Задвигая ИнвесТелегу | Алексей Таболин

🕊Что нас ждёт в 2025 году? Часть 2 💣

Что ж, поговорили про прошлое, давайте и о будущем. Прогнозы на 2024 сработали, может и 2025 угадаю?

📊 Экономика
Рост прошлого года связан с замещением производств, выбывших за прошлые два года, подъёмом гос.экономики и наращиванием доходов населения. Поэтому-то так себя хорошо и чувствовали обрабатывающий сегмент, стройка, финансы и HoReCa. А вот следующий год будет годом перераспределения экономики.

Мы будем наблюдать снижение прибыли рыночной экономики, не задействованной в государственном секторе. А если у компаний/сектора будет ещё и чистая долговая позиция, то вообще вилы. Осторожнее нужно быть с лизингом, коммерческими банками, экспортным производством, стройкой и т.д. Исключением будут секторы, которые работают в незаполненных нишах: туризм, продукты внутреннего потребления, некоторые виды страхования, IT и высокотехнологичной продукции а-ля Элемент. Сельскому хозяйству будет непросто: инфляция и рост потребления будет толкать издержки, но государство с банками будут сдерживать цену и маржу.

🔆 Деньги, кредит, банки
Продолжится рост доходов населения, которое почувствовало власть на рынке труда. Рост будет меньше, чем в 2024, но компаниям уже будет сложнее перекладывать рост издержек на ФОТ и проценты в цену продукции. Высокие ставки склоняют не только население, но и бизнес к сбережению. Таким образом, запас прочности бизнеса будет снижаться, и мы должны увидеть рост дефолтов.

Однако дефолт не всегда переходит в банкротство. Качество кредитного портфеля населения если и снизится, то немного, но вот юрики... И тут большой вопрос: будут ли банки банкротить клиентов и списывать убытки или рефинансировать, снижать категорию качества и повышать резервы... А, ой, это тоже убытки...

🏦 А сверху ЦБ накладывает надбавки к капиталу, которые требуют больше резервирования. С другой стороны, банки расширяют чистую процентную маржу и мухлюют со смежными продуктами. В итоге я ожидаю давление на прибыль банков и рост из бизнеса. В выигрышной позиции все банки, через которые текут гос.деньги, сложнее обслуживающим рыночную экономику. Поэтому в Сбере я закладываю флет по прибыли в 2025 году. Но об этом в другой раз.

Касательно склонности бизнеса к сбережению: сейчас многие компании ошибочно пошли на сокращение расходов, т.к. мало затрат, которые дадут ROIC выше 20% с учётом рисков. А режут что в первую очередь? Рост/инвестиции, маркетинг и необязательные траты. Поэтому плохо себя будут чувствовать компании, чья продукция не обязательна для бизнеса: event, entertainment, кибербез, повышение эффективности (по типу ОБД) и т.д.

🟡 Моё видение видение по ставке: в июне-июле мы видим первые заявления по снижению ставки, и летом же могут быть первые робкие движения в пределах 1%. Триггером к действиям могут быть первые крупные банкротства, т.к. давление на инфляцию будет вплоть до осени из-за поднятия тарифов. А вот замедление экономики с риском рецессии вполне может быть поводом для изменения риторики. Я допускаю 17-19% ставку на конец года, в зависимости от динамики инфляции и внешних факторов (Трамп, нефть и т.д.). Ниже можем улететь при существенной дефолтности экономики, а в это я не верю.

💲 По доллару два варианта. Базовый — средняя по году 105 с потенциалом выхода на 110. Но также может быть выброс на 120-130 для финансирования бюджета и подрезания крыльев денежной массе на депозитах. Важно, что оба сценария не предполагают улучшение платёжной инфраструктуры и снятие санкций. В таком случае будет явное укрепление рубля за счёт снижения сроков оборачиваемости валютных платежей.

💥 В Мир я не верю. Мы сейчас в том положении, когда нет необходимости спешить, время играет на нас. При этом заключение мира в почти любой форме не даст эффекта на экономику. Мы по инерции будем ещё 3 года набивать склады, содержать кадровый резерв и т.д. Да, на этом наш рынок вырастет, но это будет эмоциональное, а не рациональное.



Следующий пост про инвестиционную подготовку к предстоящему, о проёбах 2024 и портфеле.

🕊 А вы в мир верите? И чего ждёте от этого года? ❓

🍆 Настроение рынка уже не на полшестого, а на кастрацию.

Держимся, братья. Самая тёмная ночь всегда перед рассветом.

📱 МТС: терпи, твоё дело терпеть. 😢

В субботу получилось помодерировать МТС на Смартлабе. За что спасибо команде портала. И давайте поделюсь мыслями с мероприятия:

Операционный бизнес.
☠️ Телекоммуникационный бизнес медленно деградирует. И на это давит несколько факторов:
1. Рост количества клиентов происходит почти целиком за счёт IoT...
2. ...Поэтому рост выручки сейчас почти полностью заложник ФАС. А ФАС бузит и противится, как может, поднятию всех тарифов в секторе. При этом забавно, что ФАС одной рукой закрывает глаза на поднятие тарифов ЖКХ на 12% второй год подряд, поднимает тарифы Транснефти второй год подряд, а другой рукой телекомщикам проворачивает швабру в заднице. И всё бы ничего, но...
3. ... себестоимость базовых станций растёт каждый на +-15%, а сверху накладывается электроэнергия, рост ФОТ на 25% и прочие блядки. Сейчас телеком-бизнес является ручейком денег, но компании приходится сражаться за это, инвестируя тонны денег. Допустим, сейчас ещё остались на складах запасы от закупки станций в 2022 году, но что будет с CAPEX`ом после этого? Лицо FCF представили? ❓

