Econ Papers

Активы и обязательства США из Dahlquist et al (2022). Активы состоят по большей части из акций, обязательства из долга. США как будто занимает у остального мира на рискованные вложения, выполняя роль мирового финансиста. На роль мирового страховщика это мало похоже, потому что США в кризис богатеют относительно остальных.

Вложения более рискованные не только из-за дихотомии акции-долг. Другая причина в том, что долг деноминирован в долларах, а акции торгуются в местных валютах, которые в рецессии дополнительно дешевеют. Кроме того, долг обычно более ликвиден, и часть "непомерной привилегии" приходится на премию за ликвидность. Сама премия по оценке Gourinchas et al (2017) составляет 2-3% в год (учитывая и хорошие, и плохие времена).

Доля США в мировом богатстве по оценке Dahlquist et al (2022). Здесь в качестве остального мира приводятся другие развитые страны. В кризис 2008 года доля выросла за счёт подорожания доллара и более сильного падения на рынках вне США.

США как мировой страховщик

Америка занимает у других стран в относительно безопасных инструментах и покупает за границей рискованные активы. Во время рецессий американские инвесторы теряют на иностранных вложениях гораздо больше, чем иностранцы теряют на американских бумагах. Зато в хорошие времена американский портфель зарабатывает премию, похожую на страховые взносы.

Gourinchas et al (2017) называют потери, которые США несёт во время рецессий из-за роли мирового страховщика, “непомерной ношей”. Это отсылка к известному французскому мему “непомерные привилегии” из 60-х годов. Современное понимание “непомерных привилегий” в том, что США могут поддерживать вечный дефицит торгового баланса. Их внешний портфель зарабатывает премию за риск, которую они тратят на импорт в дополнение к экспортным доходам. Так можно систематически потреблять больше, чем производить.

По оценкам Gourinchas et al (2017), в кризис 2008 года перераспределение богатства от США к остальному миру составило 17% американского ВВП. Это похоже на большую страховую выплату, которая оправдывает премию за риск, существующую в годы роста – США в среднем зарабатывает на 2-3% больше на своих активах, чем выплачивает по своим обязательствам. Но как эта “страховая выплата” выглядит на самом деле?

На самом деле это было просто изменение внешней позиции. Чистые обязательства США перед миром выросли на 17% их ВВП, и большая часть этого роста приходится просто на изменение цен. США на бумаге потеряли на иностранных активах гораздо больше денег, чем иностранцы на американских. При этом доллар подорожал по отношению к другим валютам почти на 20%. Dahlquist et al (2022) показывают, что в результате доля США в мировом богатстве даже выросла.

Причина в том, что вложения внутри страны в мире гораздо больше зарубежных вложений. Внутренний рынок нужно учитывать. Да, американцы потеряли деньги на вложениях в другие страны, но и иностранные инвесторы потеряли деньги на вложениях в свои страны. При этом американцы на собственно американских активах потеряли сильно меньше. Разница в падении цен была настолько большой, что перекрыла потери в 17% ВВП, и США вышли из кризиса относительно богаче всех остальных.

Какие ещё глобальные факторы двигают потоки капитала? Цены на сырьё. Второй по важности фактор скоррелирован с ценами на экспортируемые товары. Когда нефть и другие материалы дорожают, экспортёры становятся богаче и складируют часть прибыли в ценных бумагах других стран. Развивающиеся страны зависят от этого фактора сильнее, чем развитые. Первый фактор (премия за риск, курс доллара, финансовые условия) синхронизирован с потоками капитала в развитых странах, а воторой (цены на нефть и металлы) синхронизирован с потоками капитала в развивающихся.

Отток капитала бывает чистый и валовый. Если иностранные инвесторы продали ваших активов на 100 долларов, а ваши инвесторы продали инсторанных активов на 80, будет чистый отток 20 долларов. Такой же чистый отток получится если иностранные инвесторы продадут ваших активов на 20 долларов, а ваши инвесторы не поменяют свои позиции за границей. Какой из этих двух сценариев ближе к реальности?

Первый. В реальности валовые потоки не только гораздо больше чистых, они гораздо более волатильны, чем чистые. Когда иностранные инвесторы продают ценные бумаги, их покупают местные инвесторы, которые для этого часто продают свои ценные бумаги за границей. В результате у каждой отдельной страны могут одновременно упасть обязательства перед нерезидентами и зарубежные активы, но не будет чистых оттоков или притоков капитала.

