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[KB증권 건설/REITs 장문준]


[건설] 현대건설: 기대 이하 실적 속 업황 탈출의 작은 시그널

KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)

** 현대건설 3분기 실적 리뷰 자료입니다.

* 현대건설 3분기 실적은 시장기대치를 하회하였습니다. 부정적인 것은 이익개선 시점을 내년 하반기 이후로 예상해야한다는 점, 긍정적인 것은 악화되던 순현금 포지션이 아주 오랜만에 개선되었다는 점입니다.


* 3분기 영업이익은 1,143억원 (-53.1 YoY, -22.4% QoQ), 지배주주순이익은 505억원 (-69.5% YoY, -66.4% QoQ)을 기록하면서 외형은 시장기대치에 부합하였으나 이익은 시장기대치를 크게 하회하였습니다.

* 별도 기준 국내원가율은 소폭 개선세를 보였으나 2019년 수주하여 진행 중인 사우디 Marjan 프로젝트에서 추가비용 700억원을 반영한 것이 이번 분기 실적 부진의 주요 원인입니다.

* 아울러 3분기 원화강세 영향이 더해지면서 지배주주순이익 역시 부진하였습니다.

* 지속되는 실적 부진이 아쉽지만 더 아쉬운 것은 이익의 본격적인 반등 시점이 지연되고 있다는 점입니다. 1) 원자재 가격 급등의 영향을 가장 많이 받고 있는 2021~2022년 분양물량의 비중이 높은데다 2) 해외부문에서도 일회성 비용이 끝나지 않고 있어 이익률의 반등 시점을 보수적으로 볼 필요가 있겠습니다.

* 재무구조 측면에서는 긍정적인 시그널이 나타났다. 2020~2022년까지 3조원대를 기록하던 현대건설 연결기준 순현금 (재무상태표 기준 현금/예금 ? 차입금)은 2023년말 2.3조원, 올해 상반기에는 0.8조원까지 하락했습니다. 하락세의 순현금은 이번 분기 1.4조원으로 증가했는데 4분기 추가적 재무구조 개선이 나타난다면 내년 하반기 이후 이익개선에 대한 신뢰도가 더욱 높아질 것으로 봅니다.


* 상세내용은 리포트를 참고하여 주시면 감사하겠습니다.

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* 위 내용은 금일 발간된 리포트에 포함된 내용입니다.

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[REITs] 한국 리츠 한 눈에: 거거익선 (巨巨益善)

KB증권 건설/REITs 장문준 (02-6114-2928)

** 상장리츠의 대형화 관련 자료입니다.


* 금리 인하기를 맞이하면서 다수의 한국 상장리츠가 몸집 키우기에 나서고 있습니다. 한국 리츠 시장은 과거 금리 인상과 주요 상장리츠의 유상증자 발표가 맞물리면서 주가가 큰 폭으로 하락한 바 있어 최근 움직임에 대한 기대와 우려가 혼재한 상황입니다. 그럼에도 불구하고 KB증권에서는 한국 상장리츠의 장기적인 성장을 위해서 대형화는 필수적인 과제라고 보고 있습니다.

* 펀더멘탈 측면에서 볼 때 신규자산 취득을 통해 리츠의 ① 포트폴리오 다변화, ② 포트폴리오 내 보유자산 노후화 방지가 가능하며, ③ 규모의 경제를 통해 금융비용 등을 절감하면서 수익력 강화 및 배당금 증가를 꾀할 수 있기 때문입니다. 일본의 대표적인 주거리츠인 Advance Residence (3269 JP), 최대 물류리츠인 Nippon Prologis REIT (3283.JP, 이하 NPR)의 사례를 넣었습니다.

* 수급측면에서 대형화가 유리하다는 판단입니다. 10/18 기준 KOSPI에 투자하고 있는 외국인 비중은 32% 수준인데 상장 리츠에 투자하는 외국인 비중은 9.9%에 불과합니다. 일본 TOPIX의 경우 외국인 투자자 비중이 31.8%, J-REITs에 대한 외국인 투자자 비중은 24.3% 수준입니다.

* 낮은 외국인 비중에는 여러가지 원인이 있겠으나 KB증권에서 판단하는 중요 원인 중 하나는 개별 리츠의 사이즈입니다.

