漫步菜市場

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真的爆了的話，也不用通膨了 🥶
還好有空房地產作為 Hedge

【 Dilemma 】
🐔 以下不構成任何投資建議。
🐔 我的看法不見得對，我也沒有要爭辯啥，你說你對就你對。我就爛👍。

1️⃣ 火熱的通膨，我直接把 Jason Furman 的推轉過來。現在聯準會面臨通膨還沒下來的風險，同時地區銀行又出可能的流動性問題 🤯

2️⃣ BTFP 一出，解決了短端流動性的問題，有鑑於 2019 聯準會被迫再次 QE，市場開始幻想各種 QE 和降息情形，然而 FED 沒有別的方法了嗎？

3️⃣ 參考一下去年 Mester 曾經說過：MBS sales at some point （圖一），登登，會不會就是接下來的狀況呢？ 🧐 利用賣出 MBS 拉高長端利率來壓制需求，進而達到降低通膨的目的。

4️⃣ 而 MBS 又可以透過 BTFP 來達到流動性舒緩的目的，我想對於銀行來說應該是一個吸引人的選項。

🐔 揭露：我正在空長債以及房地產。想要尬爆我的也歡迎。
🐔 最後一樣先祝福大家賺錢錢，賺錢記得分，賠錢不要找我，謝謝。
🐔 順便提醒風險：如果你押注通膨很快下去到 2%，那這個策略不適合你，代表長債會漲 🤪

【快速提幾個問題 part 2】

1️⃣ 如果當初 FED 沒有快速升息，讓通膨快速增長，債券依然會減損價值，SVB 的資產負債表會更好嗎？
2️⃣ 接下來 FED 降息或 QE 了，導致通膨再起的風險上升，那這兩天的債券買盤，是否又埋下了下一次相同的問題？
3️⃣ 多餘的流動性會讓債券市場和股票市場產生不必要的波動性，進一步傷害經濟本身（讓企業銀行在進行資產配置時有過高的難度跟風險），我們真的有需要那麼多的流動性嗎？

🐔 附註一下，這不是引導式問句，是單純想問的問題 🤪

【快速提幾個問題】

1️⃣ 小型新創確實可以收到存款了，免去金流卡住發不出薪資的問題，但如果你是公司的 CEO or CFO 還會做出把資金放進區域銀行的行為嗎？
2️⃣ 利用長債去跟聯準會抵押拿到現金，對市場的貨幣供給量有增加嗎？
3️⃣ 消除了短期衰退疑慮，是否有消除了中期衰退疑慮？
4️⃣ 區域銀行事件，是否影響其他銀行主動增加準備金的動機？這樣是更緊縮還是更寬鬆？

🐔 附註一下，這不是引導式問句，是單純想問的問題 🤪

【勘誤】
這個應該是例會，而不是緊急會議。這樣還是得稍微注意一下美元動向 😕

【上週市場在反應什麼？】
🐔 以下不構成任何投資建議。
🐔 我的看法不見得對，我也沒有要爭辯啥，你說你對就你對。我就爛👍。

上週重要事件就兩個：
▶️ SVB 事件 (不知道的左轉 貝殼街 )
▶️ 就業
這讓週四週五的市場變得有點難以分析，但我就稍微講一下我的看法。

1️⃣ SVB 事件我想最多人擔心的是區域銀行的模仿擠兌效應， Bob Elliott 有推一些美國銀行的基本資料，有1/3 存款存在小銀行裡，所以擔心是合理的。
🐔 如果真的擔心擠兌的話，為何週四週五的美元指數是往下呢？擠兌的話大家應該搶著把美元換出來，美指應該要屌漲一根 🧐 顯然市場在上週末並不擔心，也沒有定價這件事情。
2️⃣ 就業數據分析我也直接引用 Justin Wolfers 的推特
🐔 這邊我先試著從直覺投資人的觀點來看：初領失業救助金人數超預期、失業率比預期上揚 0.2%、Challenger 失業人數仍然高位，意味著可能要步入衰退了。從這個觀點來看，週四週五的反應就顯得相當合理：美元跌因為聯準會升息升不上去、債券漲因為定價衰退、股市跌也是定價衰退。
🐔 然而經濟並不是如此不堪，即便我知道它往衰退和疲軟的方向走，但這週的非農還是比我預期的好（強勁的就業 + 放緩的薪資增速），初領失業救助金也只是反應前一週應該要上揚的季節性因素（圖一，感謝網友 Henry 製圖），撇開 SVB 事件和政治干擾聯準會，單純就數據來看我認為升 50 bp 是合理的。
🐔 更往前看，如果市場不是在反應勞動力數據，而是在反應從矽谷蔓延出來的小企業倒閉潮，進一步擴散成為衰退呢？（付不出薪資、融資困難、進一步導致辦公室地產崩跌），我認為這個目前可能性也不是那麼高，因為科技業勞動力佔比全美國勞動力也是相對低的：約 2.3%。

