Investable Universe

Вообще, январь был очень хорошим месяцем для технологических акций. За предыдущие 5 лет (не считая 2022 год) по итогам января NASDAQ вырастал в среднем на 5%, а корзина акций быстрорастущих технологических компаний – на 10%. Возможно, это связано с тем, что в начале года многие делают ролл мультипликаторов на следующий год. Например, 31 декабря акции стоили 10х sales следующего года, а 1 января уже 8х sales следующего года. 2022 год как-то не задался с самого начала, и в январе технологический сектор рухнул. Последний раз такой плохой январь был в 2016 году и то падение создало уйму возможностей. Вообще, этот год для технологического сектора начинался прямо как 2016, ну а закончился как 2001. Ужасно, но здесь хотя бы никто ни в кого не стреляет.
Всех с новым Годом! Пусть 2022 останется таким годом, про который мы через много лет, во время очередного кризиса будем говорить: «мы 2022 пережили, что нам этот?»

Но что нам весь рынок? Если условный Procter & Gamble стоит 25х EPS с темпами роста в 8%, то пусть это волнует тех, кто в него инвестирует. У нас же есть огромный выбор перспективных компаний с высокими темпами роста и низкой оценкой. Или не такой уж и низкой? Как вообще сравнить тот же PG с, например, Okta? Если вы в детстве решали задачи на сравнение двух иррациональных чисел, то знаете, что они иногда решаются сравнением обоих чисел с некоторым целым, которое оказывается между ними. Таким же образом мы будем решать задачу сравнения двух разных классов активов: акции крупных компаний со стабильным денежным потоком и высокой маржой с одной стороны и акции быстрорастущих технологических компаний, оперирующих на грани рентабельности, с другой стороны. На роль посредника в таком сравнении идеально подойдет Microsoft. Сначала мы сравним Microsoft с широким рынком. Для этого мы возьмём 10 компаний из других, но не циклических секторов, входящих в ТОП-30 S&P 500 с сопоставимыми мультипликаторами. В итоге (см. таблицу ниже) мы получили корзину, оцененную по 24,7х EPS, как и Microsoft. Однако темпы роста EPS у MSFT существенно выше. Затем мы сравним Microsoft с корзиной акций быстрорастущих технологических компаний. Для этого мы будем использовать мультипликатор EV/Sales. Чтобы сравнение было более показательным, возьмем только конкурентов Microsoft из числа разработчиков ПО с темпами роста выручки в 25-30% и высокой Gross Margin. Оказалось (см. график ниже), что акции MSFT оценены даже чуть дороже, несмотря на более низкие темпы роста.
Что нам это дает? Давайте рассмотрим консервативный сценарий, в котором мультипликаторы остаются на текущем уровне. Это означает, что цены на акции должны компенсировать рост EPS или выручки. В таком сценарии акции Microsoft должны опередить рынок на 7% за год, а акции быстрорастущих технологических компаний – на 15% уже Microsoft, или на 22% широкий рынок.

Да, аргументы за продолжение падения рынка весьма спорные, однако, к сожалению, это не означает, что рынок не упадет. Более того, сценарий, когда рынок с начала года начинает резко падать, достигает дна в марте и потом разворачивается, за последние 20 лет мы могли наблюдать 4 раза (в 2003, 2009, 2016 и 2020), а в среднем S&P 500 с начала года до минимума падал на 20%. Хорошие новости в том, что восстановление было столь же быстрым (в среднем 2 месяца), а год во всех 4 случаях заканчивался ростом в среднем на 19% (т.е. +49% с минимумов февраля-марта).
Есть и более серьезные причины переживать за динамику рынка акций, по крайне мере в перспективе 1 года. В 2022 году спред между акциями и облигациями, который мы считаем, как разность между earnings yield для S&P 500 и доходностью 10-летних US Treasuries ушел в минус впервые с 2009 года (график будет ниже). Конечно, это можно назвать ответом на высокую инфляцию (акции защищают от инфляции в долгосрочной перспективе, бонды – нет), да и были периоды, когда этот спред держался ниже ноля несколько лет. Тем не менее, отсутствии премии за риск (которую можно определять, как раз через этот спред) низкие темпы роста EPS и, вероятное, дальнейшее ужесточение монетарной политики действительно будут оказывать давление на мультипликаторы и, как минимум, ограничивать апсайд.