* 상장리츠 중 시가총액 상위 5개 종목 (평균 시가총액 8,943억원)에 대한 외국인 투자 비중은 평균 17.0%, 나머지 19개 종목 (평균 시가총액 1,896억원)의 경우 평균 1%로 극명한 차이를 보입니다.

* 이 두 그룹의 수익률 역시 상당한 편차를 보이는데 2024년 YTD 기준 시총 상위 5개 그룹의 수익률은 9.1%, 나머지의 경우 -3.6%입니다 한국 상장리츠의 최대 약점 중 하나가 낮은 거래량과 유동성인 점을 감안하면 리츠의 대형화는 궁극적으로 한국 상장리츠 시장 전체에 긍정적일 것으로 판단합니다.


* 상세내용은 리포트를 참고하여 주시면 감사하겠습니다.

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* 위 내용은 금일 발간된 리포트에 포함된 내용입니다.
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[REITs] 한국 리츠 한 눈에: 권토중래 (捲土重來)

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** 아주 오랜만에 리츠 산업 코멘트를 작성하였습니다. 시각적으로 산업을 직관적으로 업데이트할 수 있는 표와 차트를 넣었습니다. 간 요청을 주시는 분들이 많았는데 게으름에 업데이트가 소홀했던 점 죄송하게 생각합니다.

* 강한 주가 반등을 위해서는 다소 시간이 필요할 수 있지만 KB증권에서는 상장리츠에 대해 긍정적인 시각을 제시합니다. ① 투자자 우위의 현재 시장 상황 속에서 개별 리츠의 상품성이 투자자에게 유리한 방향으로 개선될 가능성이 높고, ② 리츠 대형화를 통해 그간 한국 상장리츠의 약점으로 지목되었던 유동성이 개선될 가능성도 높다고 판단하기 때문입니다.

* 아울러, ③ 금리인하기에 적극적인 리파이낸싱으로 배당컷에 대한 우려도 점차 줄여나갈 것으로 예상되는 만큼 안정적인 임차인과 계약조건이 돋보이는 한국 상장리츠를 좋은 가격에 매수할 수 있는 구간으로 봅니다.

* 주춤했던 한국 상장리츠가 금리인하 흐름에 맞춰 다시 신규자산을 취득하면서 본격적인 대형화에 나서는 모습입니다. 한국 리츠 시장은 신규자산 편입 및 유상증자와 관련해서 뼈 아픈 기억이 있습니다. 2022년 6월 전후로 금리 인상과 주요 상장리츠의 유상증자 발표가 맞물리면서 상장리츠 대부분의 주가가 가파르게 하락한 바 있는데 한정된 투자 수요 대비 공급이 일시에 몰린 것이 문제였다고 봅니다.

* 아픈 기억에도 불구하고 아이러니하게 상장리츠 대형화는 꼭 필요한 과제입니다. 수요 저변을 넓히기 위한 중요한 수단이 될 것이기 때문입니다. 10/11 기준 KOSPI에 투자하고 있는 외국인 비중은 32% 수준인데 상장 리츠에 투자하는 외국인 비중은 9.8%에 불과합니다. 낮은 외국인 비중에는 여러가지 원인이 있겠으나 KB증권에서 판단하는 중요 원인 중 하나는 사이즈입니다.

* 상장리츠 중 시가총액 상위 5개 종목 (평균 시가총액 8,830억원)에 대한 외국인 투자 비중은 평균 16.9%, 나머지 19개 종목 (평균 시가총액 1,890억원) 의 경우 평균 1%에 불과합니다. 한국 상장리츠의 최대 약점 중 하나가 낮은 거래량과 유동성인 점을 감안하면 리츠의 대형화는 궁극적으로 한국 상장리츠 시장 전체에 긍정적일 것으로 판단합니다


* 상세내용은 리포트를 참고하여 주시면 감사하겠습니다.

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[건설] 대우건설: 지속되는 업황의 무게


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** 대우건설 3분기 프리뷰 자료입니다.