【我認為上週末真正在定價什麼】
🐔 回到前幾篇文章講的，PIVOT 代表的是股債回歸反向關係，機會成本決定資金往股或往債堆疊，因為 ERP 很低，現在債市吸引力大於股市，同時也代表利率即將發生限制性利率，股市未來的收益大幅下降，我認為這才是市場上週在定價的事情。
🐔 即便沒衰退，也不代表股市就該漲，股市的機會成本當下就是沒有那麼好 🤔
🐔 第一層思考者和第三層思考者方向會是一致的，所以到底市場真正是在想殺小我也不是很確定😆

【接下來要看什麼？】
🐔 接下來幾天要看美元有沒有快速上漲？有的話可能要反應擠兌的問題。可能性低，因為聯準會已經要緊急開會 （圖二） 處理這件事了。
🐔 開個分支講開會這件事：流動性現在沒有不足，貼現窗口使用餘額也比去年高點還要低上不少（圖三），所以也不太需要預設再 QE 釋放流動性，比較可能會為了區域銀行取得資金再開一個通道，或者降低門檻 🤔
🐔 週二 CPI 仍然是很重要的數據，SVB 顯然在短期內會是 FED 最難以控制的變數，即便 CPI 超預期，我認為就算單純看數據升 50bp 比較合理，FED 最後也會屈服只升 25bp，反倒是好的 CPI 會讓股優於債，股市短期可能會是利多，反之，限制性利率可能更快到來，債券吸引力仍然比股票高。

【總結】
1️⃣ 市場並未對 SVB 發生的擠兌效應定價，但需要觀察幾天確認這件事。
2️⃣ 市場高機率在定價衰退，但也有可能只是在股債平衡，我在這邊認為還沒要到定價衰退的時候，聯準會也還會升息，那債券反應可能過大了。股市雖然跌下來，但我認為也只是在合理水位，甚至還有一點點偏高，只要沒有 QE 基本上估值不應該高去哪 🤔

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🐔 再推廣一下我的 推特 ：有些想法沒辦法整理在這，轉推的時候會快速把想法打在下面 😆 有興趣歡迎追蹤。

【紀錄幾個想法 part 3】
🐔 以下不構成任何投資建議。
🐔 我的看法不見得對，我也沒有要爭辯啥，你說你對就你對。我就爛👍。

1️⃣ 流動性是否支持股市？
▶️ 假設年初至今有一些上漲因素來自於全球的流動性，那這個時間點是否還是呢？圖一 看起來並沒有。
▶️ 再來 PBoC 的流動性並不容易外溢到國外，Absolute Strategy Research 說明了這點。
▶️ 再看 ON RRP 這個流動性蓄水池如何？ 圖二 看起來也沒有繼續下降。
🐔 流動性目前似乎不支持股市。

2️⃣ 估值是否支持股市？
▶️ 首先我認為估值本身沒什麼意義，但是一個相對客觀的數值，所以還是看一下。
▶️ 我們看一下S&P 500 (圖三)，目前為 17.9，過去均值印象是 15-16 左右，照均值投資我看2020/03 - 2021/11整年都不能投資，所以貴不貴看個人。
▶️ 另一個很夯的半導體貴不貴？(圖四) 一樣看個人 😆
🐔 估值我目前覺得貴，但實際上這是很個人的看法，所以我才說沒什麼意義，有意義的是下一個。

3️⃣ 相對投資價值是否支持股市？
▶️ 這個就要看股市的 Earning yield 是否打贏無風險利率的債券很多？市場叫做 ERP (Equity risk premium ) 不過這有正反兩種看法啦，有一種是說越高股市價值浮現，有一種是說越高投資人不愛買股所以股市爛 🤷 但我是比較傾向前者思考。
▶️ 那我們現在的 ERP 在哪勒？登登！(圖五) 超低 🤪
▶️ 不過圖五有個相對不客觀的地方是沒有把產品波動性考慮進去，另一張 BofA 有把波動性參數納進去，看起來就沒那麼的低了。(圖六)
🐔 相對投資價值，我認為如果可以忍受波動性，債券會比股市好，但考慮波動性的話，股市也沒有特別差。

4️⃣ AI 爆炸要來了嗎？
▶️ 或許吧？但是企業融資利息很高捏。5%利息是要一個新創公司怎麼承受 🤔

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【週間選讀】
1️⃣ CSIS - Clues to the U.S.-Dutch-Japanese Semiconductor Export Controls Deal Are Hiding in Plain Sight
2️⃣ Jason Furman - To Fight Inflation, Fed Tightening Should Go Faster and Further