Конец года – время для подведения итогов и прогнозов на будущее. Подводить итоги как-то не тянет, так что давайте про прогнозы на следующий год.
Вообще, если мы обратимся к инвестиционным стратегам, то увидим там мало поводов для оптимизма:
• Инвестиционные стратеги в среднем прогнозируют лишь незначительны рост S&P 500 с текущих уровней.
• Более того, многие стратеги прогнозируют падение рынка в первой половине года и рост во второй половине.
• Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America и некоторые другие допускаю падение S&P 500 до 3000 пунктов в случае наступления рецессии.
• При это bottom-up консенсус более оптимистичный и предполагает рост S&P 500 на 17% с текущих уровней.

Со всем уважением к стратегам топовых инвестиционных банков приведем 3 причины почему такие прогнозы вызывают вопросы:
1) Главные источники риска для рынков в 2023 году – возможная рецессия и все ещё высокая инфляция. Именно этим объясняется консервативный таргет на конец 2023 года. Мы не знаем будет ли рецессия и как сильно снизится инфляция в 2023 году, но мы знаем точно, что уровень индекса S&P 500 в декабре 2023 года будут определять не события, которые произошли в 2023 году, а ожидания на 2024 год. Вполне возможно, что уже в середине 2023 года инвестиционные стратеги будут относится к 2024 году как к году восстановления относительно высоких темпов роста экономики и мягкой монетарной политики. Все это хорошие новости для рынка акций.
2) Прогноз стратегов не только не соответствует прогнозу аналитиков (работающих в одном инвестиционном доме), но даже явно противоречит ему. Это при том, что аналитики только что обновили прогнозы на следующий год после сезона отчетностей, пообщавшись с менеджментом компаний. Например, стратеги ждут в лучшем случае нулевого роста EPS в 2023 году на фоне замедления роста выручки и давления на маржу со стороны инфляции, а аналитики – роста на 10%, в том числе за счет оптимизации расходов.
3) Одна из основных идей на 2023 год, что в текущих условиях (рецессия, инфляция) акции оценены слишком дорого по 17х EPS. В связи с этим риск падения рынка очень высок и надо покупать акции представителей защитных секторов, которые могут сохранить положительный рост EPS. Проблема здесь в том, что защитные акции – это как раз самый дорогой сегмент рынка, оцененный заметно выше средних 17х EPS.

Сложное время, прежде всего наверно даже эмоционально, но рынки остаются открытыми (и это хорошо), так что вот некоторые мысли относительно того, как действовать в текущей непростой обстановке:
1) У российских инвесторов внезапно образовался информационный эдж над рынком. Во-первых, основные новости сначала выходят на русском (или украинском), а потом уже переводятся на английский. Во-вторых, мы лучше понимаем, как их интерпретировать и насколько стоит им доверять. Рынки сейчас очень бурно реагируют на любое улучшение или ухудшение и этим можно пользоваться. Конечно, когда мы представляли, что Россия начнет оказывать значимое влияние на мировые рынки, а американские трейдеры будут с утра читать сводки наших новостей, мы думали не об этом, но, к сожалению, имеем что имеем.
2) Обратите внимание как сильно упали доходности US Treasuries. Это сейчас не в фокусе, но прогнозы по росту процентных ставок тоже скорректировались. Например, больше не ждут повышения на 0,5% в марте. Это хорошо для акций технологических компаний, которые были под давлением в последние месяцы именно из-за опасений, что ставки будут поднимать резко.
3) Ещё один плюс для технологических компаний второго эшелона в том, что у них относительно низкая экспозиция на Россию, Украину и даже Европу.
4) Очень много всего происходит утром и днем, так что открытия торгов на американских площадках будут эмоциональные, кого-то будет выносить по маржин колам. Это увеличивает стоимость ошибки. Особенно аккуратным нужно быть, если вы привыкли торговать на премаркете.
5) Пожалуй, самое важное. Рынки в такие моменты отыгрывают уже вышедшие новости. Т.е. стоимость акций сейчас это некоторая функция от новостного потока за день. А на самом деле стоимость акций должна быть функцией от ожидаемого новостного потока. Обвалы рынка на сообщениях о новых боях выглядят оправданно, но если вы ожидаете, что за этим последуют какие-то дипломатические шаги, эти обвалы можно выкупать. Обратное, к сожалению, тоже верно.
6) Сейчас никто не знает справедливый «фундаментально обоснованный» курс рубля. Факторные модели, которые хорошо себя проявили в 2014 и 2020 годах показывают сейчас 85. Конечно все очень быстро меняется, но опасения, что если бы не ЦБ, то рубль был бы уже 100, выглядят сильно преувеличенными.
Очень надеемся, что все вот это вот скоро закончится. Рынки то отрастут, но нет ничего хуже войны.

