Spydell_finance

Куда двинут ставку на заседании Банка России 25 октября?

Никаких новых данных и комментариев от ЦБ на этой неделе не ожидается (неделя тишины).

Из доступных и опубликованных данных, какие формируются тенденции?

🔘Ускорение инфляции в сентябре с темпом в 2.4 раза выше целевого ориентира, а за последние 6 месяцев импульс цен (до 11% годовых) превосходит максимальный импульс в 2023 году, речь идет об усилении инфляционного давления, хотя немного лучше, чем в мае-июле этого года.

🔘Нет никаких явных признаков торможения инфляции, т.к. с октября начнет подключаться категория чувствительных к курсу валюты категорий товаров, а на протяжении следующего года утилизационный сбор и тарифы дадут минимум 1 п.п. сверху к ИПЦ.

🔘Инфляционное давление втрое выше в секторе услуг (наиболее тяжелая категория для стабилизации из-за высокой инерции).

🔘Максимальное с осени ослабление рубля усиливает проинфляционные тенденции.

🔘Расширение инфляционных ожиданий бизнеса и населения до максимальных показателей за три года.

🔘Самый высокий дефицит кадров за весь период публикации статистики к 3кв24. Ни в одном секторе, за исключением добычи, нет стабилизации, т.е. ухудшение идет до 3кв24 включительно по нарастающей.

🔘Впервые за два года отмечается замедление экономической активности, но потребительский спрос остается пока еще высоким, оказывая проинфляционное воздействие из-з существенного дисбаланса спроса и предложения на потребительском рынке.

🔘Усиление санкций с июня повышает издержки на логистику и финансовое сопровождение импорта – еще один фактор в пользу инфляции.

Условия на данный момент не складываются в пользу возвращения инфляции к целевой границе или хотя бы стабилизации инфляционных ожиданий, т.к. не решены:

🔘Санкционные издержки;
🔘Дефицит на рынке труда;
🔘Рост государственных расходов и структура расходов, смещенная в ВПК, что оказывает проинфляционный эффект;
🔘Недостаток расширения предложения в гражданском секторе экономики;
🔘Избыточный потребительский спрос относительно доступности товаров и услуг.

На что из этого может повлиять Банк России?

Курс рубля, инвестиции и потребительский спрос, а остальное вне контроля ЦБ.

С одной стороны, смягчение финансовых условий способствует инвестиционной активности из-за удешевления и упрощения доступа к кредитным ресурсам, но реализовать инвестиционный потенциал сложно, если вообще возможно в России, т.к. для этого необходимы: кадры, технологии и оборудование.

• Доступ к технологиям и иностранным инвестициям закрыт после санкций, а из нейтральных стран технологиями обладает только Китай, но делиться ими не намерен.

• Своих технологий нет в промышленном масштабе, а для развития нужны десятилетия инвестиций в науку и технологии.

• Доступ к оборудованию ограничен, но возможен через третьи страны с дополнительными издержками, а с кадрами все понятно.

Остается подавлять потребительский спрос, скорее даже не через кредитную активность, а через снижение скорости оборота денежной массы (рост сберегательной активности), удерживая избыточные доходы на депозитах под высокий процент.

В сложившихся обстоятельствах ДКП остается неэффективной с точки зрения подавления инфляционного давления, т.к. слишком много факторов вне контроля ЦБ.

Если по прошлому заседанию еще было пространство маневра (попытка выждать и оценить данные), в этот раз все однозначно – риторика ЦБ весьма жесткая, не дающая возможности дать задний ход.
Минимальный шаг формируется в 1 п.п., но возможны и сюрпризы – более стремительное ужесточение.

Могут ли поднять выше 20%? ЦБ много раз удивлял, но важно то, что Банк России имеет нулевую толерантность к инфляционному давлению без каких-либо сигналов относительно возможности отступления от таргета. В этом смысле могут пойти на более смелый шаг, но тут возникают риски другого характера – долговой коллапс перекредитованных компаний.

Переусердствовав с инфляционной борьбой, можно похоронить низкомаржинальный перекредитованный бизнес, усилив инфляционное давление через снижение предложение товаров и услуг с заморозкой инвестактивности.

Вероятно, все же 20%...

В США вновь начала расти денежная масса, но значительно медленнее, чем до COVID

С 2022 ФРС сняла статистику по М2 с оперативных ежедневных публикаций, но воспроизвести динамику можно через отчетность банков по депозитам юрлиц и физлиц, формирующую основную часть М2.

▪️Объем депозитов физлиц и юрлиц в пассивах американских банков оценивается в 17.73 трлн на 9 октября 2024. Минимум по депозитам был установлен в начале мая 2023 – 17.1 трлн, а максимум – 18.37 трлн весной 2022.

Соответственно, за 13 месяцев депозиты сократились на 1.2 трлн или 6.9% по номиналу, до ноя.23 депозиты балансировали в узком диапазоне 17.3-17.4 трлн и вот уже растут почти год, но прирост ничтожный – около 2-2.2% за год или менее 0.4 трлн.

В 2012-2019 депозиты росли в темпах 5.9% в год, в 2020-2022 темпы резко выросли до 10.5% в год – было создано свыше 5 трлн. Сейчас объем депозитов соответствует янв.23 и ниже, чем два года назад.

