王伯達觀點

<訂閱限定> 川普政策可能重新點燃美國通膨 ! ｜《關鍵報告》#324

我們在上週的報告《川普如預期當選，為什麼公債殖利率持續往上噴？》分析了，為什麼隨著川普的勝率持續提升，美國公債殖利率也越來越高？而在確定川普勝選之後，這樣的現象愈發明顯。

其中一個重要的關鍵因素，就是美國的財政狀況持續在惡化當中，而川普目前所提出的政策，很可能讓這樣的狀況進一步加劇。另一個可能的原因，就是川普的經濟政策很可能重新點燃美國的通貨膨脹， 11 月的聯準會公開市場委員會中似乎也透露了這樣的擔憂。

究竟川普的政策有哪一些可能會影響到物價？聯準會在這次公開市場委員會上又說了些什麼？美國的通膨真的有可能再起嗎？

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<訂閱限定> 川普如預期當選，為什麼公債殖利率持續往上噴？ ｜《關鍵報告》#323

美國總統選舉結束了，一如既往地是幾家歡樂幾家愁。雖然上次總統選舉拖延了好幾天才正式宣布選舉結果，甚至在公布結果後還一度出現攻陷國會山莊事件。但這次的選舉結果差距相當大，所以應該比較沒有爭議。

選舉結果最後是由共和黨的川普當選，再加上共和黨很可能橫掃美國國會，這是我們之前所說的，對於美國股市短線來說最好的結果。

但長期來看呢？

賀錦麗之所以不受股市歡迎，是因為她提出了對富人與企業加稅，甚至考慮加徵未實現資本利得稅，同一時間，歐洲國家在近期也頻頻推出了加稅政策，因為這些國家在疫情期間都舉借了大量債務，現在也到了該還債的時候。

相對來說，川普則是計劃延長他在 2017 年推出的減稅案，甚至要進一步降低企業所得稅與其他相關稅負，這一來一往之間，美國似乎要走出一條與其他國家相當不同的財政道路。

這是美國公債殖利率持續往上噴的關鍵因素嗎？

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<訂閱限定> 台積電一個人的武林，前景是否萬里無雲？

近期適逢財報季，各家公司紛紛揭露了最新的財報數據與未來展望。其中，台灣的台積電再度繳出了亮眼成績單，不論是營收、毛利率或資本支出都超越市場預期，也讓該公司股價再度刷新了歷史新高。

相對來說，同樣在半導體領域佔據關鍵地位的艾司摩爾（ASML），第三季新增訂單總額為 26 億歐元，只有市場預期的一半，而 2025 年的營收預期與毛利率也同 步的向下修正。

為什麼同屬於半導體產業的上下游龍頭，卻會有如此截然不同的結果？半導體產業是否已經成為台積電一個人的武林？這表示台積電的前景會是萬里無雲嗎？

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<訂閱限定> 中國財政刺激方案來了，但市場似乎不買單？！ ｜《關鍵報告》#320

中國政府在九月底推出了一系列的刺激經濟政策，例如包括降息、降準、降存量房貸利率、降頭期款比例、支持保險入市、支持併購重組、支持市值管理、支持貸款回購等等，幾乎都是集中在寬鬆貨幣與支撐股市的政策。

雖然這樣的刺激政策在短短幾週內推動了中國股市大幅上漲，但我們在報告中多次提到，股市上漲只是成功的第一步，接下來才是最困難的部分。果不其然，中國股市在那之後開始進入回檔。

而中國財政部近期終於推出了財政刺激方案，但宣布過後，中國股市似乎仍不領情？究竟改善中國經濟的困難點在哪裡？後續會否有更多的刺激計畫？而大規模的刺激計畫如果出爐，可能會有什麼影響呢？

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<訂閱限定>中國大規模刺激後可能的蝴蝶效應！

中國上海股市在十一國慶長假之後，出現了短暫補漲效應。主要原因是長假期間的香港股市漲勢凌厲，海外的中國 ETF 也出現不小漲幅，有些 ETF 甚至出現了明顯不合理的溢價，例如台灣的 00887 永豐科技 50 大的溢價幅度就一度超過 200% ，這就給了市場資金買進現貨的誘因與套利空間。