Этот год начался необычно плохо для технологического сектора. Даже сейчас, несмотря на отскок, NASDAQ Composite всё ещё -10% с начала года, а hyper growth сегмент –20% с начала года, -40% с начала ноября и -50% с февральских максимумов. Это при том, что январь обычно очень хороший месяц для growth stocks. Сейчас из каждого угла говорят, что технологический сектор будет падать дальше, т.к. инфляция, рост процентных ставок и высокие мультипликаторы. Я же считаю, что дно мы уже прошли. Вот несколько тезисов:
· Сезон отчетностей в технологическом секторе проходит достаточно успешно, несмотря на отдельные болезненные фейлы. Ожидаемый EPS на 2022 и 2023 годы выросли уже более чем на 1%. Понижение прогнозов было необходимым условием для длительного падения акций технологических компаний. Сейчас мы этого не видим.
· Компрессия мультипликаторов в технологическом секторе зашла уже слишком далеко. Сейчас легко можно найти компании с темпами роста в 25%, оцененные по 30х FCF (т.е. у них ещё и денежный поток положительный). Что такое 30х FCF? На этом уровне торгуются такие акции как PepsiCo, Visa, MasterCard.
· Рост процентных ставок действительно сильнее снижает справедливую стоимость акций компаний с высокими темпами роста через повышение ставки дисконтирования. Например, каждый 1% приводит к снижению стоимости типичного представителя hyper growth сегмента на ~25%. Однако, во-первых, ставки выросли не так сильно (на 0,4% 10-летние UST с начала ноября). Во-вторых, с начала ноября быстрорастущие акции уже потеряли 40% стоимости. В-третьих, стоимость value представителей сегмента тоже должна была снизится (примерно на 12% за каждый 1% роста ставки), но в реальности их акции только выросли.
· На прошлой неделе сентимент индивидуальных инвесторов в США опустился до -30% (на 53% «медведей» приходилось только 23% «быков»). -30% это уровни апреля 2013, февраля 2016, декабря 2018 и апреля-июля 2020. Каждый раз с этих уровней рынок начинал мощно расти и технологический сектор заметно опережал широкий рынок.

Вообще, текущее падение очень напоминает 2016 год. Тогда NASDAQ к середине февраля потеря 15% с начала года, но уже к середине апреля почти все отыграл. Hyper growth сегмент потерял почти 30% и тоже восстановился к середине апреля. Тогда тоже были дикие движения цен в отдельные дни (акции могли упасть на 40% на отчетности конкурента), слишком большое влияние макроэкономической статистики, а коррекция мультипликаторов спровоцировала рост M&A (Microsoft именно тогда купил LinkedIn). Ну и конечно же все эти разговоры о «сдувающимся пузыре» в технологическом секторе тоже были в тренде.

