Tons of bonds

В дополнении к “падшим ангелам” пора вводить понятие “сбитый ангел”. Ну или как минимум “подбитый”

Прокуратура оспорила приватизацию не абы кого, а самого Домодедово. Чтобы вспомнить, чем кончаются подобные иски, можно посмотреть на СМЗ, БСК и (правда с иным основанием) Макфу. Владельцы аэропорта не похожи на мальчиков для битья, но и времена сильно изменились, поэтому чем кончится разбирательство - непонятно

На этом фоне выросла доходность бумаг Домодедово Фьюэл Фасилитис (ВВВ+, АКРА): замещаек ЗО28 - с 18 до 26%, а рублевых 002Р-01 с погашением в декабре 2025 г. с 27 до 35%

Нашел экспонат для своей коллекции коротких и относительно крепких бондов

СУЭК-Финанс-001P-05R ISINRU000A101CQ4 (АА, Эксперт, но прогноз “под наблюдением”)

На прошлой неделе в ходе очередной пут-оферты эмитент выкупил 17 млрд из 30 млрд выпуска и установил новый купон 25% до очередной оферты 21.01.2026. Видимо часть оставшихся бумаг полилась в стакан, отчего и получилась доходность к оферте 26.4% при цене 100.1%. Предложение заметно выше спроса, поэтому цена возможно еще снизится, а доходность чуть подрастет

Такой тип бондов мне нравится больше, чем утомительная отсидка в фондах ликвидности под 21% или серфинг на флоутерах

ОФЗ-26238 вернулась туда, где ей место. В смысле к 50% номинала, а не туда, куда вы подумали (хотя и это верно)

Это неплохая иллюстрация того тезиса, что с точки зрения частника длинные ОФЗ - это высокоспекулятивный инструмент, отличие которого от ВДО состоит исключительно в нюансах принимаемого риска: у ВДО - это кредитный, а у ОФЗ - рыночный. То есть длинные ОФЗ годятся для:

1. краткосрочных спекуляций (купили по 50% с плечом - через пару-тройку недель продали по 55%)
2. заработка на падении процентных ставок, но при этом еще нужно дождаться падения ставок, а потом успеть выскочить вовремя - задача для супергероев
3. хитрых льготных ипотечников, но их почти всех повывели

Будь моя воля, я бы разрешил операции с длинными (более 3 лет) ОФЗ исключительно квалам. Конечно их тоже жалко, но еще больше - мелких розничных инвесторов, коих некоторые управляющие убеждают в особом удовольствии от получения купонов по госбумаге в течение 16 лет

Из резонансного релиза ЦМАКП комментаторы замечают только пассаж про угрозу банкротств, хотя это далеко не самая интересная часть обзора, а для участников рынка - вообще не новость. Еще там говорится про стагнацию производства и инвестиций в основной капитал, и про то, что рост обеспечивается за счет ОПК (неужели) и констатируются другие неприятные для российской экономики тенденции. Но это все не главное

На мой взгляд основной пафос обзора состоит в указании на ЦБ как главного виновника инфляции. Логика примерно такая: ЦБ начал поднимать ставки, чем мало сдержал спрос, зато подавил производство, увеличивая расходы компаний и не позволяя абсорбировать растущую денежную массу новыми товарами и услугами. Это в свою очередь вело к росту импорта, повышению спроса на иностранную валюту, и дополнительно подстегнуло инфляцию. Ну и, кстати, риски банкротства

Что из этого следует с учетом статуса ЦМАКП как околоправительственного think-tank (его начальник - Белоусов, брат того самого Белоусова)?

Первое. Похоже на поиск ответственных за рост цен. Типа, рост бюджетных расходов и всё остальное было бы норм, и никакой инфляции бы не случилось, если бы ЦБ вдруг не начал повышать ставку

Второе. Выглядит как дальнейшее давление в сторону более расслабленной монетарной политики. Повышение ставки в таких условиях становится совсем маловероятным. А вот снижение, хотя бы в пределах символических полпроцента, становится более возможным, хотя бы в интересах кадровой устойчивости ЦБ

Из всего многообразия РФ-рынка мне по прежнему нравятся относительно короткие и качественные облигации с фиксированным купоном и 1-1.5 года до погашения/оферты. “С низкого не так опасно падать”

Рынок флоутеров сохраняет стабильность, за неделю он почти не изменился. Из 159 наиболее ликвидных корпоративных выпусков половина выросла или осталась на месте, среднее снижение составило скромные 0.24% - на тенденцию не тянет

ОФЗ флоутеры тоже в среднем почти не изменились, только суперновый 29026 продолжает сползать

Еще пару-тройку недель подобных результатов и можно будет предположить, что флоутеры достигли нового уровня равновесия

Пока Самолет упражняется в инициативных офертах, Сегежа продолжает выносить с рынка собственные бонды через механизм "обрезных" пут-оферт, т.е. установления нерыночных переменных купонов с вынуждением инвесторов к выкупу (теперь это выпуск 002P-03R на 9 млрд), демонстрируя тем самым urbi et orbi, что деньги у компании (или вернее у АФК и/или ее таинственных соинвесторов) имеются. Либо это целенаправленная стратегия по сокращению долга, либо купон в районе 25-30% видится инициаторам выкупа ещё большим злом

Хватит ли у выкупателей пороха на следующие оферты неизвестно, но на всякий случай привожу данные по прочим рыночным выпускам Сегежи с указанием доходностей и дат оферт. Особенно бросается в глаза доходность 30+ по коротким (оферта в ноябре) юаневым бондам

На флоутерном рынке без перемен

Удивительное равновесии. Из 161 корпоративного выпуска со среднедневными оборотами от 1 млн руб половина выросла или осталась на месте, половина - снизилась. В среднем изменение около нуля

В ОФЗ флоутерах картина примерно та же. Разве что "суперновый" 29026 заметно просел в пятницу на резко выросших оборотах, впрочем смешных (порядка 8 млн руб) по сравнению с настоящими рыночными ОФЗ - например 29014 торгуется сотнями миллионов рублей в день

В целом обстановка тихая и непонятная, как и на всём облигационном рынке

Более подробная инфо по изменениям - тут

Рубрика “WTF?”

До погашения ХКФБанк-4-боб RU000A103760 осталось почти полтора года, а они торгуются по 91.3% с доходностью ниже ОФЗ и на приличных оборотах, особенно бурных в 20х числах декабря. Отчего это их так перекосило?

Выглядит так, как будто ожидаемая сделка по покупке ХКФ Совкомбанком всё таки приведет к досрочной пут-оферте по облигациям. Но как это бывает в аналогичных случаях, коснется она только тех инвесторов, которые владели бумагами на момент объявления о реорганизации. Вот и торопятся

В выпуске ХКФБанк-7-боб оживления нет, но там и обороты копеечные

Первый в этом году обзор рынка флоутеров охватывает период с 27 декабря по 10 января, куда попало всего семь торговых дней

Корпоративные бумаги (150 наиболее ликвидных выпусков по объемам торгов) выросли в среднем на 1.26% и восстановились до уровней двухмесячной давности. И возможно на этом рост закончился. Поклонники шаманизма технического анализа увидят здесь перевернутые голову-плечи, впрочем в облигациях этот метод кажется применим ещё меньше, чем где-бы то ни было

ОФЗ-флоутеры нового поколения в среднем немного снизились, но на фоне относительно вялых объемов эти данные вряд ли могут быть показательны, как впрочем и рост более чем на 1% котировок “старых” ОФЗ-флоутеров

В дальнейший рост ключевой ставки я слабо верю - прежде всего по политическим причинам, впрочем в скорое снижение - тоже. Действие декабрьского допинга закончилось и теперь для нового роста на фондовом рынке нужны вещества посильнее - например заметное снижение инфляции или хорошие геополитические новости

Более подробные данные по динамике флоутеров можно найти тут

Чтобы два раза не вставать, состояние наших исследовательских портфелей на конец года: трэш-портфель - минус 1% с начала формирования, mind_the_gap - плюс 3.5% (таблицы в комментах)

“V - значит вендетта”, - сказал рынок флоутеров и мощно отпрянул от нижних значений десятидневной давности, нарисовав красивую галочку

Прошедшая неделя стала лучшей за всё время существования российского рынка бондов с плавающитм купоном. Особенно отличились корпоративные бумаги - они выросли в среднем на 2.2%, а по выборке из 151 наиболее ликвидных выпусков рост показали 141 бумаг - это супер-значение за весь период наблюдения. Среди ОФЗ-флоутеров заметно подросло новое (0.83%) и супер-новое (0.32-0.78%) поколения. Старички ОФЗ-флоутеры остались на месте, но не упали и то хорошо

