Macro Trader

Asia: China’s Policy Blitz Isn’t a Game Changer, JPMorgan’s Zhu Says

중국 당국의 최근 경제 정책 조치들은 단기적으로 광범위하게 경기를 자극하기 위함이라기 보다는 위험을 완화하기 위해 고안된 것이라고 JP모간의 중국 담당 수석 이코노미스트 Haibin Zhu가 진단했다.  

그는 워싱턴에서 열린 한 행사에서 이번 조치가 게임 체인저인지, 중국판 ‘할 수 있는 건 무엇이든 할 것’ 순간인지, 아니면 글로벌 금융위기 당시 중국의 4조 위안 규모 경기 부양책이 재연되는 것인지를 묻는다면 아직 아니라고 말했다. 

Zhu는 “정책 변화가 목격되고 있지만 180도 정책 전환은 아니다”라고 덧붙였다. 

중국은 9월 말부터 금리 인하, 증시 및 부동산 시장 지원 조치, 지방 부채 리스크 축소 공약, 대형 국유 은행 자본 확충 계획 등 둔화되고 있는 경제를 뒷받침하기 위한 일련의 조치를 도입하거나 발표했다.

이 발표로 인해 많은 이코노미스트들은 올해 중국 성장률 전망치를 정부 공식 목표치인 약 5% 부근으로 상향 조정했고 이러한 움직임은 중국 증시의 강력한 랠리를 촉발하기도 했다. 그러나 중국 당국이 경제를 결정적으로 호전시키기 위해 재정 쪽에서 더 많은 실탄을 투입할 의향이 있는지에 대한 회의론이 커지면서 시장의 낙관론은 약해졌다.
 
Zhu는 투자자들이 중국이 소비와 내수에 보다 초점을 맞출 것이라고 생각한다면 “계속해서 실망감을 느낄 것”이라고 말했다. 그러면서 중국 정부가 산업 기반을 발전시키는 데 계속 집중할 것으로 예상했다. 

- Bloomberg.

미국 선거까지 2주를 남겨놓고 베팅 사이트인 프리딕트잇(PredictIt)과 폴리마켓(Polymarket)에서 트럼프 공화당 대선 후보의 승리를 점치는 내기가 해리스를 크게 앞서고 있는 가운데 과거 트럼프의 일부 정책을 칭찬했던 제이미 다이먼 JP모간 최고경영자(CEO)가 측근들에게 자신은 민주당 대선후보인 해리스 부통령을 지지한다는 의중을 내비쳤다고 뉴욕타임즈지가 소식통을 인용해 보도했다. 그는 트럼프 승리 시 보복이 두려워 공개석상에서 자신의 입장을 밝히지 않고 있는 것으로 알려졌다.

트럼프의 관세와 감세 공약이 인플레이션을 부추겨 연준의 정책 완화 경로가 바뀔 수 있다는 지적 속에 바클레이즈는 보다 공격적인 달러 랠리 가능성을 제기했다. 

일부 단기 투자자들이 유로 및 파운드 숏 포지션에서 차익실현에 나서기도 했지만, 유로-달러 환율은 유럽중앙은행(ECB) 인사들의 금리 인하 발언에 밀려 8월초 이래 처음으로 1.08선 아래로 밀렸다. 미국채 10년물 금리는 이틀째 올랐고, 뉴욕증시는 반등을 시도했으나 다시 혼조세로 마감했다.

토니 블링컨 미 국무장관은 베냐민 네타냐후 이스라엘 총리와 현지시간 화요일 예루살렘에서 만나 하마스 수장인 야히아 신와르가 제거됨에 따라 가자 지구의 갈등을 종식시킬 수 있는 새로운 가능성이 열렸다는 데 의견을 같이 했다. 그러나 2시간 반에 걸친 면담에서 향후 조치에 대한 합의가 이루어졌다는 신호는 나오지 않았다.

- Bloomberg.

Forex: Yen Selling Set to Intensify During North American Trading Hours

북미 거래 시간 동안 달러 대비 엔화 매도세가 강화되는 경향이 있는 것으로 분석됐다. 

미국채 금리가 상승을 지속하면서 화요일도 달러 강세의 날이 될 것으로 보이는데 이는 엔화 약세 재료다. 몇몇 연준 인사들도 미국의 금리인하 사이클에 대해 신중론을 펼치면서 일본과 미국 간 금리차 축소 속도에 대한 불확실성이 커지고 있다. 투자자들의 다음 목표는 현재 151.36엔 수준인 200일 이평선이다. 