Никакого прироста ликвидности в системе нет, за последний год темпы втрое ниже нормы и сокращение за два года.

▪️Кэш позиция банков составляет 3.2 трлн и это более, чем на 1 трлн ниже уровня трехлетней давности в 4кв21. До монетарного бешенства ФРС кэш позиция банков была 1.7-1.8 трлн, а на пике программы QE3 кэш достигал 3 трлн.

Относительно активов банков, кэш составляет всего 13.2% - сопоставимо с уровнем апр.18, дек.16, мар.13 и июн.11.

▪️Фондирование американских банков на межбанке и ФРС составляет 2.2 трлн, что ниже пиковых 2.5 трлн в период банкопада в мар.23, но выше периода избытка ликвидности 2020-2021, когда среднее фондирование составляло 1.6-1.7 трлн.

▪️Отношение депозитов к кредитам составляет 1.42 и практически не меняется с апр.23, а на пике монетарного расширения в 2021 соотношение доходило до 1.7 vs средних 1.3 в 2019.

▪️Объем ценных бумаг на балансе составляет 5.4 трлн, где MBS – 2.64 трлн, трежерис – 1.7 трлн, агентские бумаги менее 0.1 трлн и еще около 1 трлн в прочие виды ценных бумаг (корпоративные облигации, производные, обеспеченные активами (ABS), инвестиции в паевые и инвестфонды, акции).

Наращивание инвестиций в трежерис добиться сложно, т.к. концентрация активов в ценных бумагах достигает 23% vs предельной нормативной доли около 25%, т.е. в лучшем случае в ценные бумаги удастся перераспределить не более 0.5 трлн.

Значительное замедление кредитования в США

Как ведет себя кредитования в условиях высоких ставок?

Объем кредитов на балансе американских банков достиг рекорда – 12.5 трлн, однако темп роста значительно замедлился с начала 2023.

Кредитный бум был реализован в 2022 году, когда объем кредитования вырос на невероятные по меркам США 11.4% или почти 1.3 трлн всего за год.

Тогда это были аномальные темпы роста, т.к. с 2012 по 2019 (за 8 лет) среднегодовой прирост составлял 5.4%, а с 2020 по 2012 темп составил в среднем 6.2% годовых (кредитный импульс в середине 2020 под госгарантии был нейтрализован сжатием кредитования вплоть до мар.23 и консолидацией до ноя.21).

С 2023 года по 9 октября 2024 среднегодовой темп снизился до 1.8%, что ровно втрое ниже долгосрочного тренда и это по номиналу. Учитывая повышенный инфляционный фон, кредитования в реальном выражении сокращается примерно по 1.5% в год.

▪️Корпоративное кредитование (2.75 трлн) снижается, с 2023 потери в 2.2% по номиналу или 0.1% в среднем за месяц и минус 1.2% в годовом выражении vs 7.7% среднегодового прироста в 2012-2019 и 6.1% в 2020-2022.

Снижение корпоративного кредитования более, чем на 3% в год (подобная динамика была в конце 2023) всегда ранее сопровождалось кризисом или рецессией. После попыток низкоинтенсивного роста в начале 2024 в пределах 1-2%, с июня снова негативная динамика.

▪️Потребительские кредиты (1.93 трлн) практически не растут – с начала 2023 темпы по 0.11% в месяц или 1.4% годовых, но с ноя.23 без прогресса, тогда как в 2012-2019 кредитование росло на 5.1% в год, а в 2020-2022 на 4.8%.

▪️Кредиты под залог коммерческой недвижимости (3 трлн) растут в темпах по 2.5% годовых с начала 2023, однако с мар.24 прогресс нулевой. В 2012-2019 среднегодовой темп прироста задолженности составлял 6.4%, а в 2020-2022 около 7.5%.

▪️Ипотечные кредиты (2.61 трлн) растут в среднем по 2.8% в год с начала 2023, но с июн.24 накопление задолженности остановилось. Долгосрочные темпы (2012-2019) составляли 1.4%, а в 2020-2022 выросли вдвое до 2.7%.

В ипотечных кредитах в США банки формируют менее 19% от совокупной задолженности в ИЖК в отличие от России, где банки занимают 100%.

▪️Растут прочие кредиты (преимущественно финансовым организациям) по 4.3% годовых с начала 2023 vs 9.2% в 2012-2019 и 10.9% в 2020-2022, но с июл.24 почти без изменений.

Как видно по статистике, произошло существенное (в разы) торможение кредитования с 2023, а по ключевым видам кредитов (корпоративное и потребительское) с начала года без изменений – стагнация по номиналу и сокращение в реальном выражении.

Обычно за торможением кредитования всегда следует рецессия и рост просрочек.