Более пристальный взгляд позволяет заметить, что рост начался 19-20 декабря исключительно на волне общерыночного подъема. Недельная прибавка цен на корпоративные флоатеры совпала с ростом индекса IFX-Cbonds (+2.2%). При стабильной (или замороженной?) ключевой ставки флоутеры становятся всё более похожими на обычные бонды с фиксированным купоном

Более подробные недельные цифры можно посмотреть тут. Следующий обзор выйдет через две недели

Впечатления от 2024 и главная инвестидея 2025

2⃣0⃣2⃣4⃣
Чуда не произошло. Фискальная инфляция не поддалась монетарной жесткости, даже при ставке 21%. Прогнозы о спаде инфляции “после выборов” не сбылись, а звучавшие с октября 2023 рекомендации покупать длинные бонды были похожи на затяжной фальш-старт

Разочаровали флоутеры. Я подозревал, что в определенных условиях они могут дать слабину, но такого провала не ожидал

Зато фонды ликвидности из краткосрочной парковки превратились в удобный кемпинг, что тоже удивило. Порадовали короткие относительно крепкие бонды (как низкая табуретка, с которой некуда падать), типа набранных осенью Уралкалий ПБО-06-P, Балтлиз БО-П08, Европлан 001P-03, Азбука Вкуса БОП2 и т.п. - хотя окончательный результат будет понятен при погашении/оферте (например у МВидео-001Р-04)

2⃣0⃣2⃣5⃣
Основной риск 2025 - кредитный. Высокая процентная ставка на фоне рецессии в гражданских отраслях способна доставить пока еще живых, но сильно перегруженных долгом и корпоративными рисками, эмитентов прямиком в прозекторскую. Предвестником может стать кейс Гарант-Инвеста (кстати я таки закрыл эту позицию в треш-портфеле), но по пути скорби могут отправиться и другие эмитенты, не только из стигматизированного ВДО

Облигационные доходности снизятся при устойчивом замедлении инфляции. Но при высокой инфляции снижение ставки может оказаться деструктивным. В условиях неопределенности мне пока ближе идея коротких (6–12 месяцев) и качественных бондов с постепенным увеличением сроков. Перепроданные флоутеры тоже могут испытать ограниченный ренессанс. Квазивалютные бонды с доходностью 10–12% интересны для долгосрочной диверсификации, но эра суперприбылей от переоценки, кажется, позади

Но главная инвестиционная идея - я бы даже сказал “мета-идея” российского фондового рынка - геополитика. Прекращение огня, перемирие или вообще заключение мирного договора с хотя бы частичным снятием санкций отправят фондовый рынок в стратосферу. В наибольшем выигрыше здесь могут оказаться длинные ОФЗ - за счет переоценки бумаг и укрепления рубля. Впрочем, too good to be true

Срочная новость от треш-портфеля

Продана облигация Балтийский лизинг-БО-П08 - с доходностью 32% она смотрелась чересчур респектабельно на нашей сельской треш-дискотеке. Взамен неё на танцпол врывается - тра-та-та-та! - еще одна ФПК Гарант-Инвест-002Р-08 с доходностью 120 с чертом, взял по 53.6% номинала

Это не инвестиция, это чистая спекуляция и веселье

Как фонды ликвидности откликнулись на состоявшийся рыночный всплеск?

Почти никак

Смотрел LQDT и SBMM. Котировки растут прежними темпами, рыночные цены ежедневно закрываются чуть выше стоимости чистых активов (хотя с легким трендом в сторону сближения), суммарные чистые активы за неделю (этот понедельник к прошлому) прибавили 4-5%. Из необычного - выросшие примерно в 2-3 раза торговые обороты

То есть результаты стресс-теста показали, что при продемонстрированом уровне внешнего давления эта машинка остается рабочей. Сочетание низкой дюрации, низких кредитных рисков, высокой ликвидности активов и крупных банков за спиной позволяют предположить, что фонды ликвидности вряд ли пойдут по пути флоутеров. По крайней мере для этого нужен шок посерьезней

Happy Friday принес радость и на рынок флоутеров. Впрочем небольшую и кажется ненадолго

Котировки корпоративных флоутеров уныло угасали вплоть до пятницы, когда общий подъем подхватил и их. В итоге половина (76 из 149) бумаг нашей выборки показали недельный рост котировок - это лучший результат за последние недели. Среднее по больнице значение котировок почти не изменилось

ОФЗ-флоутеры нового поколения в среднем чуть прибавили за счет продолжающегося восстановления 24 и 25 серий. Старые ОФЗ-флоутеры падали - в среднем на 0.5%. Суперновы - 26 и 27 серия с “усиленными” (за счет ежедневной капитализации) купонами - тоже в минусе

Стабилизация ключевой ставки фактически превращает флоутеры в тыкву облигации с постоянным купоном. Даже хуже - потому что у обычных бондов купон известен, а у плавающих может оказаться и ниже (если базовые ставки пойдут вниз)

Пятничное событие пока укладывается в логику моего предположения, что рост ставок близок к завершению, и дальше развитие может пойти по двум сценариям. Первый - инфляция угасает и это хорошо для рынка облигаций. Второй - инфляция остается нестабильно высокой и это плохо для бондов. Свирепый ИПЦ за последние три недели на фоне замершей ставки пока указывает на второй сценарий, но, чтобы убедиться в этом, нужно время

Наблюдая разливающийся по рынку энтузиазм, не могу не задаться вопросом “А что собственно произошло?”

Наверно инфляция пошла на спад? Или закончилась “геополитика” и отменили санкции? А может нефть начала дорожать?

Нет, инфляция остается высокой и нестабильной. Из ЕС прислали очередной конверт с санкциями, после открытия которого акции Газпрома упали до 10-летнего минимума. Нефть показала минус 2.5% за неделю, плюс пошли разговоры о снижении ценового потолка для российской жижи до 40 долларов. Может чего забыл?

Пока сегодняшний фестиваль больше напоминает радость от отмены приговора (типа ждали 25%, а оно вон как вышло). Ну и признание государством недостаточности монетарных мер в сражении с фискальной инфляцией - о чем в последнее время только ленивый не говорил

Возможно они наверху поняли, что настало время закопать стюардессу и перейти к старым испытанным способам сдерживания экономической активности: увеличению налогов (как массово через налог на прибыль и НДФЛ, так и и выборочно - см. кейс Транснефти), сокращению госзаказов и социальных выплат (очевидно, невоенного характера), иным способам связыванию ликвидности (например, через распределение ОФЗ среди банков) или наоборот раздачи средств (от субсидий компаниям до продуктовых карточек малоимущим). В отличие от процентной ставки, фискальные меры могут затрагивать как всех экономических агентов, так и их группы, или вообще единичные компании. И можно напрямую пополнять дефицитный бюджет. На этом фоне ставку можно даже понизить - было бы красиво

То есть давление на экономику не снизится, а скорее станет более изощренным и изобретательным. И это точно не тот фундаментал, на котором возможен устойчивый рост рынка

Самое интересное начнется, если снова ничего не выйдет

ИПЦ за неделю +0.35% (20% в годовом исчислении), некоторое снижение по сравнению с двумя прошлыми неделями, когда было 0.48-0.50% (28-30%), но скорее в пределах осциляции, чем хоть какого-то тренда. Наибольшее удорожание наблюдалось в еде и особенно овощах.

Индекс промышленных цен за ноябрь подтянулся на 1%, что заметно выше октября (-0.5%) и сентября (+0.5%) - наибольший рост в пищевой и текстильной промышленности, что скорее всего вывалится дальше на потребительский рынок

Гипотетически: статистика статистикой, но если Росстат и дальше будет фиксировать такой ИПЦ, то как бы не пришлось посмотреть пристальней и на индекс-дефлятор ВВП. А тут уже недалеко и до вопроса "А есть ли реальный экономический рост и, если да, то какой?"

