Benson's Trading Desk

如果沒看上下文的話，大部分人可能會覺得我跟神經病一樣，一下子看熊，一下子又看牛，到底是怎樣？

我先說結論
對 BTC 長線樂觀
對山寨長線悲觀

Q4 開始對 BTC 來說是牛市，對山寨來說，只是一波大反彈，撇除 $SOL （賭場籌碼概念）跟 $DOGE （大選概念）等少數幣種外，我認為絕大多數山寨都漲不回三月高點，但不妨礙短線衝一波賺錢，給山寨的上漲時間窗口約有 1-1.5 個月。

目前這波漲幅是 front run 川普上任後監管放鬆的預期，但實際上場內還是一堆問題：

1. 項目估值過高
2. 大部分項目無造血能力，概念 > 實際應用
3. 代幣與項目發展無實質掛鉤

舉個例子
Polymarket 是本週期的超級應用，主網 Polygon 有補獲到應用的價值嗎？有反映在幣價上嗎？ $MATIC 今年 3 月高點在 $1.27，現在不到 $0.4，在大選最瘋狂、賭注下最兇的時候，也完全跑不贏大盤

為什麼呢？因為 $MATIC 不是 Polymarket 下注的籌碼，USDC 才是

綜觀過往週期， 主網概念項目能漲，靠的都是籌碼概念
$SOL 是本週期的 meme 籌碼
$ETH 是上輪週期入場 DeFi 跟 NFT 的籌碼

PayFi 跟 DePin 概念都很炫炮沒錯，但我們誠實一點，支持 $SOL 漲幅的，是那些日以繼夜往 Raydium 衝的土狗大軍

幣圈發展到現在，不管什麼概念，最終都都回歸大賭場性質，賭場沒有不好，但光是賭場撐不起 1 Trillion+ 的市值

目前 Total2 (總市值減去 BTC 市值)，甚至還沒有回到 2021 年牛市的高點，這還是在項目越來越多，且山寨幣不斷增發下的結果。

這說明什麼？經過幾輪週期後，大家都越來越明白，大部分的山寨都是空氣，大家對高大上的敘事都祛魅了，不只散戶，VC 也一樣。

對比隔壁棚 AI 有想像空間＋落地應用，區塊鏈技術自 ETH 主網落地已經 10 年了，還在拿著錘子找釘子。一堆項目用幾十億甚至幾百億美金的估值，做著只有幾十萬幾百萬美金的生意。

就算之後美元流動性再像 2020-2021 氾濫，場外資金炒作強度肯定也不會像之前牛市一樣了。

這代表 crypto 完了嗎？
不，但我認為項目估值需要洗牌，監管放寬需要時間，我相信新的敘事跟真正有價值的應用，也會在未來出現，而這些很大機率，都不是這輪週期可以完成的事情。

回到個人操作層面
在 12 月底前，我會把全部倉位移回 $BTC 跟穩定幣

當派對音樂漸停，少數人已經悄悄離場，大多數人還在舞池狂歡，希望你屬於前者

這篇的含金量仍在提升，不到一週時間，許多山寨已經直線加速衝刺。

牛市的總體漲幅看似驚人，但漲幅往往只集中幾個禮拜，錯過最暴力的主升段，後面能吃的肉就很少了，希望各位都在車上。

對曲線回撤比較敏感的人，在適當時機用價外 put 避險，現貨會拿得更安穩。

接下來我會花一點時間寫我個人在大週期逃頂的策略，不一定適用每個人，部分倉位肯定賣飛。

但你要明白，牛市的市值都是泡沫，如果所有賺錢的人都想出貨，絕大多數的籌碼會變成虧錢出場。

打個比方，假設某市場的買方流動性只有10，但車上的人的浮動盈餘是200，大家都以為自己真的有200，實際上如果所有人都想賣，根本分不到200，LUNA 巔峰市值 400億，最後出逃的真實流動性不到20億。鏈上meme頭部持倉常有 top holder 幾百幾千倍的利潤，但為什麼不賣？因為砸下去 liquidity pool 直接歸零，砸了沒意義。

市場越到後期，浮動盈餘的膨脹係數會越高，但一但進入熊市，膨脹係數也會快速衰退。

那麽，你是想要在市場情緒好，浮動盈利的膨脹係數還很高的時候出場，還是在人踩人，恐慌下跌，膨脹係數驟降的時候出場？

打破原本的想法，既然「本來」就沒賺這麼多，就不會捨不得賣了。

現在趨勢剛開始而已，先做個提醒，不要最後做那個捨不得賣在山頂吹風的人。

回顧七月初的文章
主要思路：BTC 有望在 Q4 因川普當選創新高

當時市場都在關注 Mt.Gox 跟德國政府賣壓，沒什麼人在關心美國大選的風向

我猜接下來敘事會往「共和黨全面執政會放鬆 crypto 監管」這個方向前進，市場會迎來一波久違的山寨季，炒作長度約有 1-1.5 個月的時間窗口，不過在強度上，比較難跟年初的上漲行情相比