소니 파이낸셜 그룹의 선임 통화 애널리스트인 Juntaro Morimoto는 달러 강세 추세를 언급하며 달러-엔 환율이 “200일 이평선 위로 상승하면 155엔 부근으로 상승하는 것을 더 이상 막을 수 없을 것”이며 반면 “이 수준을 돌파하지 못하고 다시 하락하면 더 이상 상승하기는 어려울 것”이라고 전망했다.

달러-엔은 지난주 미국 경제지표 호조 이후 시장이 연준 금리인하 베팅을 줄이면서 주요 심리적 수준인 150엔을 상회했다. 최근 패턴으로 볼 때 엔화는 북미 거래 시간대에 더 많은 매도 압력에 직면할 수 있다. 화요일 오후 달러-엔 환율은 한때 151.10엔까지 오르며 7월 말 이후 가장 높은 수준을 기록했다. 

IG 마켓츠의 선임 FX 스트래티지스트인 Junichi Ishikawa는 “미국 장기 금리가 상승하기 시작한 9월 말부터 달러가 강세를 보이고 달러-엔이 상승했다”며 “미국 경제의 연착륙 기대감이 커지고 있으며 미국 당국이 금리 인하 속도를 늦출 것이라는 추측이 나오고 있다. 연말의 초점은 이러한 시장 기대에 따라 달러-엔 환율이 얼마나 상승할 수 있는지가 될 것”이라고 말했다. 

27일에 실시되는 일본 선거도 엔화에 대한 불확실성을 조성하고 있다. 투표를 앞두고 이시바 시게루 총리의 연립정권에 대한 지지도가 하락하면서 향후 불안정한 정권과 잠재적인 시장 혼란을 예고하고 있기 때문이다.  

- Bloomberg.

Monetary Policy: Bonds Are Selling Off Everywhere as Traders Rethink Fed Pathway

미국의 금리 인하 속도 둔화 관측 속에 호주부터 일본까지 전 세계 채권 시장이 일제히 약세를 보이고 있다.

호주 국채 10년물 금리는 오늘 10bp 이상 급등하면서 간밤 미국채 약세 분위기에 동참했다. 뉴질랜드 10년물 금리도 한 때 7bp 올랐고, 일본 국채 금리도 0.975%까지 2bp 오르며 2개월래 고점에 근접했다.

이 같은 매도세의 중심에는 연준의 금리 인하 전망 및 이 같은 전망이 다소 과한게 아닌가 하는 심리가 자리잡고 있다. 

견조한 미국 경제와 도널드 트럼프의 미국 대선 승리 가능성 강화 그리고 통화 완화 속도에 대한 연준 인사들의 신중한 발언 등은 전 세계 채권 트레이더들의 수익 전망을 흐리게 만들고 있다

TD 증권의 선임 금리 스트래티지스트 Prashant Newnaha는 뉴질랜드를 예로 들면서 “심리가 상당히 도비시한 시장에서도 채권 매도세가 목격되고 있다”고 말했다. 심지어 시장에서 별로 가격에 반영되지 않은 시나리오인 연준이 내년에 6개월 동안 동결할 가능성도 있다고 그는 덧붙였다.

오버나잇 인덱스 스왑(OIS)은 다음달 연준의 25bp 인하도 이제 더 이상 확실하지 않음을 보여주고 있다. 아폴로 매니지먼트 등은 연준이 다음 회의에서 금리를 동결할 것으로 예상하고 있고, 티로프라이스 등은 작은 폭의 금리 인하와 성장 개선 리스크 등으로 미국채 10년물 금리가 내년에 5%까지 오를 것으로 보고 있다. 

- Bloomberg.

미국 대선을 보름 남겨 놓고 누구도 승리를 장담하기 힘든 백중세가 이어지고 있는 가운데 관세와 감세를 앞세운 공화당 후보인 트럼프 전 대통령이 승리를 거머쥐고 연준이 11월 7일(현지시간) 기준금리를 동결할 수 있다는 전망이 고개를 들며 미국채 10년물 금리가 11bp 넘게 점프해 7월말 이래 처음으로 4.19%를 돌파했다. 달러지수(DXY) 역시 장중 0.5% 올라 8월 초 이후 고점을 기록했다.