Зарубежная карта Mastercard для граждан РФ и СНГ

Что входит в услугу:
* Консультация по дистанционному открытию мультивалютной виртуальной и пластиковой карты + оформление ИИН
* Помощь в пополнении из российских, зарубежных банков и Bybit
* Поддержка и консультация 24/7
* Брокерский счёт для торгов акциями США📈🕯

Возможности зарубежной карты :
* Платежи в любых несанционных странах
* Аренда авто, бронирование гостиниц
* Оплата на иностранных сайтах и сервисах.
* К карте привязывается российский номер телефона.
* Срок действия 3 года с дальнейшим перевыпуском
* Оплата через Apple Pay, GPay, Samsung Pay и т.д.
* Банковское приложение и поддержка на русском языке
* Бесплатное обслуживание, доставка пластика по РФ

Оформить @KseniaChernyh
Карта+ИИН=9500

Действует реферальная и партнёрская программа💲
__
Реклама. Черных К.А., ИНН:244310411464, erid:2SDnjbuPpVZ

Ускорение корпоративного кредитования в России

Если с кредитованием физлиц проявляются первые сигналы замедления с высокой вероятностью развития тенденции торможения кредитования, с юрлицами дела обстоят иначе – здесь ускорение кредитования до 25.6% годовых по трехмесячному импульсу, что соответствует пиковым темпам кредитования в конце 2023.

Здесь есть разница. Кредитование физлиц влияет на спрос и в своей основе имеет проинфляционную природу, как напрямую, так и косвенно через давление на курс рубля в рамках расширения импорта.

Кредитование юрлиц преимущественно влияет на предложение товаров и услуг и оказывает дезинфляционное воздействие в условиях, если расширение идет на потребительском рынке.

Однако, если кредитование юрлиц абсорбируется в компаниях экспортерах, в госсекторе (госкомпаниях), в ВПК или идет на замещение внешнего долга, дезинфляционного эффекта нет или этот эффект сильно ограничен.

Банк России оценивает объем кредитов юрлиц в 84.2 трлн руб, куда входят кредиты нефинансовым компаниям, ИП и прочим финансовым компаниям за исключением банков, как в рублях, так и в валюте.

Дезагрегированные показатели будут лишь в конце месяца, но по всему кредитованию юрлиц прирост на 1.64 трлн за месяц, за последние 3 месяца – 1.66 трлн в среднем за месяц и это много, т.к. за последние 12 месяцев среднемесячный прирост был 1.22 трлн, а в сен.22-авг.23 всего 0.91 трлн.

С начала года кредитование юрлиц выросло на 10.6 трлн vs 8.1 трлн за 9м23, 4.1 трлн за 9м22 и 3.8 трлн за 9м21.

В процентном отношении с начала года прирост на 14.5% (рекорд) vs 13.5% в 2023, 8.1% в 2022 и 8% в 2022 за аналогичный период времени.

Учитывая, что свыше половины корпоративных кредитов по плавающим ставкам, а остальная часть жестко привязана к бенчмаркам денежного рынка с минимальным лагом, удар по бизнесу существенный с точки зрения разгона стоимости обслуживания долга.

Для оценки общей структуры долга: свыше 72 трлн составляют рублевые кредиты по предварительным оценкам, из которых почти 60 трлн – нефинансовые организации.

Первый сигнал замедления кредитной активности населения РФ

В сентябре по предварительной оценке произошло снижение темпов накопления остатков по кредитам до 0.5% м/м и это значительный прогресс в контексте необходимости торможения кредитования физлиц, т.к. в цикле ужесточения ДКП с сен.23 по авг.24 среднемесячные темпы составляли 1.5%, а за 12 месяцев до этого (сен.22-авг.23) темпы составляли 1.58%, а в 2021 – 1.73%.

В этот раз я буду акцентировать внимание на процентном изменении месяц к месяцу, а не на абсолютном в денежном выражении, т.к. по мере расширения кредитования за последние три года, абсолютные показатели на эффекте накопленной базы по-умолчанию будут давать более существенный прирост, чем в 2019-2021, что затруднит детектирование кредитного импульса.

▪️Банк России отмечает снижение задолженности по ИЖК на 0.14% м/м - второй раз за последние три месяца, а по трехмесячному импульсу прирост снизился до 0.1% в месяц, для сравнения в сен.23-авг.24 среднемесячный темп роста был 1.6%, а в сен.22-авг.23 прирост был 1.96% в месяц, а в 2021 – 1.98%.

Задолженность по ИЖК достигла 19.8 трлн vs 12.1 трлн в начале СВО, т.е. чистое сальдо между выданными и погашенными кредитами составило 6.7 трлн руб.

Основным драйвером роста ИЖК были льготные кредиты, но с июля часть из них свернули. Сейчас валовый объемы выдачи льготной ипотеки составляет в среднем около 195 млрд в месяц, что втрое меньше, чем в сен-дек.23 и в 1.9 раза меньше, чем в 1П24.

Доля льготной ипотеки балансирует около 45-50% в структуре выдачи, а в конце 2023 превышала 75%.

▪️По необеспеченному потребительскому кредитованию в сентябре прирост снизился до 0.72% м/м, за последние 3м – 1.08%, тогда как в сен.23-авг.24 рост составлял 1.1% в среднем за месяц, в сен.22-авг.23 – 1.12%, а в 2021 – 1.49%.

Цикл ужесточения ДКП не привел к замедлению роста необеспеченного кредитования, чувствительность к процентным ставкам оказалась низкой, здесь нужно учесть множество итераций ужесточения стандартов кредитования со стороны ЦБ, что в совокупности со ставками создало рекордно жесткие условия в современной истории, но даже так – темпы все еще высокие.