🤔 С прочими бизнесами сложно сложить картину будущего:
— МТСб обсуждался на другой панели и за конструктивным мнением лучше к Грязи, но меня не покидает ощущение повышенного риска в банке с немалой вероятностью лопнуть или упереться в нормативы. Впрочем, ждём новую стратегию скоро.
— Хвалятся своим МТС ad, но внятно объяснить, что это за зверь, почему растёт на 70% и чего от него ждать, не смогли.
— По облакам у меня складывается впечатление, что МТС не сможет создать крупного игрока. Это будет 5-7 игрок на рынке второй лиги, т.к. у них тупо нет ресурсов на грязную драку в душе со всеми конкурентами. Будет также денежным ручейком, но небольшим.
— По Кион и Юрент не услышал какой-то конкретики по части будет ли это новая "нога" или нет. Просто хвастовство о качественных дочках и всё. Правду узнаем из газет.

Вообще компании стоило бы задуматься о хорошем раскрытии своих направлений развития. Это проблема многих TMT-компаний, которые развиваются во все стороны, а перспективы для инвесторов туманны.


🧮 Финансы.
Про тарифы телекома уже поговорили, там всё во власти ФАС. Сейчас рост выручки идёт медленнее инфляции и даже так требует постоянных подношений в CAPEX для минимизации потерь. При этом я узнал интересное про башенный бизнес: дата продажи не определена, т.к. ставка аренды базовой станции привязана... к ключевой ставке. Т.е., если компания продаст при низком ключе, то на повышении затраты на аренду пойдут вверх. И затраты компании пойдут вверх. И операционно жить станет сложнее. Получается это увеличивает процентный риск компании.❕

Кстати, о процентной ставке. По заявлению IR-a около 50% всего долга уже плавающий. В следующем году надо будет обновить 1/3 долга. Т.е. к концу следующего года у компании будет от 50-83% плавающего долга. Учитывая новый прогноз ЦБ: Лицо FCF представили? Это я ещё напомню, что у компании по планам 120 млрд CAPEX в этом году, а потом индексация на 10% ежегодно. Face ID уже почти не работает.


🚫 IPO дочек и мама.
Про сроки МТС Ad нет конкретики. Бизнес перфомит как не в себя, но деталей никаких. Меня скорее интересует история с МГТС, из которого долгами вытащили 9 млрд в обход миноритариев. Я спросил, почему это не может повториться, но уже в пользу АФК, ответ убил: "у АФК в нас 49%, а у нас в МГТС более 90%, делаем что хотим". Как по мне, это плохой довод, т.к. АФК уже из Эталона также вывела деньги через продажу Электрозавода.



👍 Итог.
Допустим мы действительно будем получать 35 рублей дивидендов. Сейчас это 18.5% ДД. Но достаточная ли это доходность для такого рискованного бизнеса? Отражает интерес инвесторов к компании не только падение котировок на 40% от майских хаёв, но и лишь 1/4 зала на Смартлабе.

Да, в теории компания может ожить на отскоке ставки и выстреле её инвестиций. Но проекты с немалой степенью риска, а ставка может и вовсе убить компанию при продолжении выплат дивидендов. А без дивидендов Система умрёт. Вот и вопрос: а оно вам надо?

❗️Инфляция: что с ней не так, какая в реальности и как с ней работать.

Из-за смены работы я сел на плотный информационный поток. И в этом потоке обсуждение инфляции находится среди самых обсуждаемых тем. Однако общественность волнует не только размер инфляции, но и недоверие официальным данным.

Почему люди не верят в инфляцию, которую публикует Росстат? Потому что у них в голове она другая. И давайте немного поясню почему:
1. Запутанность статистики. Для обыденного человека сложно понять, о чём говорят СМИ и эксперты, слишком много терминов и понятий: Индекс потребительских цен, базовая инфляция, SAAR, реальная и наблюдаемая инфляция, инфляционные ожидания и прочее. И это я ещё молчу про скрытую инфляцию товарных объёмов (посмотрите объём вашего литрового пакета молока, ага).

2. Реальная инфляция. Народные массы возбуждаются от любых слов "экспертов", что реальная инфляция то другая!!!! А всё потому, что люди видят другое изменение цен на товары, отличное от официальных данных. В расчёт Росстата попадает, по их сообщениям, 775 тысяч показателей (ещё большой вопрос, как они их считают, но не суть). И потребитель видит только узкую прослойку этих показателей: продукты, ЖКХ, IT-сервисы и т.д. Явно он каждый день не смотрит на изменение цен на ламинат или газобетон.

3. Когнитивные искажения. При этом предыдущий пункт порождает и специфику другого толка: когда ЦБ спрашивает о наблюдаемой инфляции или её оценках население, то население всегда скажет, что оно выше официальных данных. Во-первых, большая часть опрашиваемых хоть краем уха, но слышала про инфляцию из СМИ. Поэтому оно не может психологически сказать цифру сильно ниже официальной. Во-вторых, в голове человека заседают моменты, когда цены меняются сильнее, чем они ожидали. Сильные перепады цен оставляют более яркий отпечаток в голове, даже если они редкие. Или если человек покупает товар раз в 3 года, а он подорожал на 20%, то он будет в шоке. Хотя это всего CAGR в 6.3%. Тот же вой из-за машин или видеокарт ровно из-за этого. Зато то, что у нас бензин или свинина дорожают меньше инфляции все забудут.