제프리 슈미드 캔자스시티 연은총재는 8월래 첫 공개발언에서 연준이 보다 느린 속도로 금리를 내릴 경우 소위 중립수준을 찾고 금융시장 변동성을 피할 수 있다며, 빅컷보다는 “신중하고 점진적인” 접근을 주장했다. 

지난주 사상최고치를 경신했던 뉴욕증시는 테슬라 등 주요 기업 실적 발표를 기다리며 혼조세로 마감했고, 국제유가(WTI)는 중국이 추가 부양책을 내놓고 이스라엘이 이란 공격 계획을 가다듬으면서 장중 한때 2.6% 상승했다. 바이든 미 행정부는 대선 전에 중동 종전 협상을 이끌어 내기 위해 블링컨 국무장관을 파견했다.

한편 피터 카지미르 유럽중앙은행(ECB) 정책위원은 12월 ECB 금리 결정과 관련해 “모든 옵션이 테이블 위에 있다”고 밝혔고, 게디미나스 심쿠스는 확실히 방향은 “덜 제약적인 통화정책”이라고 말했다.

- Bloomberg.

The Climate Short: Hedge Funds Pile Up Huge Bets Against Green Future

월스트리트의 ‘패스트 머니’는 최근 몇몇 그린 경제의 주요 부문을 주의 깊게 살펴본 후 이들에 대한 베팅을 반대로 걸고 있다. 미국, 유럽, 중국에서의 대규모 그린 경기 부양책에도 불구하고, 많은 헤지펀드가 배터리, 태양광, 전기차, 수소 부문에 대해 롱(Long)보다 숏(Short) 포지션을 더 많이 취하고 있으며, 석유, 가스, 석탄 같은 화석 연료에 대해서는 롱 포지션을 더 선호하고 있다는 분석이 나왔다. 이 분석은 약 500개의 헤지펀드가 자발적으로 공개한 포지션을 바탕으로 헤이즐트리(Hazeltree)가 제공한 데이터를 바탕으로 블룸버그가 실시했다.

이 결과는 금융 시장에서 가장 높은 수준의 전문 투자자들이 기후 변화와 관련된 전환에 대해 냉담해졌음을 보여준다. 과학자, 정책 입안자, 기업 경영진, 경제학자들이 필수적이라고 주장하는 그린 전환은 심각한 기후 재앙을 피하기 위해 중요하지만, 투자자들은 이러한 전환이 기대했던 만큼 빠르거나 수익성이 높지 않다고 판단한 것이다.

블룸버그의 분석에 따르면, S&P 글로벌 클린 에너지 지수는 2021년 고점 이후 거의 60% 하락한 반면, S&P 500 지수와 S&P 글로벌 석유 지수는 50% 이상 상승했다. 클린 에너지 전환을 주도해온 임팩스 자산운용도 같은 기간 동안 시장 가치가 절반 이상 감소했다. 제네바에 본사를 둔 헤지펀드 매니저 아나콘다 인베스트의 CEO 르노 살뢰르는 수년 동안 전환점을 찾고자 노력했지만, 현재까지 그러한 전환점을 보지 못했다고 언급했다.

그린 투자자들이 직면한 어려움은 거시경제적인 배경과 맞물려 있다. 높은 금리가 해상 풍력 발전소와 같은 자본 집약적인 프로젝트에 영향을 미치고, 신흥 기술에 대한 자금을 제한하면서 이러한 프로젝트들이 더욱 어려워졌다. 또한 정치적 환경도 적대적이다. 그린 및 ESG 전략을 옹호하는 투자자들은 미국 공화당의 “반자본주의적 음모”라는 비난에 직면하고 있다. 그뿐만 아니라, 중국과의 관세 전쟁과 같은 지정학적 위험은 전기차나 태양광과 같은 전통적인 그린 투자에 대한 매력을 떨어뜨리고 있다.

카메트 캐피털 파트너스의 CEO 케리 고는 지정학적 요인이 에너지 전환이 성공하지 못하는 주요 이유라고 밝혔다. 그는 중국이 그린 기술 공급망의 대부분을 장악하고 있으며, 관세가 투자 논리를 훼손한다고 지적했다. 만약 도널드 트럼프가 다시 대통령에 당선된다면, ESG 투자자들은 새로운 차원의 어려움을 겪을 것이라는 전망이 나온다. 트럼프는 기후 자금을 철회하고, 가솔린 가격을 우선시하며, 중국산 제품에 대해 60% 이상의 관세를 부과할 계획을 내놓았다.

