайного бонду становитиме:
- 72%-98%(погашення в 30) або 33%-45% від номіналу поточних євробондів
- 60%-98%(погашення в 36) або 27.6%-45% від номіналу поточних євробондів

Ринкова вартість відновлювального бонду 30%-56.3% (або 12.9%-23.6% від номіналу поточного євробонду)

За пропозицією бонд холдерів сумарна вартість активу становитиме в межах - 40.5%-68.6%.

Якщо взяти поточну ціну бонду в 30 центів за долар, то максимальний апсайд вже не такий соковитий, 30%-128%.

Другий раунд переговорів відкриє більше інформації на те, наскільки МВФ прийнятні пропозиції кредиторів.
Для України не існує структурного маяку, який привʼязаний до успіху переговорів для продовження програми МВФ на отримання останніх $8b, вихід на ринки капіталу планується не раніше 2029. Єдиний можливий стимул, що залишається - це дороговизна накопичених невиплачених відсотків, які теж капіталізуються і державі вигідно знайти компроміс сьогодні, ніж завтра. Або це моє сприйняття бажаного за дійсне.

Нова майже безризикова ідея

https://fundamental.com.ua/article/61/

Потенційний прибуток може скласти 716$ за два тижні при поточній ціні акції. Чому ці події несуть один із найнижчих ризиків описував тут https://fundamental.com.ua/article/34/.

Вони не можуть бути основною стратегією, бо такі події трапляються доволі рідко. Дві за місяць це вже аномалія.

Актуально тільки для акаунтів на Interactive Brokers.

Операція по евакуації з Дюнкерку стала дивом. Понад 330 000 солдатів союзників притиснутих нацистами були успішно евакуйовані з пляжу Франції назад до Британії, для цього знадобилось всього приблизно 700 цивільних суден.

Коли місія була завершена, Лондон плакав від радості. А яке було полегшення для Вінстона Черчелля, котрий вже бачив неминуче знищення власної армії. Але були і ті, хто навпаки стривожився цим успіхом - Едмунд Айронсайд, командувач британськими військами внутрішніх сил.

Він зазначив, що якщо союзники змогли швидко переправити третину мільйона військовослужбовців з Франції до Англії, уникаючи при цьому повітряних атак, то німці, ймовірно, також вже можуть.

Черчілль сподівався, що Німеччині ніколи не вдасться перетнути Ла-Манш силами вторгнення; така смілива місія завжди здавалася неможливою. Але потім його власна ж армія довела протилежне. Дюнкерк став і успіхом і нічним кошмаром одночасно.

Конкуренти, ймовірно, можуть впроваджувати інновації та перформити так само добре. Тому кожного разу, коли відкриваєте щось, що надає вам перевагу, будьте обережнішими, бо опоненти, котрі хочуть виграти так сам як і ви, можуть бути дуже поруч.

На радарі зʼявилась одна із низько ризикових ідей, яка мінімум принесе 3.8% на вкладений капітал за два тижні. Потенційний апсайд 17%, але ймовірно угода закриється по нижній межі, що теж не погано. Було опубліковано 5 схожих ідей за два роки, поки вони всі стали прибуткові, загальний прибуток склав 4423$. Дана ідея буде не така прибуткова в абсолютних величинах, але це гарна можливість забрати майже безкоштовні кошти в карман та покрити вартість підписки.

https://fundamental.com.ua/article/59/

Раніше опубліковані угоди, які стали публічними після втрати актуальності:

https://fundamental.com.ua/article/51/
https://fundamental.com.ua/article/35/
https://fundamental.com.ua/article/22/
https://fundamental.com.ua/article/14/
https://fundamental.com.ua/article/11/

В 1955 році 37 тис американців загинуло в автокатастрофах, це в 6 разів більше, ніж сьогодні з поправкою на кількість проїханих кілометрів.

Форд запропонував апгрейд у вигляді пасків безпеки кожному автовласнику за 27$. (Дослідження показують, що паски зменшили смертність на 70%.)

В перші роки всього 2% власників скористались опцією. 98% покупців обирали милість інерції.

Ситуація покращилась з роками, правда знадобились десятиріччя.
В 1980 - всього 15% автовласників користувались ременями. Тільки на початку 2000-х частка зросла до 80%, майже півсторіччя від моменту як Форд запропонував їх.

Дуже легко можна недооцінити як прийняті соціальні норми можуть уповільнити впровадження такого елементарного та очевидного на зараз покращення як паски безпеки.

Люди не люблять, коли їм кажуть, що вони щось роблять або робили не правильно. Зміни настають, але не так швидко, як ми їх собі уявляємо.

"Від Воррена, Сʼюзі та Астрід"

Гроші не головний успіх, якого досяг легендарний інвестор. Зустріч зі своєю дружиною стало переломним моментом в його житті.

За його словами таких моментів було всього два: момент його народження та зустріч із Сʼюзі.