* 3분기 연결기준 실적은 매출액 2.58조원 (-13.6% YoY, -8.5% QoQ), 영업이익 1,092억원 (-42.6% YoY, +4.2% QoQ)을 기록하면서 낮아지고 있는 시장기대치 수준을 기록할 전망입니다.

* 주택건축부문의 원가율은 93%로 부진한 수준이 이어지는 가운데 3분기 약 9,000세대 입주에 따른 추가비용 (판매관리비 안에서 대손상각비) 발생 가능성이 부담으로 판단됩니다.

* 기대했던 해외수주에서는 부진이 이어지고 있습니다. 3분기 중 투르크메니스탄 비료공장 수주를 기대하였으나 2개 사업 (미네랄 비료, 요소-암모니아 비료) 중 요소-암모니아 비료 공장의 수주가 실패하였음을 공시하였습니다 (10/7). 업종 내에서 하반기 해외수주 기대감이 존재하는 상황이었으나 이번 수주 실패로 해외수주 기대감 역시 낮아질 것으로 판단되는 점이 아쉽습니다.

2분기 미분양에 대한 대손상각비 발생, 일부 해외수주 실패 등으로 주가 상승 동력이 약화되었습니다. 의미 있는 반등을 위해서는 주택/건축 부문의 원가율 개선과 전반적인 현금흐름 개선 확인이 필요해 보입니다.



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[건설] 현대건설: 실적은 부진. 그러나 3분기 분양 호조가 눈에 띈다

KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)

** 현대건설 3분기 실적 프리뷰 자료입니다.

* 3분기 현대건설의 연결기준 매출액은 8.1조원 (+12.8% YoY, -6.1% QoQ), 영업이익은 1,391억원 (-37.8% YoY, -5.6% QoQ)을 기록하면서 시장 기대치를 하회할 것으로 예상됩니다.

* 외형 증가는 이어질 것으로 예상되나 아직 국내 주택 사업에서 의미 있는 원가율 개선을 기대하기는 이른 상황입니다. 아울러 연결 기업의 우량 해외 현장 종료 등에 따른 수익성 개선 지연 등을 감안하였습니다.

* 상반기 부진했던 주택 분양이 3분기 호조를 보인 것이 긍정적입니다.

* 상반기까지 별도 기준 주택 분양이 5,621세대에 불과했는데 3분기에만 1만세대 (대전 힐스테이트 도안 리버파크, 디에이치 방배) 가량 분양하며 3분기 누적 분양물량 1.6만 세대를 기록하였습니다.

* 경쟁사 대비 2020년~2021년 분양물량이 많고, 2023~2024년 분양물량이 적어 주택원가율 개선 시점이 다소 느릴 것으로 판단되었는데 3분기 분양 호조가 현대건설의 향후 원가율 개선의 단초가 될 것으로 기대합니다.

* 원전과 해외사업 등 다양한 모멘텀 요소에도 불구하고 주택시장의 불확실성이 원가율과 재무구조를 동시에 누르고 있는 상황입니다.

* 주택시장에 대한 주식시장의 우려와 불신이 큰 만큼 원가율 회복과 재무구조 개선이 얼마나 순조롭게 이뤄지는지가 주가 반등에 중요한 포인트가 될 것으로 판단합니다.


* 상세내용은 리포트를 참고하여 주시면 감사하겠습니다.

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* 위 내용은 금일 발간된 리포트에 포함된 내용입니다.

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[건설] HDC현대산업개발: 부진한 3분기. 그러나 ‘두 가지’ 결정적 변화가 시작된다’


KB증권 건설/REITs 장문준 (02-6114-2928)


** 안녕하세요. HDC현대산업개발 3분기 프리뷰 자료입니다.

** 목표주가는 36,000원 (P/B 0.7배)으로 소폭 하향하였으나 최선호주를 유지합니다.

** 3분기 건축 1회성 비용으로 부진한 실적이 예상되지만 4분기 ‘두 가지’ 변화가 동시에 일어나는 점에 주목합니다. 1) 광운대 착공, 2) 미착공 PF 0을 향한 움직임이 동시에 일어난다는 점이 중요합니다.

* 3분기 HDC현대산업개발 매출액은 1.12조원 (+8.5% YoY, +3.1% QoQ), 영업이익은 391억원 (-36.9% YoY, -27.3% QoQ)으로 시장기대치를 하회할 전망입니다.