Классик заметил, что стигматы святой Терезе не нужны, но они ей желанны. Вот и наши исследовательские портфели тоже. Продолжаем испытывать судьбу

Несмотря на снижение котировок (минус 5.2% по сравнению с +0.4% у индекса IFX-Cbonds) наша маленькая, но гордая облигационная треш-история накопила купонов и разродилась пополнением. Малыша назвали Аренза-Про-001P-04, параметры - 73.5% номинала, 57% доходность, оферта в марте 2026. Интересно, что с ним будет

Портфель Mind the Gap как и рынок продолжает находиться в глубокой гэпе. Обе позиции далеки от целевой цены продажи. С учетом поступивших дивидендов и налогов, портфель в просадке на 11%, в то время как бенчмарк снизился на 12%

Таблички - в комментах

Минфин подготовил проект указа, допускающего иностранных инвесторов на внутренний фондовый рынок. Ведомство считает, что “жадность побеждает все”. Хотя это утверждение спорно с разных точек зрения, но допустим

Что мог бы получить от этого рынок РФ:
1. снижение текущих - неприлично высоких - доходностей среди квазивалютных бондов
2. создание нового спроса на ОФЗ - взамен выдохшегося внутреннего. Не факт, что доходности госбумаг сильно снизятся, но как минимум у минфина появится новый потенциальный покупатель
3. снижение давления на рубль, хотя бы в краткосрочном периоде

Но для реализации плана нужно сделать ряд допущений. Первое - иностранные инвесторы должны представляться эдакими рыбками гуппи. Типа они уже забыли, что произошло с предыдущими - тоже иностранными - инвесторами, искренне верить в “гарантии” и плыть на запах прибыли. А во-вторых, премия за риск должна компенсировать рыбкам их многочисленные неудобства - от волатильности валютных курсов до сложностей с выводом средств или риском соучастия в обходе санкций. И прочих особенностей high-risk distressed speculative investing

В общем надежда есть

Традиционный обзор рынка флоутеров превращается в какую-то хронику пикирующего бомбардировщика

Корпоративные флоутеры прямо штопорят - минус 1.46% за неделю. Падение затронуло 110 из 128 обозреваемых наиболее ликвидных выпусков. Наибольший плюс показывают бонды от солидных эмитентов и прежде всего с номинированием в валюте (НорНикель-БО-001P-06-CNY), зато в антилидерах смешались бумаги Пионер-Лизинга, Балтлиза и неизменно АФК

В старых и новых флоутерах ОФЗ тоже минус, но совсем легкий - 0.09%. Видимо облегчение от того, что 2 трлн новых займов минфина не вылилось на открытый рынок, прошло и в сектор возвращается привычное уныние

И конечно обратим внимание на новичка нашего обзора - на тот самый суперновый выпуск ОФЗ-29026 на 1 трлн, который был предположительно распределен по системно-значимым банкам. За первую полную неделю он показал почти минус 1% - неплохо для начала, правда при смешных для такого выпуска оборотах 3-10 млн руб в день. Выглядит так, будто счастливые приобретатели этих бумаг связаны некоей клятвой хранить этот выпуск близко к телу. В следующий обзор включим еще данные по еще более свежему ОФЗ-29027
#флоутеры

На глобальном рынке оплакивают низкие облигационные доходности корпоративных облигаций и рекордно узкие за пару десятилетий кредитные спреды. Ассиметрия риска и доходностей заключается в том, что наблюдаемые спреды вряд ли отражают риски рецессии или стагфляции. Несмотря на падающие ставки продолжается приток в фонды ликвидности - их суммарные активы выросли до 6.77 трлн долл. Идеи вроде 5-7 летних трежерей и бондов от некоторых развивающих рынков возбуждают не всех

На этом фоне российский рынок квазивалютных облигаций это прямо праздник какой-то: средние доходности замещаек колеблются в районе 12-15% (если верить индексу Cbonds), а наиболее популярные выпуски вроде газпромовских, лукойловских и иже с ними долларовых бондов показывают 10-12%. На американском рынке по такой доходности можно найти только что-то почти дефолтное в районе В-/ССС. В прежние времена такие доходности мгновенно вытоптали бы участники carry-trade, но это было в России, это было давно

Так что бывшим глобально-русским инвесторам, выставленным из IB за краснокожую паспортину, есть чем залить тоску по валютной диверсификации. Риск того, что государство заморозит валютные курсы на удобном для себя уровне, придется вытерпеть

Вчера рубль вновь упал на 3%. Обычная волатильность?

Коллеги из канала @probonds опубликовали мнение о будущем рубля:

Видимо, силы в сдерживание обвала рубля были вложены, не только словесные. И дали результат.

И спустя 2 недели после очередной валютной паники некоторый отыгрыш рубля воспринимается и обсуждается как возврат к стабилизации. Да, стабилизация теперь на 13-14 единицах за юань и 100 за доллар. Но • о проблеме с рублем как о проблеме прошлой или на время отложенной говорят и аналитики, и, что важнее, властные спикеры. читать далее...

Подписывайтесь на коллег @probonds, они дают много полезной информации по рынку бондов, акций и не только.

Свежий Рольф-001Р-05 с фиксированным купоном 26% вдруг торгуется по 101.4% с YTM 28% . Старожилы рынка вспоминают странное слово “апсайд” (чудят деды, где это видано - апсайд в облигациях). Тем временем его однояйцевый близнец - флоутер Рольф-001Р-04 (КС+6%) - застыл у номинала под навесом предложения

Выпуски одинаковы по условиям: ежемесячный купон, кредитный рейтинг А (Эксперт), размещены в декабре 2024, погашение в мае 2026. Разница только в механизме ставки и в объемах (фикс - 300 млн, флоутер - 700). Такие параллельные бонды интересны для аналитика, т.к. позволяют нащупать закладываемые рынком прогнозы ключевой ставки лучше всяких опросов

Итак, если игнорировать разницу в ликвидности (флоутер предназначен для квалов), то получается что нынешние покупатели фиксов по 101.4% подразумевают средний ключ на уровне 18.8%, а не 20% как видимо думали первоначальные покупатели по по номиналу. Причина роста оптимизма на фоне прошлонедельной инфляционной статистики мне неясна. Если при прочих равных предположить среднюю КС на нынешнем уровне 21%, то Рольф-001Р-05 должен стоить сегодня 98.8% номинала - именно при такой цене доходности обеих бумаг уравниваются

#рольф

Странное дело творится во флоутерах

Обзор флоутеров за неделю - с небольшим опозданием по техническим причинам

Корпоративные бумаги продолжили падать - в среднем на 0.44% по 133 выпускам. Котировки снизились по 81 из 134 наблюдаемых выпусков. В наибольшем плюсе оказались несколько бумаг, предназначенных для квалов. Пять наиболее минусовых позиций заняты бондами АФК и ее подшефного Эталона

Зато во флоутерах ОФЗ наблюдается прямо ренессанс - ОФЗ нового поколения отжались в среднем на 0.4%, старого - на 0.23%. Оживление в этом сегменте возможно связано с новым необычным размещением суперновой серии 29026 - бумаги на триллион рублей ушли неким “стратегическим инвесторам”. И следующий лот на трлн видимо тоже пойдет им, болезным. Вероятно рынок, напрягшийся было в ожидании такого предложения, немного выдохнул и начал оттаивать. Результат чего мы и наблюдаем

Более подробные цифры тут

В октябре центробанки активизировали покупки золота, чистые покупки составили 60 т - рекордный показатель за 12 месяцев. Больше всех купили ЦБ Индии, Турции и Польши. И это несмотря на то, что в октябре цены на золото достигли своего исторического пика, по крайней мере в номинальном выражении

То есть несмотря на наблюдаемую ценовую коррекцию хоронить золото рановато. А значит разнообразные привязанные к золоту инструменты могут оставаться в поле зрения инвесторов, интересующихся валютной диверсификацией

Недельный ИПЦ в 0.5% впечатляет. Я поддался соблазну и перевел в годовую величину - получилось почти 30%*. То есть в моменте большинство облигаций (включая флоутеры) имеют отрицательные реальные доходности

Если это не случайный выброс (что вряд ли - с учетом тенденции ИПЦ последних недель, девальвации и общей обстановки), то будущее облигационного рынка всё более отдаляется от оптимизма. В отчаянии начальники конечно могут задрать ключевую ставку до 25-30%, но во-первых не факт, что поможет (пока не помогло), а во-вторых задушит половину экономики. Так что нынешний завал в бондах имеет высокие шансы на продолжение

В принципе такой вариант мы тут рассматривали недавно, и квазивалютные бонды фигурировали как последний большой бастион fixed income. И еще будет возможность понаблюдать как поведут себя фонды ликвидности

* (1+0.5%)⁵²-1=29.6%

Минутка позора или новости наших исследовательских портфелей

Трэш-портфель показал за месяц минус 1% или минус 4.2% с создания 9 сентября. Индекс IFX-Cbonds полной доходности показал за месяц +0.36% или +0.52% за всё время. Всё таки качество рулит. Но в фонде ликвидности понемногу копятся купоны, к середине декабря их должно хватить на расширение нашей треш-коллекции. Но пока без дефолтов, хотя возможно что мы просто не доехали до морга. Нам самое главное их до погашения допинать, а там мы ого-го покажем

Портфель Mind the Gap - за месяц минус 1.15% (бенчмарк - минус 1.25%). Невзирая на рыночную волатильность, продолжаем придерживаться выбранной стратегии. За день до отсечки были взяты акции Т-технологий, но там пока и речи нет о закрытии гэпа. А Инарктика так долго и мучительно закрывала гэп с прошлого раза, что уже наступила очередная отсечка. За всё время портфель в просадке на 5,5% (без учета дивидендов "в пути"), что все равно лучше минус 7% по бенчмарку