С октября вновь ожидается ужесточение макропруденциального регулирования + вероятное повышение ставок 25 октября. Закручивают гайки жестко, но пока не помогает.

Задолженность по необеспеченным потребительским кредитам превысила 15.7 трлн руб, а с начала СВО рост на 3.7 трлн.

▪️Автокредитование продолжает ставить новые рекорды – рост на 5.2% м/м в сентябре, за 3м – 4.93%, в сен.23-авг.24 темп составлял невероятные 4% в месяц, в сен.22-авг.23 всего 1.76%, а в 2021 – 1.68%.

По 12-месячной скользящей сумме чистая выдача автокредитов почти достигла 1 трлн, для сравнения, весь накопленный портфель автокредитов в начале 2022 был всего 1.25 трлн, а пиковый объем выдачи не превышал 0.25 трлн в год.

Можно, конечно, сказать, что причина в ожидании роста утилизационного сбора (проще говоря, налога на авто) с октября, но разгон автокредитов идет уже 1.5 года, общая задолженность достигла 2.5 трлн руб.

Пока замедление фиксируется лишь в ИЖК, но во многом благодаря отсечению части льготной ипотеки, а рыночная ипотека даже ускорилась до 175 млрд за последние три месяца vs 114 млрд в 1П24.

Можно зафиксировать лишь первый сигнал ограниченного замедления кредитования.

Структура федерального бюджета США

Рост оборонных расходов до 874 млрд является ли свидетельством роста приоритета данной категории расходов? Нет.

Оборонные расходы составляют 12.9% в 2024 vs 12.7% в 2023 и 12.9% в 2022 – все стабильно, тогда как в период присутствия вооруженных сил США на Ближнем Востоке (до момента выхода из Ирака и Афганистана) средняя доля расходов на оборону была 20% (2005-2011), а в 2017-2019 на уровне 15.6%.

Никакой концентрации и приоритета в обороне нет даже близко. Относительно ВВП оборонные расходы находятся на историческом минимуме.

Расходы на ЦРУ и секретные службы США включены в National Defense в сегменте National Intelligence Program.

Расходы на Госдеп включены в International Affairs, сюда же относятся расходы на поддержку НКО, гранты оппозиционным структурам, подкуп международных политиков и бизнесменов обычно через «консалтинговые услуги».

Расходы на Госдеп составляют 72 млрд в год или 1.1% в структуре расходов госбюджета.

Пиковая активность была в 2010-2015, когда доля расходов была 1.3%, хотя в абсолютном выражении меньше – 47 млрд.

Общая проекция внешней политики и силовая/дипломатическая поддержка мирового лидерства США обходятся в 14% от расходов бюджета, что значительно меньше 21.1% в 2005-2011, интенсивность начала снижаться с 2012 года (в 2017-2019 было 16.8%).

Куда перераспределяются расходы? В медицину, соцполитику и процентные расходы?

На медицину США тратят 26.5% от всех расходов бюджета vs 26.9% в 2023 и 28.1% в 2022, до кризиса 2008 (2005-2007) было 22.5%, а в 2017-2019 доля выросла до 27.7%.

На социальное обеспечение по старости и поддержку ветеранов распределяют 26.5% бюджета (также, как и на медицину) vs 25.6% в 2023 и 25.1% в 2022, в 2005-2007 было 23.8%, а в 2017-2019 доля выросла до 28.2%.

Процентные расходы составляют 13.1% в структуре расходов бюджета vs 10.2% в 2023 и 8% в 2022, тогда как в 2004-2007 было 8.2%, а в 2017-2019 всего 7.7%, несмотря на стремительный рост госдолга с 2007 года (обнуление ставок в 2009-2019 стабилизировало процентные расходы).

Есть еще две важные категории:

Социальные пособия и дотации (Income Security) снизились до минимума за 20 лет – всего 9.9% vs 12% в 2023 и 14.6% в 2022, тогда как на пике фискального экстремизма в COVID кризис доля доходила до 24.2% (!!) – все стимулы сидели в этой категории.

В кризис всегда растет Income Security, так было и в 2009-2010, когда доля резко выросла до 18.1% vs 13.5% в 2007.

Еще одна кризисная категория – это Commerce and Housing Credit. Здесь сидела легендарная программа TARP в 2009, здесь же все льготные госкредиты и госгарантии в 2020-2021 и здесь же поддержка банков через FDIC в 2023.

Сейчас доля Commerce and Housing Credit составляет 0.5%, тогда как в кризис доходит до 8-9%.

Что касается доходов, доля корпоративного налога выросла до 10.8% от доходов бюджета, что является максимумом с 2008 года (12.1%) и выше максимума в 2015 (10.6%), тогда как налоговая реформа Трампа обрушила корпоративные налоги до 6.2% к 2018 году. В 2006-2007 доля корпоративного налога составлял свыше 14.5% от доходов.

Сейчас 84% всех доходов собирают с физлиц через прямые сборы (Individual Income Taxes) и косвенные сборы через соцвзносы (Social Insurance and Retirement Receipts) vs 79.1% в 2004-2007 и 84.7% в 2017-2019.