Так происходит не везде. Barrot & Serven (2018) измерили валовые и чистые потоки в разных странах. В развитых странах валовые потоки более интенсивны: в среднем 12% от ВВП в год. При этом валовые притоки и оттоки скоррелированы на 90%. В развивающихся странах валовые потоки составляют всего 6% от ВВП, но и корреляция меньше – до 50%.

Получается, что из развитых стран в плохие времена забирают гораздо больше денег. Но местные инвесторы компенсируют это тем, что сами возвращают свои деньги из-за границы и покупают бумаги, которые иностранцы хотят продать. Чистого оттока капитала почти не происходит. В развивающихся странах местные инвесторы часто бегут вместе с нерезидентами, что сильно бьёт по ценам активов и заставляет страну меньше импортировать.

Глобальный финансовый цикл

Международные потоки капитала и цены активов в разных странах частично синхронизируются. Отток капитала и падение цен может происходить одновременно во всех частях света по причинам, не связанным с конкретной страной. Miranda-Agrippino & Rey (2021) обозревают большой пласт литературы, которая пытается понять, насколько общемировые факторы важны по сравнению с тем, что происходит в отдельных странах.

Один глобальный фактор отвечает за четверть всей вариации в стоимости активов в разных странах. Этот фактор коррелирует с переменными, которые показывают мировые аппетиты к риску и активность финансовой системы (спреды, плечо, объёмы). Он растёт в хорошие времена, когда легко брать и давать в долг, доллар дешёвый, и инвесторы не требуют большой премии за риск. Статитстически, вместе с ним в основном растут цены на активы.

В потоках капитала тоже есть главные факторы, которые отвечают за большую часть вариации. В частности, два из них объясняют почти треть всех оттоков и притоков капитала. Первый коррелирует с ценами на активы: в хорошие времена активы дорожают, а страны наращивают свои инвестиции друг в друга. В плохие времена внешние инвестиции падают: инвесторы массово забирают свои деньги из других стран. Статистически, в это же время растёт премия за риск, дорожает доллар, и обесцениваются активы по всему миру.

Главный фактор в ценах активов и потоках капитала. Снижался в 2008 году, потом восстанавливался до европейского долгового кризиса, потом восстанавливался опять до ужесточения американской денежной политики в 2015-2016 годах. На самом деле, судя по этим данным, для падения хватило угрозы ужесточения политики.

Некоторые крупные компании и страны, которые в них вкладываются. Акции вместе с облигациями.

Разбивка иностранных инвестиций в китайские акции (с) и облигации (д) по странам, в которых зарегистрирована фирма, неподсредственно выпустившая бумагу.

Доля выпущенных в налоговых гаванях акций (а) и облигаций (б), приходящяяся на компании, аффилированные с китайскими фирмами. Доля недавно выросла до 60% среди акций и 20% среди облигаций.

Сколько американских денег в Китае

Больше, чем можно подумать, глядя на стандартные данные. Китайские компании активно используют оффшоры для привлечения инвестиций. Если американский фонд купит акции ирландской дочерней компании китайской фирмы, в стандартных данных это запишется как инвестиции в Ирландию, хотя деньги на самом деле окольными путями попадают в Китай. В налоговых гаванях выпускают много ценных бумаг, поэтому данные по потокам капитала нужно корректировать.

Clayton et al (2023) измерили объём инвестиций в Китай, проходящий через налоговые гавани. К концу 2020 года 60% всех акций, выпущенных в этих оффшорах, можно отнести к китайским материнским компаниям. Каймановы острова – абсолютный лидер. Британские Виргинские острова вместе с Каймановыми островами лидируют по выпуску китайских облигаций.

Вообще из акций, которыми владеют иностранцы, собственно в Китае выпущено меньше четверти. Из облигаций – чуть больше трети. Корректировка на оффшоры сильно меняет оценку того, сколько США и Еврозона инвестируют в Китай. В другой своей статье авторы подсчитали, что в 2017 году американские инвесторы на самом деле держали 700 миллиардов в китайских акциях, когда стандартная статистика показывает 150 миллиардов. Инвесторы из Еврозоны владели акциями на 300 миллиардов, а не 100.

Обратный процесс, то есть увеличение резервов, происходит когда Федеральная Резервная Система за резервы покупает у банков облигации. Часто эта денежная политика проводится одновременно с фискальными событиями. Например, в 2020 году, во время пандемии, у казначейства накопилось 1.5 триллиона долларов после выпуска облигаций. Эти деньги предназначались для стимулирующих выплат. Так как госрасходы нельзя финансировать за счёт центрального банка (это плохая практика), облигации продали частному сектору. Но сами стимулирующие выплаты были постепенными, поэтому деньги долго лежали на счету казначейства и были фактически изъяты из банковских резервов. Чтобы предотвратить связанные с этим платёжные трудности, центральный банк из этих свежих 1.5 триллионов облигаций выкупил у рынка 3 триллиона. Недостатка резервов не случилось.