Таблицы в комментариях

Джим Моррисон пел, что перед тем как нырнуть в глубокий сон, он хотел бы услышать крик бабочки

Похоже крик бабочек, стрекоз и прочей живности снова издают владельцы большинства корпоративных флоутеров. На прошедшей неделе эти бумаги продолжили sink into the big sleep, потеряв в среднем 1.1%. Уценка затронула 107 из 138 обозреваемых выпусков. Больше всех обесценились бонды ВИС, Балтлиза, Пионер Лизинга и конечно АФК. Лучше всех выглядели качественные в кредитном смысле флоутеры от ВЭБа, РЖД, МТС-Банка и Росагролизинга

Триумф качества продолжился в плавающих ОФЗ: как нового поколения (в среднем +0.6%), так и старого (+0.18%)

Еще на этой неделе анонсирован флоутер сверхнового поколения - ОФЗ-29026 с купоном, привязанных к трехмесячной капитализированной RUONIA. По мнению аналитиков сия вундервафля облегчит минфину заимствования на 250-300 млрд* в год. Не знаю как считали, но им виднее

Более подробные цифры по бумагам - здесь

* UPD: аналитики уточнили эффект - не 250-300 млрд, а 25-30. Бывает)

Большое спасибо Олегу Абелеву из Риком-Траста за приглашение в гости и часовое квалифицированное собеседничество про облигации и около них: перспективы ДКП и фискальный импульс, куда деваться при стагфляции, фиксы против флоутеров, фонды ликвидности, дисконтные облигации, стратегия вложения в distressed bonds, ЦФА и много чего еще по пути

Небольшая деталь: чтобы во время эфира не было бликов нас попросили снять очки. Учитывая нашу близорукость, получилась встреча двух облигационных кротов. “А не посчитать ли нам?!”

История с дополнительным налогом для Транснефти совершенно неудивительна. Когда государству нужны деньги, вопрос их изъятия у бизнеса и населения превращается в чисто техническую задачу

Удивляет скорее близорукость и, не побоюсь слова, ребячество эмитентов (особенно акций) продолжающих бахвалиться рекордными прибылями и потенциально щедрыми дивидендами - они откровенно подставляют себя под очередной windfall tax. Такие эмитенты могли бы усиливать свой риск-менеджмент не дорогостоящими сертифицированными финансистами, а специалистами по истории СССР ХХ века - те быстро разъяснят топ-менеджменту значения слов “продразверстка”, “раскулачивание” и “реквизиция”

Гораздо мудрее ведут себя компании, которые держат очи долу, одеваются скромно, сетуют на непомерную долговую нагрузку и рост затрат, а также вежливо просят государственной поддержки или хотя бы снижения ключевой ставки. Кто рискнет подойти к АФК Система с предложением увеличить ей налог на прибыль? Где сядет, там и сядет

Думаю, что потенциал дальнейшего повышения ставок близок к исчерпанию. Но не факт, что вас это порадует

Допустим, что в декабре ЦБ делает еще одну попытку и поднимает ставку например до 23%. Дальше возможны два варианта

Первый: происходит чудо - инфляция стабилизируется или вообще идет на спад. Дальше повышать ставку бессмысленно. Ее могут даже начать снижать - прежде всего под давлением растущего числа лоббистов, особенно из числа супер-закредитованных компаний. Такой вариант обещает ралли на облигационном рынке

Второй: инфляция продолжает расти или скачет вверх-вниз. Это может стать решающим доводом о неэффективности простых монетарных методов. А значит дальнейшее повышение ставки тоже становится проблематичным, скорее начнут искать другие меры - от ужесточение требований к залогам и финансовому состоянию заемщиков до контроля торговых наценок и рассылки антимонопольных комиссаров по птицефабрикам. Здесь тоже может случиться облигационное ралли - только вниз

Поэтому как ни крути, а ключевая ставка на уровне 30% или даже 25% не выглядит пока реалистичной

Флоутеры за неделю

Осторожный рост котировок начала недели был развернут новостями об инфляции и ракетными атаками. Это главные негативные факторы для флоутеров и фондового рынка вообще. Скорее даже один, если рассматривать их тоже как следствия, а не первопричины

Корпораты - в среднем минус 0.16%. В лидерах - разношерстный набор ВДО, юаневой бумаги и пару солидных корпоратов. В аутсайдерах оказались бумаги, которые видимо не успели упасть в предыдущие недели. В целом упали котировки 80 из 143 выпусков

Новые ОФЗ - минус 0.32%, старые - минус 0.14%, но в обеих группах с очень большим разбросом

Более подробные таблицы тут

Если присмотреться к графикам длинных ОФЗ невооруженным взглядом, то можно увидеть пять звездочек что котировки болтаются примерно в одном диапазоне без малого полгода - несмотря на рост ключевой ставки, несокрушимую инфляцию и прочий около-апокалипсис. Как будто длинные ОФЗ утратили чувствительность к плохим новостям. А хороших то и не было

Возможно, что все, кто мог и хотел, вышли из этих бумаг, а те, кому не положено по должности или из-за loss aversion - грустно остались. В результате рынок превратился в поле для резвости спекулянтов, которые покупают на слишком сильных просадках (вроде начала ноября) и сливают на росте

Как будто нет в этих локальных вверх-вних уже никакого фундаментала, а есть исключительно игры спекулянтского разума

Великое падение флоутеров если не закончилось, то приостановилось. Половина из 144 обозреваемых корпоративных выпусков сохранила или даже увеличила котировки, и средние цены по выборке остались на уровне недельной давности. Лидерами роста стали выпуски изможденного плохими новостями “Самолета” и почему-то ВЭБа

ОФЗ флоутеры нового поколения в среднем чуть подросли, в первую очередь за счет восстановления котировок серий 29024 и 29025. Старые ОФЗ-флоутеры в основном падали, скорее всего из-за ретроспективного механизма фиксирования купона

Но дальнейшее восстановление флоутеров до номиналов может оказаться долгим. Если вообще. И дело не в кредитных спредах и конкуренции между выпусками. Наибольшую угрозу для флоутеров представляет возможное смягчение ДКП несмотря на высокую инфляцию, а такой вариант, судя по разным сообщениям и выступлениям лоббистов, совершенно не исключен. Поддержит ли он экономический рост - непонятно, но инфляцию скорее всего усилит. Если дело пойдет в сторону высокой инфляции, низких уровней ключевой ставки и RUONIA и вдобавок рецессии (в сумме считай стагфляция), то флоутеры можно будет смело выкидывать в помойку, да и с фондами ликвидности непонятно что делать

Биннофарм оферта

Можно оказывается выйти на оферту без фокусов вроде обрезаний купона и переворачивания во флоутеры. По бумаге 001Р-01 Биннофарм предложил 23% купон и еще одну оферту через год, что при котировках в стакане около 99.7% обещает доходность на горизонте года около 25% (считал, к цене погашения при новой оферте по 99.7%). Не сказать, чтобы чересчур щедро, но в рынок кажется укладывается

Фонды ликвидности в USD, но подходящие под UCITS. Ищу именно с аккумулированием доходов - полагаю, что всё-таки это относительно короткие истории и не нужно усложнять себе жизнь реинвестированием дивидендов и дополнительными строками в налоговой декларации

Из найденного пока мне нравится только IB01. Это пассивно-управляемый ETF с активами на 13 млрд USD, вложенных в короткие (до года) американские госбумаги и средней дюрацией около 0.3. Доходность за 12 месяцев - 5.34%, за 30 дней - 0.35%

Практически идентичен ему по средним доходностям фонд VDST, но труба пониже (активов на 4 млрд) и дым пожиже: относительно высокая волатильность приводит к более низким Шарпу и Сортино. Соответственно преимущество его перед IB01 непонятно

Но на картинке динамика обоих фондов почти неразличима: красная - IB01, синяя - VDST. Зато хорошо заметен третий участник забега - FLOA. Строго говоря, это не совсем фонд денежного рынка - он инвестирует в качественные корпоративные облигации с плавающим купоном, т.е. у него почти нулевая дюрация и невысокие кредитные риски. С разгоном процентных ставок фонд заметно опередил два предыдущих (на картинке он обозначен зеленой линией), но в последнее время тормозит - по той же причине. Доходность за 12 месяцев - 6.67%, за 30 дней - 0.33%. Волатильность выше чем у VDST, и эта история кажется выдохлась

МВидео раскрыло операционные результаты за 9М2024

Из хорошего - рост продаж (GMV) на 8% и среднего чека на 15%. Правда рост GMV замедляется (было +18% в первом квартале и +13% - во втором). А чек рос на 10-15% и в предыдущие два квартала. Но все равно какой-то позитив