押注好籌碼，準備迎接輝煌 Q4

川普當選大家都開心，但如果沒選上呢？如果發生類似 2020 郵寄選票翻盤的事件呢？你的處理方式會是什麼？

推薦的避險方式有兩種

第一種是去買選後價外的 put，確定誰當選的時間點很明確，選擇 10% 價外 put，用小資金買就能 cover 整個倉位

第二種是去 Polymarket 押注 Harris 贏，目前 88:12 ，賠率是 8 倍，假設賀當選會讓你的投資組合大跌 10%，用 1.25% 本金買賀贏就能 cover 損失

https://x.com/coinkarma_/status/1852266808478490824

CoinKarma 官方帳號在 0.15-0.16 時候提示 $DOGE 可能觸底
現在 0.21 了

$DOGE 可能是除了 $BTC 之外，最能吸引場外資金的大選概念幣

原因有三個：
1. 法幣購買通道暢通
2. 場外知名度高
3. DOGE 跟政府效率部門撞名，川普上任後馬斯克應該會不停玩梗，不缺話題

這兩天 $DOGE 是 top 10 漲幅最高的山寨，市場資金已經逐漸合力啟動推土機行情，不過圈內人反而比較少討論，話題主要圍繞在 Solana 的新 meme 上

有時候當個老派的 mid curve，可能會比 IQ50 跟 IQ250 的 PvP 戰士幸福

補充一下

從 BTC ETF Flow 看市場情緒的邏輯鏈：
市場情緒影響期貨基差 --> 基差年化影響套利資金 --> 套利資金影響 BTC ETF Flow

但要注意的是，市場情緒也會 overextend
牛市的時候可以超樂觀，熊市也可以超悲觀

所以逆市場情緒去做交易，本質上就是偏震盪 + 左側思維
單邊行情可能就不這麼適用

到了熊市，市場情緒差了，基差年化報酬率也沒這麼香了，我們很高機率也會看到 IBIT 不斷淨流出，而 BTC 仍然持續下跌的狀況

瞭解底層邏輯才知道適用範圍跟使用時機

因為看漲 Q4，我文章中主要提的還是找「買點」的思維
你可以選擇 long only，只在 IBIT 淨流出的時候找買點，而非大規模淨流入的時候去做空

【如何從 BTC ETF net flow 判斷後市？】

很多人對於 BTC ETF 有錯誤認知，其中一個最常見，可能也是最離譜的認知就是：
IBIT 淨流入 = 貝萊德買進比特幣 = 貝萊德看好後市 = 市場要暴漲了

殊不知貝萊德只是 ETF 發行方，人家賺的是管理費跟手續費，資金的進出與貝萊德本身對 BTC 的漲跌看法毫無關聯。

如果你仔細復盤就會發現
每次頂部 IBIT 都是買進
每次底部 IBIT 都是賣出
看起來 IBIT 的投資人就像個追漲殺跌的大冤種
到底是怎麼一回事呢？

先講結論
IBIT 的資金有很大一部分是來套利的，這類資金的流入流出，對行情影響不大，但可以用來判斷市場情緒。

怎麼套利呢？
當市場情緒好，期貨溢價變高 --> 套利資金買進 BTC ETF，做空 CME 的期貨
當市場情緒差，期貨溢價變低 --> 套利資金賣出 BTC ETF，平倉 CME 的空單

所以當每次 BTC 行情到頂的時候， CME 的持倉量都會急遽拉升（對應的是 hedge fund 的 net short position 上升），行情下殺完之後，CME 持倉量也跟著下滑。

這批套利資金不需要等到期貨交割才平倉，只要在幣圈市場情緒不斷發散跟收斂的過程中，一直在市場 fomo 時做空，市場恐慌時平空就可以賺錢。

利用 carry trade 帶來的廉價槓桿資金，這種套利手法的年化報酬率非常高，而壓低期貨溢價的套利行為，也會間接傳導到幣圈 CEX 的 funding rate，導致本輪牛市 funding rate 一直偏低，這邊就不展開了。

以上如果你看不懂，直接看結論就好
IBIT 資金淨流出時，行情觸底的機率較高
IBIT 資金淨流出時，行情觸底的機率較高
IBIT 資金淨流出時，行情觸底的機率較高
重要的事情講三次

