Altora Fundamental / Разумные инвестиции

При текущем курсе прогнозируемый дивиденд на преф Сургута уже около 8 рублей. Сравнивать 14% текущую доходность с депозитами нельзя, так как здесь у вас имеется фактор органического роста дивиденда (за счёт перманентной девальвации в долгую + курсовые разницы, растущие процентные доходы за счёт увеличения депозитов, неплохой нефтяной бизнес с одной из самых высоких в секторе рентабельностей инвестированного капитала). Жду хороший отчёт за 9М24. В нефтегазе с учётом совокупности факторов продолжаю считать, что это одна из лучших историй (+Лукойл). По текущей цене и ниже интересно покупать в долгосрочную перспективу (ожидаемая доходность >20% годовых при приемлемом уровне риска). С начала года привилегированные акции с учётом дивидендов дали ~22%. Альфа к рынку (с учетом дивидендов), который в просадке, существенная. Я считаю, что она сохранится на высоком уровне в ближайшие годы. Для людей с инвестиционным горизонтом чуть дальше, чем месяц-квартал-год вперед одна из лучших бумаг.

По X5 приходят часто вопросы. Торги в январе начнутся, ориентировочно в начале ноября опубликую обзор с оценкой.

Сделал визуализацию накопленных потоков Газпрома за 10 лет. На мой взгляд, получился хороший ответ на вопрос "Почему рыночная капитализация находится на том же уровне, что и в 2014 году?". Исходящие потоки (cерым цветом) подсвечивают в чьих интересах функционирует компания (государство, подрядчики, миноры на последнем месте). Если такой же подход к распределению операционного денежного потока сохранится в будущем, то и в 2035 году рыночная капитализация может быть +- на текущем уровне. Нужно больше свободного денежного потока: повысить OCF (например, реформы на внутреннем рынке) при неизменности капекса, снизить капекс при неизменности OCF.

Репост, если интересна визуализация в таком формате по другим историям в нефтегазе и не только.

По обычке Сургутнефтегаза на почту часто приходят вопросы. Честно говоря, я достаточно скептически смотрю на инвестиции в обычку. В префах за счёт дивидендов исторически получается неплохая доходность (если покупать дёшево относительно дивиденда, который выходит на нормализованной рентабельности капитала в пределах 10-12%). Обычка в последние годы никак не реагировала на существенный рост капитала/финансовых вложений и денежных потоков. Сейчас обыкновенные акции Сургута стоят ~11% от капитала 2024 года (при курсе 92 на 31 декабря) и 15% от объёма депозитов. Это один из самых низких мультипликаторов P/BV на рынке. При этом 70% капитала представляют из себя депозиты, а средняя рентабельность капитала за последние 12 лет составила почти 13 %. На слайде 1 можете ознакомиться с динамикой рыночной капитализации, капитала, финансовых вложений и балансовых мультипликаторов. Обычка супер дешёвая, но шансов на раскрытие стоимости в обозримой перспективе немного при дивиденде в 80 копеек на акцию. На слайде 2 представлены расчёты потенциальной доходности к текущей цене в зависимости от мультипликатора P/BV 2028. Можно получить доходность >25% годовых при сценарии, если за счёт спекулятивного интереса P/BV вырастет хотя бы до 0.2 (что тоже очень дёшево при ROE Сургута). Я пока своими деньгами в этой игре не планирую участвовать. Возможно, в определённый момент решу.


По Газпрому видение опубликую на днях. Когда государство собственноручно решает снизить налоговое бремя на одну из главных своих «коров» и меньше доить её, наверное, это говорит о том, что у коровы не всё хорошо. Я бы скорее поставил на то, что потенциально высвободившийся из под налога кэш флоу будет направлен на снижение долговой нагрузки, либо финансирование капекса. У вас CF до изменений в оборотном капитале едва покрывает текущие капитальные расходы с учётом капитализированных процентов. Очень смело ожидать здесь дивиденды на сотни миллиардов рублей. Но на этих спекуляциях акции ещё могут дорожать.