🧮 В вопросе инфляции меня интересовало вот что: а какую инфляцию надо брать для расчёта прогнозной реальной доходности на длинном горизонте? Напомню, что если ты за год заработал 5%, а инфляция составила 10%, то ты стал беднее на 5%, дружочек. Поэтому нужен был какой-то ориентир для себя и своих прогнозов. Ну я и пошёл исследовать.
1. Тупо взять среднюю инфляцию от Росстата не подходило, там внутри есть ламповые телевизоры и услуги проктолога. В общем, для обычного человека не самые востребованные вещи.
2. Пришлось делать свою выборку для извращённых изысканий. Собрал 30 базовых показателей ежедневного потребления (еда, алкоголь, бензин, ЖКХ и т.д.). Сверху добавил категории редкого пользования, но жизненно необходимые: квартиры в 4 регионах РФ, 7 автомобилей разных сегментов (от Лада до Мерседеса и Газели), доллар (как прокси на любой импортный товар), золото и Playstation.
3. Посчитал CAGR этих данных и сравнил с официальными данными Росстата, а также м2 и м3.

📊 Итоговый средний CAGR по всем статьям вышел 9.69%, можно округлить до 10%. Что это мне даёт? Во-первых, подтверждает мои личные наблюдения и ощущения об удорожании жизни ежегодно на такую величину. При этом в этот период попало 24 лет жизни нашей державы, минимум 3 кризиса, несколько скачков девальвации, и периоды активного роста и застоя. Если брать последнее десятилетие, то темп прироста цен будет незначительно ниже, на примерно несколько процентов.

Во-вторых, становится понятно, что цель ЦБ в 4% сложно достижима. Нужно каким-то образом спустить инфляционные ожидания и издержки почти вдвое. А ведь база инфляции лежит в ЖКХ и топливе, а там проблемы. Та же недвижимость не оставляет никаких шансов тем, кто живёт только индексацией зарплат. При этом официальная инфляция за весь период примерно 9%, что близко к моим данным, и им можно примерно верить.

Закончу я спорной цитатой Назара: Если мы не верим в данные Росстата, то в какие вообще верим?

💿 ГМК. Ну сколько можно то уже? 👀

Периодически смотрю на ГМК в поисках точки входа и все никак не могу найти. При этом после свежих опер.данных котировка на уровне 2022 и 2018 годов. А почему так? ❓

Во-первых, операционные данные были ожидаемо без улучшений. Падение выработки никеля связано с ремонтом печи, а у платины упало качество сырья.

Во-вторых, котировки металлов. В последнее время всем промышленным металлам грустно, они корректируются на недостаточно хорошей статистике из Китая и США. Если по-отдельности, то никель стёрт в порошок Индонезией, палладий снижением выпуска ДВС, и только платина с медью держатся последний год.

А вот к меди есть вопросик. ГМК заявили, что хотят перенести медный завод в Китай. Якобы им сложно в России модернизировать, а в Китае найдут партнёра и всё полетит. И тут есть много вопросов:
— Компания указывает, что не хочет модернизировать отечественный завод. ❓
— Какая доля у ГМК будет в проекте? Часто китайцы требуют половину компании, если она работает на их территории. В статье Интерфакса указывают, что "Норникель" сейчас может рассчитывать только на 80% от своих доходов досанкционного периода. Новое производство даст +20% выручки, но разве это не означает, что компании оставят 60% доходов вместо 80%? А что если у ГМК будет меньше 50% в проекте? Мы не знаем деталей сделки пока что.
— Что будет с работниками? Говорят, что будут увеличивать добычу поблизости. Окей, но разве это тоже не является капексом, который надо финансировать? Зачем тогда это нужно? Да и добыча и транспортировка концентрата снизит степень передела нашего экспорта и добавленную стоимость компании. Даже немного удивляет, как государство одобрило такой вывод капитала и производства, когда мы всеми силами пытаемся остановить отток капитала.
— Проект может немного улучшить логистическую часть бизнеса, но тезис про доступ к китайским технологиям спорный. Давно ли китайцы делятся с кем-то технологиями, а не забирают себе?

Я так много уделил внимания Медному заводу только потому, что это новая вводная. Цены на продукцию и выпуск уже затрагивали. Все эти аспекты неблагоприятно складываются для денежных потоков компании, в моём понимании. И непонятно, как ГМК будет развиваться дальше, ведь мы всё ещё не видели новую инвестиционную стратегию, которую давно обещают.

Рынок по-прежнему ждет, что компания будет платить дивиденды как в былые годы. Но заинтересованность мажоритария в дивидендах от этой компании сомнительна. Теперь у Владимира Олеговича есть свой банчок, который в ближайшие два года может начать платить приличные дивиденды.

Лет 6 назад я хотел купить ГМК по 10`000, т.е. по текущим 100 рублей за акцию. Тогда эта девочка от меня ускользнула. Что ж, возможно, сейчас она вернётся к желаемой цене. Ну а пока...

❌ Вердикт — вне позиции.

🟡Страхование под прицелом. Финансовый сектор, открытие сезона. 🔆

Что ж, у меня есть две радостные новости, дорогой читатель.

Во-первых, я рад представить своё самое свежее и крутое исследование — Анализ страхового рынка. В прикреплённом документе находится исчерпывающая информация для понимания принципов работы страховой компании, страхового рынка, его тенденций и перспектив. Также совсем немного об анализе Reni и его оценке. Настоятельно рекомендуется к прочтению любознательным господам. На рынке нет качественной аналитики страхового сектора. Точнее, не было до этого момента. Сохраняй, чтоб не потерять.