綜觀過去半年幾個比較明顯的底部：5/1, 7/5, 8/5, 9/7 ，都有相同的跡象

再看更近一點的時間，10/2 跟 10/10 這兩個 60K 左右的相對低點，IBIT 也是淨流出，因為這群套利仔會趁著市場情緒變差開始平空單，賺溢價收斂的錢

相反的，大規模 + 連續多天 IBIT 淨流入，代表市場情緒高昂，期貨溢價吸引套利資金進場，觸頂機率比較高。年初算是特例，因為當時 ETF 剛開張，有很多投資人從 GBTC 轉倉到 IBIT 來，也有新進資本是真的來配置 BTC 的，但進入穩定狀態後，IBIT 的進出資金就是以套利大軍為主

可能會有人問，為什麼只看 IBIT 呢？
因為 IBIT 是冤大頭屬性最強的 ETF，或許因為投資人屬性或是 block trade 手續費有優勢的關係，套利資金比較青睞 IBIT，其他 ETF 也有類似的套利行為，但規模遠不及 IBIT

CoinKarma 有 BTC ETF Net Flow 的指標，我把 IBIT Net Flow <-10M 特別用白色框起來，大家可以自行復盤看看。

有一段比較特別，6 月中 IBIT 就開始淨流出，但後面還是跌了一大段，這是因為 Mt.gox 跟德國政府賣幣，導致市場情緒快速轉差，溢價收斂太快，所以套利空單平的比較早。在大部分狀況下，IBIT 開始淨流出（市場情緒轉差）的時候買進 BTC 通常不會錯太多。

funding rate 在 TradFi 套利資金大規模進場的狀況下會鈍化，要判斷市場情緒，用 CME BTC 持倉量或是 IBIT 淨流入流出會是一個更有效的指標，隨著市場環境變化，二級交易的觀察指標也要隨之調整。

現在越來越多人會看 liquidity heatmap
其實密集清算線都是交易所機密，不可能公開出來

那 liquidity heatmap 是怎麼算的呢？
基本上是去紀錄合約市場的市價成交單
然後透過預估槓桿倍率去算出爆倉價
如果同一價格帶有大量成交，其對應的爆倉價格的爆倉量也會比較明顯
如果你開 volume profile ，再對應一下 liquidity heatmap
大致上就能明白是怎麼一回事

既然是「預估」槓桿倍率，那就肯定不是真實數據
這個倍率實際上是透過回測去算出來的一個平均槓桿倍率
每家算法可能不同，但大同小異，不會差太多

所以 liquidity heatmap 有沒有參考價值？
有是有，但不能當作萬靈丹
還要考慮現貨價格阻力以及清算量的大小關係
如果阻力太大，那清算線很近也不會往那個方向走

舉個例子
假設拉到某價格需要花 2 億美金，但能清算的空單只有 1 億
而往下砸到某價位只需要 3000 萬美金，但能清算的多單有 8000 萬
這時候往下走的阻力就比較小，砸盤概率大，因為拉盤爆空成本太高，對主力來說不划算
你這時候光看 liquidity heatmap 就會覺得很矇逼吧
為什麼上方燃料多卻往下砸了，這就是沒考慮到現貨價格阻力

這個例子比較誇張一點，但在行情關鍵位置
譬如一堆人在壓力位超 fomo，每個都在喊 to da moon 的時候，就有可能會出現類似的狀況
多頭是如此，空頭亦然

再來 liquidity heatmap 使用上不能回推太遠
譬如有些人會開到一個月甚至三個月的 liquidity heatmap
這就沒有意義了，時間都過這麼久了，那些密集成交的單可能都已經平倉了
我一般比較常用的則是 3 天，最遠只會看到 7 天

以上補充希望對大家有幫助啦
liquidity heatmap 這東西不能無腦看

前天發文後，很多人以為我是大空頭

其實我的立場一直都很一致：看多 Q4

在 5 月時，我轉倉了大部分的山寨，採取槓鈴策略，除了 BTC 之外最大的倉位就是 meme 和 $banana

我不看好的是 super cycle meme 週期的理論以及 meme 行情的持續性

上一輪美股最出圈的迷因股是 GME，全世界都在報導這個散戶對抗大鯨魚（看空機構）的故事，GME 已經身處美股這個全球最大資本市場，當時有一堆年輕人開通 Robinhood 帳號就是為了 GME，猜猜 GME 最高市值是多少？