從中國十一長假期間的旅遊及房地產數據來看，中國本波刺激效應似乎已經從股票市場擴散到零售銷售與房地產銷售。當然，實際的數據可能要等到下個月正式公布時才能得知，但我們或許可以進一步思考，如果中國這一波刺激政策真的讓中國經濟觸底反彈，那會帶來什麼樣的蝴蝶效應呢？

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<訂閱限定> 中國貨幣增速創三十年新低！迫使央行送出大禮包！ ｜《關鍵報告》#317

中國近期公布了八月份社會融資數據，其中，在貨幣供給部分，M2 年增率 6.3%、M1 年增率 -7.3%，前者是四十年來的歷史次低，後者則是四十年來的歷史新低紀錄。相對於台灣房貸總額已經接近法律規定上限，現階段已經是一貸難求，中國則是頻頻出現提前償還房貸現象。

而這樣的經濟數據迫使中國人民銀行推出一連串的政策。包括降息、降準、降存量房貸利率、降頭期款比例、支持保險入市、支持併購重組、支持市值管理、支持貸款回購等等。

不管從什麼角度來看，現階段的中國經濟都已經陷入困境。那麼，這其中的關鍵問題究竟是什麼？央行的大禮包能夠讓中國走出這樣的局面嗎？

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<訂閱限定>落後曲線，聯準會這次決定先發制人，一次給你兩碼！ ｜《關鍵報告》#316

聯準會一直以來都被市場批評決策落後於曲線，翻譯成白話文就是他們的行動總是慢一拍。最近的案例就是他們在 2020 年到 2021 年間，一直認為通貨膨脹只是暫時的，直到 2022 年眼見通膨已經失控，才緊急採取大幅升息與縮表，試圖控制通膨。

但這一次，聯準會很顯然的是走在經濟數據前面了。

我們在上週報告中曾經提過，以過去經驗來看，聯準會單次降息超過一碼的次數並不算是太多，幾乎都是總體經濟或是就業市場明顯出現惡化才會這麼做。像是 2020 年 3 月、2007 年 9 月以及 2001 年 1 月。

而這一次很明顯的並不是如此。

那麼，為什麼聯準會要在這個時間點降息？這會是一連串降息的開始嗎？我們應該要觀察哪些可能的變化呢？

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<訂閱限定> 鮑爾會否在中秋節送上大禮？ ｜《關鍵報告》#315

明天就是一年一度的中秋節了，先在這裡祝大家中秋節快樂，闔家平安！

而就在我們烤肉、吃月餅、慶祝中秋節的時候，美國聯準會正準備召開今年最重要的一場公開市場委員會。如果沒有意外的話，聯準會在這次會議上應該會正式啟動降息循環。根據 FED Watch 的數據顯示，75% 的交易者認為會降息一碼，同時也有 25% 的交易者認為，鮑爾將會送上中秋節大禮，降息兩碼。

聯準會是否有可能在本週一次降息兩碼？從過去經驗來看，如果聯準會一次降息兩碼，對股市來說會否是一劑強心針？近期美國殖利率曲線解除了長達兩年的倒掛，這又代表了什麼呢？

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<訂閱限定> 低利率、長天期的房屋貸款，沒了？！ ｜《關鍵報告》#314

我們在 2023 年第二季的報告中曾經提到：

在成交量與供應量持續萎縮、明年又有總統大選不確定性影響下，我們認為現階段仍是自住購屋者可以積極看屋、議價的時間點。

因為這一輪的緊縮循環已經接近尾聲，而台灣政府近期又推出了「新青年安心成家房貸」，除了貸款期限長達 40 年之外，更有 5 年寬限期，這可能會讓每月的房貸負擔額更接近目前市場的租金水平，並吸引更多租屋族群投入到首度購屋市場。

一年過去了，只能說新青安威力確實驚人。不僅推高了房價，也讓台灣罕見的出現「錢荒」，也就是申請房貸需要排隊，還不一定會有額度的狀況。

針對這樣的狀況，政府各部會緊急澄清並沒有「限貸令」，那麼，究竟為什麼會有這樣的現象？可能會持續多久？又會有什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定>鮑爾說：降息時機已到，勿空？！ ｜《關鍵報告》#313

一直以來，Jackson Hole 全球央行年會，都是市場一窺各國央行未來長期政策走向的最好時間點，而其中最重要的，自然就是美國聯準會了。也正是在四年前的全球央行年會上，聯準會主席鮑爾提出了聯準會「長期通膨率 2%」的目標，將會修改為追求「一段時間內平均通膨率 2%」。這是因為當時通膨低迷，所以聯準會開始接受通膨在一定時間內高於 2%，以達到平均通膨 2% 的目標。