* 대형 자체사업 착공이 이뤄지지 않은 가운데 1) 수익성이 좋지 않은 지식산업센터 준공 집중에 따른 건축부문 원가율 부진 (3Q24E 102.3%), 2) 수주추진비 증가 등에 따른 판관비 증가가 맞물리면서 부진한 3분기 실적이 전망됩니다.

* 4분기 가장 중요한 변화는 당연히 광운대 역세권 사업 착공 및 분양입니다. ‘서울원 아이파크’라는 이름을 달고 오는 11월 중순 모델하우스 오픈 및 분양이 시작될 예정인데. 1) 회사 이익 턴어라운드의 근간인 동시에 2) 진정한 디벨로퍼로 발돋움 하는 계기가 될 것입니다.

* 시장의 관심은 광운대 역세권 사업의 착공과 분양 흥행 여부에 집중되겠지만 투자자가 놓치지 말아야할 또 다른 중요한 변화가 4분기 진행될 예정입니다. 바로 ‘미착공 PF 0’을 향한 움직임이 시작되는 것입니다.

* HDC현대산업개발의 상반기 기준 미착공 PF규모는 3,501억원입니다 (도급사업 기준, 전체 PF 중 21.6%). 천안 지역 3개 사업지로 구성되어 있는데 오는 10월 성성 5지구 (PF규모 1,380억원)를 시작으로 본격적인 분양 및 착공에 들어갈 전망입니다.

* 지방 시장에 대한 우려가 높을 수 있으나 성성지구의 경우 천안지역에서 신불당 지역 다음으로 최상급지로 간주되는 신흥 주거지역입니다. 향후 현금흐름에 자신 있는 기업다운 행보로 보고있습니다.


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[건설] 삼성E&A: 주주환원에 대한 회사의 결단이 필요하다

KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)


** 삼성E&A 3분기 실적 프리뷰입니다.

** 투자의견 Buy, 목표주가 35,500원을 제시합니다. (9% 하향)

* 매출액은 2.38조원 (-3.8% YoY, -11.3% QoQ), 영업이익은 1,791억원 (+16.7% YoY, -31.8% QoQ)로 시장기대치에 부합할 전망입니다. 1) 3분기 원화강세와 2) 1회성 정산이익 축소 가능성 등을 감안할 때 상반기 보다는 다소 약한 수익성을 전망하였습니다.

* 1) 부진한 유가, 2) 발주시장 불확실성 등으로 인해 삼성E&A 최근 주가는 부진합다. EPC기업 주가는 유가 및 수주잔고와 강한 상관관계를 갖는 경향이 있다는 점을 감안한다면 현재 유가 흐름과 이로 인한 향후 수주 전망에 대한 불확실성 증가가 삼성E&A 주가에 부정적 영향을 미치고 있는 것은 어느 정도 자연스러울 수 있습니다.

* 그러나 상반기 수주만 10.9조원으로 수주잔고가 대폭 증가하였음에도 불구하고 연중 주가는 그에 걸맞는 상승을 보여주지 못했음은 곱씹어 볼 필요가 있습니다.

* 유가 (환경), 수주잔고 (펀더멘탈 선행지표) 외의 요소가 발목을 잡고 있는 것인데 KB증권에서는 주주환원의 부재를 주요한 원인으로 봅니다.

* 대규모 CAPEX가 필요하지 않은 산업 특성 상 투자자에게 1) 이익 퀄리티에 대한 믿음을 주고, 2) 지속가능한 경영이 가능함을 확인시켜 줄 방법은 주주환원뿐이라는 판단입니다.

* 부실의 상처를 딛고 2018년 이익 턴어라운드에 성공한 삼성E&A는 6년여 만에 글로벌 Top-tier EPC로 성장했습니다. 과거와 달리 이익 규모뿐 아니라 이익 퀄리티까지 함께 올라왔음을 분명하게 확인시켜 줄 필요가 있습니다. 최근의 하락은 과하지만 의미 있는 추세적 상승을 위해 주주환원의 시작이 필요한 이유입니다.

* 상세내용은 리포트를 참고하여 주시면 감사하겠습니다.

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