Во-вторых, этой публикацией я открываю сезон финансового сектора на канале. Хочу пройтись в ближайших публикациях по некоторым фин.компаниям и даже две инвестиционные идеи раскрыть.

В общем, не переключайтесь, будет весело.🤪

💰 Отчёт АФК Системы и МТС: парад кринжа 📱

Два кринж-факта о сегодняшних отчётах:

💰 1. АФК Система выложила отчёт за 1кв. 2024, где 2 страницы из которых 1.5 страницы — оформление. Это даже не пресс-релиз, это гордо называется отчёт. Ну и парни стыдливо выложили после закрытия торгов, чтоб никто не заметил 11-ти кратное падение прибыли. А ещё парни на треть сократили CAPEX кв/кв. Не всё так прекрасно у маркизы, раз денег на инвестиции нет.

📱 2. МТС вообще прекрасен. Мало того, что они 2 недели задерживали отчёт, так и тут смогли обосраться. Блогеры начали радоваться утроению прибыли, но они даже пресс-релиз не открыли. Почти всю прибыль сформировало две строчки:
— Прочие неоперационные доходы: 12 млрд руб.
— Прибыль от прекращения деятельности: 20 млрд руб.

🧮 И если вычесть из чистой прибыли эти две циферки, то получится, что прибыль МТС упала на 40% (7,5 млрд.).

Читайте отчёты сами и не читайте инвест.мусор. Обнял-приподнял.

🔴«Все инструменты»: DIY или сделай оценку сам. Ч.2 🔴

🧮 Оценка. Ни стыда, ни совести 🧮
Как можно выходить по 28 P/E и 11 EV/EBITDA и считать, что это ещё скидка? Это как стоматолог, который работает без анестезии, но со словами "будет не больно". Или проктолог. Иронию добавляют отсылки на СКБ с посылом "ХОТИМ ДАТЬ ЗАРАБОТАТЬ ФСЕЕЕЕЕЕЕЕЕМ". Только когда обсуждали СКБ в инфополе, все ходили и (беспочвенно) вопили от радости. При обсуждении ВИ я не слышу всхлипов радости. Вот и ползут слухи о слабой подпиське на размещении. А ещё есть слухи, что в последний день и вовсе отменили многие заяви. Хохма

Оценки прямо говоря Ойтишные. Темпы роста тоже неплохие, но. Но. НООООООООООО. Ойти у нас не покупает отраслевой обзор с сомнительными вводными. Ойти у нас имеет выше маржинальность, Ойти не имеет проблем с денежным потоком или легко может решить эти вопросы, Ойти не требует постоянного капекса, Ойти не имеет проблем с обороткой, дебиторкой и кредиторкой.. Так ВИ Ойти ли? Ой..Ли..

🧸 Ладно-ладно, не Ойти. Так с чем сравнивать? Мне нравится аналогия Детского мира 2014-2017 гг. Тоже непродуктовый ритейл, тоже рост ~30%. Смотрим рентабельность по Ебитде за этот период... А... Ой... ~10%, на треть больше ВИ. FCF был либо в небольшом минусе, либо в существенном плюсе и платили дивиденды в размере всей прибыли. Крепкие парни. И дивидендная доходность ~7%. Растущий крепкий бизнес с уверенными дивидендами, но имеет существенные ограничения по ёмкости рынка. И стоила эта девочка ~14 P/E, 0.7 P/S и 8 EV/EBITDA

🛠 Смотрим на ВИ: Рост +- такой же, FCF в жопе, рентабельность ниже, тупые дивиденды с прогнозной ДД 2-3% и оценка в 2 раза выше. ЗАТО У НАС СВОЙ САЙТ. Я не шучу, я видел аналитическую заметку, что конкурентное преимущество компании это САЙТ СОБСТВЕННОЙ РАЗРАБОТКИ. САААААААААААААААААААЙТ в 2024!!!!!!! Ну это тянет сразу на голубую фишку Мосбиржи. Гхм, возвращаемся к оценке. Т.е. если сравнивать оценку с Детским миром, то мы видим существенную переоценку компании. Это всё на фоне куда более высокой ставки

🌐 Ладно, парни ещё ссылаются на мир. Давайте туда тоже взглянем. Они увещевают, что там компании оценены также, 20 P/E и 13 EV/EBITDA. Допустим так, но у нас стандартный дисконт к мировым аналогам ~45%. Окей-окей, компания у нас растёт сильно лучше иностранцев. Пусть дисконт будет 25%. Итого выходит 15 П/Е и 10 ЕВ/ЕБИТДА

Well, если свести оценки мы получаем:
— ДМ: ~14 P/E, 0.7 P/S и 8 EV/EBITDA
— Аналоги мира (с дисконтом): 15 P/E, 10 EV/EBITDA
— ВИ: 28 P/E и 11 EV/EBITDA

Вам не кажется, что что-то из этого ряда выпадает? Ну так, саааааааааааамую малость.