Дефицит бюджета США составил 1.83 трлн за 2024 финансовый год, отойдя от порога в 2 трлн

В сентябре Минфину США удалось немного скорректировать доходы и расходы, улучшив показатель дефицита до 1.83 трлн, где доходы в сентябре выросли на 12.9%, а расходы сократились на 27.4% (часть расходов особенно по медицине и социалке перенесли на 4кв24).

Важно оценить годовые расходы (6.71 трлн +10.1% г/г) и доходы (4.92 трлн и +10.8% г/г), однако скорректированные расходы выросли на 4.8% г/г, т.к. в прошлом году был «бумажный» вычет/перерасчет нереализованного аванса на списанию студенческих кредитов более, чем на 300 млрд.

В 2023 финансовому году скорректированный дефицит составил 2 трлн, а в 2022 – 1.05 трлн. Кстати, доходы за два года по номиналу почти не выросли – символический рост на 0.5%.

Если оценить скорректированные расходы, годовой прирост на 307 млрд, из которых (2024 финансовый год в сравнении с 2023 годом):

• Чистые процентные расходы обеспечили рост расходов по году на 222 млрд, внеся свыше 72% или более 3.45 п.п в общий скорректированный рост расходов всего бюджета на 4.8%

• Социальное обеспечение по старости и поддержка ветеранов – 130 млрд

• Оборона – 53.3 млрд

• Медицина – 49 млрд

• Функционирование всех федеральных ведомств и государственного аппарата США – 21.6 млрд (общие расходы по данной категории – 559 млрд или 8.3% от всех расходов)

• Образование – почти по нулям

Всего две статьи расходов обеспечили весь прирост расходов – проценты и социальное обеспечение.

Две статьи расходов сократились – социальные пособия и дотация на 103.1 млрд и поддержка бизнеса и госкредиты (в основном через FDIC на поддержку банков) на 64.7 млрд.

В 2025 финансовом году эти две категории уже не смогут вносить положительный вклад в сокращение расходов, т.к. исчерпали потенциал консолидации в 2024 году, дальше только рост.

Самые емкие статьи по объему расходов:
• Социальное обеспечение по старости и поддержка ветеранов – 1.79 трлн (директивная статья и не подлежит сокращению ни при каких обстоятельствах, зависит от индексации цен и демографии);

• Медицина – 1.78 трлн, где Medicare – 874 млрд;

• Чистые процентные расходы – 882 млрд;

• Оборона – 874 млрд;

• Социальные пособия и дотации – 671 млрд (именно в этой категории были вертолетные деньги в 2020-2021, эта категория всегда растет в кризис);

• Образование – 305 млрд.

Все прочие статьи расходов несущественные.

Дефицит бюджета без учета процентных расходов составил почти 1 трлн – это все равно много и на уровне кризисных 2009-2012.

Бюджет крайне неустойчив, т.к. фоновый дефицит составляет свыше 2 трлн и нет никакого пространства для сокращения расходов без ущерба экономики. Любой намек на рецессию и дефицит сразу свыше 3.5 трлн, а если кризис – можно и 5 трлн ждать.

В США существенно возросли чистые потоки международного капитала с 2022 года

Несостоятелен нарратив (по крайней мере, сейчас) о том, что противостояние США с Россией и Глобальным Югом приведет к подрыву позиции доллара и обрушению потоков капитала со стороны нерезидентов в США.

Все наоборот, потоки капитала резко выросли к рекордным значениям и как раз с начала 2022, но не из-за геополитики (этот нарратив крайне непопулярен у международных инвесторов), а из-за дифференциала процентных ставок, накопления профицита СТО у ключевых союзников США, более быстрых темпов роста экономики США и комплекса мероприятий по привлечению капитала в США.

США еще 7 лет назад практически отвязались от потоков капитала со стороны недружественных к США стран, вся ликвидность идет от ключевых союзников США. Именно по этой причине геополитические пертурбации не оказывают влияния на трансграничные потоки – им вообще безразлична геополитика, живут в своей экосистеме.

К июл.23 чистый международный поток капитала в ценные бумаги резидентов США составил 1.33 трлн по скользящей сумме за 12 месяцев, сейчас на авг.24 около 0.8 трлн, что сопоставимо с пиковым выбросом в 2010-2011 по собственным расчетам на основе данных TIC Минфина США.

В 2007 максимальный приток доходил до 1.3 трлн и важно отметить, что 1.3 трлн в 2007 имеют иную глубину, чем в 2023-2024. С тех пор емкость долгового рынка в долларовой финсистеме, как минимум, удвоилась, поэтому чтобы иметь сопоставимую «мощность» и эффект, сейчас приток должен быть 2.5-2.8 трлн, чтобы соответствовать показателям 2006-2007.

Вообще, в период новой нормальности сверхмягкой ДКП международные потоки капитала в США резко сокращались до середины 2020 – финансовая деглобализация и трансформация структуры ключевых инвесторов в США.

В 2010-2019 совокупный приток составил 3.3 трлн, большая часть из которых была распределена в 2010-2012 – свыше 2 трлн, соответственно за 7 лет с 2013 по 2019 пришло всего 1.3 трлн во все долларовые ценные бумаги). За 7м20 отток был на 222 млрд, поэтому с начала 2013 по авг.20 чистый поток около 1 трлн – буквально, пыль.