이러한 보호주의가 지속되는 한, 그린 전환에 대한 광범위한 투자 논리를 찾기는 어렵다는 의견이 많다. 2050년까지 탄소 중립을 달성하기 위해서는 215조 달러의 자본이 필요하지만, 많은 투자자들이 그린 투자에서 얻을 수 있는 수익성에 대한 확신을 가지지 못하고 있다.

헤지펀드의 그린 경제에 대한 부정적인 전망은 태양광, 전기차, 배터리 등 여러 부문에서 나타난다. 예를 들어, 3분기에는 인베스코 솔라 ETF에 대해 숏 포지션이 롱 포지션을 능가했으며, 전체 기업의 77%에서 숏 포지션이 우세했다. 이는 2021년 1분기 33%였던 수치에서 크게 증가한 것이다. 많은 헤지펀드 매니저들은 중국이 태양광 부문에서 차지하는 비중이 커서 유럽과 미국 투자자들에게는 어려운 노출이라고 말했다.

전기차 부문도 마찬가지로 매출 성장 둔화로 인해 헤지펀드 매니저들이 점점 더 부정적인 전망을 가지고 있다. 데이터에 따르면, 전기차 및 관련 부품 공급업체에 대한 숏 포지션이 롱 포지션보다 많은 경우가 55%에 이르렀다. 전기차 배터리 및 관련 금속 및 화학 제품에 대한 숏 포지션도 급증했으며, 특히 글로벌 X 리튬 및 배터리 기술 ETF 내에서 숏 포지션이 57%를 차지했다.

반면, 석탄, 석유, 가스와 같은 화석 연료 기업에 대한 롱 포지션은 2021년보다 증가했다. 특히, 중동의 갈등으로 인한 유가 상승 가능성이 크다는 전망이 나오고 있다. 또한, 석탄에 대한 롱 포지션이 숏 포지션을 능가하고 있으며, 중국과 인도의 전력 소비 증가와 함께 석탄 수요가 유지되고 있다.

바람 에너지 부문은 몇몇 긍정적인 전망을 보여주고 있으며, 헤지펀드 매니저들은 이 부문에 대해 여전히 롱 포지션을 선호하고 있다. 이는 정부가 새로운 풍력 발전소 주문을 늘리고 있는 것과 관련이 있으며, 2040년까지 해상 풍력 용량이 10배 증가할 것으로 예상된다.

마지막으로, 그리드 인프라와 전력 장비 부문은 헤지펀드들이 가장 선호하는 투자 분야 중 하나로 꼽히고 있다. 전력 수요가 급증하면서 이 부문은 그린 전환에 대한 노출을 제공하면서도 지정학적 리스크에 휘말리지 않는 드문 기회를 제공한다는 평가를 받고 있다.

- Bloomberg, Macro Trader.

11월 5일 미국 대선을 앞두고 공화당의 도널드 트럼프 전 대통령과 민주당의 카멀라 해리스 부통령이 여전히 초박빙 접전을 펼치고 있어 한치 앞을 내다보기 어려운 상황이다. 억만장자 투자자인 레이 달리오는 트럼프가 투표 결과에 승복하지 않을 우려를 제기했고, 트럼프의 관세 위협에 유럽 재계는 잔뜩 긴장하는 모습이다.

일론 머스크는 트럼프 지원을 위해 자신이 설립한 정치자금 후원 단체(슈퍼팩)를 통해 표현의 자유와 총기 소지 권리를 지지하는 청원에 서명하는 경합주 유권자에게 선거일까지 매일 한 명을 뽑아 100만 달러를 주겠다며 선거 열기를 더욱 부채질했다. 

뉴욕증시는 지난 금요일 미국 기업들의 실적 발표를 소화하며 사상최고치를 재차 경신했고, S&P 500 지수는 주간 기준 6주 연속 랠리를 펼쳤다. 투자자들이 연준의 연내 금리 인하 기대를 낮추고 있는 가운데 라파엘 보스틱 애틀랜타 연은총재는 기준금리를 소위 중립 수준(3%~3.5%로 추정)으로 낮추기 위해 서두르지 않겠다고 밝혔다.

현지시간 금요일 발언에서 “우리는 인플레이션을 2% 목표치로 되돌려야 하며, 정책을 충분히 오랫동안 제약하지 않아 인플레이션이 정체되는 지경에 이르기를 바라지 않는다. 따라서 나는 인내심을 가질 생각”이라고 말했다.