不到 400 億美金

Murad 跟我說 meme 賽道可以到 3000 億美金甚至 1 兆美金，去哪裡找這些 marginal buyer 維持這個市值呢？

【對 meme season 及後市的看法】

雖然現在場內挺 bullish 的，但說實話 meme season 的持續性我覺得不會太長，起碼 meme 板塊市值不會像 Murad 那樣吹得這麼高，整體山寨市場在曲終人散之後可能會迎來堪比 2017 年 ICO 浪潮後崩潰的熊市

這輪牛市很明顯沒有足夠敘事吸引外部資金，從 2015 以太發展智能合約開始，去中心化計算平台及應用給足了想像空間，但行業發展了快 10 年，我們有幾十條公鏈跟 Layer 2，還有無數的基礎建設，但真正 DAU 超過 10 萬的 DAPP 一隻手指頭數得出來，而且多是投機、交易類的應用，然後最終大家的選擇不是認真思考行業發生了什麼問題，而是從 Token 2049 Murad 喊單之後開始大買特買 meme，就因為籌碼比較「公平」，就因為 meme 沒有 P/E ratio 的概念所以估值沒有天花板，反正大家不演了，老子就是來賺錢的，什麼去中心化，什麼 web3，什麼 mass adoption，管他呢

meme 從文化傳播、身份認同的角度上有其價值，但當整個行業參與者都在談 meme，當一線大所都為了流量上架低市值、高風險的 meme token，代表行業從基本面上就出了一些問題，現在還沒崩盤所以大家還能睜一隻眼閉一隻眼當作沒這回事，事實上每個參與者都想著自己什麼時候能在人聲鼎沸的派對中悄然出場。上輪還有馬斯克喊單 Doge，這輪的 meme token 則是幣圈自己在左右互搏，自從矽谷銀行跟 FTX 倒閉後監管越趨嚴格，場外要入金 crypto 難度變高，而 BTC ETF 新進來的資金跟 meme 的屬性差距太大，資金外溢效應有限，如果沒有新血進來接盤，這波 meme 行情持續性只會比大家想像的更短

這次去杜拜跟幾個行業內部人士聊天，其實大家多少都有發覺到不對勁，只是站在交易所 / 媒體 / 項目方 / VC 的立場，這種「不對勁」真的很難說出口，在多個高估值的天王級項目自上幣就跌落神壇後，投機的資金需要一個發洩的出口，Murad 的演講打開了潘朵拉之盒，帶領幣圈從理想主義進入虛無主義，一級市場在 2021 牛市的超高回報，強行合理化了項目的高估值，實際上從產業外的角度來看，憑什麼一個只有 prototype 還沒開始賺錢的項目可以在一級市場就有上千萬美金的估值？今年稍早 $WLD 的市值更一度超越 Open AI，這到底是三小？

這種現象延續到了 2024 年的牛市終於玩不下去了，當新韭菜不夠的時候，估值幻象終究無法持續

現在什麼鬼題材都能發 meme，社群各種挖掘名人的狗跟貓叫什麼名字，一個概念可以同時在 3-4 條鏈上發布迷因，還有各種大小寫之爭，每天都有無數個新盤子死去，這跟 2017 年 ICO 什麼概念都要蹭一下區塊鏈發幣本質上有區別嗎？ICO 至少還會裝一下發發白皮書、找找合作方、弄個牛逼團隊 profile 什麼的，現在 dev 可以一鍵發幣，創個 Twitter 帳號跟 Telegram 群去 CX 就好，按這種速度散戶的資本只會流失的更快，一堆市值上億的 meme 流動池子只有幾百萬，到時候崩盤真的不知道會長什麼樣子

我們現在處於什麼位置？老實說我不知道，但我知道當熊市來臨時，山寨估值很大機率會迎來比 2022 年熊市還慘烈的大洗牌，迷因幣更是如此。在牛市後期，最格局的人會死得最慘，作為二級交易者，短期有賺錢效應不用想這麼多，衝就對了，但我一直在想該怎麼提早退出這個流動性的遊戲，以下是我的一些想法：

1. 用迷因幣市值佔比去推估目前市場的瘋狂程度（請見 10/10 推文 https://x.com/BensonTWN/status/1844240551056466166）
2. 用 moonshot 的 app rank 去推算場外資金入場程度（app 很新還沒有太多資料，但起碼可以當個參考）
3. 密切觀察整體迷因板塊合約持倉量跟現貨交易量佔流通市值的比例，前者代表槓桿率，後者代表換手率
4. 密切觀察 Bitfinex ETH/BTC 巨鯨倉位何時平倉，每次平倉 ETH/BTC 都要崩，山寨可能也會一起下去