Начиная с середины февраля, мы наблюдаем компрессию мультипликаторов в технологическом секторе: мультипликаторы быстрорастущих компания снижаются, а медленно растущих – увеличиваются. Причина понятна – ожидание роста процентных ставок и высокая инфляция увеличивают ставку дисконтирования. Однако компрессия проходит не равномерно. В производителях микрочипов ее практически не было, в софтверном сегменте она случилась дважды (в феврале-марте и ноябре-декабре), а между ними было несколько месяцев расширения спреда между value и growth. Больше всего досталось интернет-компаниям, где мультипликаторы быстрорастущих акций снизились в 2 раза с середины февраля. Причина в том, что кроме внешних факторов были и внутренние. Например, изменение политики Apple и снижение рекламных бюджетов во второй половине года (зачем рекламировать товар, который компания не сможет поставить из-за разрыва логистических цепочек). Ниже можно увидеть, как менялись мультипликаторы для этих групп за последние 2,5 года (для того, чтобы сравнение было корректным мы взяли только быстрорастущие компании с относительно высоким уровнем валовой маржи и сопоставимым профилем роста).
Оправдан ли такой большой дисконт для интернет-компаний? Учитывая высокий текущий уровень неопределенности, то возможно оправдан. Однако, что будет, когда эти трудности останутся позади (а это мы можем осознать уже по итогам отчетности за IV квартал)? Низкие (относительно) мультипликаторы защитят их от дальнейшей компрессии в случае роста доходностей на долговом рынке, а возможность повышать цены на рекламу дает им иммунитет от высокой инфляции. Так что вполне возможно, что в следующем году нас ждет мощный камбэк акций быстрорастущих интернет-компаний. Из всего спектра акций нам больше других нравится Uber, Snap и FuboTV.
#UBER #SNAP #FUBO

Рынки сейчас вновь стали интересные и дают много возможностей для долгосрочных инвесторов. Может быть даже слишком много возможностей и иногда хочется сказать: «горшочек, не вари». Ну а чтобы эти возможности не упустить надо как можно больше времени тратить на рисёч. По этой причине здесь давно не было обновлений, но они обязательно будут. Уже на этой неделе будет текст про компрессию мультипликаторов и какие возможности она открывает.
А пока можете посмотреть или послушать интервью со мной для канала «Баффет в городе». Это образовательный проект, где об инвестициях говорят только профессионалы с именем и реальными результатами. Пока что ребята находятся в начале пути и на канале доступно только одно видео, но я точно знаю, что их будет больше. По крайней мере со мной было отснято уже 2, а есть и другие спикеры.

https://www.youtube.com/watch?v=13lZxRGmmhE

Несмотря на то, что сезон отчетностей закончился, эта неделя была очень богата на интересные события в технологическом секторе. Даже если взять те компании, в которые мы инвестируем: уход CEO Splunk, апдейты стратегий от Zendesk и Teladoc, отчет Ozon, новая подписка Uber, презентация Fisker Ocean. Но на одном хочется остановится поподробней – встреча менеджмента Roblox с инвесторами.

Для начала немного про саму компанию. Roblox это игровая платформа, где каждый пользователь представлен своим виртуальным персонажем (аватаром). Этим аватаром можно путешествовать по разным уголкам виртуального мира, играть в игры, общаться с друзьями и участвовать в других активностях (например, ходить на концерты). В общем вы уже поняли, что Roblox – это почти готовая метавселенная. И даже название не надо менять.

Что Roblox собирается делать дальше. Во-первых, компания активно работает над внедрением новых языков. Это критически важно для международной экспансии. Их исследования показывают, что вовлеченность пользователей растет, когда контент переводится на локальный язык. Кстати, Roblox выходит на китайский рынок в партнерстве с Tencent.

Во-вторых, компания пытается привлечь более возрастную аудиторию, и это вроде бы получается. По крайней мере возрастная аудитория 17-24 теперь растет быстрее других.

В-третьих, компания выходит на рекламный рынок. Это может принести им уже $1 млрд дополнительной выручки через 4 года. Вообще, менеджмент считает, что через 3-5 лет у всех крупных компаний будут маркетинговая активность в Roblox (скорость роста можно сравнить с TikTok).

В-четвертых, Roblox начинает экспансию в образовательный контент. Вряд ли здесь удастся много заработать, но это должно позитивно сказаться на темпах роста числа активных пользователей, которых потом можно монетизировать. Вообще, Roblox кажется всерьез хочет достичь отметки в 1 миллиард активных пользователей (сейчас около 200 млн).