Навряд чи Воррена в студентські роки можна було б назвати підкорювачем жіночих сердець. В університеті 19 річний хлопчина намагається підкорити серце Бетті Галагер, для цього навіть починає займатися грою на укулеле, але його завивання не справляють на неї враження і вона обирає іншого укулелиста.

Нічого страшного, в довгостроковій перспективі, навіть посередня гра на інструменті принесе йому плоди, але вже з іншою дівчиною - Сʼюзі Томпсон. Шлях до її серця був прокладений через її батька, Томпсони та Баффети давно один одного знають, ще з часів виборчої кампанії Говарда Баффета. Воррен мав можливість часто бути в їх маєтку на вечерях, виступати там на заходах з її батьком та мати всеможливу підтримку аби Сʼюзі звернула увагу на Воррена та погодилась на його пропозицію.

В 1952 році пара одружується. Воррен неоднарозово визнавав, що його найкраща інвестиція це весільна обручка. Не у фінансовому плані, а у емоційному. Воррен ріс в консервативній строгій сімʼї і звичайно без комплексів він не залишився. В одному інтервʼю він згадує, що Сʼюзі була його зразком ідеалів, секс богинею, терапевтом та воротами прийняття його соціумом. Вона ніби змогла витягнути кожен кіготь залишений його консервативною матірʼю.

Пара у багатьох речах ідеально підходила один одному, але відношення Баффета до роботи ускладнювало їх шлюб. Як я розумію причиною могло бути те, що навіть під час відпусток Воррен не випускав з рук 1000-сторінкові томи зі звітами публічних компаній.

Коли Berkshire придбала частку у Washington Post у Воррена зʼявляються кокетливі стосунки з видавницею Кетрін Грем, це звісно все було з дозволу Сʼюзі. Але згодом ці стосунки ставали публічно помітними, коли Кетрін дозволяла собі на благодійних зустрічах привселюдно кидати у Воррена ключі від свого помешкання.

Це сильно розлютило Сʼюзі і у відповідь вона заводить інтрижку з інструктором по тенісу. В 1977 C’юзі їде в Каліфорнію, де починає активно займатися співочою карʼєрою.

Рішення дружини сильно підкосило Воррена. Діти згадують, що батько був розбитий і вони мали сумніви, що він колись зможе стати на ноги та знову нормально функціонувати у соціумі.

Зі слів Воррена: “То була на 95% моя вина. Я не достатньо підлаштувався під Сʼюзі, в той час як вона була ідеально підлаштована під мене”.

В тому ж році Сʼюзі знайомить Воррена зі своєю подругою Астрід, котра працювала в одному з ресторанів, де та виступала. Астрід одразу переїзжає до Воррена та вони починають жити разом. "Сʼюзі допомогла мені забратися, а Астрід триматися". Різдвяні листівки вони підписують тепер як: “Від Воррена, Сʼюзі та Астрід”. Всі троє міцно любили один одного. В 2004 році Сʼюзі помирає, а в 2006 Воррен вже одружується на Астрід.

Баффету вдалося вибити всі 10-ки, поступити на курс до Грема, заручитися зі Сʼюзі, затоваришувати з Чарлі Мангером та прожити довге життя, весь інший успіх похідний від цих простих-складних речей.

​​S&P500 дорогий?

S&P500 без дивідендів виріс з 2016 по 2023 на 111%. Приблизно на 30-40% цей ріст незабезпечений ростом доходів компаній. Певне відставання було помітне і раніше, але воно було не суттєвим 10-15%, зараз 32%.

Важко назвати це бульбашкою, але і справедливо оціненим я теж би побоявся, тим більше якщо в рівняння додати відсоткову ставку ФРС 5.5%. В 2016 ставка була 0.5% і ринок був дешевше в середньому на 30%, ніж зараз.

Чудова сімка особливо виділяється на цьому фоні. Промовчу про Nvidia, але ціни на Apple та Microsoft виросли на 184% та 159% відповідно більше, ніж їх доходи з 2016 по сьогодні.

Але дерева не ростуть так швидко і S&P500 не варто.

Шукайте аномалії

В дитинстві Баффет любив ходити на іподром та ритися там в смітниках. Він збирав квитки, приносив їх мішками додому та шукав чи випадково хтось не викинув виграшні. Йому треба було перерити багато сміття, але щось все таки знаходилося. Хтось можливо був пʼяний і викинув переможний квиток помилково, а комусь було просто лінь йти за мізерною сумою виграшу. Для Баффета це була аномалія, що приносила гроші з нульовим ризиком.

Баффет і досі залишається тим маленьким хлопчиком, що шукає безкоштовні виграшні квитки. Останній раз він провів операцію з японськими компаніями. За допомогою бондів він залучив кеш під 0.9% в японських єнах і інвестував його в японські компанії, котрі приносять 3% дивідендів. Баффет вважав це низькоризиковою угодою з високим запасом міцності і подарунком Бога. У японських компаній зазвичай дуже багато кешу на балансі і інколи може бути, що компанія тримає кешем 40% капіталізації.