最後，我主觀認為接下來的熊市， 在 meme 徹底崩潰跟山寨估值重新洗牌的狀況下，BTC Dominance % 很可能會達到近五年來前所未見的高度，但做空迷因做多大餅如果遇到尾升段太危險，所以我會選擇在市場情緒最 fomo 的時候不超過 3 倍槓桿定投做多 BTC dominance% 合約

meme 的部分講完了，BTC 的部分我認為會比較樂觀一點，但一樣不能太格局，如果說 BTC 是一個 AMM 池子，現貨 ETF 的出現相當於把這個池子的 liquidity 增加了很多，往上拉往下砸阻力都會增大，加上之後期權 ETF 也會上市，整體單邊行情動能肯定會下降（選擇賣方都是有貨的大哥，這方面不展開了），如果接下來川普當選直接爆噴一波，也不會像是年初那種漲法，在沒有特別催化劑的狀況下，破 10 萬我認為很有難度，但同樣的接下來如果有熊市，BTC 應該也不會像 2022 年暴力升息這麼慘，場內目前沒有像 LUNA 這種幾百億美金、隨時會崩潰的資金盤，跌幅可能會比過往熊市溫和一點（前提是沒有外部黑天鵝）

雖然我講的很悲觀，但我相信 crypto 行業的韌性，在下輪週期將會迎來真正的創新，常懷希望，熱淚盈框

【0.01% 是阿嬤的祖傳秘方】
如果一年前你告訴我，BTC 會在 6 萬上下徘徊超過半年，且大多數時間 perp 的資金費率都低於 flat（0.01%），我是不可能會相信的

以往大牛市的時候，資金費率低於 flat 都是黃金底，但今年徹底變了

從四月中以來，BTC perp 的費率長時間處於 0.01% 或者以下，而且不止底部，就連七月底從 69K 砸下來的高點，有一陣子費率也是低於 0.01%

市場發生了什麼事？為什麼以往資金費率 = 合約市場情緒的方法論徹底失效了？

以下是我的推論
每八小時 0.01% 換算是 10.95% 的 APY，這個報酬率在傳金簡直太香，以往 BTC 現貨 ETF 還沒通過的時候，正規基金要取得 BTC 的曝險相對困難，現在買 ETF 做空合約非常方便

所以資費低於 flat 的原因，合理猜測是機構大規模進場，利用期現套利壓低了合約跟現貨的價差

那麽，0.01% 是怎麼來的？
其實這是 BitMEX 當初首創永續合約的時候，所設定出來的一個中性利率，0.01% 是一個經過市場驗證，能夠有效讓合約錨定於現貨價格的基準水平，但這個數字並沒有明確的、科學的公式或標準來定義它

後來這個規格被其他交易所沿用（連每 8 小時收一次都沿用了），綜觀整個歷史，應該只有 FTX 打破這個限制（FTX 的規格是每小時收一次，且沒有基準利率）

0.01% 就像阿嬤留下來的祖傳秘方，沒有人去質疑過這個數字現在是不是合理，過往幣圈跟傳金的資金路徑相對隔離，現在已經透過 ETF 連在一起了

老實說我覺得這個數字應該要基於某些標準，可能是質押 ETH 的收益率（相當於幣圈的無風險利率），或是 LIBOR 再往上加幾個百分點，不過更動標準肯定會動到一堆套利大戶的蛋糕，可能也是交易所一直都沒有動作的原因吧

因為資金費率已經不準了，我習慣用合約總持倉量來衡量市場情緒，我個人比較喜歡用 CME 的 BTC 幣本位持倉量做基準，每次持倉量超過 150K 都是 local top

至於現在是多少，就給大家自己去查了

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Benson's Trading Desk pinned «A Great Cycle Reset 7/5 我們經歷了自 FTX 事件以來最大的清算量 隨著比特幣跌破日線 200MA，我們已經進入技術面傳統意義上的熊市 牛市結束了嗎？還是我們會經歷類似 2021 年的雙頭牛？ 長久以來，Crypto 市場一直有兩把懸頂之劍： 1. Mt. Got 潛在賣壓 2. 美國監管的不確定性 打從 2021 年開始，每年都有 Mt. Gox 即將還錢的消息 直到最近開始 Mt. Gox 地址開始轉帳，大家才意識到狼真的要來了 美國監管框架不清晰，讓很多 Crypto…»