- Bloomberg.

Market Insight: Market Concentration

현재 수준의 수익성(S&P 500 ROE)과 금리(10년 만기 미국 국채 금리) 외에도, 향후 예상 수익률에는 시장 집중도의 초기 수준을 고려해야 한다고 우리는 생각한다. 이는 특히 오늘날 중요하게 다뤄져야 할 부분인데, 미국 주식 시장은 현재 100년 만에 가장 높은 수준의 집중도를 보이고 있기 때문이다. 주식 시장의 집중도가 높을 때는 소수의 주식이 전체 지수의 성과를 크게 좌우하게 되며, 이로 인해 지수의 성과는 덜 분산된 위험을 반영하고, 보다 분산된 시장에 비해 실현 변동성이 더 크게 나타날 가능성이 크다.

역사적으로 시장 집중도가 높을 때는 향후 실현 변동성이 더 크게 나타난 경우가 많았다. 변동성이 커진다는 것이 꼭 하락 가능성만을 의미하지는 않지만, 높은 변동성과 낮은 분산성은 평가에서 할인 요소로 작용해야 한다. 실질적으로 시장 집중도와 밸류에이션 사이의 역관계는 강하지 않지만, 초기 집중도와 10년 후 수익률 사이에는 더 명확한 역관계가 나타난다. 이는 투자자들이 즉각적으로 높은 시장 집중도의 위험을 가격에 반영하지 않지만, 장기적으로는 분산이 덜 된 자산에 대해 과도한 대가를 치른 결과로 수익률이 부정적으로 영향을 받는다는 것을 의미한다.

시장 집중도가 장기 수익률에 영향을 미치는 이유는 밸류에이션 뿐만 아니라 성장과도 관련이 있다. 우리의 역사적 분석에 따르면, 어떤 기업도 장기적으로 높은 수준의 매출 성장과 이익률을 유지하기 어렵다는 것이 증명되었다. 같은 문제가 집중도가 높은 지수에도 적용된다. 지수 내 가장 큰 주식들의 매출 성장과 수익성이 둔화되면, 지수 전체의 이익 성장과 수익률도 함께 둔화된다.

밸류에이션을 고려하면, 지수 내 지배적인 기업들의 성장이 시간이 지남에 따라 둔화된다는 역사적 선례에도 불구하고, 이 위험이 항상 적절하게 반영되지 않는 경우가 있다. 위험이 높은 주식은 할인된 밸류에이션으로 거래되어야 하지만, 실제로는 그렇지 않은 경우가 많다. 이로 인해 시장은 시장 집중도에 따른 위험 프리미엄을 항상 제공하지 않는다.

현재의 극도로 높은 시장 집중도는 우리의 수익률 전망에 부정적인 영향을 미치는 주요 요인 중 하나이다. 이 변수를 제외할 경우, 우리의 기본 수익률 전망치는 약 4%포인트 더 높아질 것이다. 하지만, 시장 집중도 변수를 포함함으로써 두 가지 이점을 얻을 수 있다. 첫째, 다른 변수로 설명되지 않는 수익률 변동을 설명하는 데 도움이 된다. 둘째, 향후 수익률은 집중된 시장이 반영하는 덜 분산된 위험을 밸류에이션에서 얼마나 정확하게 반영하는지에 따라 달라질 것이다.

시장 집중도는 최근 수십 년 만에 최고 수준으로 상승했다. 이전에 우리는 1932년, 1939년, 1964년, 1973년, 2000년, 2009년, 그리고 2020년에 집중도가 급격히 상승하고 정점을 찍은 사례를 확인한 바 있다.

시장 집중도는 직접적으로 밸류에이션에 의해 결정되지 않는다. 집중도와 밸류에이션(CAPE) 사이의 선형 관계를 보면, 밸류에이션 변화는 시장 집중도 변화의 약 8%만을 설명할 수 있다. 또한, 집중도와 밸류에이션의 관계는 시대에 따라 변해 왔으며, 1940년대와 1990년대에는 음의 상관관계를 보였지만, 기술 버블과 1980년대 초에는 매우 높은 상관관계를 보였다. 최근에는 이 상관관계가 평균을 웃도는 수준이다.