Насыщение пошло с авг.20 и с тех пор пришло в совокупности 3.6 трлн, где в трежерис – 1.7 трлн, бумаги агенств – 1 трлн, корпоративные облигации – 0.8 трлн, а в акции около нуля – менее 0.1 трлн.

Несостоятелен второй нарратив, согласно которому деньги со всего мира (особенно из Китая) бегут в рынок акций США, как «град на холме и остров стабильности, роста и процветания». Ничего подобного.

С ноя.23 по авг.24 (фаза активного роста рынка США и по последним данным на август), чистый поток нерезидентов в акции равен … НУЛЮ!
С окт.22 по авг.24 (расширенная фаза бычьего рынка) накопленный поток всего 82 млрд, т.е. ничто!

С мая.13 по авг.24 накопленный чистый поток нерезидентов в американский рынок равен нулю! Основной приток был с 1997 по 2012 в объеме 1.5 трлн.

Сейчас все деньги идут в основном в трежерис – по 0.5 трлн по скользящей сумме за 12 месяцев, пиковый приток был в апр.23 на уровне 0.8 трлн за 12м.

Протяженная фаза продаж трежерис была с ноя.14 по фев.21 в объеме на 1.1 трлн.

Резко возрос поток в корпоративные облигации в темпах по 0.35 трлн за 12м, а с 2009 наивысшие темпы были в 2015 на уровне 0.16 трлн, а рекордные темпы были в 2007 – 0.56 трлн.

По актуальным данным за 8м24 чистый приток нерезидентов в американские активы:

• Трежерис – 384 млрд
• Корпоративные облигации – 249 млрд
• Бумаги агентств – 8 млрд
• Акции – отток на 12 млрд.

Так что все деньги идут в облигации, а нерезиденты покрывают сейчас ¼ потребности в финансировании дефицита бюджета.

Промышленное производство в США – очередной негатив, но пока еще на высокой базе

Промышленное производство в сентябре снизилось на 0.28% м/м, а данные в августе пересмотрели в худшую сторону на 0.2%, поэтому потери почти на полпроцента от изначальной базы.

Помесячная динамика не является показательной из-за волатильной основы подобных индикаторов.

За год промпроизводство снизилось на 0.7%, за 9м24 снижение на 0.3% г/г, за два года почти без изменений – минус 0.07%, а за пять лет буквально в нуле (в точности повторяя уровень производства за 9м19).

Далее я буду приводить результаты сразу за 9 месяцев с начала года, чтобы не замусоривать материал волатильной помесячно динамикой:

• Обрабатывающее производство: -0.5% г/г, -1% за два года и -0.4% за 5 лет;

• Добыча полезных ископаемых: -1% г/г, +4.5% за два года и -1.8% за 5 лет;

• Электроэнергетика, распределение газа и тепла: +1.9% г/г, -0.3% за два года и +1.8% за 5 лет.

Все больше компонентов уходит в минус, а среди растущих всего четыре емкие отрасли с начала года: микроэлектроника и компьютеры – 4.1% (+11.4% за 5 лет), аэрокосмическое производство и прочие виды транспорта за исключение авто – 1.1% (снижение на 2.3% за 5 лет), нефтепереработка – 3.3% (снижение на 8.2% за 5 лет), химическое производство – 1.2% (+7.9% за 5 лет).

Среди емких отраслей: металлургическое производство снижается на 1.8% г/г и минус 4.4% за 5 лет, производство готовых металлических изделий – снижение на 0.6% г/г и -3.7% соответственно, машиностроение – минус 2.8% г/г и -3.7%. Сильный обвал фиксируется в производстве мебели, фурнитуры и товаров для дома – 6.3% г/г и -18.5% соответственно.

Наукоемкие отрасли показывают лучше остальных сегментов промышленности, так производство электрического оборудования и компонентов в плюсе на 3.9% за 5 лет, а автомобильное производство в плюсе на 3.2%.

В целом, стагнация идет с 2007 года и так не удалось пробить и закрепиться выше уровня 2007 года хотя бы на 3-4% ни в 2014, ни в 2018 ни с 2021 по 2024.

Розничные продажи в США демонстрируют крайне слабую динамику в 2024

В сен.24 розничные продажи выросли на 0.43% м/м и многие были воодушевлены, проецируя в годовую динамику – до 5.3% SAAR, но это так не работает в оценке волатильного компонента, а как нужно читать отчет?

Годовая динамика всего 1.7% г/г (сен.24/сен.23), за 9м24 прирост на 2.23% по номиналу, за два года +5.8% (9м24/9м22), за три года +16.4%, а за пять лет +37.8%.

Нужно учитывать рекордную за 40 лет инфляцию, которая была за этот период. Census не представляет данных в реальном выражении, но можно реконструировать динамику, используя PCE в товарном сегменте (не путать с общим ИПЦ). BLS рисует дефляцию в товарах, поэтому в реальном выражении динамика опережающая.

С учетом инфляции розничные продажи выросли на 2.7% г/г (сен.24/сен.23), за 9м24 +2.5% г/г, за два года +4.4%, за три года +5%, а за пять лет +20.7% по собственным расчетам.