川普被刺沒死，同樣的情節2004年阿扁演過一次了，共和黨幾乎已經贏得2024大選

CoinKarma 新指標介紹：ALT Resilient Index（ARI）

幣圈交易老手應該都聽過一個講法
山寨幣不跟比特幣跌的時候，往往就是行情的底部

為什麼呢？

理論上 BTC 在下跌的時候
山寨幣造市商也會跟著砸盤去控制 BTC 交易對的匯率
而且砸的會比 BTC 本身的跌幅還兇
但是如果行情短線已經進入過度清算的狀態
對手盤已經被殺到見骨，再砸下去就沒意義了
造市商就會把砸出去的籌碼再買回來
形成山寨不跟跌的狀況

這時就容易形成短線的 reversal
行情越暴力，反彈的強度就越高

典型的狀況就如 7/5 中午 12 點，BTC 跌到 54K，但很多山寨反而走了一個更高的底部，回頭看，就是整段下跌行情的最低點

CoinKarma 把這個現象的強度做成量化指標，稱作為 ALT Resilient Index（ARI），大於 3 就是山寨的抗跌強度已經到一定程度以上，指標會呈現綠柱

經過實際回測後，指標用來抓短線 reversal 勝率很高（見圖），進場後 BTC 反彈超過 5% 的機率高達 7 成以上

如果在 ARI 大於 3 之後進場做多，這本質上是等多頭過度清算完畢後再進場，具有很高的安全邊際。對於左側交易者而言，ARI 是一個非常好用的交易濾網。

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(續)
我們目前處於什麼位置？
歷史上跌破日線 200MA 後，都需要整理至少 2 個月的時間才會回到 200MA 之上（圖一），而目前幣價跌破多個主流礦機的關機幣價，我們正處於 miner capitulation（礦工投降）狀態

其實關機幣價 = 價格支撐這件事，跟技術分析的 Fib retracement 一樣都是玄學，因為市場的價格從來就不是由成本，而是供需決定的

不過從歷史上來看，由於比特幣長線上漲，跌破關機幣價都是長線買點，一但這件事越多人相信，這個說法就更穩固，形成自證效應

目前 BTC 在 55K（主流礦機關機價）以下出現較強的需求，從技術面角度，53K-55K 並沒有多少籌碼換手，屬於籌碼真空區，很少有人預期 BTC 會停在目前這個區間盤整，而 BTC ETF 也在這個價格帶連續三天淨流入

價格仍有可能走會更低，但至少 BTC 在 55K 以下已經看到多頭的韌性，可能是關機幣價玄學正在發揮作用吧！

那麽 miner capitulation 會持續多久？

如果把算力 30MA 下穿 60MA 視作是 miner capitulation 的起點，以上次 519 為例，算力花了 100 天才重新回到正軌（算力 30MA 上穿 60MA），目前才剛過 58 天（圖二），才剛過一半多一點

訂單簿的流動性方面，由於幾個大的實體賣幣消耗了原本的訂單簿的買盤，CoinKarma 的 overall liquidity in notional USD 指標目前還沒有一月底高（圖三），如果出現長時間超過 $300M，可能會是比較好的進場點，流動性需要時間慢慢恢復

綜合以上所述，即便你有看漲偏見，認為牛市還沒結束，也不該在 Q3 做過多交易，整理行情往往最磨耐心

如果過去半年讓你身心俱疲，那麼這段時間就是多 touch grass、陪家人的好時機，也可以回顧 / 反省這輪週期的交易，看看是不是有哪裡能優化的地方

本輪週期回顧
本輪牛市有個特色，各種 meme 大行其道，VC 幣猶如過街老鼠人人喊打

行情熱點維持時間都很短，當所有人到注意到某個賽道可能要起飛，結果幾天內行情就跑完了

主要有三個原因：
1. Crypto 項目一級市場估值普遍過高，價值發現多在一級市場就已完成，留給二級的肉就很少了

由於上輪牛市的成功經驗，各種熱錢湧入 crypto VC，導致一級市場資金過剩，VC 募來的資金必須在一定時間 deploy 完，而熱點項目大家又都搶著投，各種天王級項目估值自然就水漲船高

很多項目在 KOL 輪的估值，就已經是當前賽道龍頭（已上幣）估值的 1/3 以上，而且還要鎖倉

連 KOL 都可能被割，就更別說在二級接盤的散戶了

2. 流動性不足
目前穩定幣總市值約 1690 億美金，還不及上輪週期的高點 1800 億美金，換句話說，我們用更少的流動性創造了更多市值，很多項目一上線就是 500M+ MC、1B+ FDV

我曾在四月底預測山寨季即將到來，理由是 ETH 會帶眾小弟衝一波，現在看來錯得離譜， ETH ETF 消息出來後，ETH 逼近 4000，但很多 ETH 系山寨幣（LDO/SSV/ETHFI）甚至沒有接近前高，只能算是日線級別反彈