높은 시장 집중도가 단기 하락 위험을 의미하지는 않지만, 장기적으로는 낮은 수익률과 연관이 있다. 집중도가 높은 지수는 보통 단기적으로 더 큰 변동성을 동반하며, 따라서 집중도가 극도로 높은 시기에는 평가가 낮아져야 이러한 위험을 보상할 수 있다. 비록 집중도와 밸류에이션 간의 관계가 항상 위험을 가격에 반영하지는 않지만, 평가가 낮고 집중도가 높은 시기 이후에는 보통 평균보다 높은 수익률이 나타난다.

오늘날의 초대형 기술주와 같은 '슈퍼스타' 기업들이 규모의 경제를 바탕으로 성장하면서, S&P 500 지수는 높은 주가수익비율(P/E)을 유지하고 있다. S&P 500 지수의 상위 10개 기업은 지수 전체의 36%를 차지하고 있으며, 이들의 선행 P/E 비율은 31배로, 나머지 490개 기업의 19배를 크게 상회하고 있다. 이러한 상위 10개 기업에 밸류에이션 프리미엄은 2000년 닷컴 붐 이후 가장 높은 수준이다.

수익률 갭 측면에서 보면, S&P 500 상위 10개 기업은 현재 10년 만기 국채에 비해 60bp의 부정적인 위험 프리미엄으로 거래되고 있으며, 이는 2000년대 초 이후 처음이다. 반면, 나머지 490개 기업은 140bp의 긍정적인 위험 프리미엄을 보이고 있다.

S&P 500 상위 기업들은 견고한 성장과 높은 마진을 유지할 수 있는 경쟁 우위를 가지고 있다. 이러한 산업 내 지배력은 밸류에이션 프리미엄과 시가총액을 뒷받침해왔다. 하지만 향후 10년 동안 이러한 지배력이 지속될 것인지에 대해서는 포트폴리오 매니저들 사이에서 논란이 있다.

우리가 이전에 연구한 바에 따르면, 기업들이 장기간에 걸쳐 강력한 성장과 높은 마진을 유지하는 것은 매우 어렵다. 지난 40년 동안 매출이 20% 이상 꾸준히 증가한 S&P 500 기업의 비율은 10년 후 급격히 감소했으며, 50% 이상의 EBIT 마진을 지속적으로 유지한 기업도 소수에 불과했다.

정부 규제는 과거 '슈퍼스타' 기업들이 결국 성장 둔화와 밸류에이션 하락을 경험한 이유 중 하나였다. 우리는 보고서 Concentration, competition, and regulation: "Superstar" firms and the specter of antitrust scrutiny에서 이 중요한 동향을 분석한 바 있다. 과거에 반독점 소송이 제기된 기업들은 소송이 시작된 시점부터 해결될 때까지 주가와 밸류에이션이 하락했으며, 이는 매출 성장 둔화로 이어졌다.

- Goldman Sachs, Macro Trader

(Report: Updating our long-term return forecast for US equities to incorporate the current high level of market concentration)

Politics & Policy: Has America lost its shame?

미국의 전 영부인 멜라니아 트럼프는 최근 회고록 Melania를 출간하며 논란의 중심에 섰다. 특히 출판사와의 인터뷰에 25만 달러를 요구한 것이 알려졌는데, 이는 대중적 인물이 제품 홍보를 위해 돈을 요구하지 않는 일반적인 관행에 어긋난다. 이 사건은 멜라니아가 2018년 영부인 시절 “솔직히 난 신경 쓰지 않아”라고 적힌 재킷을 입고 공식 석상에 나타났던 사건을 연상시킨다. 이러한 신경 쓰지 않는 태도는 이제 미국 정치 전반의 문제로 자리 잡고 있다.

최근 몇 년간 부끄러움의 상실은 특히 정치적 영역에서 두드러졌다. 1987년 조 바이든이 표절 사실이 밝혀져 경선에서 사퇴한 것과 대조적으로, 도널드 트럼프는 두 차례의 탄핵과 여러 형사 유죄 판결에도 불구하고 차기 대통령직을 노리고 있다. 트럼프는 과거 자신을 비판하는 정치인들에게 “정신적으로 문제가 있다”는 등의 모욕을 서슴지 않으며, 그의 태도는 HBO 시트콤 Veep의 풍자보다 현실이 더 과격하다는 평가를 받는다. Veep의 프로듀서 프랭크 리치는 트럼프가 실제로 부끄러움을 느끼지 않는다는 점에서 그를 초현실적인 인물로 묘사했다.