Среднеисторический темп роста (2010-2019) розничных продаж составлял 4.1% с учетом инфляции, за последние 5 лет оформили 3.8% среднегодового прироста с учетом дикого пампа розничных продаж в 2020-2021 на ковидных стимулах. Чуть ниже тренда, но не критично.

▪️Важно то, что за три года рост всего 1.25% с учетом инфляции в среднем за год, что втрое ниже долгосрочного тренда, за последние год-два розница растет на 2.1-2.2% в год (вдвое ниже нормы), но есть подозрения в занижении ценового индекса в товарах (наличие дефляции выглядит слишком оптимистично).

▪️Второй важный момент – с начала года розничные продажи в реальном выражении выросли всего на 1.35% (сен.24 к дек.23) vs 4% за 2023, 1.3% в 2022 на фоне высокой инфляции, 7.1% в 2021 на фоне антиковидных стимулов и в среднем около 3% в 2010-2019.

Результат слабый, ни о каком расширении спроса речи не идет.

▪️Третий момент – 5 категорий снижаются за 9м24 в сравнении с 9м23 и это по номиналу: строительные и садовые материалы – снижение на 2.5%, мебель и фурнитура, товары для дома – обвал на 5.7%, электроника, компьютеры – минус 0.2%, топливо – 3%, а спортивные и развлекательные товары – 4%.

Вышеуказанные категории образуют свыше 17% в структуре совокупных розничных продаж.

Так какие категории внесли вклад в прирост? Всего 4 категорий, образуя 53% в структуре розничных продаж, это: онлайн продажи – 1.28 п.п в общем росте на 2.23% по номиналу, общепит – 0.61 п.п, продукты питания – 0.19 п.п, мелкие магазины, не относящиеся к торговым сетям – 0.11 п.п.

По сути, только онлайн продажи и еда держат розницу в США.

ЕЦБ понизил ставку на 0.25 п.п, открыв пространство для дальнейшего снижения…

Это уже третье снижение, цикл смягчения начался в июне этого года:

• Deposit facility – 3.25% (минимальный уровень с июня 2023), пик был 4%;

• Fixed rate tenders – 3.4% (минимальный уровень с марта 2023), пик ставки - 4.5%;

• Marginal lending facility – 3.65% (минимальный уровень с марта 2023), пик ставки – 4.75%.

Хотя ЕЦБ не брал на себя обязательств по дальнейшей траектории (а разве могло быть иначе), контекст выступления прямо указывает на дальнейшее смягчение в декабре, т.к. «инфляция взята под контроль, а экономика замедляется».

Самое основное из пресс релиза и объемной пресс-конференции:

▪️Процесс дезинфляции идет полным ходом.

Большинство показателей базовой инфляции либо снизились, либо остались неизменными. Внутренняя инфляция по-прежнему высока, поскольку давление на заработную плату в еврозоне остается сильным.

Ожидается, что инфляция вырастет в ближайшие месяцы, прежде чем снизится до целевого уровня в течение следующего года. Внутренняя инфляция остается высокой, поскольку заработные платы продолжают расти ускоренными темпами. В то же время давление на стоимость рабочей силы, как ожидается, продолжит постепенно ослабевать. Предыдущие резкие падения цен на энергоносители выпадут из годовых показателей.

Процесс дезинфляции должен поддерживаться ослаблением давления на стоимость рабочей силы и прошлым ужесточением денежно-кредитной политики, постепенно влияющим на потребительские цены.

▪️Экономическая активность оказалась немного ниже, чем мы ожидали, исходя из имеющихся у нас элементов и доступных показателей, но мы определенно не видим рецессии.

Опросы показывают, что производство продолжало сокращаться. Что касается услуг, опросы показывают рост в августе, вероятно, подкрепленный сильным летним туристическим сезоном, но последние данные указывают на более вялый рост.

Предприятия расширяют свои инвестиции слишком медленно, в то время как инвестиции в жилье продолжают падать. Экспорт ослаб, особенно товаров.

Риски для экономического роста остаются смещенными в сторону понижения. Из основных рисков: геополитика, торговые ограничения (Китай и США), низкая потребительская и корпоративная уверенность/активность.

Норма сбережений во втором квартале составила 15.7%, что значительно выше среднего показателя до пандемии в 12.9%.

Мы ожидаем, что экономика со временем укрепится, поскольку растущие реальные доходы позволят домохозяйствам потреблять больше. Постепенное ослабление эффектов ограничительной денежно-кредитной политики должно поддержать потребление и инвестиции.

Мы будем сохранять ставки политики достаточно ограничительными столько времени, сколько необходимо для достижения этой цели. Мы продолжим следовать подходу, зависящему от данных и от заседания к заседанию, для определения надлежащего уровня и продолжительности ограничения. Мы не берем на себя предварительных обязательств по определенному пути ставки.

В России инфляция ускорилась в сентябре

По оценкам Банка России, в сентябре рост цен составил 0.79% м/м SA, что в 2.4 раза выше целевого ориентира. За последние три месяца среднемесячный темп роста составил 0.88%, за 6м – 0.79%, с начала года – 0.69%, что выше 0.59% за 9м23.