💦 Смазка к вердикту 💦
Помните я говорил про дивиденды? Так вот. У компании на 01.05.2024 капитал 478 млн. А 31.12.2023 был капитал 3`130 млн. Ой, а куда это делся? А как? А кудаа? А? Аааа, это наши мальчики заплатили себе дивидендики в размере 3 млрд. Итого с cash-out IPO вытянули 15 млрд рублёф из компании. А чего это мы из такого офигенного бизнеса уносим тапки то? И всё в обход инвестора. А зачем? На вопрос менеджменту "зачем корову обескровили" говорят "ну нам и так хватит". Ага, хватит, чтоб лопнуть или проиграть конкуренцию
А ещё им рот рвёт флоатер на 4 млрд, который с 20-ым купоном убивает прибыль. Странно, зачем им флоатер на 4 млрд, если они дивидендами вывели прямо перед IPO 3 млрд? Хм... Странно, совпадение видимо

Итого.
Бизнес компании хороший, с высоким потенциалом. Если поделить прогнозы продажных аналитиков по рынку надвое, то выглядит всё равно неплохо. Только вот команда и оценка не вызывают доверия. Мув с дивидендами на 3 млрд (напоминаю, что это 80% прибыли 2024 г.) и дивидендная политика — вне моего понимания. Если бы не менеджмент с собственниками, которые по какой-то причине максимально бегут из компании, я бы сказал, что вопрос у меня только к оценке. Но гниёт рыба с головы

🙃 Что касается Оценки. Учитывая все обстоятельства я не хочу покупать эту компанию дороже 15-20 P/E. Это соответствует ~ 112-150 рублей за акцию. И размещение по нижней границе намекает, что я такой не один.

❌ Вердикт — вне позиции

🔴«Все инструменты»: DIY или сделай оценку сам. Ч.1🔴

Я не хотел касаться «Все инструменты» (далее — "ВИ"), но случайно влип. В рамках подготовки к эфиру на РБК пришлось разобраться, что за фрукт, и вот моё мнение об эмитенте. Если коротко: дорого, мась.

💸 Бизнес.
Сам бизнес — тупо нон-продукт ритейл. Если кто-то ссыт вам в уши, что это IT — обоссыте его в ответ. Компания тратит на IT 1.8% от выручки 2023 г. Это столько же, как и маркетинг. Если мы будем называть всё, что имеет сайт IT — у ВТБ вполне хороший сайт, го переоценивать. ВИ просто покупает у импортёров/дистрибьюторов и распространяет. При этом специфика их бизнеса в 1P. Это означает, что они, в отличие от Ozon, должны иметь большой склад СВОИХ запасов. Т.е. оборотные активы у бизнеса будут высоки всегда. А ещё они хотят, чтоб у них всегда в наличии были 67% всех SKU. Братья, это более миллиона товарных единиц, и всего этого нужно не 1 и не 2 штуки. Т.е. потребность в складских запасах нереальная. И пущай они уверяют, что застрахованы все запасы, но всё это увеличивает цену для конечного потребителя. Зато удобно, зато сервис. А так норм бизнес, диверсификация и специализация. Ну ок.

Отдельно упомяну, что это чистый импортёр. Т.е. их постоянная девальвация сильно нагибает. Да, они перекладывают её на потребителя, но им либо нужно иметь существенный запас маржи, либо прогнозируемость курса. В случаях резкого обесценения курса компанию может порвать по закупкам. И даже склад не спасёт.

📈 Планы.📈
Удариться хотят в B2B, возглавить тренд на диджитализацию рынка, нарастить сеть в 4 раза и разожрать полку. B2B действительно выглядит жирной идеей, если учитывать, что там эффект масштаба позволит выгоднее двигать поставщиков и сделать выручку более прогнозируемой. Ребята указывают, что это направление и маржинальнее, ну фиг его знает. Это точно потребует роста коммерческих затрат на рекламу, агентов и сервис. B2B клиент жирнее, но и вылизать очко ему надо больше. Рост сети — это вопрос. Утверждают, что «ЭТО СТРАТЕГИЯ ПРИБЫЛЬНОГО РОСТА, УЛЮ-ЛЮ-ЛЮ-ЛЮ-ЛЮ», но хотят быть везде, во всех городах. Каждый следующий ПВЗ будет снижать эффективность бизнеса, но необходим для роста масштабов. Потребуется серьёзная инвестиция и партнёрства в качественное открытие сети ПВЗ. При этом Озон и маркетплейсы делают это руками франшизы через свои интеллектуальные системы, а ВИ — своими руками. Ой, это что, ещё одна причина роста оборотки и капекса? Ой...

Наращивание полки до 4 млн SKU — это нагло. Мало того, что это ОПЯТЬ наращивает оборотку быстрее выручки, но они хотят плотно соприкоснуться с маркетплейсами на территории бытовой химии и товаров для дома. Кажется, что это рискованная затея с сомнительным потенциалом. А вот с диджитализацией есть вопросы. Все прогнозы диджитализации рынка и его роста вообще основаны на данных одного единственного агентства, которое сделало отраслевой обзор за деньги. Денюжка была уплОчена эмитентом, и, как понимаем мы, там не могут быть плохие прогнозы. Иначе никак, лапуль, только разумное, доброе, вечное. И в прогнозах роста они закладывают, что ЦА этого рынка — это ~68 млн человек. Это 90% экономически активного населения РФ. 90% КАААААААААААААААРЛ!!!!! Видимо, авторы этой аналитики в зеркале не отражаются, бесстыдники. 😁

___________
Продолжение ниже во второй части

🏦 В акциях ВТБ рисуются 5000 иксов. Но есть один нюанс.

Властелин рынка на 1 час.
Инвестиционные идеи Орловского, Ванина, Шимко, АВО, ВТБ и Сбера.

Давеча был на двух конференциях: АВО и РБК. Оттуда украл самое главное, обжал в текст и дарую Вам. Сохраняйте, пригодится.

Конференция АВО была посвящена облигациям и спикерам главной панели, видимо, дали одно задание на всех: собрать портфель для обычного ленивого инвестора. Задача это непростая, т.к. в облигациях нужно разбираться чуть ли не плотнее, чем в акциях. Впрочем, вот предложения участников:

— Гарри: субсидируемые выпуски со ставками, флоатеры с B-рейтингом

— Ребров (Корп.бондс): короткие депозиты дают сейчас ~18% годовых, флоатеры (а-бб класса), корпоративная длина (бб-ббб), уёба-оферты (Манимен, СТМ, ЭлАп). Ему люто не нравятся длинные ОФЗ и А+ корпы с фондами, говорит доходности недостаточно.