Как уничтожаются деньги? Выплата кредита уничтожает деньги, потому что кредит взаимозасчитывается с соответствующим вкладом. Покупка облигаций или акций, выпущенных банком, уничтожает деньги, потому что в обмен на эти бумаги банк обнуляет вклад покупателя. Парадоксально, докапитализация банков напрямую снижает денежную массу. Но это прямой эффект, вторичные эффекты работают по-другому.

Объём резервов банковской системы тоже влияет на предложение денег. Чем меньше резервов, тем менее охотно банки создают деньги, потому что больше опасаются оттоков депозитов в виде обычных платежей, которые соверщают их клиенты. Поэтому денежную массу может уменьшить уплата налогов.

В США у федерального казначейства счёт в центральном банке. Поэтому каждый доллар уплаченных налогов – это минус один доллар резервов. То же самое с каждым долларом, уплаченным за новые казначейские облигации. Correa et al (2020) нашли значительную связь между балансом американского казначейства на его счету в ФРС и спредами на денежном рынке, причём не только в США, но и в Европе и Японии.

Производство денег. Баланс центрального банка в процессе не меняется. У банка одновременно появляются новые активы (кредит) и обязательства (вклад). У потребителя то же самое, новые активы (вклад) и новые обязательства (кредит).

Как создаются деньги

Квартальный бюллетень Банка Англии в марте 2014 рассказывал о том, как создаются деньги. О банках часто думают как о простых посредниках, которые берут деньги клиентов и превращают их в кредиты. На самом деле банки не нуждаются во вкладах, чтобы давать в долг. Наоборот, выдавая кредит, они просто приписывают деньги на счету клиента, создавая вклад. Деньги появляются буквально из ниоткуда.

Почему эти деньги – не просто набор цифр в компьютере? Потому что заёмщик может на них что-нибудь купить. Банк покупателя обязуется рассчитаться с банком продавца, используя другие, межбанковские инструменты (например, резервы). Конечно, создавая деньги на счету клиента, банк рассчитывает, что сможет рассчитаться со всеми другими банками, куда этот клиент направит деньги. Это создаёт дисциплину в производстве денег, не давая слишком раздувать вклады.

Чтобы не оказаться несостоятельным, банк может попытаться ограничить отток депозитов. Например, их можно принимать на время, не давая постоянного доступа к деньгам. Такие вклады должны платить проценты, потому что клиентам нужна компенсация за пониженную ликвидность. Спрос на кредиты тоже чувствителен к ставке. Чтобы больше дать в долг, нужно меньше зарабатывать на процентах. Разница между ставками на кредиты и вклады составляет прибыль банка, поэтому она не может опускаться слишком низко. Так производство денег регулируется с помощью рынка.

Центральный банк тоже влияет на производство денег. Он устанавливает ставки и регулирует количество резервов. Если резервов много, банки создают больше денег, потому что меньше боятся не рассчитаться с другими банками, когда их клиенты за что-то платят. Резервы центральный банк может создавать, например, в обмен на облигации в ходе количественного смягчения.

Конечно, нельзя сделать банки полностью непрозрачными. Частично эта задача решается анонимностью при выдаче кредитов последней надежды. Gorton and Ordonez (2020) объясняют это в простой модели. Если публично объявлять всем, что конкретный банк обратился за помощью к регулятору, люди заберут из него все вклады. Скорее всего, зная об этом, банк к регулятору просто не обратится. Анонимность помогает бороться со стигмой.

Кредит последней надежды от регулятора – это ещё один способ помешать нереализованным убыткам уничтожить банк. Такие кредиты выдаются под залог. Залогом обычно выступают те самые бумаги, которые недавно обесценились из-за повышения ставок. Но регулятор сам устанавливает правила. Он может проигнорировать падение цены и одолжить столько денег, сколько бумаги заплатят в конечном итоге, а не сколько они сейчас стоят на рынке. Так сейчас и происходит.

Эта инновация вызывает много споров. Федеральная резезрвная система (а значит, и Казначейство) взяла на себя риск. Если будет дефолт по такому кредиту последней надежды, у ФРС на руках будут облигации, которые стоят меньше, чем ФРС потеряет денег.

Конечно, у ФРС не должно быть проблем с тем, чтобы просто держать эти бумаги до последней выплаты и получить все платежи. Но эти платежи будут сильно отложены на фоне высоких ставок, то есть высокой цены на время (по этой причине бумаги сейчас и стоят так мало).