但諷刺的是，四年後的現在，聯準會卻是在與通膨對抗。同時，也沒有讓通膨繼續停留在 2% 之上一段時間，而是在九月份就可能會開始降息。

然而，在美國股市、房市與房租都處在歷史高點附近的現在，聯準會準備啟動降息循環，這究竟是好事還是壞事呢？有哪些可能的變化，是我們應該要注意的呢？

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<訂閱限定>人工智慧、資本主義與社會主義 ｜《關鍵報告》#312

自 ChatGPT 在 2022 年年底問世以來，人工智慧發展在這不到兩年的時間內出現了飛躍式的進步。雖然不是每個人都能夠立即感受到這樣的衝擊，但在人工智慧影響所及行業，都出現了劇烈變動，例如在翻譯、編輯、文字跟語音交互轉錄、程式設計等等領域，都出現了生產力大幅提升，並引發了裁員與人力縮減等情形。

而 Google 前執行長 Eric Schmidt 近期在史丹佛大學的一場對談，更是認為人工智慧的發展，其影響所及已經到了國家發展層面，並且直接點名美國與中國就是全世界人工智慧發展的兩個最有力競爭者。

隨著人工智慧的快速發展，其影響將會擴及各個國家、產業與個人，那麼，這會對不同政治與社會制度的國家經濟發展會產生什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定>為什麼壞消息開始成為真正的壞消息？ ｜《關鍵報告》#311

全球股市在過去這兩年多以來處在一種反直覺狀態，也就是發布的經濟數據越糟，股市表現就會相對較好，出現一種「經濟的壞消息就是股市好消息」的現象。這是因為過去這兩年多來，全球多數時間都處在貨幣緊縮環境，也因此，如果出現經濟數據的壞消息，市場便會預期，各國央行是否會開始放緩緊縮腳步，甚至反手降息。

然而這個慣性卻在近期開始出現轉變。

美國近期公布了七月份的就業數據，失業率意外的高於預期，上升到了 4.3%；每小時工資年增率則是下降至 3.63%。如果就過去這兩年的慣性來看，這應該是對股市相當友好的經濟數據。因為就業市場開始降溫，而薪資通膨似乎出現緩解，這為聯準會的貨幣政策轉向創造了一個良好環境。

但實際上的狀況卻不是如此，數據公布當日美股出現明顯下跌。那麼，如果壞消息開始成為壞消息之後，我們該要如何應對呢？

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<訂閱限定> 日本央行升息，觸發套利交易清算之後 ｜《關鍵報告》#310

最近適逢暑假，很多人已經出國或準備要出國玩，而日本絕對是台灣民眾出遊的首選國家之一。只不過在過去短短一個月內，赴日旅遊的成本可能就增加了 10%。因為在聯準會持續釋出可能降息的風向時，日本央行則是於七月底再次升息一碼，這讓日圓兌美元在過去的一個月內上漲了超過 10%。

日本央行的貨幣政策轉向不僅影響了日圓，更是對日本股市，甚至是全球股市產生了顯著影響。日經 225 指數在上週曾單日下跌超過 10%，盤中多次熔斷，一個月內更是下跌了超過 20%，同期間的全球股市也多難以倖免。

日本央行在這次的利率會議上究竟做了些什麼？為什麼會對全世界金融市場產生這麼大的影響？而日本央行會因此調整他們的政策嗎？

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<訂閱限定> 景氣亮紅燈，股市亮綠燈！ ｜《關鍵報告》#309

台灣國家發展委員會在七月底公布了六月的景氣對策燈號，雖然這是每個月的例行公事，但是這一次有點不一樣，因為這是自 2021 年 12 月以來，睽違了兩年半的第一個紅燈。

我們在《台灣央行突襲升息，通膨風暴即將來襲？》這篇報告曾經提到，台灣的超額儲蓄現象，是推升股市與房市的主要因素之一，但相對的，這也可能帶來通膨與景氣過熱問題。根據主計處的最新預測，2024 年的超額儲蓄率將會上修至 16.7%，是 2021 年以來新高，而 2021 年也就是上一輪景氣對策燈號亮出紅燈的那一年。