В отношении финансовых показателей эмитент создал интригу

Во-первых, EBITDA растет словами пресс-релиза “двузначными темпами”. Я подумал, что это от 10 до 99 процентов, но могут быть и иные прочтения, даже более радикальные

Во-вторых, “значение долговой нагрузки Net debt/EBITDA на конец третьего квартала 2024 г. находится на умеренном уровне, существенно более низком, чем за сопоставимый период 2023 г.”. Год назад это было 5х, и остается обсудить понимание существенности и умеренности

Видимо конкретные значения маржинальности и долга настолько хороши, что их решили не раскрывать, а приберечь на новый год

Прикинул эффективную доходность к погашению Селигдар-GOLD01 в зависимости от разных сценариев валютного курса и цены золота при погашении. Промежуточные значения доллара и золота в период до погашения определял интерполяцией между текущими и прогнозными значениями

Получается, что доходность свыше 24% (она мне видится адекватной для этого кредитного риска и срока) сложится например, если к марту 2028 рубль девальвируется до 140 за доллар, а цена золота останется примерно на сегодняшнем уровне около 2700 за унцию. И так далее

Это предварительные расчеты, они не являются руководством для покупки/продажи бумаг

How low can you go, или Обзор рублевых флоутеров за неделю

Корпоративные бумаги продолжили валиться – в среднем минус 1.22% по выборке из 135 бумаг, но под конец недели попытались закремниться на скромном уступчике чуть ниже 96% номинала. В героях снова Гарант-Инвест-2-10 (+2.77%), в аутсайдерах – Самолет, потерявший сразу почти 14%, sic transit gloria mundi

ОФЗ-флоутеры нового поколения дали минус 0,43%, старого – минус 0.17%

Обратите внимание на изящный крест, который сделали усредненнные котировки корпоративных флоутеров пересекшись с аналогичной линий для ОФЗ нового поколения. Экономика тоже бывает красивой

Мне нравится идея коротких бондов как частичного заменителя фондов ликвидности на коротком промежутке. Другой вопрос, что далеко не все короткие бонды мне нравятся для этих целей, но на вкус и цвет товарища фиг найдёшь

Поэтому выбрал наобум семь наиболее доходных и относительно ликвидных облигационных выпусков категории от А- и выше с погашением или безотзывной офертой в марте-мае 2025. Для облигаций, проходящих оферту, посчитал доходность для двух вариантов погашения - через заявку на оферту и через погашение через стакан по 99% номинала

Не рекомендация, а исключительно для обозрения почти зимнего рыночного ландшафта

Сегежа и обрезная оферта

Только вчера упомянул Сегежу и вот снова. Компания сохранила купон по 10-миллиардному выпуску 002P-01R на уровне 9.85%, он будет действовать на период до следующей оферты в ноябре 2026 г. Очень правильное действие эмитента в сложившейся ситуации. Ведь какие были варианты?

Первый. Воспользоваться кол-офертой. Тупо минус 10 млрд из ликвидности, которой у Сегежи и АФК явно негусто

Второй. Попытаться минимизировать число предъявляемых бумаг за счет неподъемно высокого купона. Теоретически это позволило бы съэкономить ликвидность, но оставшийся в обращении долг стал бы супердорогим

Третий. Сделать как сделали. Понятно что большинство принесет на оферту, но точно не все 10 млрд. В недавних аналогичных случаях в обращении сохранялось от 30% у Шевченко-001Р-03 до 14% у Петроинжиниринга и до 2% - у Черкизово-БО-001P-04. Правда какая часть из этих бумаг осталась у дружественных структур, а сколько - у забывчивых инвесторов, мы не знаем. Но в любом случае остаток долга для компании станет очень дешевым: 9.85% это не 50% (как у 002Р-02 доходность)

Если вы держите 002Р-01R и не хотите превратиться из инвестора в спонсора бумажно-фанерной промышленности, то обратите внимание на эту замечательную оферту. Когда еще такой праздник случится

Селигдар таки решился. На серебряные бонды. Эквивалент 10 г металла (т.е. примерно тысяча рублей), пять лет, 4% годовых

Отложив в сторону некоторый скепсис по отношению к селигдаровским опытам, замечу, что основной инвесторской мотивацией к серебру может оказаться попытка спекульнуть на его недооцененности по отношению к золоту. В пользу этого довода выступают устойчивый дефицит металла на глобальном рынке, рекордные за три года притоки средств в крупнейший серебряный ETF и относительно высокий уровень gold silver ratio (83х сейчас по сравнению с примерно 65х за последние 50 лет - см картинку)

С другой стороны, спрос на серебро сильно зависит от промышленности, и рецессия, особенно в Китае и в "зеленой" энергетике, может сильно испортить цены. А повышенный gold silver ratio наблюдается уже последние лет пять, и его задранное значение может означать не столько недооцененность серебра (знаменатель), сколько переоцененность золота (числитель)

В России фондовых инструментов с экспозицией на серебро, кроме фьючерсов SILV вроде бы нет, и это тоже играет на Селигдар. Правда придется принять всю селигдаровскую специфику и риски. Еще не очень понимаю, как они будут размещать "серебряные" бонды за 100%, когда “золотые” торгуются немногим выше 80%

Любопытно посмотреть

UPD: я вот подумал, а чего Сегеже не выпустить например фанерные флоутеры? Правда ЦБ не делает фиксинга фанеры, может быть в этом пока загвоздка

Два интересных флоутера, хотя они вам вряд ли понравятся

Саммит МФК-001Р-03 и МФК Джой Мани-001P-02 - микровыпуски на 150 и 250 млн соответственно, размещены в начале 2024 с погашением в конце 2027. Чистое ВДО - ВВ и ВВ- от Эксперта соответственно. Ежемесячные купоны с привязкой к КС, премия 500 бпс у первого выпуска и 600 у второго

Примечательны тем, что у обоих бондов имеется “кепочка”, то бишь ограничитель максимального купона - 22% у Саммита и 24% у Джой Мани. Будь ключ хоть 30% (увидим ли?) купоны по ним не превысят указанных лимитов. Это предусмотрительно и защищает маржу эмитентов от чрезмерных процентных расходов в случае роста базового индикатора и кредитных спредов (что мы сейчас и наблюдаем). Очевидно, что инвесторам такое условие неприятно, хотя возможно не все из них заметили эту тонкость

Сначала я подумал о профессионализме в части управления рисками у одновременно двух эмитентов, но потом увидел, что у выпусков один и тот же организатор - небезызвестная на ВДО рынке “Иволга Капитал”. Браво, няня.

Вообще, кэп часто встречается на мировом рынке. Удивительно, что эмитенты в РФ его почти не используют, как будто маржа у них всех безразмерная

Не всё золото, что блестит. В нашем случае - именно то, что блестит, не есть золото

Взял 133 наиболее ликвидных флоутера с рейтингами от ААА до ВВ- (но последних совсем мало) и посчитал корреляцию недельного падения котировок с длительностью периода до ближайшего возможного погашения, кредитным рейтингом и премией к базовому индикатору (в 72% - КС, остальное - RUONIA)

Наблюдается практически нулевая корреляция между уровнем обесценения и числом дней до ближайшего возможного погашения. То есть падали как длинные, так и относительно короткие бумаги. Гораздо заметнее корреляция с кредитным рейтингом - чем ниже рейтинг, тем сильнее снижение, корреляция 0.48. Но больше всего падение котировок коррелирует с уровнем премии к базе - коэффициент 0.65. Картинка прилагается

На первый взгляд более глубокий обвал флоутеров с высокими премиями контр-интуитивен: по идее бóльшая премия должна привлекать инвесторов и смягчать падение. Но похоже, что работает другая логика: щедрые премии лучше характеризует кредитный риск эмитента, чем формальные кредитные рейтинги, И когда эмитент с рейтингом А от АКРА и Эксперта соглашается на купон КС+4.25% по своему выпуску, он неявно признается в собственной ВДОшности. Ничего плохого в этом нет, но падение его котировок до 92% не выглядит удивительным - у ВДО свои особенности

#флоутеры

“Жалкое зрелище. Душераздирающее зрелище. Кошмар” - наверняка сказал бы ослик Иа-Иа, если бы он обозревал рынок флоутеров, а не собственный пропавший хвост

Корпоративные флоутеры - в среднем минус 1.9%. ОФЗ нового поколения - в среднем минус 0.15%, да и то за счет атипичного роста в 29023, а медианное значение - минус 0.51%. ОФЗ старого поколения - минус 0.68%

Причины скорее всего в расширении кредитных спредов и конкуренции со стороны инструментов с фиксированной доходностью (облигации, вклады) и плюс общая затоваренность рынка флоутеров