В итоге, если ФРС продаст облигации, она потеряет деньги. Если не продаст, то получится незапланированное и очень щедрое количественное смягчение за счёт налогоплательщиков, хотя вообще сейчас ФРС пытается бороться с инфляцией.

Виноваты ли вкладчики в том, что дали денег плохому банку? Вклады им в результате вернули, даже тем, кто не вписывался в потолок страхования. Создаёт ли это плохие стимулы для вкладчиков в будущем?

Стимул игнорировать риски, которые берёт на себя банк, нельзя считать чем-то однозначно плохим. У вкладчиков есть потребность в удобном кошельке и есть потребность не тратить внимание на изучение отчётности. Для общества было бы хорошо, если бы миллиарды вкладчиков могли бы потратить время на что-то другое. Взаимозаменяемые депозиты – это удобно, и большинство из нас и так воспринимает их как взаимозаменяемые, в точности как деньги.

Как это обеспечить? Есть одна очень старая идея. Если вклады – это и правда деньги, банки должны быть непрозрачными. В идеальном мире можно было бы, например, заставить банки вкладываться в основном в хорошие бумаги, откладывать резервы для разумных потерь, одалживать им деньги во время кризиса, и главное – разрешить не рассказывать владчикам о нефиксированных убытках.

Если у банков качественные активы, страшна только паника вкладчиков. Если вкладчикам не давать повод, паники не будет. Сейчас банкам парадоксально разрешают игнорировать нереализованные убытки при подсчёте капитала, как будто о них не надо рассказывать, но рассказывать заставляют.

Каких рисков набрал SVB? Во-первых, процентный риск. Когда-то он закупил хороших, но долгосрочных бумаг, которые сильно подешевели при высоких ставках. Этот риск существует всегда, и финансовые компании всегда его берут.

В банковском бизнесе он частично уравновешивается так называемой депозитной франшизой. Вкладчикам не всегда интересно получать максимально возможный процент, иногда они не хотят изучать рынок, иногда они просто хотят иметь удобный кошелёк. По вкладам можно платить низкие ставки и, что даже лучше, можно платить старые ставки. Это удобно, когда получаешь старые, низкие ставки на активы.

Так вот у SVB была очень рискованная база вкладчиков. Это небольшие предприниматели, которые знают о потолке страхования вкладов в 250 000 и не вписываются в него. Ещё они хорошо информированы благодаря твиттеру и готовы действовать быстро.

И главный риск не в том, что предприниматели могут забрать деньги. Банку не должны быть страшны спорадические оттоки вкладов. Бизнес, который держит свои деньги в SVB, всё время кому-то платит, поэтому деньги уходят и приходят случайным образом. Нельзя, чтобы это происходило одновременно. Главным риском была корреляция в поведении вкладчиков, потому что их база оказалась слишком узкой.

Виртуальные потери и бегство вкладчиков

Неделю назад из-за панического вывода вкладов обанкротился Silicon Valley Bank. Почему вкладчики решили забрать деньги? Толчком послужили незафиксированные потери банка. Рыночная стоимость его активов упала, и вкладчикам показалось, что они останутся без денег, если не заберут их первыми.

Рыночная стоимость активов упала из-за недавнего повышения ставок. Долгосрочные бумаги, которые платят старые, низкие ставки, стали дешевле. Если бы SVB решил их продать, вырученных денег могло не хватить на возврат всех депозитов. Но нужно ли на самом деле было продавать эти облигации? Зачем фиксировать убытки, когда можно просто дождаться выплаты всей суммы?

Банковские правила позволяют подсчитывать капитал без фиксации убытков. Можно пообещать просто держать облигации до последней выплаты и не обращать внимание на их рыночную цену. Если деньги в конце концов выплатят (а бумаги у SVB были качественные), то вкладчикам не стоит беспокоиться, капитала у банка достаточно. И это работает, пока вкладчики не почитают о рыночной стоимости активов в отчётности, потому что не включать убытки в отчётность банковские правила не позволяют.

А вот когда они увидят незафиксированные убытки, им захочется посчитать, что будет, если SVB прямо сейчас все убытки зафиксирует. Например, в случае паники вкладчиков. Хватит ли денег на выдачу всех депозитов? Так как клиенты SVB читают твиттер и готовы быстро забирать деньги, они решили не ждать, тем более что страховка покрывает только депозиты до 250 000 долларов. Убытки пришлось зафиксировать, банк передали под управление регулятора.

Подробнее можно почитать тут.