3. 較少圈外新人進場
比起 2021 年的牛市，2024 牛市新人進場更少，我身邊很多朋友是 2020-2021 進場的，相較之下 2024 梯的就少很多

如果用維基百科 Bitcoin 頁面的瀏覽量（圖四）做為新人進場的指標，這輪牛市瀏覽量的巔峰發生在 2024/3（36 萬），對比上輪牛市高點 2021/5 （94 萬），就是小巫見大巫

沒經歷過熊市的新韭菜，更容易被 VC 鼓吹的敘事忽悠，而老韭菜太精明，每個人都在比誰跑得快，所以大家說這輪牛市很難賺錢，主要還是抬轎子的人太少

操作反省
現貨方面在五月的時候改變了打法，改採槓鈴策略，要嘛超 legit，要嘛超 degen

主流配置 BTC/ETH/SOL，剩下山寨以 meme 為主 ，主要買 PEPE/WIF/BONK

而且山寨也不會長拿，判斷是大盤相對高點就會出掉，主打一個波段，唯一會拿過整個週期的只有 BTC/ETH/SOL

在幣圈能長拿的幣，必須符合兩個特點
1. 具備極端的反脆弱能力，歷經毀滅性打擊的 FUD 還能浴火重生
2. 每輪週期都有再創高點的能力（BTC 交易對有長期韌性，而非過完炒作週期就直線往下）

以這個標準來看，這麼多幣裡面也只有 BTC/ETH/SOL/BNB 符合標準

如果有不錯的題材也會買 VC 幣，但會更留意籌碼解鎖的狀況，儘可能在投資人的籌碼解鎖前出場

以 ARB 為例，今年三月解鎖 25% 之後，每個月線性解鎖 2% 一路到 2027 年，而 ARB 也在三月初創下高點後一去不復返

上輪牛市人傻錢多的時候，高 FDV 跟解鎖週期沒這麼重要，但這輪週期就要多注意了，儘可能選擇 cliff 較晚的標的，在投資人開始解鎖前跑

展望與結語
保持希望，Q3 休息 / 減少操作，展望 Q4

這是一篇充滿看漲偏見的文章，投資就是為自己的認知下注，本文不是投資建議，僅作為個人投資交易心得紀錄，意見不同互道傻逼即可，市場終會給出答案。

A Great Cycle Reset

7/5 我們經歷了自 FTX 事件以來最大的清算量

隨著比特幣跌破日線 200MA，我們已經進入技術面傳統意義上的熊市

牛市結束了嗎？還是我們會經歷類似 2021 年的雙頭牛？

長久以來，Crypto 市場一直有兩把懸頂之劍：
1. Mt. Got 潛在賣壓
2. 美國監管的不確定性

打從 2021 年開始，每年都有 Mt. Gox 即將還錢的消息
直到最近開始 Mt. Gox 地址開始轉帳，大家才意識到狼真的要來了

美國監管框架不清晰，讓很多 Crypto 創業者活在恐懼底下，很多創業團隊競競業業，如履薄冰地跟監管單位打交道，結果換來的是一紙無情的威爾斯通知

現在，這兩個最大的不確定因素都正在消失，Mt. Gox 即將還款，70 多億美元賣壓可能會持續影響市場數個月的時間

具體影響到底有多大，沒人知道。做為參考，德國政府前天就賣了等值接近 10 億美元的比特幣，日內波動不過上下 2000 點，市場或許比很多人想像得更有韌性

而美國眾院在五月通過 FIT21 法案（共和黨幾乎全員投票通過），這項法案有兩個重點：
一，爲 Crypto 產業創造專屬的揭露與註冊制度
二，把監管責任交予 CFTC，而非 SEC

這從業人員來說，這無疑是一大強心針，雖然拜登跟 Gensler 都表示反對 FIT21，但目前共和黨贏得 2024 大選機率很高（拜登堅持選到底，利好川普選情）

FIT21 法案通過的時間可能只是時間問題

為了爭取年輕選票，川普陣營開放加密貨幣捐款，積極拉攏產業的支持，如果川普上任，一些針對 Crypto 產業的限制性政策（原本拜登提倡對礦工加徵 30% 的稅）可能會被取消

就在前天（7/8），美國共和黨公布了 2024 年黨綱草案，明確表達了對 Crypto 產業的支持，其中包含以下四點：

1 、結束民主黨對加密貨幣採取的「非法」、「非美國式」打壓
2 、反對創建中央銀行數位貨幣（CBDC）
3 、捍衛比特幣挖礦的權利
4 、確保每個美國人都有權自行保管其數位資產，並在不受政府監視、控制的情況下進行交易