При этом акции Roblox нельзя назвать переоцененными даже с учетом текущего консенсус-прогноза по темпам роста выручки. Акции оценены примерно по 20х Revenue следующего года, что вполне себе такая нормальная цена для компании с темпами роста под 30% и 25% EBITDA Margin. К тому же в текущих прогнозах многое из того, чего менеджмент Roblox планирует достичь ещё не отражено. Тем не менее вопрос в адекватности такого роста все равно остаётся. Roblox на отчётности показал очень мощный рост вовлечённости в октябре, хотя несколько дней этого месяца выбыли из-за сбоя. Судя по всему, это из-за популярности «Игры в кальмара», испытания из которой быстро появились в Roblox. С другой стороны это лишь ещё раз показывает как создатели метавселенной могут монетизировать такие вот мировые тренды.
#RBLX

У нас тут на днях вышло видео. Конечно же про Теслу. Теперь вы знаете чем заняться на оставшихся выходных! А если серьезно, то можете посмотреть и оставить свой комментарий или вопрос там под видео, а я постараюсь на них ответить.
#TSLA
https://youtu.be/c8vb8L9aVlw

Текущий сезон отчетностей дает непривычно много информационных поводов для СМИ: рост Tesla, обвал Visa, проблемы у Apple и Amazon, ребрендинг Facebook и т.д. За всем этим только настоящие ценители технологического сектора обратили внимание на крайне необычную распродажу в Twilio и Zendesk.

Вчера ночью после хорошей отчетности и повышения прогноза акции Twilio внезапно рухнули и закрылись в итоге на 18% ниже. Что случилось? Причины для негатива можно было найти 3: рентабельность и чистая прибыль будут чуть ниже в ближайшие 1-2 года, уходит COO и замедляются темпы роста. При этом судя по комментариям аналитиков, особый негатив был вызван замедлением бизнеса, даже несмотря на то, что фактические результаты и прогнозы немного превзошли ожидания.

С Zendesk история еще более странная. Компания сегодня ночью выдала хорошую отчетность и повысила прогноз (выше консенсуса), но при этом объявила о намерении купить компанию Momentive Global (SurveyMonkey - их продукт) путем обмена акциями. Из-за этого акции рухнули почти на 20%, а капитализация Zendesk упала на сумму, которая в 2 раза превышает премию, предложенную за Momentive. Почему это падения выглядит слишком нелогичным, даже на фоне Twilio.
Во-первых, менеджмент потрудился и сразу выкатил презентацию, где показал предполагаемую синергию от объединения. Например, выручка объединенной компании должна достичь $4,5 млрд в 2025 году. До сделки от Zendesk ожидали выручку в $3 млрд, а от Momentive - $875 млн.
Во-вторых, есть очень большая вероятность того, что сделка не состоится. С учетом падения акций Zendesk, акционеры Momentive продают компанию по цене примерно в $22, что на 12% ниже цены вчерашнего закрытия. Акционеры Zendesk тоже могут не одобрить сделку из-за того, что она привела к такой негативной реакции рынка.
В-третьих, акции Zendesk итак были под приличным давлением после предыдущей отчетности и хорошие результаты за этот квартал вместе с повышением прогнозов должны были снять негатив и привести к существенному отскоку акций.

Что делать дальше? Обе истории представляют отличную (если не сказать уникальную) возможность для долгосрочных инвесторов. Но особенно интересно выглядит Zendesk. Мало того, что он стоит всего 8x Gross Profit, что нормально для компаний с темпами роста в 5-10%, но не 25% как у Zendesk. Так к тому же у Zendesk 18 ноября пройдет встреча с инвесторами, где они теперь уж точно постараются максимально подробно рассказать про синергию.

В целом же эта история показывает, как нервно инвесторы воспринимают компании, где темпы роста уже замедляются, а рентабельность пока не растет. Другое дело, что в таких распродажах больше эмоций, чем фундаментального расчета.
#ZEN #TWLO