那麼，景氣對策燈號亮紅燈與創新高的超額儲蓄，會如何影響股票市場呢？

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<訂閱限定> 人工智慧漲勢是否已到臨界點？ ｜《關鍵報告》#308

半導體族群在近期出現了較大幅度波動。一部分原因是傳聞拜登政府將對中國半導體產業採取更為嚴厲的管制措施；另一方面，有很高機率在年底重返白宮的川普，則是在彭博社的專訪中提到對於台灣半導體產業的看法，認為台灣從美國手中奪走了晶片業務，應該對台灣課徵關稅或收取保護費。

雖然這些都還沒有真正實現，或是僅止於傳聞階段，但相關產業的股價很明顯的已經受到影響。

另一個影響到半導體族群股價的因素，或許就是人工智慧泡沫化的言論不斷。主要觀點著重於這些公司投入了巨額資本支出來累積算力，但終端應用卻還沒有廣泛普及，那麼，他們要怎麼樣回收這筆投資？

這些論點是否有所根據？我們應該要如何看待政治面與基本面對人工智慧帶來的影響呢？

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<訂閱限定> 如果聯準會開始啟動降息循環？ ｜《關鍵報告》#307

在六月份的就業報告及通膨數據公布之後，市場對於聯準會的降息預期繼續上升。根據芝加哥商品交易所的 FedWatch 來看，交易員預期九月份的降息機率已經超過 90%。

聯準會的官員們近期也對這些數據做出回應。聯準會主席鮑爾在國會聽證會上暗示，降息的條件幾乎已經成熟，並在近期的訪問中提到，最近三份通膨報告是「相當不錯的」進展。舊金山聯邦銀行總裁戴莉表示，近期通膨數據令人鬆了一口氣，預計物價壓力和就業市場的進一步疲軟將成為降息的依據。芝加哥聯邦銀行總裁古爾斯比稱這些數據為「非常好」，增強了他對聯準會實現 2% 通膨目標的信心。

這樣看來，聯準會在九月份降息應該是高機率事件，甚至有可能出人意料的在七月份就啟動。那麼，從過去經驗來看，聯準會降息之後會發生什麼呢？

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<訂閱限定>中國人民銀行試圖拉高公債利率，但為什麼呢？

中國人民銀行近期推出了多項前所未有的措施，例如向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，這首度給了人民銀行在市場上放空公債的權力。另一方面，中國人民銀行表示，即日起將根據市場狀況展開臨時正回購與臨時逆回購，而這是自 2014 年以來，相隔十年之後首次重啟正回購。

不管是國債借入操作或是正回購，基本上都是會推升公債殖利率與市場利率的措施，但為什麼中國人民銀行會想要在這個時間點推升利率呢？舉債成本不是越低越好嗎？這樣的政策對中國股市會有什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定> 美國總統選舉可能已經提前結束！

雖然美國總統選舉要到今年年底才會舉行，但在經過六月底的候選人辯論之後，這場選舉可能已經提前結束了。即便川普表現得沒有非常理想，但拜登的表現，更是令選民們擔心，他是否有足夠的行為能力能夠繼續擔任四年的美國總統。

從目前的民調數據來看，除非民主黨在 11 月選舉前更換候選人，或是在 9 月份的辯論扳回一城，否則，川普將有很高的機率重回白宮。

這會帶來明顯影響，因為共和黨與民主黨在政策方向上本來就有顯著差異。尤其是川普，更是經常會有出人意料之舉。如果大家還有印象的話，川普在 2017 年初正式就職，然後就在 2018 年初發動了對中國的貿易戰直到現在。

若川普在年底當選，有哪些政策轉變是我們需要留意的？川普還能夠對外繼續對中國加徵關稅，對內繼續向企業與個人減稅嗎？這又會帶來什麼影響呢？

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<訂閱限定>AI 存量市場的「馬太效應」！

我們在上一篇報告中分析了人工智慧的增量市場。對於投資者而言，增量市場一般來說是會比存量市場更為重要的。因為增量市場有高度成長空間，股票市場通常很願意給出較高估值，所以過去的增量市場從鐵路、汽車到現代的個人電腦、網際網路、智慧型手機等等，都一度是當時市場追捧的熱點，當然也有很大一部分最終釀成了泡沫。

相對來說，存量市場因為缺乏成長性，所以市場一般不會給予較高的本益比，但存量市場通常在經過競爭與整併後，最終只會剩下少數幾家公司壟斷市場，這麼一來，即便沒有高度成長性與高估值，但卻很可能是合適的價值投資標的。