— Александров (Ива Партнерс): Длинные и флоатеры ОФЗ, 50% депо + золотые облили Селеги + путы на РТС (на случай падения рынка) + куча мелочи в МСБ.

— Рыбин (АВО): длинные ставки надолго, 26243, флоатеры а-ааа, вдо.

— Тимур из Финам: Ожидает, что НДФЛ сильно поднимут, поэтому смотрел на 26233-ПД, а также занятная идея с Газпром-Перп. Очень крутой спикер с неожиданным ходом мыслей и прям новым видением. Один из редких примеров хорошей аналитики в Финаме. Grazie

— Арсений из СКБ: ставки не будут снижаться, сидим в жирных флоатерах (ГМК, ГпН и ко.), а позже переводиться в длину (26244, 2034, Иа дом). А ещё очень некрасиво пытался продавать структурные продукты. Дизлайк в карму.

Общий итог: консенсус в высоких ставках как минимум до лета, а после перекладываться в длину. При этом хорошее замечание, что длинные ОФЗ сейчас дают 14%, т.к. прайсят 12% ставку в длинную. Если пойдёт маза, что мы идём к целевой нейтральной ставке в 7—8%, то может быть весело. Однако пока видят хорошие премии в длинных корпоратах б-ббб сегмента. Флоатеры тоже в фаворе, а LQDT не любят, т.к. доходности им недостаточно. Их нелюбовь понять можно, они профессионалы рынка с рукой на пульсе облигаций, обывателям проще сидеть в фонде, чем разбираться. Впрочем, это такой инструмент, куда не стоит пихать всё. А так, кроме Тимура, открытий не было. Занятно, что на АВО было много эмитентов облигаций, которые заикались про IPO в 2025.

________
РБК Инвеsт weekend

Орловский:
— "Супер времена кончились, когда наш рынок был перепродан".
— Среди больших денег основная идея в необходимости инвестиций, создании нового или покупке того, что не воссоздать на фондовом рынке.
— Две главные инвест.идеи Максима: Сбер, его у меня очень много, очень дешёвый, мало риска; ВТБ суборд 2 tier, 68%. Большой номинал отсекает шваль.
— У Роснефти и Лукойла хороший бизнес, но рисков полно
— Развелось много частников и новых блогеров, прокатившихся на удачном рынке, эдакие "властелины рынка на 1 час, на 2 часа". Их покосят.
— Он внимательно смотрит на компании, неуязвимые к внешнему воздействию. Избегает их, вроде Совкомфлота. "За ними идёт охота".
— СКБ, "я подожду по 16". В ЮГК и Тинёк не верит.
— "Интеррао дёшево, держу"
— У Макса "очень много денег в рынке, давно так мало кэша не было".
— В портфеле 10% в Сбере, 10% в суборде.

Шимко: Reni, СКБ, Лукойл, Самолёт, Астра, Х5, Дели, СКФ, Европлан, Озон, Полюс, Сбер

Ванин: К концу года ставка 13%, 8 к концу 2025. Облигация Хомяка Б04, ОФЗ 26243, ИКС5Фин3Р2 плавающая + новый евробонд Новатэка. Акции Полюс, Х5, Магнит, Черкизово, Русагро, Инарктика, Позитив, Диасофт, Астра.

ВТБ Мои инвестиции, Корнилов: Лукойл, Позитив, РТК, Сбер, Мосбиржа + оставшиеся замещайки.

Сбер Первый, Чжан Дин Инь: лекция о рынке Китая. Небольшой позитив, не советует лезть в застройщиков. Если обобщить, то советует обратить внимание на секторы, связанные с улучшением качества жизни населения: туризм, услуги, страхование, медицина, а также High-tech + медь, энергетика и ESG. Уповает на сток-пикинг, широкий рынок покупать опасно.

________

Как-то без откровений. Есть прикольные идеи в оближках, но тут я не настолько глубок. В принципе, всё достаточно позитивно и радостно. Фу.

Евротранс: зелёный пит-стоп

   Во вторник был на мероприятии Евротранса, приуроченном к пяти выпускам облигаций. Интересным фактом оказалось, что выпуск облигации зелёный. Я привык, что их выпускают муниципалитеты (как Москва в 2021 году) или государственные компании (как ВЭБ.РФ в 2023 году), а тут независимая коммерческая организация. Оказывается, даже есть целая секция таких облигаций на Московской бирже, и список приличный.

   Зелёные облигации отличаются от обычных тремя факторами: целью, эмитентом и доходностью. Целью выпуска зелёных облигаций является финансирование проектов, направленных на улучшение экологической ситуации. Это может быть и коммерческий проект, но в обязательном порядке связанный с окружающей средой и эффективностью использования ресурсов. Это может быть и повышение энергетической эффективности, и чистая энергетика, и инициативы в сфере электромобилей, как у Евротранса. Все деньги с этого выпуска пойдут на оборудование заправок зарядками для электромобилей + ветровая генерация. При этом компания таргетирует в своей Стратегии, что к 2032 году у них до 20% всей выручки будет приходиться на "Электричество".