【紀錄幾個想法 part 2】

1️⃣ 先講一下一點觀念 （我非專業，如果錯了請踴躍私訊糾正我）
🐔 現階段聯準會的派別主要是認定「QE 放出去的水是不會影響實體經濟的」，這叫啥小學派我不知道，但這貨幣政策的架構可以參考 Alf 這篇
🐔 但是實際上在 2022 年出現了通膨，雖然通膨是多因素造成：實體經濟財政政策發債+供應鏈問題 + 烏俄戰爭，但其實我一介草民認為貨幣政策會透過二級市場影響原物料市場，再傳導到實體經濟，這是啥意思勒？因為真實用到原油天然氣的企業，都會使用衍伸性金融商品來做為保險（期權期貨），但如果一堆銀行家+散戶湧進去原物料期貨市場堆高衍伸性金融商品的價格，那就會影響到這些有真實原物料需求的企業，進而墊高成本再傳導到下游。
🐔 所以，這下子應該可以理解 PTP 課稅的原因了嗎？我猜因為想要試著減少貨幣政策傳導到實體經濟的影響。（PTP 是啥請 Google 或 左轉 Tim哥頻道 ）
🐔 另外一個影響實體經濟的路徑是所謂的「財富效應」，也就是如果股市越漲人越有錢就會越消費，不過這個好像沒有很確切的證據可以證明。

2️⃣ 不管聯準會背後的原因是什麼，接下來及高機率要面對的是停止升息，那停止升息之後到降息前該持有什麼？
🐔 大方向先抓現金、債、股跟原物料。然後再區分限制性利率發生和限制性利率尚未發生兩種狀況。
👉 現金：基本上只要通膨沒有變成負值，不論限制性利率發生與否，現金都是貶值的，不會是考慮的選項，這個風險會出現在通膨再次失控，讓聯準會不得不進入升息循環，這個可能性不高，但仍需放在心上。 (現金貶值不代表美元指數要弱，這等等再說)
👉 債券：在限制性利率發生前，通膨仍高於無風險利率下 (這邊指的是國債)，股市和原物料是相對較好的標的，原物料反映實體經濟需求，而企業仍然可以轉嫁價格給消費者；但當限制性利率發生後，無風險利率便會變成更吸引人的標的，代表實體經濟需求減弱，同時企業也很難轉嫁價格給消費者 (消費者不買就沒辦法把 CPI 撐住)，這時候債券就會更有吸引力。
👉 股市跟原物料：根據債券的推斷，現階段我們應該是處於限制性利率發生前，實體經濟正在減弱，但尚未進入衰退，那就得要看到底是企業可以把整個生產鏈的 Margin keep 住 (把價格傳遞給消費者，又跟上游原物料壓低價格)，還是原物料這邊可以把 Margin keep 住，這就是比較難去判斷的地方。但不論如何，選擇個股仍然要往這個方向去思考，誰掌握了訂價權，誰就有 Margin。
🐔 當然這邊講的股、債、原物料的狀況都是建立在停止升息之後，也就是我上一篇說的：市場回歸股債反向關係，如果三月會議出現了任何突發狀況，或者是市場開始要去定價更高的利率，就會再經歷去年的死亡螺旋，現金就會再次為王。

3️⃣ 股市潛在的上檔空間？多餘的流動性？
🐔 還記得 ONRRP 嗎？ ONRRP 的目的其實是吸納市場額外的流動性，也就是說實體銀行從聯準會受上拿到的錢錢，並不會隨便借給企業，但這些多餘的錢錢放著很浪費，聯準會才設立了 ONRRP 吸納這裡的資金。隨著債券的波動性降低，ONRRP 多餘的資金或許會跑出來流入債券/股市/原物料市場？我們來看一張圖 (圖一)，這張圖是 ONRRP 和 S&P 500 的圖，ONRRP 在 2021/12 見高點的時間， ONRRP 的水位約 1500 B，現在位階在 2000 B，也就是至少這 500 B 我認為可能是會再流出 ONRRP 的資金。
🐔 這邊我實在也不是專業，只是提出一點想法，有可以解釋的大大再私訊 DDDD 😆

4️⃣ 美元指數怎麼看？
🐔 要看美元指數就要看國與國之間的利率差，還有要看美元指數各國匯率佔的比例，邏輯上是這樣的：哪個國家越能提高利率，越能在匯率上取得優勢，而越能提高利率代表國家可以還更多的錢（國家還錢利息變高），而且代表該國的企業越可以承受匯損。當然現在市場在看的應該不太是誰能提高利率了，比較像是誰可以在高利率下撐得越久，那這當然還是得回歸到在這樣高利率的環境下，哪個國家的企業最有競爭力對吧？所以說如果你認為美國最後可以撐最久，那你不會去放空美元，你認為歐洲撐比較久，那你應該放空美元，這就要看各位的判斷力惹 🤣
🐔 這也解釋為何現金貶值，美元指數不一定要跌，因為美元指數是匯率差的組成。