В общем надежного убежища из флоутеров не вышло. Последними редутами спокойствия остаются пожалуй фонды ликвидности и качественные бонды с фиксированными купонами и близкими (4-9 месяцев) сроками погашения

Более подробные таблицы - тут

#флоутеры

Минутка хелловиновских каламбуров и переиначивая Ницше:

Если долго вглядываться в Эбис,
Эбис начинает вглядываться в тебя

ЦБ, кажется с некоторым удивлением, фиксирует кредитный перегрев экономики - “несмотря на жесткую денежно-кредитную политику”

Но ничего удивительного

Постоянное обещание роста процентных ставок на фоне безуспешной борьбы с инфляцией стимулирует предприятия и население не сокращать кредиты, а скорее брать новые

Во-первых, если завтра ставки могут быть еще выше, то лучше взять сейчас по 25% чем через пару месяцев по 30% - хватай мешки, вокзал отходит

Во-вторых, наблюдаемая инфляция и рост зарплат (вроде бы 15-16%) снижают реальную кредитную ставку

А в-третьих, с чего мы решили, что все заемщики непременно собираются эти кредиты отдавать? Будет любопытно посмотреть как Сбербанк начнет выселять просрочивших заемщиков из их ипотечных квартир. Или как общее собрание владельцев облигаций попробует взыскать долг с условной корпорации с двумястами-тремястами миллиардами кредитов на балансе. В середине 90-х красные директора спокойно кредитовались под 150-250% годовых со словами “А что вы нам сделаете-то?”. И оказывались правы

Получается замкнутый круг, когда взвинчивание ставки приводит к нездоровому ажиотажу, росту кредитных рисков и никак не влияет на эту самую инфляцию, которая имеет совсем иную природу

Перерезать волосок может лишь тот, кто подвесил

UPD: ГТЛК нацелилась на трёхлетний выпуск с фиксированным купоном до 25%. Логично, что уж

Мы не забыли про наши исследовательские портфели

Треш-портфель c 9 сентября показывает минус 3.21%, что примерно на уровне индекса акций полной доходности Мосбиржи (-3.28%), но значительно хуже индекса IFX-Cbonds (+0.15%). Качество всё-таки решает

Портфель Mind the Gap с 3 октября показывает минус 4.45%, но индекс полной доходности Мосбиржи дал минус 8.06%. Радоваться относительно медленному падению как-то неудобно, да и срок пока небольшой, поэтому пока от выводов откажемся

Картинки с текущим состояние портфелей дам в комментариях, чтобы не портить вашу ленту очередными минусами

Доходность замещаек превысила 14% по индексу Cbonds. Предложу своё объяснение

Квазивалютные облигации привлекательны прежде всего как защита от девальвации рубля. Их рублевая доходность складывается из валютной доходности и девальвационной премии. Сейчас доходность качественных рублевых облигаций превышает 25%. Чтобы квазивалютные бумаги были на их уровне, к 14% нужно добавить ещё 10–11% на девальвацию. Это предполагает курс доллара в 107 рублей через год

Но такой курс кажется мне пока не очень вероятным. В бюджете РФ на 2025 год заложен курс 96,5 рубля. Для поддержания этого уровня у правительства есть норма обязательной продажи валютной выручки. В октябре она была снижена до 25%, но при необходимости укрепления рубля может быть легко поднята

Если такая логика верна и рубль останется относительно крепким, то доходность квазивалютных облигаций может направиться в сторону 20%, особенно на фоне навеса еврооблигаций Минфина и сомнений в механизме фиксирования валютного курса ЦБ

Впрочем, закон Мерфи никто не отменял

#замещайки

В батальной живописи есть серия картин с обобщенным названием "Пейзаж после битвы". Российский рынок флоутеров по результатам уходящей недели выглядит именно так

Полк корпоративных флоутеров показал минус 0.61%, батальоны ОФЗ нового поколения - минус 0.35% и лишь ОФЗ старого поколения в среднем удержались на том же уровне, но с большим разбросом (см диаграмму)

Корпораты пострадали почти все, лишь 14 выпусков из 134 исследуемых удержались от падения. На первом плане заметны бездыханные тела героев из ГТЛК, АФК и маленького гордого Директ-Лизинга

Но в отличие от живописи битва при флоутерах еще не закончена. После пятничного решения ЦБ по ставке падение несколько затормозилось, посмотрим, что будет дальше

#флоутеры

Флоутеры Балтийского Лизинга сегодня снижаются на 0.7-0.9% - это довольно заметные на рынке три выпуска бондов с купоном КС+230. Причина пока неясна, но облигации того же эмитента с постоянным купоном остаются стабильными. Никаких новостей - положительных или отрицательных - я пока не нашел, за исключением сообщений о регистрации очередного выпуска

Если у вас есть какие-то обоснованные предположения, то не откажите в любезности поделиться в комментариях, или можно написать в бот

UPD: завал разной степени тяжести наблюдается по всему рынку флоутеров, т.е. прошлонедельный тренд на падение флоутеров остается в силе и даже нарастает. Любопытно

Еженедельная сводка по флоутерам

🆕
+ Выборка по корпоративным бумагам увеличена до 130 наиболее ликвидных выпусков
+ Добавлен анализ ОФЗ-флоутеров старого поколения - тех, что с полугодовым ретроспективным купоном и премией к RUONIA

И?

✅ Корпоративные флоутеры - минус 0.44%, больше всех упали бумаги Вуша, ГТЛК и АФК. Лидеры - юаневая облигация Норникеля и (вы удивитесь) бонд Гарант-Инвеста - практически Мильтон и Паниковский

✅ ОФЗ нового поколения - минус 0.18%, больше всех упали 29024 и 29025, стабильными остаются ранее размещенные бумаги 29015, 29016, 29021

✅ ОФЗ старого поколения - минус 0.10%, больше всех упала 29009, лучше всех чувствует 29006 (она перешла в режим фиксированного купона, погашение через три месяца)

В такой ситуации не понимаю, зачем участвовать в первичных размещениях - проще подбирать бумаги на вторичном рынке по цена ниже номинала. Ну и фонды ликвидности начинают играть новыми красками - там нет такого безобразия, по крайней мере пока

Рынок автомобильных грузоперевозок указывает на рецессию

Объем автомобильных грузоперевозок считается опережающим экономическим индикатором и тесно связан с потребительской и производственной активностью

На картинке показана динамика на рынке основного вида грузового транспорта - FTL* (в просторечии - фуры)  по данным логистического сервиса Атракс. Начиная с весны перевозки стагнируют. Такое бывало и раньше, но обычно из-за шоков - например в 2020 (ковид) или начале 2022 - и потом быстро восстанавливались и росли дальше. Однако в этот раз замедление длится уже полгода. Одновременно падают тарифы - на 14% за 2024 г. (по индексу ATI.SU)

Теоретически это могло бы говорить о рецессии. Однако рост ВВП РФ в 2024 г ожидается на уровне 2.9% (Мировой банк) или даже 3.9% (Минэкономразвития). Прогнозы на 2025 тоже положительные

Что-то не бьется

Возможное объяснение: экономика разделилась на два сектора. Первый — ориентированный на госзаказ (например, ВПК), который процветает, и второй — коммерческий (например, строительство, ранее дававшее до 13% ВВП), который переживает рецессию из-за высоких процентных ставок, нехватки рабочей силы и роста затрат. Спад в коммерческом секторе пока компенсируется ростом в госзаказе

По одному показателю, конечно, картинку не рисуют, но интересно наблюдать за ним дальше. И еще это повод порассуждать о рынке лизинга грузового автотранспорта, чем мы скоро и займемся

* Full Trackload (FTL) - перевозка полностью загруженным автомобилем грузоподъемностью 20 т и объемом 82 м³

Данные о том, что уровень государственного долга по отношению к ВВП составляет всего 15%, часто подаются как очень позитивные для РФ. Действительно госдолг составляет порядка 30 трлн руб, а номинальный ВВП-2024 оценивается в 196 трлн. Типа это признак финансового здоровья, высокой ответственности и возможности дальше финансировать долг без ущерба для бюджетной стабильности

Ой ли?