   Эмитент отличается необходимостью наличия стратегии ESG и прочих планов. Также должно быть заявлено, что деньги пойдут на «зелёные инициативы», а эмиссию и её цель должны пройти соответствующую проверку. Доходность зелёных выпусков часто ниже сопоставимых на ~50 б.п. Это возникает из-за дополнительного спроса со стороны зелёных/ESG фондов, которые могут покупать только эмитентов, которые заботятся об окружающем мире. Поэтому эмитентам становится выгоднее получать соответствующие стандарты и быть лапочками-пусечками.

Основные характеристики первого зеленого выпуска облигации ЕвроТранс (RU000A1082G5):
— Рейтинг: А-(RU), АКРА.
— Доходность: купонная лесенка от 17 до 13,5%. Доходность к погашению 16,7% по данным Мосбиржи и Смартлабика. Купон ежемесячный.
— Амортизация: на 5-й и 6-й год жизни погасят по 25% тела, а в последний — 50%.
— Срок: 7 лет, дюрация 3,8 лет, по данным Смартлабика.

Напоминаю, что я ещё держу.

Парни, я с вами. Я с вами.

🧮 Правильный подход к анализу компаний. Продолжаем.

🟰ㅤБаланс. Тут нужна простая проверка на базовые показатели: уровень достаточности капитала для фин.компаний, СЧА для выплаты дивидендов, размер денежной позиции, динамика дебиторки и кредиторки, полученные и выданные кредиты. Первые показатели проверяются, чтоб убедиться в возможности выплаты дивидендов, а последние для наличия вывода средств через аффилированные с собственником компании. Много весёлого по этим показателям можно увидеть у ГМК, Распада, МТС и СКБ.

🌊 Денежные потоки. Тут тусуется весь P&L и ОДДС. Кроме базовых выручки и прибыли, я люблю смотреть в полную себестоимость, её структуру, амортизацию и прочие доходы. Если бы мы жили в идеальном мире, то это был бы главный раздел инвестиционного анализа, но это не так. 99% курсов по инвестициям не выходят за пределы баланса и денежных потоков, но какое тебе дело до них, если ты никогда их не получишь? Денежные потоки могут быть потрясающими, но ты будешь заложником ситуации (Х5, ГЛБТ, Агро) или собственника бизнеса (Химпром). Поэтому в моей иерархии CF так низко.

☺️ Бизнес. Это не имеет значения, если законно: нефть, газ, оружие, казино или бордель. Главное на этом легально заработать. Особо страждущий может исследовать рыночную конъюнктуру, конкурентный анализ и прочие бла-бла, но какая разница, если ты не получишь от этого прибыль? Какая разница, что газ топливо будущего, если труб и газовозов нет? Или если менеджмент выводит деньги? Или если кредиторы вертят компанией как хотят? Красноречив пример Qiwi: все знают, что часть бизнеса (была) связана с обслуживанием серой зоны экономики. Это значения не имеет, пока это даёт существенную отдачу для акционеров и законно. В итоге это и бахнуло именно тут, оказалось недостаточно законно. И какая разница, что это было очень выгодно? И то бизнес ещё мог бы жить, если бы не наглость собственников. Котиру показывать не буду, там плачут, а Солонину и Романенко норм.
______________________________________

⚗️ Я люблю работать с цифрами. Цифры — это искусство. Жаль только, что вокруг них так много лжи: аналитические материалы, презентации эмитентов, менеджмент и собственник компании. Инвестор не существует в вакууме, не может ограничиваться только цифрами денежных потоков и бизнес-аналитикой. Приходится марать руки и лицо в человеческой мерзости. Без этого ты как рыбка в аквариуме, которую разделают на обед. Рыночная неэффективность часто складывается в плохом восприятии человеком данных, которые сложно оцифровать: риски, личности, будущее. Не ограничивайся цифрами, не будь рыбкой в аквариуме.

🧮 Правильный подход к анализу компанийㅤ

На рынке я уже 7 лет. За это время сильно изменилось инфополе околорынка. Раньше ничего, кроме слова "дивиденды" не произносили, а сейчас стало больше сущностей: собственники, юрисдикции, санкции и прочее. Плебс с 2022 года поумнел, часто ценой своих убытков. Но толпа всё ещё хавает продукцию ЛОМов, в которой чаще всего есть изъян: зациклены только на простейших материях анализа. Я хочу дать ключик к тому, как я смотрю на компании и пишу о них в этой телеграм-колонке. Пройдёмся с примерами, чем выше категория — тем важнее.

👑 Первая буква алфавита Инвестора — Я. Это Альфа и Омега инвестиций. Только из кропотливого анализа себя, своего места в мире и целей зависят ответы на все последующие пункты. Если ты жижа и амёба, которая ведётся на инфошум и не имеет целей в жизни, то не вылезай за пределы индексных фондов. Если же нет, давай говорить дальше.

📉 Оценка и риск. Это про допустимые значения в рамках любого бизнеса. Мне комфортно было держать 200 P/E в Яндексе в 2021, а кому-то 1.06 P/BV в Сбере много. И весь допустимый для тебя континуум рисков и оценок нужно знать заранее. И то, как ты будешь его применять к отдельным бизнесам. Вот 1.33 P/BV в Совкомбанке по сравнению с 1.06 у Сбера — это много или мало? Впрочем, об этом скоро. Оценка и риск стоят выше многих, т.к. они определяют допустимые значения, а что внутри этого диапазона — вопрос творческий.