При текущем валютном курсе расчётный дивиденд на преф за 2024 год у Сургута уже близко к 7 руб. Как отмечал ранее, у меня это одна из крупнейших позиций в портфеле и ключевая идея в нефтегазе с 3-4QQ 2022 г. У Сургута одно из лучших позиционирований относительно других историй в нефтегазе. Во-первых, процентные доходы от финансовых вложений с запасом покрывают капитальные расходы (операционный поток можно направить в «копилку»). Во-вторых, в случае кризисного снижения цены на нефть финансовый результат Сургута может сильно вырасти, а не упасть (как в других историях) за счёт положительных курсовых разниц, которые связаны с девальвацией. Меня здесь привлекает текущая потенциально высокая совокупная доходность (>20% IRR), которая может получиться в перспективе 3-4 лет, если мы будем консервативно ориентироваться на ослабление рубля к доллару и юаню, как минимум на инфляционный дифференциал (3-4%), средний сценарий нефтяного бизнеса (с с URALS 60+$). В случае более существенного ослабления рубля IRR (c учетом дивидендов) к текущей цене может приблизиться к 30% на 3-4-летнем тайминге. Главное, чтобы компания не прибегала к мошенничеству с отчетностью и честно подходила к тому, что прописано в уставе в части дивидендных выплат.

Сбербанк при текущем объёме активов может абсорбировать большие расходы на резервы (образца 2020 года, как % портфеля), оставаясь очень прибыльным (последний слайд).

У меня Сбер с лета 2022 года остаётся крупной позицией в портфеле. По 250р. за акцию банк торгуется в 0.75x pbv 2024. Это оценка, при которой не хочется продавать ROAE Сбера (20% 2017-2024 гг.). Как отметил в самом начале, в случае неглубокой рецессии и расходов на резервирование на уровне 2-2,5% портфеля, прибыль на акцию у Сбера будет не ниже 50 рублей. Получается P/E 5x относительно консервативного кризисного сценария, P/E 3.7x при уровне прибыльности на COR <1% (сценарий без кризиса). Плюс прибыль будет расти во временной перспективе за счёт органического увеличения активов на инфляцию+. Экстраполяция здесь - это хорошо!

У меня есть цель удержать долю ликвидности на уровне >20% в ближайшие 12 месяцев (сейчас 22%). Ставка в деньгах очень комфортная (есть вероятность, что станет ещё выше), чтобы лишний раз не суетиться. Хочется увидеть, как будет происходить охлаждение экономической активности, грузиться на 100% в акции пока не имею никакого желания. Это касается не только фин.сектора. Недавно писал, что в нефтегазе может все быстро меняться: сегодня у вас рекордный отчёт, а уже в следующем квартале нефть стоит 50$. Идеальные возможности в сырьевых историях – покупки на низком ценовом цикле. В краткосрочной перспективе картель может не справляться с поддержанием цен, но это лишь создаёт хорошие возможности для покупок нефтяных акций.

По Европлану основные покупки планирую совершить у уровня собственного капитала компании. Есть вероятность, что на снижении ROE в ближайших кварталах можем увидеть в моменте оценку в 1x pbv. Там планирую увеличить позицию до 5-7 % от портфеля (сейчас около 1%).

Газпром продолжает сжигать деньги. Капитальные расходы с учетом капитализированных процентов в 3 раза превышают денежный поток от операций после изменений в оборотном капитале и уплаты налога на прибыль (практически равны потоку до изменений). В очередной раз словесные спекуляции от Садыгова про «дивидендную базу». Год назад были те же самые комментарии. Таблетка памяти приложена на скрине. Во втором полугодии капекс может быть ещё больше. Думайте.