大部分的人都在關注 Mt.Gox 跟德國政府的賣壓，卻忽略了美國政治的風向正在悄然改變

人們往往高估了短期事件的影響，而低估了中長期趨勢

隔壁棚美股每天都在 ATH，金融市場還是充滿了流動性，當懸頂之劍消失，比特幣仍有機會在年底創下新高

LFG

Benson's Trading Desk pinned «【對當前市場的看法】 目前正面臨本輪牛市以來最大的分歧點，場內因素看漲，場外因素不確定性很大 看漲因素： + 低資費 + USDT/USD 借貸利率低迷 + Bitfinex USD 溢價 + 鏈上巨鯨持續增持 ETH + 交易所 USDT 餘額新高 + USDT/USDC 持續增發 + CME smart money 轉 net long 看跌因素 - BTC ETF 流入減緩 - 戰爭風險 - 持續通膨 / 延遲降息 - Mt.Gox 還款 - 美國繳稅季 這次牛市應該不會像 2017 年那樣…»

【對當前市場的看法】

目前正面臨本輪牛市以來最大的分歧點，場內因素看漲，場外因素不確定性很大

看漲因素：
+ 低資費
+ USDT/USD 借貸利率低迷
+ Bitfinex USD 溢價
+ 鏈上巨鯨持續增持 ETH
+ 交易所 USDT 餘額新高
+ USDT/USDC 持續增發
+ CME smart money 轉 net long

看跌因素
- BTC ETF 流入減緩
- 戰爭風險
- 持續通膨 / 延遲降息
- Mt.Gox 還款
- 美國繳稅季

這次牛市應該不會像 2017 年那樣，短線暴衝直接一波攻頂，而是多個小週期組成一個大週期，類似 2021 的雙頭牛

由於一級市場估值跟上一輪週期比起來高很多，二級市場的預期倍率會下降，中間的小熊市會讓很多惜貨如金的山寨現貨玩家非常不舒服，與其等市場完全 FOMO 才賣出，不如適時 TP，BTC 跟 ETH 大概率可以隨著牛市進程不斷新高，而一些新山寨隨著早期投資人解鎖會越來越乏力（看看 ARB），現在一些線圖走得還可以的項目，很多都是因爲還沒開始解鎖罷了

4/13+4/14 這兩天是 Binance/Bybit 山寨合約清算量的 ATH，單看清算量，全歷史只有 519 可以與之比擬，目前山寨持倉量恢復緩慢，甚至還沒有恢復到 BTC 50K 的水平，側面反映市場槓桿做多的情緒受到了非常嚴重的打擊，我認為 4/14 之後可以視為一個新的週期起點（cycle reset），市場可能會繼續下跌，但合約市場已經沒有多少槓桿能殺了，稍微反彈一下就恐高，幣安廣場上也是一片看空的論點，撇除場外因素，這邊完美符合了所有牛市週期性低點的特徵，如果主觀認為未來會有牛市，這邊是一個非常好的長線買入點

從籌碼的健康程度來看，SOL >> 所有 L2，無論從使用體驗、流動性還是造富能力的角度，L2 也是完全被 SOL 屌打。SOL 經歷過最嚴重的 FUD 仍能浴火重生，其展現出來的反脆弱能力放眼整個 crypto 歷史只有 BTC/ETH 可以比擬，現在就是妥妥的市場老三，必須長拿

meme 幣方面，對比上輪週期 DOGE 的市值高點（80B），現在 meme 幣仍然有很大的成長空間，只是標的過多可能會分散市場注意力，其中比較看好 PEPE、WIF 跟 BONK，佩佩蛙可愛又北爛，在全球都很有知名度，WIF 跟 BONK 則是 Solana 的迷因幣的龍一跟龍二，看好 Solana 的話沒道理不持倉

ETH 比較弱勢的主因是目前敘事比較欠缺吸引外部資金的能力，Restaking 本質上是流動性套娃，不像以往牛市的 ICO、NFT、DeFi 有造富效應可吸引外部資金，前兩者創造新的資產類別，後者超高 APY 吸引外部資金套利，而 Restaking 本質上只是在 PoS 收益上做文章。不過這幾天鏈上巨鯨不斷增持 ETH （已增持超過 50 萬顆），成本都在 3000 左右，主力這麼用力買，後面還有個 ETF 能炒作（會不會過不知道，但總好過沒話題），牛市的下半場應該不至於太爛

打著打著就這麼長了，先寫到這裡吧

第一張圖是冒牌的，不要被騙
真正的實盤已經額滿了