Ну и не будем откладывать первый пост после возвращения и поговорим сегодня о том точно ли технологический сектор дороже остального рынка по мультипликаторам.
Сейчас это кажется немыслимым, но с 2010 по 2017 год технологический сектор торговался с дисконтом к широкому рынку, даже несмотря на более высокие темпы роста. Сейчас же отраслевой индекс S&P Information Technology торгуется на уровне 26х Forward EPS, что примерно на 25% выше мультипликаторов индекса S&P 500. А учитывая, что на IT приходится примерно треть индекса S&P 500, то реальный разрыв между IT и всем остальным ещё больше. Однако сравнивать сектора таким образом, конечно, не корректно. На мультипликаторы оказывают влияние много разных факторов: темпы роста, устойчивость бизнеса и т.д.
Ниже на графике представлены две логарифмические кривые, показывающие зависимость мультипликаторов от темпов роста (обе кривые – регрессия реальных данных с коэффициентом R2 более 0,9). На этом графике наглядно видно, что «дешевые» технологические компании как правило растут медленнее своих аналогов из не технологических секторов (как правило это банки, сырьевые и промышленные компании). Однако к уровню в 22 по P/E ситуация выравнивается, а дальше уже технологические компании растут быстрее представителей не технологических секторов, оцененных по тем же мультипликаторам.
Получается, что премия технологического сектора по мультипликаторам – это всего лишь следствие того, что в IT заметно больше компаний с высокими темпами роста, а если сравнивать like-for-like, то быстрорастущие технологические компании оценены с дисконтом к быстрорастущим не технологическим.
На самом деле такое положение дел можно обосновать если добавить в нашу модель ещё один параметр – уровень риска. Технологические компании из Value сегмента – это в основном стабильные сервисные компании (за исключением Micron, WDC и Seagate), а вот не технологический Value сегмент состоит в основном из циклических компаний, доходы которых не назовёшь стабильными. В Growth сегменте ситуация обратная и быстрорастущие технологически компании считаются менее стабильными, чем быстрорастущие компании из других секторов.

Всем привет! С момента предыдущего поста прошло 3 месяца, и я считаю, что это достаточное время, чтобы родить ребенка и привыкнуть к новому члену семьи (я тоже думал, что к четвертому ребенку все будет отлажено, но оказывается, что каждый раз это новый опыт) съездить, наконец, в настоящий отпуск (туда, где не говорят по-русски) и сменить место работы. Собственно, с последнего и начнем (хотя, если вам вдруг по какой-то причине интересно про детей, отпуск и прочую личную жизнь, то можете дать мне знать и я что-нибудь придумаю).

Итак, с 27 сентября я являюсь главным управляющим активами в УК «Атон-менеджмент» и отвечаю за управление ПИФом «АТОН – Фонд высоких технологий». Иногда, чтобы продолжать
профессиональное развитие, надо идти на кардинальные меры и, например, менять место работы (хотя, ладно, это не самая радикальная перемена, которую можно представить). Системе
Капитал я искренне желаю развиваться и расти дальше, у компании есть всё для этого.

С сегодняшнего дня этот телеграм-канал возобновляет свою работу в прежнем режиме.
Возможно, со временем что-то здесь изменится, но у меня точно есть желание продолжать вести канал и даже, может быть, его как-то развивать.

Ну и в качестве небольшого аддона к предыдущему посту отметим, что особенно плохи дела у технологического второго эшелона. Если индекс S&P 500 Information Technology показывает с начала года те же 16%, что и S&P 500, то индекс Russell 2000 Technology с начала года всего лишь +4%, тогда как основной Russell 2000 – хотя бы +11%.
Кстати, в ноябре после выборов мы здесь уже рекомендовали подбирать «второй технологический эшелон». Тогда это были Nutanix, Infinera, Pure Storage, Lyft и Virgin Galactic. Кроме Pure Storage, который в последнее время вернулся к тем же уровням, остальные акции из этого списка сделали от 30 до 50% к сегодняшнему дню. Однако, несмотря на приличный рост, мы в своих портфелях все ещё держим акции Nutanix и Infinera. Держим мы и Pure Storage, но не так много, как нам хотелось бы, т.к. акции находятся под давлением из-за постоянных продаж от ARK. Кроме этих компаний отметим и ещё двух представителей второго эшелона, про которые раньше здесь не писали: Teradata (анализ данных, конкурент Snowflake, но в 15 раз дешевле) и FuboTV (стриминговый сервис с фокусом на спорт и опционом на беттинговый бизнес). Так что, если вы прочитав наш июньский пост про кандидатов на включение в S&P 500, решили прикупить акции Moderna, то вот вам неплохой список того, куда можно переложиться после сегодняшнего роста.
#PSTG #NTNX #INFN #TDC #FUBO