Конечно, 15% смотрятся красиво на фоне общемирового показателя в 92%, не говоря уж о странах с более высокими значениями (не будет показывать пальцем). Но есть нюанс - большинство этих стран пока имеет возможность управлять своим долгом за счет новых заимствований как на внутренних, так и на международных рынках. Не факт, что это всегда хорошо, но как в древнем анекдоте - “инструмент то имеется”

У РФ такой возможности нет и близко, даже в части займов от “дружественных” стран. Всё, что остается Минфину, - это выжимать ресурсы из внутреннего рынка по принципу “кошечка, ну еще капельку”. План по размещению ОФЗ на 2024 буксует (хотя еще октябрь, куда торопиться), и дальнейшие таргеты по новым займам примерно на 5 трлн ежегодно выглядят несколько амбициозными с очевидными последствиями в виде дальнейшего роста процентных ставок

В общем, наиболее оптимистичный для РФ в текущих условиях предел госдолга - это вовсе не среднемировые значения, и даже не иранские 30%, а где-то в районе 16-17% ВВП

Насколько понимаю, теперь владельцем флоутеров с рейтингом ниже АА- можно стать, даже не будучи квалифицированным инвестором. Достаточно дождаться безотзывной оферты по интересующей бумаге и - вуаля - при прохождении оферты ее купон с высокой вероятностью превратится в плавающий, а такой бонд автоматически перейдет в категорию для квалов. Покупать другим неквалам его уже нельзя, но не отбирать же бумаги у текущих держателей.

Но это всё не от щедрости эмитента, а просто иначе ему оферту не пройти. Либо пройти, но с космическим (как пока кажется) купоном. Но, назначая плавающие купоны, эмитенты совершают прыжок веры - в надежде на то, что ставка скоро пойдет вниз. Интересно будет понаблюдать, сколько из них допрыгнет до таких времен

Почему я не участвую в первичке Делимобиля, почему мне нравятся короткие бонды с фиксированной ставкой, почему не все флоутеры одинаковы на вкус и ждать ли снова волны дефолтов - толкнул речь на РБК на шесть минут с 16:30

Когда пригодятся линкеры

Считаю. Доходность наиболее скорого по погашению (в 2028) линкера 52002 составляет составляет около 11%. Плюс индексация на официальную инфляцию. Доходность близкого по срокам ОФЗ-26236-ПД с фиксированным купоном составляет 19.3% Получается, что вмененная, т.е. предполагаемая в текущих доходных ставках инфляция составляет 7.5%*

Дальше у меня такая логика

Первое. Если я верую в то, что средний до 2028 ИПЦ окажется ниже 7.5%, то мне интересно смотреть на ОФЗ-ПД и зафиксировать доходность 19.3% сразу. Линкер не понятно зачем нужен.

Второе. Если я считаю, что а) ИПЦ будет выше 7.5% и б) ЦБ продолжит поддерживать высокие ставки, то у меня больше аргументов в пользу инструментов с плавающей доходностью в районе 18-22%. Линкер тоже не при чем

Третье. Если я подозреваю, что а) ИПЦ будет выше 7.5% и б) ЦБ начнет энергично снижать ставку, то вот тут как раз линкер и может сыграть. Это что-то похожее на турецкий сценарий, который пока не очень вероятен

В этой логике игнорируются разницы в ликвидности бумаг на вторичном рынке и налоги, а также то, насколько адекватно ИПЦ отражает наблюдаемую инфляцию


* (1.193/1.11-1) х 100% = 7.5%

На российском рынке корпоративные флоутеры за неделю подешевели в среднем на 0.18%

Среди падающих флоутеров наиболее заметны бумаги ГТЛК (4 из десяти наиболее упавших) и АФК Система (3 из 10). Еще примечателен свежий выпуск ВУШ-001Р-03, который спустя месяц после размещения торгуется по 97.5% несмотря на купон КС+250

ОФЗ флоутеры нового поколения в среднем остались на прежнем уровне, но продолжается падеж в сериях 21, 24 и 25

Новости наших исследовательских портфелей

Оба портфеля покашливают, почихивают и издают иные нездоровые физиологические звуки

Трэш портфель за неделю потерял 0.23%. При этом IFX-Cbonds - остался практически на прежнем месте (+0.01%), а индекс RUCBHYTR ВДО сектора ПИР от Мосбиржи потерял 0.08%. Приятная мелочь - Эксперт повысил Роделену рейтинг до ВВВ+. Это хорошая новость на фоне растущей тревожности в финансовой отрасли вообще и в лизинговой индустрии в частности. Еще пришел купон по облигации Элит-Строя (Страна-02)

Портфель Mind the gap в просадке на 3.7% (не считая дивиденды "в пути"), а бенчмарк в виде фонда Тинькофф iMOEX потерял менее 1%. Акции "Инарктики" потеряла 3% практически сразу после покупки, еще до наступления отсечки и им теперь нужно вырасти примерно на 5%, чтобы продать их в рамках выбранной стратегии. "Новабев", купленный в конце недели, также пока не спешит закрывать гэп. Наш исследователь Николай старается избегнуть ситуации “Одно неверное движение - и ты стратегический инвестор”

Завтра будет недельный обзор рынка флоутеров

#трэшпортефель #mind_the_gap_portfolio

Румынские облигации как суверенный европейский джанк

Если вы надумаете прибарахлиться суверенными облигациями в евро, то непременно заметите в терминале государственные облигации Румынии, Доходность у них составляет примерно 4-6% годовых в зависимости от срока погашения, т.е. примерно на 200-350 базисных пунктов выше чем у немецких облигаций

Отчего такая щедрость?

По прогнозам на 2024-2025 гг., румынская экономика остается одной из самых быстрорастущих в Европе. Но высокая скорость роста имеет свою цену — у Румынии одна из самых высоких инфляций среди стран ЕС, в которой она бодро соревнуется с Польшей. Вдобавок к этому, у Румынии также один из самых значительных бюджетных дефицитов в ЕС

Но в отличие от Польши, Румыния сталкивается с более высокой безработицей, что может стать ещё более проблематичным, если правительство решит ужесточить фискальную и монетарную политику для борьбы с инфляцией, что в свою очередь может замедлить экономический рост

Рекордный среди стран ЕС дефицит текущего счета давит на курс национальной валюты и повышает зависимость страны от внешнего финансирования, делая её более уязвимой к внешним экономическим шокам

Зато уровень государственного долга к ВВП в Румынии остаётся относительно умеренным по сравнению с другими европейскими странами - хоть какой-то позитив

Ну и рейтинг “ВВВ-”, последняя остановка перед настоящим джанком

Фонды флоутеров: TPAY vs SBFR

Не откладывая в долгий ящик

TPAY (Тинькоф Пассивный доход) запущен в августе 2024 г. Сейчас там числятся 42 облигационных выпуска плюс деньги на 11% портфеля суммарной стоимостью 16.5 млрд. Бонды преимущественно АА/ААА, но встречаются и Экспобанк (А, 1.43% портфеля*), Интерлизинг (А, 1.16%), Камаз (А, 2.1%), Самолет (А+, 0.61%) и даже Джи-Групп (А-. 3.9%) и МВидео (А, 1.4%). Наибольшие доли у флоутеров Алросы (5.5%), Балтийского лизинга (3 выпуска на 5%) и Трансконтейнера (4.9%). Заметна АФК Система с тремя выпусками на 3.7% портфеля. Большинство бумаг гасится в 2026-2027 гг. Комиссия - 0.99%. Текущая стоимость пая 101.3 руб. Ежемесячная выплата дохода, за сентябрь получилось 1.77 руб на пай.

SBFR (Фонд облигаций с переменным купоном) работает с января 2024. 28 выпусков и вдобавок деньги на 5% портфеля на общую стоимость 417 млн. Корпоративные бонды с рейтингом АА+/ААА занимают 71% портфеля. Более 16% составляют ОФЗ-флоутеры нового поколения, их нелегкую судьбу мы тут еженедельно обозреваем. Почти 8% приходится на обычный длинный ОФЗ-26241 с фиксированным купоном и погашением в 2032 г. - но похоже, что его используют для сделок репо. Комиссия 0.8%. Текущая стоимость пая - 11.17 руб. Доходы реинвестируются.

Доходности
за сентябрь: TPAY - 1.82%, SBFR - 1.35%,
за последние 5 дней: TPAY - 0.32%, SBFR - 0.27%

Пока что TPAY выглядит более цельным, у него понятно по какому поводу собрались. Минусы - лошадиная комиссия за управление, использование собственного индекса в качестве бенчмарка, наличие бондов с неоднозначным кредитным качеством. Ну и регулярная выплата дохода - это на любителя.

Сберовский фонд - солидный, но маленький. И неясно, почему они его не развивают. Ставка на ОФЗ флоутеры нового поколения тоже пока не выглядит удачной.