트럼프만이 부끄러움을 상실한 유일한 인물은 아니다. 상원의원 로버트 메넨데즈는 연방 부패 혐의로 기소되었지만 사퇴하지 않았으며, 뉴욕 시장 에릭 아담스 역시 불법 선거 자금 관련 혐의로 기소되었음에도 불구하고 자신은 결백하다고 주장하고 있다. 특히 노스캐롤라이나 주지사 후보 마크 로빈슨은 포르노 사이트에서 자신을 “흑인 나치”라고 지칭하고, 트랜스젠더 여성과 관련된 발언으로 논란이 되었으나 여전히 선거에서 물러서지 않고 있다.

브루킹스 연구소의 조나단 라우치는 부끄러움이 사라진 원인을 설명하면서, 죄책감은 개인의 양심과 관련된 문제인 반면, 부끄러움은 사회적 체면과 관계가 깊다고 지적했다. 트럼프는 그의 지지자들이 그의 행동을 옹호하도록 강요하며 부끄러움의 경계를 무너뜨렸다는 평가를 받는다.

트럼프의 영향을 받은 공화당 정치인들도 마찬가지로 부끄러움을 느끼지 않는 태도를 보이고 있다. 뉴욕의 전 공화당 하원의원 조지 산토스는 자신의 이력을 조작한 사실이 드러났음에도 불구하고 제명된 이후에도 “35살인 나에게는 더 많은 시간이 있다”고 말했다. 이 외에도 트럼프는 자신과 가까운 인물들이 혐의에 휩싸였음에도 침묵을 유지하거나, 오히려 그들을 적극적으로 지지하고 있다.

미국 정치에서 부끄러움이 사라진 현상을 두고 많은 사람들이 1954년 상원의원 조셉 맥카시를 저지한 조셉 웰치의 “양심이 있습니까?“라는 질문을 떠올린다. 그러나 현재의 공화당 내에서 마조리 테일러 그린이나 로런 보버트 같은 인물들은 논란 속에서도 정치적 경력을 쌓아가고 있다. 그린은 최근 딥 스테이트 음모론을 제기하며 허리케인이 조작되었다고 주장했고, 보버트는 덴버의 공연장에서 전자담배를 피우며 스캔들에 휘말렸지만, 여전히 재선 가능성이 높다.

워싱턴 포스트의 베테랑 기자 샐리 퀸은 과거 리처드 닉슨조차 가족에게 한 행동에 대해 죄책감과 부끄러움을 느꼈다고 언급하며, 현재의 정치인들과 비교했다. 스탠퍼드 대학교의 프랜시스 후쿠야마는 과거에도 세대는 항상 자신이 종말적 쇠퇴를 겪고 있다고 느낀다며, 결국 사회는 새로운 규범을 찾아낼 것이라고 낙관했다.

하지만, 인터넷과 소셜 미디어가 부끄러움 상실에 기여한 것은 부인할 수 없다. 소셜 미디어의 알고리즘은 충격적인 콘텐츠를 우선시하고, 이러한 현상은 특히 공화당에서 더 심각하게 나타난다. 트럼프 지지자들에게 “부끄러움이 없느냐”는 질문에 대한 답은 선거에서의 패배일 수 있지만, 그마저도 큰 변화를 일으킬 가능성은 낮아 보인다.

- FT, Macro Investor.

지난달 미국의 소매판매가 예상보다 강해 여전히 회복탄력적인 경제를 확인시켜주면서 연준의 금리인하 속도가 둔화될 것이라는 전망 속에 미국채 금리가 상승하고 달러가 랠리를 이어갔다. 스왑시장에서는 연내 연준 금리인하 프라이싱을 전일 45bp에서 한때 41bp까지 낮췄다.

이와는 대조적으로 캐나다와 영국에 이어 유럽중앙은행(ECB)마저 급격한 디스인플레이션 추세에 보다 가파른 인하 기대가 확산되자 달러지수(DXY)는 11주 고점에 오르며 200일 이평선을 넘어섰고, 유로-달러 환율은 2개월 여래 가장 낮은 1.0811로 떨어졌다. 

달러-원(REGN) 환율은 한때 전일 대비 8원 넘게 올라 1373원을 상향 돌파했고, 달러-엔은 8월래 처음으로 심리적으로 중요한 수준인 150엔선을 뚫고 올라가 일본 외환당국의 개입 경계감을 높였다.