那麼，哪些存量市場可能會因為人工智慧發展而出現新機會？這對既有的存量市場會產生什麼樣的影響？整體競爭環境又會有什麼樣的演變呢？

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<訂閱限定>歐洲向右轉，全球化向後退！

2024 年是全世界超級大選年，有超過 60 個國家，一半以上的人口要投票選出下一任政府。近期剛結束選舉的國家，像是印度與墨西哥，都出現選舉結果不如預期，造成股、債、匯三殺的局面。

而最新對於金融市場產生明顯衝擊的就是歐洲議會選舉，雖然總體來看是中間偏右，但極右派席次又較上一次選舉進一步增加，其中，法國是歐盟議會中，極右派議員增加席次最多的國家。

法國總統馬克宏因此提前解散法國國會，這是法國近 27 年來的第一次。法國股市因此在短短幾天內跌掉全年漲幅，法國與德國公債利差則是創下七年來新高。

究竟極右派是什麼？為什麼近年來會快速崛起？而這又對全球經濟會有什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定> 人工智慧繼續前行，但增量市場在哪裡？

Nvidia 在近期公布了最新財報與財務預測，超越市場預期似乎已經是這家公司過去這兩年的家常便飯了，也因此，該公司股價持續創下歷史新高，而分拆股票的消息更是刺激股價進一步上漲，畢竟就過去經驗來看，拆股在多數狀況下對股價是有正面幫助的。

就在一個禮拜之後，馬斯克的 xAI 宣布結束新一輪融資，融資金額來到驚人的 60 億美元。馬斯克隨即提到，他們將會購買大量 NVIDIA H100 GPU，打造一個「運算超級工廠」。近期在台灣舉辦的 Computex，也都是圍繞著人工智慧相關話題，例如各家品牌大廠搶著定義的 AI PC，而蘋果 WWDC 2024 更是以 Apple Intelligence，AI 作為主軸。

但同一時間，中國的大型語言模型（LLM）則是相繼在調降價格，Google 也將要把 Gemini 內建至 Chrome，終端能夠創造利潤的殺手級應用服務似乎還沒有出現，許多大型語言模型仍然處在燒錢換用戶階段。

那麼，隨著人工智慧產業投資熱潮持續發生，有哪些被低估的領域值得關注？有哪些市場可能沒有表面上看起來的那麼有價值呢？

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<訂閱限定> 大國博弈，通膨美國，通縮中國

聯準會最新的會議紀要提到，有數位官員表示，如果通膨風險再現，他們願意進一步收緊政策。而就在聯準會初次降息還遙遙無期，美國十年期公債殖利率仍停留在 4% 以上的這個時候，中國政府開始發行超長期特別國債。近期發行的 20 年期與 30 年期公債，都在短時間內銷售完畢，並且在掛牌當日就有著相當亮眼的漲幅。

之所以會有這樣的現象，其實與過去這一年多來美國通膨、中國通縮的經濟環境，有著高度相關。

那麼，就過去經驗來看，究竟是通膨還是通縮對於一個國家的發展會更為有利？以現代經濟學的觀點來看，通膨與通縮，哪一個會是更為艱困的局面？這樣的大國博弈，最後可能會如何演變呢？

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<訂閱限定> 中國推出樓市新政，最大風險已經解除？

中國在近期召開了《全國切實做好保交房工作視訊會議》，會後發布了多項房地產相關政策，統稱為「樓市新政」。我們在三月份的報告《中國在兩會中傳遞了什麼訊息？》中提到：

在這次兩會中對於如何改善房地產市場的訊息並不多，比較特別的或許是刪除了「房子是用來住的，不是用來炒的」這句話，也就是「房住不炒」的這個口號。

這個口號是從 2016 年開始使用的，而這也是自 2019 年以來第一次在兩會的工作報告中沒有提到這句話，這表示，現在的中國更希望的可能是穩定房地產市場的發展。

所以，從這樣的角度來看，中國政府可能會持續釋出更多政策，以讓房地產市場出現穩定且有序的調整過程。

兩個月過去了，我們現在可以看到中國政府確實推出了更多支持房地產政策。那麼，「樓市新政」是什麼？它是否能夠解決中國房地產目前的問題？這又可能會衍生什麼新的問題呢？

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