UPD. ИЗ-ЗА РАЗНИЦЫ (~1 ТРИЛЛИОН В ГОДОВОМ ВЫРАЖЕНИИ) МЕЖДУ АМОРТИЗАЦИЕЙ В ОПУ И РЕАЛЬНЫМ КАПЕКСОМ, У ГАЗПРОМА СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ХРОНИЧЕСКИ ОТСТАЁТ ОТ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ. СИЛЬНО НЕ ДОТЯГИВАЕТ ДО РАПОРТУЕМОЙ САДЫГОВЫМ "ДИВИДЕНДНОЙ БАЗЫ" ДАЖЕ ДО УЧЕТА ИЗМЕНЕНИЙ В ОБОРОТНОМ КАПИТАЛЕ.

По Европлану публикую файл с обзором последних тенденций и взглядом на среднесрочную перспективу. Сейчас компания столкнулась с идеальным штормом. Высокая ставка отражается на качестве лизингового портфеля, что транслируется в рост расходов на резервы, на балансе увеличивается объём возвращённых предметов лизинга (на последнюю отчётную дату данная статья занимала уже 2 % активов и 12 % собственного капитала). Пересматриваются прогнозируемые темпы роста портфеля на среднесрочную перспективу (здесь эффект может быть нейтральным, если, сохранив 30%+ ROE, компания существенно увеличит пэйаут). Плюс ко всему на 2.5 млрд.руб прогноз (начала года) прибыли на 2024 г. (18-20 млрд.рублей) обрезал налоговый эффект. Эти вещи не нравятся участникам рынка, которые в основной массе ориентированы на краткосрочную перспективу. Я в инвестициях исхожу из оценки стоимости, которую получаю не по результатам ближайших месяцев. Как уже отметил в посте выше, по 650 рублей начну против тренда покупать. В планах (по мере снижения цены) увеличить долю в портфеле с 0.5% до 5-7%.

Через пару часов опубликую файл со взглядом на Европлан. Отдельно хочу вынести слайд, который демонстрирует возможность компании увеличить пэйаут при сохранении ~30% рентабельности капитала, если темп роста чистых инвестиций в лизинг замедлится. Смотрю, что мои 0,5% портфеля в Европлане с IPO становятся предметом троллинга. На IPO я покупал 17% cagr 2010-2023 лизингового портфеля РФ (у Европлана 27%) за 5x PE (до пересмотра гайденса из-за one-off по налогу/росту резервирования) и дальнейший рост портфеля > ВВП в текущих ценах в среднесрочной перспективе. По 650 р. за акцию начну наращивать долю в портфеле.

Актуальное распределение мультипликаторов PBV, EV/Invested Capital на российском рынке по отдельным историям. Не секрет, что мультипликатор балансовой стоимости зачастую увеличивается вместе с ростом рентабельности капитала, снижается при падении рентабельности. В связи с этим могут быть руководства к действию. 1) Купить и держать максимально длительный период времени акции компаний с устойчивым конкурентным преимуществом, способные генерировать доходность на капитал, превышающую стоимость его привлечения (наиболее подходящий вариант для среднестатистического инвестора). 2) Спекулятивные покупки историй, где вы прогнозируете рост рентабельности, что приведёт к увеличению pbv. 3) Спекулятивные продажи историй, где ожидается снижение метрик рентабельности и последующее сокращение pbv. В ближайшее время расширю выборку до >70 компаний и «подсвечу» потенциально интересные на среднесрочную перспективу. Никуда не стоит торопиться. Считаю, что стоимость акций широкого пласта историй еще не отражает адекватно текущую доходность по альтернативным инструментам и перспективу ухудшения финансовых результатов на фоне грядущей «посадки».

Затянувшийся период высоких ставок пока не отражается негативно на качестве кредитного портфеля Сбербанка. Доля стадии 3 на конец июня 2024 года составила 3.5 %. Отсутствует рост стадии 2. Стабильное качество транслируется в низкую стоимость риска и высокую рентабельность капитала. Сбербанк по РСБУ уже 22 месяца подряд поддерживает ROE > 20%. Банк стоит 4x PE 2024 г. На последнем слайде представлена оценка «справедливого» PE в зависимости от темпов роста прибыли при 20% ставке дисконтирования. Сбер дешёвый, если верить, что банк сможет в долгосрочной перспективе зарабатывать на капитал 20+%.