트레이더들은 ECB에 대해 12월 25bp 추가 인하를 확신하면서 심지어 50bp 인하 확률도 20%로 가격에 반영했다. 25bp 인하 행진도 내년 3월에 그치지 않고 4월까지 이어질 것으로 내다봤다.

뉴욕증시는 S&P 500 지수가 장중 사상최고치를 경신한 뒤 소폭 밀리며 혼조세로 마감했다.

- Bloomberg.

Macro vs. Micro: Why equity and credit investors got it right while rate investors got whipsawed?

최근 몇 달 동안 자산군 간의 괴리 현상이 나타나고 있다. 주식 및 신용 시장과 같은 위험 자산 시장은 경기 침체 가능성을 낮게 반영하는 반면, 채권 시장은 경기 침체 가능성을 상당히 높게 반영하고 있다. 높은 경기 침체 가능성은 경제가 단기적으로 무너질 것이라는 예상(경기 침체 시나리오)이나 과열 시나리오에서 경기 침체가 발생할 것이라는 우려로 설명될 수 있다.

최근 몇 주 동안 채권 금리가 상승하며 주식/신용 시장과 채권 시장에서 반영된 경기 침체 확률의 차이가 다소 줄어들었지만, 여전히 이 격차는 상당히 높은 상태를 유지하고 있다. 이는 주식 시장 랠리가 멈추지 않는 한, 채권 시장과 주식 및 신용 시장의 경기 침체 확률을 맞추기 위해 채권 금리가 더 오를 필요가 있음을 시사한다. 이러한 괴리는 2023년과 2024년 동안 지속적으로 넓게 유지되었으며, 주식 및 신용 시장은 점점 더 낮은 경기 침체 확률을 반영한 반면, 채권 시장은 약 1/3 확률을 유지하며 하락세를 보이지 않았다.

주식 및 신용 투자자들은 2023년과 2024년 동안 점점 더 긍정적인 태도를 보였으나, 채권 투자자들은 미국 국채 장기 듀레이션 포지션이나 부정적 캐리를 피하기 위해 고등급 회사채를 통한 듀레이션 포지션을 선호하며 다른 행보를 보였다. 지난 2년 동안 경기 연착륙 시나리오가 성공적으로 구현되면서, 주식 및 신용 투자자들은 연착륙 가설을 고수하며 보상을 받았다. 반면, 채권 투자자들은 경기 침체 위험을 과대평가하고 장기 듀레이션 포지션을 선호함으로써 현금 대비 저조한 성과를 냈다. 주식 및 신용 투자자들이 긍정적 캐리를 유지할 수 있었던 것과는 대조적이었다.

주식 및 신용 투자자들이 지난 2년 동안 올바르게 예측했던 이유는 기업 펀더멘털을 더 면밀히 모니터링했기 때문이다. 이들은 경제 데이터의 변동성에 반응하기보다는 기업 부문의 건강 상태와 금리 민감도가 낮다는 점에 더 주목했다. 이러한 기업 부문의 금리 민감도가 지난 몇 년 동안 연준이 금리를 500bp 인상했음에도 불구하고 경기 침체를 피한 이유일 수 있다.

미국 비금융 기업 부문은 팬데믹 이후 지속적으로 자금 잉여를 기록하고 있으며, 이는 기업 부문이 저축을 통해 새로운 자금을 조달할 필요가 없음을 의미한다. 이러한 저축은 주식이나 채권으로 투자되어 신용 시장을 지지하고 있다. 또한, 비금융 기업의 순이자 부담은 매우 낮다. 기업들은 낮은 고정 금리를 유지하고 채권 만기를 연장했기 때문에, 자산에서 발생하는 이자가 부채에 대한 이자보다 더 빠르게 상승한 것이다. 이는 대기업뿐만 아니라 모든 규모의 미국 기업에서 공통적으로 나타나는 현상이다.

결론적으로, 지난 몇 년 동안 금리가 급격히 상승했음에도 불구하고 미국의 기업 부문은 낮은 금리 민감도와 높은 현금 보유율로 인해 경기 침체를 회피할 수 있었으며, 이는 주식 및 신용 투자자들이 이러한 견해를 유지한 배경이 되었다. 반면, 채권 투자자들은 이러한 점을 과소평가함으로써 성과에서 뒤처졌다.

- J.P.Morgan, Macro Trader.