* Структуру фондов брал по данным rusetfs.com

Умер Алексей Буздалин

Профессионал без которого не состоялся бы портал Русбондс. По крайней мере в том виде, в котором мы знаем эту информационную машину

Коллега, с которым было фантастически интересно работать, и у которого можно было постоянно учиться

Просто умный, интеллигентный и добрый человек. Хотя это как раз и не бывает просто

Прощание с Алексеем состоится в прощальном зале морга ГКБ 67
10 октября в 10:30
Москва ул. Саляма Адиля, 2/44с24

Как и обещал, краткий обзор фондов ликвидности на USD

Искать их лучше по названиям ultra-short funds или money market funds - это фонды, инвестирующие в облигации или долговые обязательства с коротким (до года) или очень короткими (1-3 месяца) сроками погашения

Сегодня - про два крупнейших фонда - BIL и JPST. Они похожи по назначению, их котировки очень стабильны, с регулярными выплатами, доходности привязаны к коротким ставкам денежного рынка7 Но есть нюансы

BIL (SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF) - пассивный, следует за индексом, активы на 34 млрд USD, инвестирует в гособлигации США со сроками до погашения 1-3 месяца. Комиссия фонда - 0.14%. Доходность за последние 12 месяцев - 5.39%. Текущая стоимость доли - около 91.5 USD. Платит доход ежемесячно. За 17 лет существования котировки фонда ходили в пределах 91.3-92 USD

JPST (JPMorgan Ultra-Short Income ETF) - активно-управляемый, нацелен на максимизацию дохода, активы на 25 млрд USD, вкладывает в корпоративные бонды и иные долговые инструменты (всего около 800 позиций) инвестиционного кредитного рейтинга. Комиссия - 0.18%. Доходность за последние 12 месяцев - 6.41%. Ежемесячная выплата дохода. Начиная с запуска фонда в 2017 г. его котировки почти не покидали диапазона 50-50.86 USD, провалившись до 49.7 только в марте 2020

Но эти фонды не соответствуют требованиям UCITS, поэтому если вы резидент ЕС и не квал, то эти фонды вам скорее всего не продадут. А от тех, что продадут - поговорим в следующий раз

БПИФ на флоутеры?

Основная часть новых облигационных выпусков представлена флоутерами. Кроме того, для прохождения оферты эмитенты активно изменяют ставку купонов на плавающую. Мотивации две. Первая - фиксированный купон в этом сезоне не носят. Вторая - может быть ставка пойдет вниз (ага), и тогда начнут снижаться купонные платежи

Главный недостаток - флоутеры с рейтингом ниже АА- не предназначены для неквалифицированных инвесторов. Соответственно эмитенты не могут рассчитывать на деньги неквалов, а неквалы теряют доступ к часто вполне крепким облигациям, например рейтинга А и А+. При этом некоторые АА- эмитенты (не будем показывать пальцем) выглядят, мягко говоря, жутковато

Интересно, а почему вместо того, чтобы собирать очередной фонд ликвидности, управляющим компаниям не сделать БПИФ на флоутеры? Набирать в него облигации с плавающими купонами, основываясь не только на формальный рейтинг, но и на разумный подход. Эмитенты получили бы покупателя, а инвесторы, не только квалы, - возможность инвестировать в диверсифицированный портфель с плавающей доходностью. И доходность у него глядишь и повыше фондов ликвидности будет, а ликвидность - выше чем у отдельных бондов

На всякий случай посмотрел портфели трех облигационных БПИФов - SBGB, AKMB и INGO - флоутеров там практически не обнаружил. Но возможно такие бонды есть в других фондах - сообщите плиз, если знаете

UPD: коллеги в комментах подсказывают про SBFR и TPAY, спасибо. Первый насыщен флоутерами "инвесткласса", которые в принципе и так доступны неквалам. Второй разнообразней по составу, но с комиссий 1%

Корпоративные флоутеры подорожали в среднем на 0.09% за неделю, ОФЗ-флоутеры нового поколения подешевели в среднем на 0.14% и с очень большим разбросом

Лидеры и аутсайдеры - на диаграмме

Думаю, что широкие планы государства по размещению ОФЗ, прежде всего флоутеров, будут давить на цены ранее выпущенных ОФЗ-ПК и - рано или поздно - на корпоративные бумаги

По корпоратам брал данные по наиболее ликвидным 84 выпускам, закончившим размещение до 25.09.2024

Мусолить флоутеры, ожидать чуда при Сегеже и обозревать не всем доступные ETFы - это увлекательно. Но хочется чуть больше стёба и веселья - иначе зачем всё это?

В общем мы решили протестировать любопытную и рискованную стратегию, когда покупаются акции "под дивы" накануне гэпа и продаются сразу же после его закрытия.

Стратегию будет исследовать мой добрый приятель и коллега Николай (у нас тут все Николаи, так получилось). Для такого дела он придумал несколько правил:
✔️покупать акции компаний, по которым предстоящая дивидендная доходность не более 5%, чтобы увеличить шансы на быстрое закрытие гэпа. Типа, чем меньше времени проводишь в каждой конкретной позиции, тем ниже вероятность попасть на негативные новости и отсрочить/не закрыть див гэп
✔️избегать покупок на падении рынка, вроде летнего
✔️время "между позициями" отсиживаться в LQDT
✔️бенчмарк - фонд Тинькофф Moex

Портфель настоящий, на реальном брокерском счете, и кстати сразу на 100 тыс руб - а то в комментах жаловались на моё нищебродство в трэшпортфеле, ну так получите. Утром была куплена «Инарктика» на 50% портфеля, на вторую половину планируется «Новабев» (см скрин)
Называться портфель будет Mind the Gap, а его официальным саундтреком Николай выбрал Highway to Hell - ну, дело хозяйское

Заодно создадим спарринг-партнера для трэш-портфеля, чтобы ему жизнь медом не казалась

🚯И да, дисклеймер: портфель создан исключительно с исследовательскими/развлекательными целями, и упаси нас Зевс от раздачи рекомендаций - коллективных или индивидуальных

PS: в запасе есть еще одна идея портфеля, но она настолько безумна, что боюсь делиться ей даже с самим собой

#mind_the_gap_portfolio

Удивительное рядом - теперь от Сбера

Помнится, мы тут интересовались дисконтными облигациями. Так встречайте: Сбербанк-001Р-SBERD2 - нулевой купон, пять лет до погашения, доступен неквалам

В стакане огромный навес предложения по 50% номинала. И даже есть заявки на покупку по 49.9% и ниже . Казалось бы зачем? Ведь ее эффективная доходность к погашению при цене 49.9% номинала составляет всего 14.9% годовых, что абсурдно низко по сравнению с 17.9% у аналогичной по сроку срока ОФЗ 26242. Доходности этих бумаг сравнялись бы при цене сберовского бонда около 44% (пока игнорируем формальное различие в кредитном качестве и разницу в ликвидности)

Но есть нюанс. Концепция эффективной доходности предполагает обязательное реинвестирование промежуточных денежных потоков по той же доходности. Значит, если ставки со временем пойдут вниз, то фактическая эффективная доходность 26242 скорее всего окажется ниже, т.к. упадут спотовые ставки, по которым будут реинвестироваться ее купоны. А сберовской облигации динамика спотовых ставок абсолютно безразлична, её эффективная доходность фиксируется сразу и на весь срок погашения

Буду наблюдать за этой облигацией, любопытный кейс, хотя и не по текущим ценам

UPD: коллеги напоминают в комментах, что прибыль от сберовской бумаги теоретически подпадает под льготу на долгосрочное владение. То есть еще один абстрактный пряник по сравнению с купонной ОФЗ

Не знаю, какого результата ожидал Селигдар от эксперимента с “золотыми” облигациями, но с позиции стороннего наблюдателя и инвестора опыт не выглядит успешным

Первое. Как золотой хедж селигдаровские бонды не работают. Несмотря на рост цен на золото по фиксингу ЦБ на 21% цены на “золотые” облигаций в рублях почти не изменились, разве что прибавился крохотный (порядка 1.5%) купонный доход. Для справки: паи золотых БПИФов (GOLD, AKGD, SBGD, TGLD) подорожали на 18-22%

Второе. “Золотые” облигации забирают стоимость у держателей акций, не позволяя им зарабатывать на апсайде от роста золотых цен. При падении цен на металл металлические займы конечно сыграют в пользу компании, но вряд ли инвесторы покупают акции Селигдара в расчете комфортно переждать в них падение золотых цен

Третье. Из общения мне показалось, что даже приближенные к селигдаровским кругам специалисты не вполне понимают ценообразования “золотых” бумаг на вторичном рынке: например, 110% номинала весной и 85-87% сейчас. Загадочность может проистекать из прилагаемого пышного набора рисков: изменение цен на золото, валютного курса, фиксинга ЦБ, процентных ставок плюс риски самого Селигдара (включая специфически российские типа посадки учредителя в СИЗО)

Таким образом, “золотые” облигации всё больше похожи на высокоспекулятивный инструмент с непредсказуемой траекторией. И видимо в этом сегодня и состоит его единственная ценность - правда исключительно для любителей

На этом фоне анонсированный Селигдаром выпуск “серебрянных” облигаций (а серебро металл более волатильный и менее ликвидный) способен лишь умножить скорбь

#селигдар