🙃 Владелец и менеджмент. У миноритариев власть над компанией только в рамках котировок и сбора книг IPO/SPO, и точка. Именно решения собственника и менеджмента определяют получишь ли ты отдачу от бизнеса, именно в его обещания, планы и стратегии ты веришь, покупая компанию. Поэтому нам нужно грамотно выбирать, с кем садиться в одну лодку. Владельцы делятся не только на "государство" и "частники", деление выходит далеко за рамки этих категорий. Лучше делить всех собственников по осям GR-ресурсов и IR-ориентированности. Государство как собственник также неоднородно по этим категориям, достаточно взглянуть на МРСК Кавказа и Камаз, Башнефть и Русгидро. Ориентированность на инвесторов вообще очень абстрактная сущность, т.к. в Posi и Астре частников используют в собственных интересах, а в СКБ нам просто "по пути". При этом даже с плохим или спорным собственником бизнеса можно идти в ногу, если цели общие. Вот в SFI интересы собственника совпали с интересами миноров на определённом промежутке времени, а в АФК пока нет. Но и лапочка-собственник может в нужный момент отвернуться (Qiwi, ВК, ГЛБТ). Совет един: внимательно изучайте собственника бизнеса и по пути ли Вам с ним, а также видите учёт "редисок". Для меня уже сложно сесть за стол с Сибуром, Ростехом и Вексельбергом.

💩 Часто в плоскости собственников находятся самые мерзкие аспекты бизнеса: сделки с аффилированностью (ГМК, TCS), большие премии мажору (ЛСР и ЮГК), вывод активов (Qiwi), намеренное банкротство и прочее-прочее. Я не люблю заниматься этими раскопками, после этих дел всегда нос коричневый и неприятно пахнет. У Хаоса выходит хорошо, рука набита, инструменты заточены. Мне самому лень, а у него это хлеб, он это любит (нет).

🥚 Оболочка бизнеса. Уже затрагивал туть. До 2022 никто не задумывался о прописке бизнеса, юрисдикции, а тут вылезло много приколов с Кипром, расписками, СД и не только. В каких-то компаниях это формирует инвест.идею (Х5, Яша, вагоны), а где-то убивает напрочь. Тот же Полиметалл прямо в лицо говорит: вы все дуракиииииииииииии. Сверху накидываем санкции, инфраструктуру и прочие приколы. Так высоко данный пункт, т.к. часто именно оболочка выступает препоном между акционером и денежным потоком, порой мешая нормальному функционированию бизнеса. Сюда же СМЗ-кейс.

Как-то Эрнест Хемингуэй поспорил, что напишет самый короткий в мире и очень трогательный рассказ. Спор он выиграл, написав:

«У Газпрома убыток»

Главная проблема нашей экономики — это мы.

Посмотрел интервью Александра Аузана. Я скептично отношусь к нему и его трудам, но некоторые мысли из этого интервью я бы хотел публично обмусолить через призму своего опыта.

Более всего меня заинтересовал тезис про 3 главные недостатка нашей экономики: долгосрочный взгляд, доверие и договороспособность. Кратко пройдусь по каждому из них и не только.

— Долгий взгляд. Как-то в инвест.чате я сказал, что держу Газпром с прицелом на 2035 год, в ответ был смех. И вправду, планировать так далеко? Что за бред. Это проявляется у нас во всех аспектах: в покупке китайских машин, спекуляциях, обмане партнёров, взяточничестве и мошенничестве. Хороший пример был у меня из общения с одним чиновником, приводившим цитату из разговора с французским коллегой: "Русские всегда крадут нагло, много и сразу, а не долго и по чуть-чуть". И это логично, ты же не знаешь, где завтра окажешься: на Бали или в бобике. Это проблема в наших социальных институтах и нас самих.

— Доверие. И эта проблема вытекает из предыдущего: зачем тебе выстраивать долгосрочные отношения с контрагентом, если можно его нагреть и с наваром уехать в Дубай? А оттуда новый курс запустить. И это также отражается во многих сферах: мелкий шрифт в договоре, кривая растаможка серого импорта у дилера, палёные ноутбуки и прочее. Даже я в работе со стартапами встречаюсь с тезисом "вы хотите кинуть нас на 150к" при кратно большей комиссии от закрытой сделки. Не зря Аузан и юристы говорят: "Ничто так не укрепляет веру в человека, чем 100% предоплата".

— Договороспособность. У нас есть какой-то спорт под названием "Насри на соседа". Вместо обоюдных уступок мы делаем всё, чтобы прогнуть контрагента. Нет ничего плохого в выбивании наилучших условий сделки, но когда ты пытаешься садистски загнать сторону в угол и надругаться — это нездоровая история. Уже 100 раз видел истории, когда сделки не заключались, т.к. обе стороны не хотят двигаться ни на йоту. Гордость, чванство, садизм и твердолобость.

— Способность к риску и избегание неопределенности. Это следствие первых двух проблем. Типичное для чиновников "лишь бы не было проблем" или обычное для всех: "Ой, не хочу разбираться, лень, не буду пробовать". Сложно чего-то добиться, когда ты сидишь в ДОТе с пулемётом, всюду враги, не веришь компаньону, а впереди только тёмные и страшные тучи. Проще залезть во вклад, купить айфон, съездить в Турцию/Тайланд и ипотеку на 100 лет на студию. Зато верно указывает Аузан: если вылезаем из приятного болота, то начинается: МММ, валютная ипотека, IPO, спекуляции, плечи и ванильный раф.

Всё это в сумме складывается в транзакционные издержки экономики: дьюдил, взятки, аудит, плодятся посредники, премия за репутацию, упущенные возможности и прочее. По итогу вместо развития экономики, в общем, и благосостояния каждого сидим на диване и плюёмся ядом во всех: правых и левых, богатых и бедных и всех тех, кто, не дай бог, посмел поднять задницу. Вот и сиди дальше в своём токсичном болоте, чмоня. 😺