В период с 2017 по 2021 (за 5 лет до СВО) среднемесячный темп роста был 0.38% (4.6% годовых), что близко к таргету 0.33% (4% годовых).

Темп роста цен очень высокий, так например по скользящей средней за 6 месяцев пиковый темп роста в 2023 был 0.83% в 2П23, а сейчас 0.88%, что дает свыше 11% годовых по 6-месячноному импульсу.

То, что инфляция не вышла за 10% связано с относительно нормализованным периодом окт.23-мар.24, когда цены росли по 0.59% в месяц.

Пока нет никаких явных признаков торможения инфляции, т.к. с октября начнет подключаться категория чувствительных к курсу валюты (рубль рухнул в сентябре и продолжает слабеть) товаров и услуг (лаг в среднем около 3 месяцев), плюс утилизационный сбор, размазанный на следующий год, а в 2025 тарифы включатся.

▪️Непродовольственные товары (наиболее чувствительные к курсу) выросли на 0.53% м/м в сентябре, за 3м – 0.58%, за 6м – 0.51%, с начала года – 0.45% vs 0.49% за 9м23 и 0.74% в 2П23 на пике инфляции, тогда как норма – 0.38% в 2017-2021. Незначительное отклонение от нормы в 1.34 раза, но в этой категории рост цен может ускориться по мере падения рубля.

В этой категории стремительно растут строительные материалы, нефтепродукты и медицинские товары (подробности в таблице).

▪️Продовольственные товары растут на 0.8% м/м в сентябре, за 3м – 1.06%, за 6м – 0.87%, за 9м24 – 0.67% vs 0.57% за 9м23, 1.08% в 2П23 и нормы 0.42%. Отклонение от нормы почти вдвое по импульсу за полгода.

Здесь дорожает широкий спектр и проще сказать, что умеренно дорожает: мясопродукты, яйца, сахар, чай, кофе, макаронные и крупяные изделия.

▪️Услуги снова активно растут на 1.07% м/м в сентябре, за 3м – 1.02%, за 6м – 1.01%, с начала года – 0.98% vs 0.74% за 9м23, 0.59% в 2П23 и нормы 0.32%. Отклонение от нормы более, чем в три раза!

Здесь растет все, но в меньшей степени услуги связи и бытовые услуги.

Основной вклад в инфляцию генерируют услуги. Любопытно, период жесткой ДКП действует весь 2024 год, но инфляция существенно ускорилась в сравнении с аналогичным периодом годом ранее и рвет рекорды по 6м импульсу.

Индикатор бизнес-климата в России немного улучшился в сентябре, оставаясь при этом на низких значениях в посткризисном восстановлении с 2022 года.

С апр.24 началась четырехмесячная серия снижения сводного индикатора бизнес-климата, причем скорость снижения была наивысшей с середины 2022, где замедление в меньшей степени коснулось сельского хозяйства, торговли авто и розничной торговли, а серьезно пострадали: обрабатывающее производство, строительство, оптовая торговля, транспорт и хранения, плюс немного пострадал сектор услуг.

После восстановления в сентябре, ИБК остается на уровнях начала 2023, когда экономика только начинала восстановительный разгон. Однако, даже в момент наибольшего снижения (авг.24) индикатор бизнес-климата был сопоставим со средними значения в 2021 и выше, чем в 2017-2019.

Как это можно интерпретировать? От мощного восстановительного импульса в начале года перешли к умеренным темпам роста, но это все же расширение деловой активности.

Ничего критического пока не происходит. Реализуется охлаждение после аномальных темпов роста 2023 и первой половины 2024.

Положительная динамика ИБК определялась в основном некоторым повышением текущих оценок при практически неизменных краткосрочных ожиданиях.

Баланс ответов по текущей оценке бизнес климата был около нуля, указывая на сохранение спроса и выпуска вблизи уровней сентября. Ноль – это неплохо, т.к. почти весь период с 2014 по 2022 баланс текущей оценки был в минусе.

Наиболее заметно текущие оценки бизнес-условий повысились в торговле автотранспортом, самые низкие оценки сложились в строительстве.

По мнению респондентов, расширение деловой активности ограничивают такие факторы, как дефицит кадров, проблемы с логистикой, а также сохранение сложностей с платежами по трансграничным операциям. Снижение оптимизма в большей степени было характерно для добывающих компаний, предприятий водоснабжения и оптовой торговли.

• Условия кредитования, по мнению предприятий, в октябре ужесточились, и их оценки достигли минимальных значений с мая 2022 года.

• Инвестиционная активность компаний в 3кв24 продолжала расширяться, хотя и меньшими темпами, чем в 2кв24. Даже после замедления баланс ответов по инверсионной активности остается выше пика восстановления 2017-2019 и немного ниже импульса в 2021.

Оценки инвестиционной активности сложились ниже средних значений за 2023 год. На 4кв24 предприятия ожидают, что инвестиционная активность будет вблизи или несколько выше уровней 3кв23.

• Загрузка мощностей немного снизилась, оставаясь вблизи средних значений 2023 года.

Исходя из опроса бизнеса, рецессия пока не проявляется, но замедление в 3кв23 является неоспоримым, что может привести к росту ВВП в пределах 1-1.5% кв/кв SA.